自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題探析

王玲玲

摘要：隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)代企業(yè)制度都逐漸成熟。在此背景之下，企業(yè)也逐漸成為了一種商品，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行交易。而企業(yè)作為商品被交易，就必然涉及到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是一個(gè)非常復(fù)雜的任務(wù)，包含了對(duì)企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵的綜合考量。自由現(xiàn)金流量是一種有效的評(píng)估方法，值得進(jìn)行深入的研究和探析。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 折現(xiàn)法

當(dāng)前，人們的投資理念不斷增強(qiáng)，企業(yè)股權(quán)交易活動(dòng)也越來(lái)越頻繁，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估已然成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中一項(xiàng)重要的任務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇直接關(guān)系到評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，必須謹(jǐn)慎地進(jìn)行分析和選擇。本文結(jié)合企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展概況，對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用進(jìn)行了深入的分析，以期進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估水平的提高。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概況

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀

在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)如此發(fā)達(dá)的今天，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本活動(dòng)之一。所謂企業(yè)價(jià)值評(píng)估，就是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)企業(yè)整體價(jià)值以及相應(yīng)的具體價(jià)值進(jìn)行分析，得出結(jié)論，以報(bào)告書的形式呈現(xiàn)給用戶。這一評(píng)估過(guò)程涉及到企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵，也涉及到企業(yè)價(jià)值的具體體現(xiàn)。評(píng)估師往往需要在特定目的的指引下，按照一定的評(píng)估準(zhǔn)則進(jìn)行操作。而評(píng)估的結(jié)果是建立在企業(yè)的資產(chǎn)狀況和獲利能力分析基礎(chǔ)之上的，是一個(gè)綜合性的考量結(jié)果，具有全面性、公平性的特點(diǎn)。

就企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵來(lái)說(shuō)，既與企業(yè)自身的管理能力和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)有密切的關(guān)系，同時(shí)也與不同利益者之間的協(xié)調(diào)關(guān)系有關(guān)。企業(yè)整體的價(jià)值就是對(duì)資源的優(yōu)化配置，這也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。當(dāng)然，企業(yè)的部分價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值等也是評(píng)估的重要內(nèi)容。就企業(yè)價(jià)值的具體體現(xiàn)來(lái)說(shuō)，最突出的形式就是企業(yè)實(shí)際的盈利能力。在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，企業(yè)獲利能力的大小往往就是價(jià)值最直觀的體現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)企業(yè)在商品交易中與其他商品相似，其價(jià)值都是以貨幣的表現(xiàn)形式存在的。當(dāng)然，企業(yè)的盈利能力不僅包括當(dāng)前全部資產(chǎn)的賬面凈值，一些類型的企業(yè)還蘊(yùn)藏著巨大的發(fā)展?jié)摿?，這也是需要納入考慮的重要因素。

對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估有切實(shí)的必要性。一方面是因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)的會(huì)計(jì)管理存在很多失真的問(wèn)題，導(dǎo)致表現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)狀況往往不能真實(shí)的反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，無(wú)法為企業(yè)作為商品交易提供住準(zhǔn)確的參考。一些企業(yè)采用老舊的財(cái)務(wù)管理模式，不能適應(yīng)企業(yè)自身多元化資本構(gòu)成的現(xiàn)狀。企業(yè)資本的無(wú)形化和智能化也給資產(chǎn)管理造成了更大的困難。另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，企業(yè)中出現(xiàn)了很多重置、并購(gòu)的現(xiàn)象，必須要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行客觀的評(píng)估，才能促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。如果只是以片面的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值，就無(wú)法真正得知企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)際能力。這樣一來(lái)，投資者也就無(wú)法做出正確的投融資決策，投融資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大大增加，不利于投資利益的最大化。因此，有必要采用先進(jìn)而科學(xué)的評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效的測(cè)量。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，可以采用不同的方法進(jìn)行評(píng)估。不同的方法各有利弊，但都在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了一定的應(yīng)用。一般來(lái)說(shuō)，常見(jiàn)的評(píng)估方法有如下幾種：

1、成本重置法

這一評(píng)估方法從重置資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)成本中減去應(yīng)計(jì)的損耗，從而得到一個(gè)數(shù)值，而這一數(shù)值就是價(jià)值指標(biāo)。通過(guò)重置評(píng)估對(duì)象構(gòu)建新的秩序，能夠有效減少評(píng)估工作中面對(duì)的繁瑣問(wèn)題，簡(jiǎn)化評(píng)估的過(guò)程，提高評(píng)估的效率。重構(gòu)秩序的方法是根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)其賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，得出一個(gè)新的價(jià)值。其采用的基本計(jì)算方法是：重置成本—實(shí)體性貶值—功能性貶值—經(jīng)濟(jì)性貶值，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果就是企業(yè)的價(jià)值。

2、市場(chǎng)比較法

根據(jù)替代原則的理論，通過(guò)對(duì)比能夠得出企業(yè)價(jià)值的參照值。具體做法是在市場(chǎng)上找到相近的企業(yè)為比較的對(duì)象，分析目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)之間的相似性和差異性，然后根據(jù)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)和指標(biāo)的評(píng)比與分析，來(lái)調(diào)整目標(biāo)企業(yè)作為商品的交易價(jià)值。

3、收益現(xiàn)值法

這一方法包含了對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的計(jì)算，這樣就能得到一個(gè)全新的重估價(jià)值，更加符合資產(chǎn)購(gòu)買者的實(shí)際需要。在該方法的理論背景下，企業(yè)的價(jià)值就等于資產(chǎn)預(yù)期各年收益折算成現(xiàn)值的和。這種方法有利于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展觀。

總的來(lái)說(shuō)，以上三種方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中均有使用，但是與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，還是存在很多不足。因此，本文將重點(diǎn)介紹自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際應(yīng)用。

二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

（一）自由現(xiàn)金流量法

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易中已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用。其原理是根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，將企業(yè)在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量按照恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)，然后加總計(jì)算。這樣的計(jì)算方法不僅有當(dāng)前的全部資產(chǎn)作為計(jì)算的基礎(chǔ)，更有對(duì)企業(yè)未來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)情況的綜合考慮，因此得出的評(píng)估結(jié)果更加具有真實(shí)性，也更全面，能夠?yàn)橥度谫Y活動(dòng)提供科學(xué)的參考。隨著該方法的不斷發(fā)展，已經(jīng)初步在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)了計(jì)量方法的模型化。模型化采取具體的指標(biāo)，在評(píng)估活動(dòng)中有不同形式的應(yīng)用，比如股權(quán)自由現(xiàn)金流模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流模型和股利貼現(xiàn)模型等等。這些模型可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際需要的不同進(jìn)行靈活的選擇，能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)金流入和流出狀況有比較清楚的了解，從而得到準(zhǔn)確的結(jié)果。

之所以選擇自由現(xiàn)金流作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要是因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有較好的體現(xiàn)。首先，自由現(xiàn)金流彰顯企業(yè)的實(shí)力。實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)，往往能夠自行調(diào)整內(nèi)部的利益分配關(guān)系，通過(guò)現(xiàn)金流量降低負(fù)債率，從而維持企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。其次，自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績(jī)有較好的體現(xiàn)。與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相比，自由現(xiàn)金流具有實(shí)時(shí)性，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)。其中還貼合實(shí)際地扣除了必要的現(xiàn)金支出，也就是說(shuō)自由現(xiàn)金流巧妙的包含了對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)的計(jì)算，而不僅僅是當(dāng)前和過(guò)去。然后，基于自由現(xiàn)金流建立的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型考慮到了未來(lái)現(xiàn)金流量的復(fù)雜性。隨著科技和管理的進(jìn)步，很多企業(yè)都不是以未來(lái)的股利作為未來(lái)現(xiàn)金流量的代表。將未來(lái)自由現(xiàn)金流量通過(guò)折現(xiàn)的方式進(jìn)行計(jì)算，就能有效地避免這一無(wú)效設(shè)想。

（二）自由現(xiàn)金流量模型的使用

目前不同學(xué)者對(duì)于自由現(xiàn)金流量的定義各有不同。一般來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金力量可以理解為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流入，除去滿足生產(chǎn)活動(dòng)必要的支出之外，剩下能夠提供給所有投資人自由支配的現(xiàn)金。其中，企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)包括基本的日常生產(chǎn)，也包括經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的開(kāi)銷和后期的增值活動(dòng)所需的資金。而投資人又包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人。盡管是自由資金，但是必須基于客觀實(shí)際的需要，受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的限制。

當(dāng)然，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估就必須對(duì)企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算。按照自由現(xiàn)金流量的模型和原理，用企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)得到的現(xiàn)金流入減去必要支出就是自由支配資金的數(shù)額?，F(xiàn)金流入的計(jì)算一般會(huì)參考企業(yè)的利潤(rùn)表。在自由現(xiàn)金流量的模型下，股東和債權(quán)人其實(shí)都是企業(yè)內(nèi)部的整體，支付利息并不算作是資金流出。而交納稅收則是必要的外部支出，因此稅后利潤(rùn)才是計(jì)算現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流入可以根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表等記錄的信息算出，而必要的支出就相對(duì)比較復(fù)雜。企業(yè)的必要支出包括長(zhǎng)期投資和短期投資，既有營(yíng)運(yùn)的成本，也有資本支出。因此，必須同時(shí)將這兩方面考慮到必要支出的計(jì)算中，才能得到可靠的計(jì)算結(jié)果。營(yíng)運(yùn)資本就是指流動(dòng)資產(chǎn)所占用的那部分資本，在實(shí)際情況中可能會(huì)有所增加。而對(duì)增加的界定也會(huì)影響到最終的計(jì)算結(jié)果，一般認(rèn)為增加指在一年的會(huì)計(jì)期間內(nèi)，企業(yè)期末營(yíng)運(yùn)資本在期初基礎(chǔ)上的增加數(shù)量。而資本支出是指企業(yè)用于長(zhǎng)期投資的那部分資本。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是計(jì)算資本支出不可忽視的重要數(shù)據(jù)。由于是長(zhǎng)期投資，所以不能按照賬面價(jià)值進(jìn)行直接的計(jì)算，而要根據(jù)資產(chǎn)的原有價(jià)值計(jì)算。因此，一些攤銷后價(jià)值數(shù)據(jù)必須進(jìn)行數(shù)額還原計(jì)算。

綜上所述，可以得出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是：當(dāng)前現(xiàn)金流量現(xiàn)值+未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。在實(shí)踐中應(yīng)用該模型主要需采取如下做法：首先分析企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)，包括企業(yè)以前的會(huì)計(jì)報(bào)表、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等等數(shù)據(jù)。通過(guò)合理的分析，不僅可以掌握企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)情況和獲利能力，還能立足于過(guò)去和當(dāng)下，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展績(jī)效進(jìn)行預(yù)估，從而將未來(lái)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算。在預(yù)測(cè)未來(lái)績(jī)效的時(shí)候，應(yīng)該全面考慮到企業(yè)所涉行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展前景，將預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)情況具體化到每一項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)上，便于計(jì)算。然后要對(duì)資金成本進(jìn)行估算。為了保證計(jì)算的準(zhǔn)確性，應(yīng)該保持資本成本組成部分與計(jì)算折現(xiàn)時(shí)的組成部分一致，以免產(chǎn)生誤差。根據(jù)公式還能對(duì)企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)的連續(xù)價(jià)值進(jìn)行估算。最后，企業(yè)的整體價(jià)值評(píng)估應(yīng)該綜合以上幾項(xiàng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，還要扣除企業(yè)的債務(wù)、股東利益、混合證券等債權(quán)。

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