2017年全球宏觀經(jīng)濟展望

文/凌秀麗

2017年全球宏觀經(jīng)濟展望

文/凌秀麗

美國經(jīng)濟改善的有利因素是居民消費保持較高熱度，成為拉動GDP增長的第一引擎，但固定資產(chǎn)投資和庫存投資較疲軟，政府支出有所下降，投資不振體現(xiàn)出美國國內(nèi)和全球需求疲軟，以及企業(yè)盈利水平偏低。我們預計，2017年美國經(jīng)濟將維持當前溫和增長態(tài)勢，經(jīng)濟增速或略高于2016年。

在財政支出擴張有限、政策效果面臨不確定的情況下，當經(jīng)濟出現(xiàn)明顯降溫時，央行貨幣政策將面臨較大的放松壓力。2017年大概率出現(xiàn)的情況將是通脹壓力有所減弱、房價漲幅回落，之前制約貨幣寬松空間的因素有所減弱。基本面下行和資金需求減弱將使2017年流動性環(huán)境出現(xiàn)衰退式寬松，不排除貨幣政策在此之后放松的可能性。

國際宏觀經(jīng)濟美國經(jīng)濟保持溫和增長態(tài)勢 未來加息路徑將非常平緩

2016年以來，美國經(jīng)濟繼續(xù)保持溫和復蘇態(tài)勢，但經(jīng)濟增速與上年相比有所放緩。IMF預計2016年美國GDP增速為2.2%，2015年則增長2.4%。美國經(jīng)濟改善的有利因素是居民消費保持較高熱度，成為拉動GDP增長的第一引擎，但固定資產(chǎn)投資和庫存投資較疲軟，政府支出有所下降，投資不振體現(xiàn)出美國國內(nèi)和全球需求疲軟，以及企業(yè)盈利水平偏低。向前看，失業(yè)率下降、薪資水平持續(xù)改善以及較寬松的信用環(huán)境對消費支出形成支撐。庫存投資增長存在反彈空間，前期油價下跌導致能源類投資大幅下降的情況或得到改善。我們預計，2017年美國經(jīng)濟將維持當前溫和增長態(tài)勢，經(jīng)濟增速或略高于2016年。

分行業(yè)看，制造業(yè)仍然是制約美國經(jīng)濟持續(xù)改善的重要因素。制造業(yè)占美國GDP的比重約為12%，占就業(yè)比重為8%，對服務業(yè)和金融市場也有較大影響。制造業(yè)增速自2015年年初以來呈現(xiàn)下行態(tài)勢，當前同比增速僅為1%左右，與2010年超過7%的高點相比明顯回落。一是2015年以來包括中國在內(nèi)的一些重要經(jīng)濟體增速明顯放緩，全球需求總體疲軟；二是美元自2014年下半年以來經(jīng)歷了一波升值過程，對出口有負面影響；三是2014年下半年至2016年年初，石油價格連續(xù)走低使得能源相關(guān)制造業(yè)投資受到?jīng)_擊。2017年，預計美元偏強、外需疲軟等因素仍難以明顯改善，而美國政府采取的一系列促進制造業(yè)發(fā)展的政策難以立竿見影，制造業(yè)仍可能在一定程度上拖累美國經(jīng)濟復蘇。

貨幣政策方面，美聯(lián)儲2016年一再推遲加息時間，主要是出于對后續(xù)經(jīng)濟復蘇勢頭的擔憂，英國脫歐等外部因素也產(chǎn)生了重要影響。從表面的政策目標看，就業(yè)方面，2016年以來美國失業(yè)率一直維持在4.9%左右的低位，勞動參與率自二季度起開始出現(xiàn)上升跡象，新增非農(nóng)就業(yè)維持在較高水平；通脹方面，2016年以來通脹維持上升勢頭，1～9月核心CPI平均為2.2%，顯著高于2015年1.8%的平均水平，并連續(xù)11個月高于2%的目標值。雖然美聯(lián)儲官員對當前經(jīng)濟中的風險以及未來就業(yè)、通脹前景的判斷仍然存在分歧，但總體上認為近期進一步加息的理由已經(jīng)充分。我們判斷，美聯(lián)儲必然會在年底前加息一次。

美聯(lián)儲對美國長期經(jīng)濟增速的預測正趨于下降，預計未來加息路徑將會更加平緩。近年來美聯(lián)儲官員對潛在產(chǎn)出增長率、自然失業(yè)率和通脹率的預期呈逐年下調(diào)趨勢，2016年9月美聯(lián)儲對長期增長率的最新預期中值為1.8%。長期經(jīng)濟增速下滑的背后是勞動年齡人口下降、收入分配差距拉大導致人力資本投資減少以及基礎(chǔ)設(shè)施更新緩慢，最終全要素生產(chǎn)率提升乏力。近幾個季度，美聯(lián)儲會議公布的點陣圖對2017年加息的預期次數(shù)呈下降趨勢。如經(jīng)濟和通脹沒有超預期的上升，最近一次加息兌現(xiàn)后，2017年美聯(lián)儲并無提升加息節(jié)奏的迫切需要。

歐元區(qū)貨幣政策寬松空間受限 政治格局更趨動蕩

盡管經(jīng)過多輪救助，歐元區(qū)政府債務總量以及債務/GDP比率仍在上升。受制于人口老齡化、剛性福利制度等因素，未來政府債務規(guī)模將繼續(xù)擴張。2010年以來，歐央行大力推行貨幣寬松以維持債務循環(huán)，實施了包括資產(chǎn)購買、兩輪長期定向再融資計劃、下調(diào)基準利率等多項政策。目前歐央行超額存款準備金利率為-0.4%，主要再融資利率為0%，隔夜貸款利率為0.25%。

但是，貨幣政策的邊際效果已經(jīng)減弱，歐元區(qū)經(jīng)濟增長和通脹水平越來越難以向上提升。在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣機制下，每次新的寬松貨幣政策出臺都是低債國向高債國妥協(xié)的結(jié)果，因此歐央行進一步寬松存在阻力。

由于產(chǎn)業(yè)競爭力不足，歐洲企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，銀行業(yè)壞賬率上升，而負利率政策又使得銀行業(yè)利潤進一步受損。2015年意大利銀行業(yè)不良貸款率達到17.97%，不良債務總額高達3600億歐元，約占歐元區(qū)銀行業(yè)不良債務的1/3。2015年德意志銀行虧損68億歐元，為彌補虧損，該行在2016年出售了多項非核心資產(chǎn)。在銀行業(yè)利潤下降、壞賬高企的情況下，商業(yè)銀行傾向于收緊信貸，從而制約了貨幣寬松政策的實施效果；同時，在銀行業(yè)風險加大的情況下，歐央行也難以進一步降低利率水平?？紤]到貨幣政策邊際效應減弱，政治阻力以及對銀行體系的損害，歐央行未來的政策空間將十分有限。

歐洲政壇的不穩(wěn)定因素也在增加。希望依靠貿(mào)易保護主義保障自身利益、支持退歐、限制移民的呼聲漸高，這與右翼民粹主義政黨的主張相契合，其支持率節(jié)節(jié)升高。2016年12月意大利已舉行修憲公投，2017年德、法等國將舉行大選。法國國民陣線領(lǐng)導人表示，如果當選將在六個月內(nèi)推動法國公投，決定是否脫離歐盟。高調(diào)反對現(xiàn)行難民政策的德國新選擇黨的支持率也有走高的趨勢。

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟房地產(chǎn)小周期處于下行階段 經(jīng)濟增速將進一步放緩

第一，房地產(chǎn)政策拐點確立，房地產(chǎn)小周期進入下行階段。從人口結(jié)構(gòu)和住宅存量看，中國房地產(chǎn)投資長期面臨較大的下行壓力。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2010年見頂，在此后的兩輪房地產(chǎn)小周期回升過程中，房地產(chǎn)投資和新開工面積增速回升的幅度逐步減弱；而當小周期層面處于下降過程時，房地產(chǎn)投資下滑的幅度會加大。2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資和新開工面積增速已由2010年的33.6%和40.7%回落至1%和-14%。

2016年國慶長假期間，21個城市發(fā)布樓市調(diào)控政策，多地重啟限購限貸，房地產(chǎn)政策拐點確立，房地產(chǎn)小周期進入下行階段。以2010年調(diào)控時期的變化作為參考，2009年12月“國四條”發(fā)布后，商品房銷售面積增速由2009年11月53%的頂點回落至2010年的10.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資在銷售增速見頂后7個月即2010年6月開始回落。如果按照2010年調(diào)控后商品房銷售面積以及投資增速的月均回落幅度推算，2017年商品房銷售面積增速將降至-10%左右；滯后銷量變化6～9個月的投資或在二季度前后出現(xiàn)明顯下滑，增速由當前6%左右降至-5%左右。

隨著商品房銷量的減少，房價漲幅回落是大概率事件，但房價出現(xiàn)大面積調(diào)整和大幅下跌的可能性不大。歷史上房價出現(xiàn)同比下降的時間段并不長，2005年以來累計僅有32個月房價同比下降；其中最大降幅為-6.3%（2015年4月），而最高漲幅達到15.3%（2010年4月）。從供給端看，土地購置面積已由2011年的4.4億平方米下降至2015年的2.3億平方米；從需求端看，當前利率水平仍處于較低水平，居民5年以上中長期貸款利率為4.9%，而2010年調(diào)控后五次加息，貸款利率最高達到7.05%。因此，本輪調(diào)控對房價的影響可能會弱于2010年的調(diào)控。

第二，中國私人部門杠桿率已到達較高水平，接近于進入去杠桿過程。國際清算銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，中國總杠桿率（總負債／GDP）達到256%，僅比發(fā)達國家整體水平低4個百分點，比新興市場國家整體杠桿率高69個百分點。其中，2012年以來我國私人部門杠桿率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，這一水平已經(jīng)超過美國和歐元區(qū)的峰值，并接近1990年的日本。私人部門中企業(yè)的杠桿率高達169.1%，已經(jīng)遠遠高于其他主要經(jīng)濟體。

2016年以來企業(yè)信用風險加快暴露。企業(yè)債違約數(shù)量及金額均超過往年水平。根據(jù)社科院的測算，非金融企業(yè)中，國有企業(yè)債務余額占比已達到65%。

為了避免資產(chǎn)價格泡沫和信用風險進一步上升，2016年9月以后政府開始主動采取行動控制杠桿水平進一步上升。2016年國慶長假前后發(fā)布的限購限貸政策，以及國務院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，旨在控制杠桿。在去杠桿過程中，企業(yè)傾向于削減資本支出和控制債務規(guī)模，進而導致企業(yè)投資下滑和總需求收縮。從主要經(jīng)濟體去杠桿的經(jīng)驗看，即使是較為成功的去杠桿，在初期也都經(jīng)歷了經(jīng)濟活動減弱、通縮壓力上升的過程。

第三，民間投資將延續(xù)低迷走勢。2016年民間投資增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民營企業(yè)投資意愿不足，既有對經(jīng)濟下行、前景不明的擔憂，也有投融資體系不利于民間資本的制度性約束，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。從政府大力推動的PPP模式看，截至2016年二季度末，在財政部公布的已落地項目中，簽約民企個數(shù)占社會資本主體的比重不足四成。當前，制造業(yè)和房地產(chǎn)仍是民間投資的重點領(lǐng)域，占比超過一半。2017年，房地產(chǎn)調(diào)控、去產(chǎn)能、去杠桿可能使民間投資低迷的態(tài)勢延續(xù)。

總體上看，房地產(chǎn)小周期下行、去杠桿和民間投資低迷最終都將在三大需求上體現(xiàn)出來，2017年經(jīng)濟增速將進一步放緩。

投資方面，2017年房地產(chǎn)開發(fā)投資下行壓力較大，制造業(yè)投資仍將低位徘徊，而財政收入放緩、地方政府償債壓力較大、PPP項目落地緩慢等原因使基建投資面臨不確定性，整體上固定資產(chǎn)投資增速將繼續(xù)放緩。

消費方面，2017年消費增速小幅回落的可能性較大。一是居民收入增長持續(xù)放緩。2016年一至三季度，全國居民人均可支配收入同比實際增長6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4個百分點。二是2015年下半年開始的汽車購置稅優(yōu)惠政策將于2016年年底到期，刺激政策形成的購車需求透支性釋放，可能使2017年汽車銷量下降。三是房產(chǎn)銷量下滑將對家電、家具等產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生影響。

出口方面，當前全球貿(mào)易總量已經(jīng)由2014年的19萬億美元縮減到了16萬億美元左右。在全球貿(mào)易萎縮、貿(mào)易保護抬頭的背景下，中國出口增速提升空間依然有限，很難對經(jīng)濟形成較強的拉動力。

關(guān)于2017年GDP增速的預測，從樂觀的角度看，假設(shè)2017年房地產(chǎn)投資增速為2015年1%的水平；同時政府加大經(jīng)濟托底力度，將基建投資和消費增速分別維持在當前20%和10%的水平，我們測算2017年GDP增速將在6.5%左右。

中國可能重新面臨通縮壓力

2017年，隨著總需求趨弱和大宗商品供給恢復，中國再通脹過程將趨于結(jié)束，通縮壓力可能再度抬頭。如果觀察包含CPI、PPI和房價的廣義物價水平，通縮壓力將更為明顯。

2017年CPI增速將重返“1”時代。從主要分項來看，豬肉價格將隨生豬供給恢復逐步進入下行通道；房價漲幅回落意味著居住類價格將保持平穩(wěn)；全球原油消費需求難有改善，且原油價格在到達頁巖油成本區(qū)間后難以再大幅上漲，交通燃料等相關(guān)價格也將穩(wěn)中有降。

2017年P(guān)PI增速有再度回落的壓力。2016年大宗商品價格反彈發(fā)生的背景是2012～2015年工業(yè)品價格持續(xù)大幅下跌，以及2015年后供給收縮的加劇。但工業(yè)品產(chǎn)能依然充足，價格回升后供給的逐步恢復將制約價格進一步上漲。也就是說，供給收縮推動的價格上漲是周期性而非趨勢性的。另外，美元指數(shù)震蕩走強會對商品價格上漲形成阻力，而中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度下降也將削弱工業(yè)品需求。

宏觀政策將繼續(xù)在改革與增長之間尋求平衡

2017年宏觀政策較為合理的選擇仍是繼續(xù)在改革與增長之間尋求平衡：一方面繼續(xù)推進以“三去一降一補”為主要內(nèi)容的供給側(cè)改革，并在國有企業(yè)改革、財稅體制改革、戶籍制度和土地制度改革、金融體制改革等重點領(lǐng)域爭取突破和進展；另一方面繼續(xù)通過總需求管理避免經(jīng)濟失速，為改革贏得時間和空間。

在主要發(fā)達國家流動性寬松已接近極限的背景下，讓財政政策發(fā)揮更大作用成為各國共識。就中國而言，為了對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑帶來的影響，通過積極財政政策維持基建投資高位運行、多渠道吸引民間投資逐漸進入實體，依然是2017年“穩(wěn)增長”的著力點。目前，中國政府杠桿率相對較低，通過發(fā)行國債等手段擴大赤字規(guī)模仍有空間，政策性銀行專項債、PPP等準財政政策也在加快推進。然而，經(jīng)濟增長放緩時，財政收入面臨減稅和增收困難的雙重壓力，即使赤字率上調(diào)，財政支出的擴張空間也面臨約束。

在財政支出擴張有限、政策效果面臨不確定的情況下，當經(jīng)濟出現(xiàn)明顯降溫時，央行貨幣政策將面臨較大的放松壓力。同時，2017年大概率出現(xiàn)的情況將是通脹壓力有所減弱、房價漲幅回落，之前制約貨幣寬松空間的因素有所減弱?；久嫦滦泻唾Y金需求減弱將使2017年流動性環(huán)境出現(xiàn)寬松，不排除貨幣政策在此之后進行放松的可能性。

（作者系人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所助理總經(jīng)理）