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    2017年A股投資展望:政治周期與周期證偽

    2017-01-18 20:28:57王豫剛
    中國經(jīng)濟信息 2017年1期
    關(guān)鍵詞:A股

    王豫剛

    在A股這個特殊市場,政治分析框架的重要性遠強于傳統(tǒng)宏觀分析框架。

    戰(zhàn)爭不是消遣,不是一種追求冒險和賭輸贏的純粹的娛樂,也不是靈機一動的產(chǎn)物,而是為了達到嚴肅的目的而采取的嚴肅的手段。

    ——克勞塞維茨 《戰(zhàn)爭論》

    投資與戰(zhàn)爭一樣嚴肅,也與戰(zhàn)爭一樣充滿著欺騙、假象、猜測與證偽。在展望2017年A股投資之時,我們必須清楚,所有的預(yù)測只是一個路線圖和可能性的描述,而事實的發(fā)展,可能會遠超我們的預(yù)料,這也正是2016年最后的兩個月,被戲稱為“天鵝海”的原因。

    概述對未來一年市場可能走向的判斷,可以歸結(jié)為以下兩個方面,其一是“脫虛向?qū)崱毕聜鶆?wù)與信用坍縮的主線,其二則是政治周期下利益格局與規(guī)則變遷的棋局。

    自發(fā)加息循環(huán)已至

    無論大家是否愿意,年末的違約潮、蘿卜章和錢荒重來,已經(jīng)宣告利率會不以央媽的意愿為轉(zhuǎn)移而自發(fā)向上。過去十五年間中國借著“第二美聯(lián)儲”模式而獲取的積累,現(xiàn)在已在美國自身再平衡需求下而不得不重新調(diào)整,如果中美之間不能保持穩(wěn)定的息差和回報率牽引,則人民幣與美元資產(chǎn)的比價效應(yīng)會牽引匯率進一步向均衡點進發(fā)。試圖通過行政手段重新調(diào)整群眾的心理預(yù)期,并非那么容易的一件事,廟堂諸公應(yīng)當(dāng)遠比我們更明白這一現(xiàn)實。

    2016年“漲價去產(chǎn)能”現(xiàn)象的出現(xiàn),已經(jīng)說明實體經(jīng)濟的資本血管迫切需要去血脂、降血壓,盡管在過去五年間,在電商們的努力下,消費品領(lǐng)域初步實現(xiàn)了全國統(tǒng)一市場,但在企業(yè)間商務(wù)領(lǐng)域和眾多仍需要企業(yè)與政府及類政府機構(gòu)進行交易的半市場環(huán)節(jié),明晰的定價體系仍未確立。債券市場的亂頻發(fā)局,正是沒有統(tǒng)一報價和成交系統(tǒng)的結(jié)果。在一個數(shù)十萬億規(guī)模的市場上決定人民幣的基礎(chǔ)融資成本,采用的方式卻類似“袖口摸手指”,在今天的技術(shù)水平和手段下也算奇談。

    違約是一種被動加息,2011年的信托影子銀行大發(fā)展、2013年余額寶的出現(xiàn),乃至2016年的違約潮,都屬于自發(fā)加息,市場會自動以信用風(fēng)險、收益率等等手段,使得資金的實際價格提高,就算名義利息不抬升,借錢的門檻提高也是廣義加息的一種。

    理解了貼現(xiàn),就可以理解債務(wù)和當(dāng)前購買力之間的關(guān)系。要害在于對貼現(xiàn)率的認知,名義和實際是不同的,預(yù)期與當(dāng)下是不同的,甚至個體之間也是不同的。由終值看現(xiàn)值和由現(xiàn)值看終值,前者是股票和權(quán)益市場,后者是地產(chǎn)市場和債券市場。對未來變現(xiàn)價格的預(yù)期越高,就越愿意現(xiàn)在出高價,甚至動用杠桿。當(dāng)你動用杠桿的時候,股票市場的債務(wù)結(jié)構(gòu)期限短,還款支出基本是期末一次性的,而地產(chǎn)市場的債務(wù)期限長,還款支出是期間固定周期的,就像做正回購需要不斷續(xù)作一樣。股票和期貨市場去杠桿,限制保證金比例和提高手續(xù)費效果大,而地產(chǎn)和債券市場去杠桿,加息的效果更顯著,就是這個原因。

    債券也是存在交易價格波動的,持有到期并不是所有人的選擇。同樣,對很多地產(chǎn)剛需來說,他們類似于強制持有債券到期的群體。反過來思考炒房一族,他們的行為其實類似于到期一次性還本金,因為做高總價套得的房貸用來還每月的還款了,目前持有期大約是兩年(考慮稅收因素)。所以自?。▌傂?置換)者在交易中是被動的,因為投資(恐慌)需求決定價格的邊際動能更大,比如異地看房團。

    我們已經(jīng)在2016年的信貸結(jié)構(gòu)中看到了房貸比例的超常發(fā)揮,2017年隨著質(zhì)押鏈條的進一步斷裂,和央地財稅體制重新分權(quán)的改變,中國國債和地方債市場的擴進一步擴容已成定局?!按驋吆梅孔雍糜汀保A(yù)計債券市場在2017年會進一步遭到整頓。由此,銀行業(yè)估值預(yù)期的最大壓制因素可能會在充分暴露后解除:垃圾債就該有垃圾價,垃圾資產(chǎn)也是如此,在利率的市場上而言,表面的價格公平才是最大的不公平。

    “換屆效應(yīng)”作用明顯

    2016年美國大選的結(jié)果,已經(jīng)使國際金融市場遭受了一次沖擊,至少美元匯率和利率的同步走強已是現(xiàn)實。美股市場近期的表現(xiàn),已經(jīng)透支了川普的政治預(yù)期:如果他正式施政之后的措施不如所料,那新的一輪回調(diào)將不可避免。就歷史經(jīng)驗而言,中美股市之間的大級別底部和頂部往往同步時間相差不遠,但過程中的相關(guān)度卻未必夠高。

    中國股市的5年換屆循環(huán)模式和5年計劃模式,其政策推動效應(yīng)亦十分顯著,畢竟國有資本和產(chǎn)業(yè)政策仍主導(dǎo)社會資源的市場配置。在2015年下半年之后,A股市場的主要指數(shù)成份股進入“做市”模式,與“國家隊”意圖相反的對手盤均會遭受場內(nèi)乃至場外手段的沖擊,其他不提,民營保險資金的舉牌行為及其博弈即為例證。

    縱觀2016年末的A股市場,其“分層”特征更為顯著,在波動性收斂的同時,總數(shù)已超3000家的上市公司還在以每天3家的速率IPO,以及超過10000家的新三板企業(yè),再融資實則已成為證券市場的主要操作路徑。通過并購重組手段完成存量資產(chǎn)置換,市值和行業(yè)權(quán)重的改變已經(jīng)反應(yīng)基本面自身。在迫切的融資需求推動下,可自由交易的最小市值A(chǔ)股上市企業(yè)門檻已抬升到30億元,而在2015年7月初這一數(shù)字僅為15億元。盡管指數(shù)原地踏步,但“股權(quán)融資特許權(quán)”的價格卻已翻番。

    然而秩序重建談何容易,“動一把椅子都要死人”,遑論四個正部級監(jiān)管部門的職能重構(gòu)。2016年12月初的“三精”論,已經(jīng)說明這種博弈到了緊要關(guān)頭。面對不能繼續(xù)持續(xù)的金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),面對債務(wù)和信用體系重構(gòu)及均衡的迫切需求,2017年必將是體制規(guī)劃和監(jiān)管格局重新劃分落定的一年,當(dāng)然,這個結(jié)果應(yīng)當(dāng)會在2018年全國兩會期間公布。

    所謂的“實體部門”與“虛擬部門”之間的利益博弈與矛盾沖突,在國家整體“縮表”的過程中將更為激烈,而試圖引導(dǎo)“脫虛向?qū)崱?、“以虛帶實”的努力,可以說已經(jīng)接近失敗。重資產(chǎn)的機會,輕資產(chǎn)的風(fēng)險,邏輯逆轉(zhuǎn)的過程當(dāng)中,資金在2016年重新回到周期品試水,重資產(chǎn)行業(yè)在英國脫歐之后開始顯著強于輕資產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn),都是這一邏輯的體現(xiàn)。

    展望2017,我們?nèi)钥捎^察2000年納斯達克指數(shù)泡沫破滅后的演化路徑,其借鑒不遠。如無意外,我們可能會見到滬深股指波動性的進一步收斂:滬深日總成交金額跌落至2000億元水平,小市值策略迎來慘烈的回調(diào),以及我們準(zhǔn)備全力出擊的某個信號:一家中大型金融機構(gòu)的崩潰。

    “慢牛”雖好,但也需要吃點韭菜補充能量。別的不說,中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金和中國國有資本風(fēng)險投資基金正看著你。

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