從長(zhǎng)城和比亞迪來看A股定價(jià)效率

□本刊記者 張恒

從長(zhǎng)城和比亞迪來看A股定價(jià)效率

□本刊記者 張恒

本文研究的是故事對(duì)股價(jià)的影響，并從中來看A股的定價(jià)效率，實(shí)例是長(zhǎng)城汽車和比亞迪在近年來的發(fā)展情況和對(duì)應(yīng)的股價(jià)走勢(shì)。

A股一直備受吐槽，但筆者認(rèn)為，雖然存在的問題依舊很多，但就整個(gè)中國(guó)的金融體系來看，A股是資金流向最為市場(chǎng)化的，也就是給企業(yè)和項(xiàng)目定價(jià)效率最高的市場(chǎng)了。李克強(qiáng)總理一度表示要大力發(fā)展股票市場(chǎng)，這不光是為了去杠桿，更重要的是看重它的定價(jià)效率，以此作為中國(guó)金融改革的一條主線。

可以拿比亞迪和長(zhǎng)城汽車這兩個(gè)很有代表性的民企，來看這幾年間的股價(jià)走勢(shì)和它們實(shí)際的發(fā)展情況來觀察和評(píng)判A股的定價(jià)效率，最后總結(jié)的時(shí)候，筆者倍感驚訝A股定價(jià)效率之高。

套用的理論模型

這里要套用一個(gè)模型，即索羅斯的反身性原理，雖然這套理論有些復(fù)雜，但在這里簡(jiǎn)化成為兩個(gè)變量，而且我們只做一個(gè)單向的判斷。一個(gè)變量是“故事”（可以理解成市場(chǎng)的群體偏見），一個(gè)是“事實(shí)”（也可以理解為真實(shí)的業(yè)績(jī)和可以預(yù)見的未來業(yè)績(jī)）。

“股價(jià)”則是在“故事”和“事實(shí)”這兩個(gè)變量之間游走的一個(gè)真實(shí)結(jié)果，當(dāng)故事的力量更強(qiáng)的時(shí)候，股價(jià)會(huì)追隨故事而走高，越來越脫離事實(shí)。當(dāng)故事破滅的時(shí)候，股價(jià)會(huì)下探，回歸事實(shí)。

故事到底有多大的力量？它對(duì)股價(jià)有多大影響，是本文研究一個(gè)重點(diǎn)，在這之前，先要確定事實(shí)是什么？事實(shí)對(duì)股價(jià)的影響是怎么樣的。簡(jiǎn)單來說，目前上汽集團(tuán)和長(zhǎng)安汽車都是有著很好的業(yè)績(jī)，長(zhǎng)安汽車還有不錯(cuò)的成長(zhǎng)性，但兩家集團(tuán)對(duì)資本市場(chǎng)而言都屬于無故事企業(yè)。當(dāng)然，這么說有些人會(huì)不同意，但事實(shí)上筆者之前也論述過，就A股而言，投資者對(duì)民企和國(guó)企的偏見一直都存在。

長(zhǎng)安汽車的動(dòng)態(tài)市盈率是7.7倍，上汽集團(tuán)是7.2倍（2月19日收盤），兩家企業(yè)的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性都比較穩(wěn)定，所以我們簡(jiǎn)單地把7到8倍市盈率看成在事實(shí)作用下企業(yè)的估值。

事實(shí)也可以大體理解成行業(yè)估值，事實(shí)這條線確定下來后，便可以研究故事對(duì)股價(jià)的影響了。簡(jiǎn)言之，當(dāng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率越靠近7到8的時(shí)候，股價(jià)則越接近事實(shí)，而越遠(yuǎn)離這個(gè)區(qū)間的時(shí)候，故事的力量對(duì)股價(jià)的影響則越大。

根據(jù)索羅斯的理論，當(dāng)股價(jià)偏離事實(shí)的幅度越大，時(shí)間越長(zhǎng)，則表明故事對(duì)股價(jià)的影響這更大，股價(jià)也就越脆弱。直到某一天，很多投資者不相信這個(gè)故事可以承載偏離度（偏離事實(shí)）這么高股價(jià)的時(shí)候，股價(jià)到達(dá)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這就是從繁榮到蕭條的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)然，還有一種可能是事實(shí)不斷地在證實(shí)故事的真實(shí)性，這樣，事實(shí)這條曲線會(huì)不斷上移，市盈率降低，股價(jià)也會(huì)因此變得更穩(wěn)定。

我們應(yīng)該注意到的是，故事也不能一概而論，大體可分為遠(yuǎn)期故事和近期故事（遠(yuǎn)期概念與近期概念）。比如鋰電池、充電樁概念，這些在最近幾年完全有可能實(shí)現(xiàn)和正在實(shí)現(xiàn)的，其相關(guān)項(xiàng)目已經(jīng)大刀闊斧開展的，都可以看作是近期概念。像虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能和智慧城市，這些不能在短期預(yù)見可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的，是遠(yuǎn)期概念。一般來說，遠(yuǎn)期故事不確定性更強(qiáng)，估值也更高，近期故事不確定性更小，估值更低。當(dāng)然，還會(huì)有概念年的市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈和盈利模式等諸多因素干擾，但為了簡(jiǎn)化模型，暫且只研究到遠(yuǎn)期故事和近期股市的估值差異這一步。

上面的內(nèi)容可以歸納為以下四點(diǎn)：

1、股價(jià)是由故事和事實(shí)兩個(gè)變量共同作用下的真實(shí)結(jié)果。

2、把長(zhǎng)安汽車和上汽集團(tuán)8倍左右市盈率看成事實(shí)作用下的估值。

3、偏離事實(shí)的幅度越大，時(shí)間越長(zhǎng)，則故事對(duì)股價(jià)的影響力越大，股價(jià)也越不穩(wěn)定。

4、故事可以分為遠(yuǎn)期故事和近期故事，前者估值高后者估值低。

下面分別把長(zhǎng)城汽車和比亞迪這兩家公司在A股的表現(xiàn)套用到這個(gè)模型中來，先是長(zhǎng)城汽車。

長(zhǎng)城的故事被證偽

長(zhǎng)城汽車的股價(jià)歷經(jīng)沉浮，A股上市以來出現(xiàn)了兩個(gè)高點(diǎn)，一個(gè)在2013年10月，一個(gè)在2015年4月，在高點(diǎn)期間，公司估值都超過了1500億元人民幣，市盈率在20倍到30倍之間，那期間，長(zhǎng)城相比長(zhǎng)安和上汽的市盈率高出一倍以上。盡管長(zhǎng)安汽車和長(zhǎng)城汽車的業(yè)績(jī)相差無幾，這個(gè)估值差，是長(zhǎng)城汽車講的故事對(duì)股價(jià)的影響。

簡(jiǎn)言之，長(zhǎng)安和長(zhǎng)城的事實(shí)相差無幾，按理來說兩者的估值也應(yīng)該一樣，但在2015年4月，長(zhǎng)城的估值超過了長(zhǎng)安一倍還要多，這個(gè)差值就是故事的力量。

長(zhǎng)城汽車講的故事是什么呢？對(duì)，高端化！對(duì)高端化進(jìn)程而言，證實(shí)和證偽非常容易，就看哈弗H8和H9能賣多少輛。

2013年10月，因?yàn)檫@個(gè)故事，長(zhǎng)城汽車的股價(jià)到達(dá)頂點(diǎn)，但由于長(zhǎng)汽宣布H8延期上市，導(dǎo)致股價(jià)崩塌，這也證明了長(zhǎng)城汽車高股價(jià)是由高端化的故事帶來的。H8一再延期導(dǎo)致股價(jià)腰斬，估值掉了一半，腰斬后長(zhǎng)城的估值就非常接近長(zhǎng)安了，即故事被證偽，估值接近事實(shí)。

長(zhǎng)城汽車的另一個(gè)高點(diǎn)在2015年4月，也就是哈弗H8發(fā)布的那個(gè)月，發(fā)布當(dāng)天故事成為現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)實(shí)要經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)的，在H8銷售數(shù)字還沒有的時(shí)候，買故事的投資者已提前套現(xiàn)離場(chǎng)，長(zhǎng)城的股價(jià)到達(dá)最高點(diǎn)，開始轉(zhuǎn)頭向下。

后來的事情業(yè)內(nèi)人士都知道，哈弗H8和H9的銷量遠(yuǎn)沒有大家預(yù)計(jì)的那么好（每月5000輛左右），實(shí)際只有1000來輛，這意味著長(zhǎng)城汽車高端化的故事被證偽，股價(jià)不斷創(chuàng)下新低，盡管公司在2015年8月的業(yè)績(jī)比2014年7月（兩個(gè)低點(diǎn)）的業(yè)績(jī)更好，但股價(jià)卻更低了。

至今，長(zhǎng)城的股價(jià)仍然在低位徘徊，原因已經(jīng)不僅是高端化的故事被證偽了。事實(shí)上，新能源汽車參與過晚，以及公司致力于SUV的市場(chǎng)定位也開始變得岌岌可危。

2016年1月SUV銷量數(shù)據(jù)，哈弗H6仍然是SUV的銷售冠軍，但另一款戰(zhàn)略產(chǎn)品哈弗H2已經(jīng)被擠出前10名。對(duì)比長(zhǎng)城汽車產(chǎn)品的頹勢(shì)，其他公司的SUV車型勢(shì)頭強(qiáng)勁，上汽通用五菱的寶駿560銷量超過了4萬輛，和H6差距已經(jīng)很小，廣汽傳祺GS4和長(zhǎng)安CS75的增長(zhǎng)勢(shì)頭均十分驚人。

長(zhǎng)城汽車攻城略地沒有成功，自己的戰(zhàn)略要地也快守不住了，這才是其股價(jià)不斷下滑的主要原因。

如果把這些事件和公司的股價(jià)聯(lián)系起來，會(huì)發(fā)現(xiàn)A股定價(jià)效率之高。在2015年4月25日，H8發(fā)布的當(dāng)天股價(jià)見頂，意味著市場(chǎng)認(rèn)為H8和H9的銷量達(dá)不到預(yù)期。最近一段時(shí)間長(zhǎng)城股價(jià)在低位徘徊，反彈乏力，是在2016年1月數(shù)據(jù)銷量出來之前，似乎市場(chǎng)早已預(yù)見事態(tài)發(fā)展。2月19日，長(zhǎng)城汽車的動(dòng)態(tài)市盈率為9.4倍，雖然比長(zhǎng)安的7.8倍還是高一些，考慮到民企和國(guó)企的區(qū)別，故事對(duì)長(zhǎng)城股價(jià)的影響幾乎消失殆盡。

比亞迪的故事被證實(shí)

說完長(zhǎng)城汽車，再看比亞迪，如果說比亞迪和長(zhǎng)城有什么區(qū)別的話，那么比亞迪所講的故事是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，是一個(gè)更遠(yuǎn)期的故事，并且已經(jīng)講很久了。相比較，長(zhǎng)城汽車的高端化則是近期故事，這里的判斷遠(yuǎn)期和近期的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是什么時(shí)候可以被證實(shí)或證偽。

前些年，比亞迪的市盈率一直都高達(dá)幾百倍市盈率，可謂高到了不可思議的地步。主要原因在于王傳福一直在投資布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，而市場(chǎng)還一直沒有到收獲的時(shí)期。王傳福超前的戰(zhàn)略布局，在當(dāng)時(shí)并沒有足夠的市場(chǎng)可以收獲。為此，投資者對(duì)比亞迪估值爭(zhēng)論不休，價(jià)值派認(rèn)為其千億的估值簡(jiǎn)直不可理喻，而成長(zhǎng)派投資者卻認(rèn)為一點(diǎn)都不貴，新能源汽車市場(chǎng)一旦打開，將不可限量。

價(jià)值派認(rèn)為，比亞迪的負(fù)債率高，投資回報(bào)率低，投資效率低，上市公司資產(chǎn)復(fù)雜。有統(tǒng)計(jì)，自2008年巴菲特投資比亞迪這7年多的時(shí)間，比亞迪購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計(jì)達(dá)到550億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額只有310億元左右。這導(dǎo)致比亞迪資產(chǎn)負(fù)債率越來越高、并需要不斷增發(fā)和負(fù)債來融資。

有趣的是，盡管如此，在2011年6月比亞迪A股上市以來，其股價(jià)的波動(dòng)率甚至還小于長(zhǎng)城汽車。對(duì)比比亞迪A股和H股的波動(dòng)，可以很容易得出一個(gè)結(jié)論：A股的投資者更喜歡講故事，更喜歡遠(yuǎn)期概念。

到了2015年，比亞迪進(jìn)入瘋狂成長(zhǎng)期，在公布的2015年年報(bào)預(yù)告中，比亞迪的歸屬凈利潤(rùn)為26.8億元到28.5億元，同比增長(zhǎng)率為518.18%至557.39%。公司表示，2015 年，國(guó)內(nèi)新能源汽車發(fā)展呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，也推動(dòng)了公司電動(dòng)汽車處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，盡管公司新能源汽車滿負(fù)荷生產(chǎn)仍無法滿足新能源汽車市場(chǎng)的強(qiáng)烈需求。其中，公司所推出的插電式混合動(dòng)力汽車秦、唐于 2015 年第四季度因其優(yōu)良的產(chǎn)品性能和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力使其在同類產(chǎn)品中銷量處于領(lǐng)先地位；公司K9、E6等公共交通領(lǐng)域的電動(dòng)汽車產(chǎn)品定單火爆，推動(dòng)了公司新能源汽車業(yè)務(wù)于第四季度取得高速增長(zhǎng)。

如上原因帶動(dòng)了公司利潤(rùn)水平的大幅提升，使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好于預(yù)期。發(fā)展新能源汽車是國(guó)家戰(zhàn)略，公司對(duì)新能源汽車行業(yè)的未來發(fā)展充滿信心。

2015年是比亞迪的故事被證實(shí)的一年，由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，從數(shù)百倍的市盈率一下降低到了50倍。

歷經(jīng)三輪股災(zāi)，長(zhǎng)城汽車的估值從1500億元降低到了不到800億元，而比亞迪的市值仍然堅(jiān)挺地保持在1500億元左右，中國(guó)車企集團(tuán)上市公司市值最高的上汽集團(tuán)也不過是2000多億元的市值。這意味著，市場(chǎng)很早就確定比亞迪一定會(huì)成為中國(guó)乃至全球電動(dòng)車的龍頭企業(yè)，所以，在2015年的業(yè)績(jī)出來之前，市場(chǎng)已經(jīng)把估值給到了行業(yè)老大的位置。至于為什么比亞迪的股價(jià)波動(dòng)沒有長(zhǎng)城汽車劇烈的原因，就是事實(shí)一直在證實(shí)比亞迪的故事，而長(zhǎng)城汽車是事實(shí)在證偽它的故事。

雖然就實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)來講，比亞迪和長(zhǎng)城汽車還有差距，但市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)為比亞迪的估值高出長(zhǎng)城汽車一倍了。

實(shí)際上，只有到了最近一段時(shí)間，人們才發(fā)現(xiàn)比亞迪這家公司真的可以值那么多錢，但A股市場(chǎng)很早就把估值拉到了這個(gè)層面，只是當(dāng)時(shí)有很多人看不懂罷了。

無論是長(zhǎng)城汽車還是比亞迪，不難發(fā)現(xiàn)A股的定價(jià)效率是非常高的，當(dāng)前的估值較準(zhǔn)確地體現(xiàn)了企業(yè)未來的價(jià)值。