匯率異常波動下國有企業(yè)海外投資效率分析

馬付拴

內(nèi)容摘要：國有企業(yè)海外投資是我國對外投資中一個重要組成部分，其投資效率必然會受到一些要素條件的制約。本文基于匯率異常波動的前提條件，分析了國有企業(yè)海外投資效率的問題。通過對我國國有企業(yè)海外投資效率面臨的匯率條件約束進(jìn)行了理論探討，并構(gòu)建出要素約束視角下的研究思路，且以此為據(jù)構(gòu)建出VAR檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，對匯率異常波動下的國有企業(yè)海外投資效率問題進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：匯率異常波動 國有企業(yè) 海外投資效率

國有經(jīng)濟(jì)控制著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，國有企業(yè)是國有經(jīng)濟(jì)的微觀主體，是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，國有企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的高低直接關(guān)系著社會的穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。改革開放之后，尤其是在我國加入WTO后，國有企業(yè)自身實(shí)力得以快速提升，紛紛走出國門，開始利用“兩個市場”與“兩種資源”，加快了資源配置效率。在這個進(jìn)程中，海外投資逐步成為我國國有企業(yè)進(jìn)行跨國資源配置的主要形式。目前，隨著國有企業(yè)在“質(zhì)”與“量”上的提升，海外投資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，可見海外投資已逐步成為推動國有企業(yè)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)與銷售、加強(qiáng)國際交流的主導(dǎo)要素。而國有企業(yè)海外投資規(guī)模的擴(kuò)大與我國制度安排的便利性以及金融環(huán)境的完善性密不可分，因此，國有企業(yè)海外投資的發(fā)展與國際金融之間存在著一定的相關(guān)性。

在國有企業(yè)進(jìn)行海外投資的進(jìn)程中，需要考慮諸多影響因素。金融環(huán)境也是海外投資必須要考慮的因素，在開放化國際金融環(huán)境中，匯率作為國與國貨幣之間的比價，在一定程度上決定著國際商品及生產(chǎn)要素的價格，而匯率政策是衡量金融發(fā)展的一個重要指標(biāo)，對國有企業(yè)海外投資效率具有一定的影響效用。由于國際收支之間的不平衡性，致使人民幣匯率時常出現(xiàn)異常波動狀況，中國人民銀行在 2005 年7月21日宣布我國開始執(zhí)行“浮動匯率制度”，匯率制度改革以后，人民幣匯率開始出現(xiàn)不同程度的異常波動，較之于美元和日元，人民幣呈升值走勢。在匯率異常波動的背景下，分析匯率異常波動下的國有企業(yè)海外投資效率問題就顯得十分必要。面對匯率異常波動的走勢，我國國有企業(yè)要充分把握這種變化趨勢，并將其轉(zhuǎn)變?yōu)樘嵘Ｍ馔顿Y效率的直接動力，那么將會有效地推動我國國有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的革新，此外對緩解匯率異常波動壓力和提升國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都具有十分重要的理論價值與實(shí)踐價值。

相關(guān)研究綜述

對于匯率波動與國有企業(yè)海外投資方面的研究大體上可以分為兩個方面：一方面是關(guān)于匯率變動與對外直接投資以及對外貿(mào)易關(guān)系的研究，另一方面是關(guān)于國有企業(yè)海外投資效率問題的研究。在匯率變動與對外直接投資以及對外貿(mào)易關(guān)系上的理論研究成果相對比較豐富，國內(nèi)學(xué)者王自鋒（2009）對匯率水平與波動程度對外國直接投資的影響效用進(jìn)行了研究，并構(gòu)建出相應(yīng)的理論研究模型，通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，當(dāng)東道國貨幣出現(xiàn)升值時，處在技術(shù)優(yōu)勢的跨國企業(yè)就會增加對外直接投資的行為，而雙邊實(shí)際匯率的波動程度對外國直接投資的影響效用很弱。許敏詩與張曉華從分析匯率制度的改革對我國對外直接投資的影響的角度出發(fā)，以2005年7月的人民幣匯率制度作為改革分界點(diǎn)，通過對比分析匯率制度改革前后我國對外直接投資的變化，研究了人民幣匯率變動對我國對外直接投資影響效用，并為我國對外投資提出了發(fā)展建議。谷任與張衛(wèi)國（2012）兩位學(xué)者研究了匯率波動對我國外貿(mào)行業(yè)利潤的影響效用，通過分析發(fā)現(xiàn)匯率波動對國內(nèi)外貿(mào)行業(yè)利潤有著十分顯著的時變影響效用，尤其在匯率制度改革之后，匯率的波動對外貿(mào)行業(yè)利潤率的影響效用更大，且具有較廣的行業(yè)影響面。夏良科（2012）基于廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法的國際比較對匯率、匯率制度與對外直接投資進(jìn)行了探析，通過實(shí)例分析表明，匯率對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外直接投資的沖擊力要大于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，且本幣升值有助于母國對外直接投資。

此外，在學(xué)術(shù)界也對國有企業(yè)海外投資行為進(jìn)行了相應(yīng)的研究。姜華欣（2013）以我國國有企業(yè)對外直接投資行為為研究樣本，以相關(guān)理論研究成果為支撐，以我國國有企業(yè)對外直接投資的概況為起點(diǎn)，深入分析了我國國有企業(yè)對外直接投資的基本特點(diǎn)、國際環(huán)境、核心競爭能力、投資動因、風(fēng)險預(yù)警以及國外經(jīng)驗(yàn)借鑒等，目的在于為進(jìn)一步促進(jìn)和優(yōu)化我國國有企業(yè)對外直接投資項(xiàng)目提出建議對策。

通過對已有研究文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)在匯率變動與對外直接投資以及對外貿(mào)易關(guān)系等方面的研究比較豐富，并取得了一定的理論研究成果，為國內(nèi)企業(yè)對外直接投資行為提供了理論指導(dǎo)和建議，同時也有一批學(xué)者探討了國有企業(yè)海外投資問題，并將其進(jìn)行了深化研究。從整體上來看，這些理論研究證實(shí)了匯率波動對企業(yè)對外投資有重要的影響效用，但具體到對國有企業(yè)海外投資效率影響的分析上還欠缺應(yīng)有的關(guān)注，可見國有企業(yè)海外投資效率影響要素的研究有待進(jìn)一步拓展。

VAR模型下的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取與研究方法

為進(jìn)一步檢驗(yàn)理論分析的正確性，本文選取了國有企業(yè)海外投資效率與匯率變動水平兩個變量構(gòu)建時間序列模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體變量說明如下：

海外投資效率（OIE）。通常認(rèn)為，資本的流出具體包括了海外投資、外匯儲備以及證券投資等多種形式，但海外投資是國有資本流出中最主要的形式。故而，選取我國國有企業(yè)海外投資效率作為衡量其國有企業(yè)資本溢出的主要衡量指標(biāo)，具體可以用國有企業(yè)海外投資活動所取得的成果與所占用或消耗的投資之間的比來表達(dá)，海外投資數(shù)據(jù)來自于聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展組織公布的歷年《世界投資報告》。

匯率異常波動水平（AFE）。在過去一段時間內(nèi)，包括人民幣在內(nèi)的眾多國家的匯率制度均采取了“盯住美元”的貨幣策略，所以說人民幣兌美元匯率的波動就成為衡量我國匯率異常波動水平的主要變量指標(biāo)，模型中具體選用了國際貨幣基金組織的統(tǒng)計資料中的人民幣對美元匯率的年度波動均值。

本文實(shí)證分析將選用向量自回歸模型（即VAR模型）來分析我國國有企業(yè)海外投資效率與匯率異常波動之間的關(guān)系，該模型摒棄了傳統(tǒng)聯(lián)立方程模型中因經(jīng)濟(jì)理論不完備而存在的諸如估計和推斷與內(nèi)外生變量劃分的復(fù)雜等問題。向量自回歸模型是建立在數(shù)據(jù)驅(qū)動建?；A(chǔ)上的動態(tài)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，通過分析隨機(jī)擾動對系統(tǒng)變量的沖擊以及時間序列數(shù)據(jù)的動態(tài)關(guān)系效用，進(jìn)而解釋經(jīng)濟(jì)體系所受沖擊的影響，是研究經(jīng)濟(jì)體系長期動態(tài)關(guān)系的常用工具之一。本文利用統(tǒng)計分析軟件Eviews7.2對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）單位根檢驗(yàn)

由于時間序列的不平穩(wěn)性將會造成“偽回歸”現(xiàn)象的出現(xiàn)，因而需要對模型中的各變量要素進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本模型中具體選用ADF方法對各變量要素進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，經(jīng)過一階差分之后的OIE 與AFE時間序列的ADF統(tǒng)計量均低于5%顯著性水平下的臨界值，這就說明了海外投資效率與匯率異常波動水平兩個變量要素經(jīng)由一階差分后呈平穩(wěn)性。故而，可以斷定這兩個序列都是一階單整。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是在VAR模型的前提下進(jìn)行的，為了更好地進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文需要首先構(gòu)建一個VAR模型，同時選用LR與AIC準(zhǔn)則來確定VAR模型的滯后階數(shù)是1。由于OIE與AFE兩個變量都是I（1），所以說可以對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。參照J(rèn)ohansen檢驗(yàn)，最終能夠確定LR與AIC兩個變量之間在5%的顯著水平下存在一個協(xié)整關(guān)系。在這里可以選擇以O(shè)IE為因變量的協(xié)整方程，即：

OIE=2.412AFE

（0.035）

上式中系數(shù)在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，從該方程可以看出，匯率波動每增加一個單位，國有企業(yè)海外投資效率將平均增加2.412個單位，從長遠(yuǎn)上來看，我國國有企業(yè)海外投資效率與匯率波動水平之間存在有一定的相關(guān)關(guān)系。

（四） 格蘭杰因果分析

考慮到VAR模型的序列相關(guān)性，經(jīng)過對不同滯后階數(shù)的赤池信息準(zhǔn)則（AIC）進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，在滯后4階的檢驗(yàn)結(jié)果是上佳的。表2的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在滯后4期與5%的顯著水平下，經(jīng)由Granger因果分析，可得出以下初步分析的結(jié)論：匯率上升是國有企業(yè)海外投資效率提升的格蘭杰原因，而海外投資效率的提升是匯率上升的格蘭杰原因。

（五）脈沖響應(yīng)分析

通過對VAR模型的估計研究可以看出，VAR模型的中變量特征根的倒數(shù)值均在單位圓的范圍之內(nèi)，這也就說明了VAR 模型具有一定的穩(wěn)定性。因此，可以進(jìn)一步對VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析與方差分析，具體匯率異常波動對國有企業(yè)海外投資效率的脈沖響應(yīng)分析如圖1所示，其中橫坐標(biāo)軸代表著沖擊效用的滯后期間數(shù)，縱坐標(biāo)軸表示OIE，實(shí)線代表脈沖響應(yīng)的函數(shù)，表示國有企業(yè)海外投資效率對匯率波動水平?jīng)_擊的反應(yīng)，虛線代表著正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離域。從圖1發(fā)現(xiàn)，當(dāng)在本期給匯率波動水平一個正標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊之后，國有企業(yè)海外投資效率在第1期的反應(yīng)就十分明顯，且呈正向型；在第4期達(dá)到最大的響應(yīng)，在第8期之后便趨向穩(wěn)定化。這就說明了匯率異常波動水平在受到外部條件的某一沖擊后，經(jīng)由市場再傳遞給國有企業(yè)海外投資，給海外投資帶來一定的正向沖擊，具體沖擊的幅度也不是太大，進(jìn)一步說明了匯率的上升會提升國有企業(yè)海外投資效率，反之就會降低其海外投資效率。

（六）方差分析

表3為匯率異常波動對國有企業(yè)海外投資效率的貢獻(xiàn)程度，其中第1列表示預(yù)測期，第2列S.E.是變量OIE的各期預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)，第3、4列分別代表OIE與AFE為因變量的方程對各期預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率。由于OIE是模型中出現(xiàn)的第1個內(nèi)生性變量，所以第一步預(yù)測誤差均源自于自該方程的新息。從輸出結(jié)果值可知，變量從自9期開始，方差分解結(jié)果趨向穩(wěn)定，來自O(shè)IE本身新息的影響效用最大，約占其預(yù)測誤差項(xiàng)的87.684%；來自匯率波動新息的影響效用較大，約占OIE預(yù)測誤差的12.316%。

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