宏觀政策逆周期與跨期貨幣沖擊吸收機(jī)制構(gòu)建

李愛(ài)國(guó)

內(nèi)容摘要：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年2月我國(guó)貨幣供應(yīng)量M0異常波動(dòng)，本文提出短期流通中現(xiàn)金去向等問(wèn)題。相對(duì)于傳統(tǒng)財(cái)政政策和貨幣政策，資本負(fù)債表管理工具已經(jīng)被置于非常重要地位。為解決地方政府債務(wù)置換和債轉(zhuǎn)股，借鑒資產(chǎn)負(fù)債表管理工具使用的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，需要對(duì)非傳統(tǒng)貨幣政策的尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行貨幣對(duì)沖。本文提出宏觀政策逆周期下跨期貨幣沖擊吸收機(jī)制構(gòu)建的政策建議，以為相關(guān)領(lǐng)域研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策 資本負(fù)債管理工具 貨幣尾部風(fēng)險(xiǎn)

問(wèn)題的提出

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)，2016年8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度為6.3%，比7月回升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。8月發(fā)電量、用電量、鐵路貨運(yùn)量指標(biāo)有所回升，PMI50.4%重新回到擴(kuò)張區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)深入推進(jìn)，供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”和穩(wěn)增長(zhǎng)政策初見(jiàn)成效，但是分析貨幣供應(yīng)量M0、M1和M2增長(zhǎng)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，M2總體走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定；而M1從2015年初開(kāi)始向上趨勢(shì)，在2015年9月和10之間向上超過(guò)M2，2016年1-3月分別達(dá)到18.6%、17.4%和22.1%，4-7月份數(shù)據(jù)分別為22.9%、23.7%、24.6%、25.4%，繼續(xù)維持在較高位置；M0同比增長(zhǎng)速度經(jīng)過(guò)較平穩(wěn)走勢(shì)后，先是在2015年末轉(zhuǎn)頭向上觸及M2，隨后在2016年2月突然從15.1%急劇下滑為-4.8%，在3月回升至4.4%，4-7月份數(shù)據(jù)回升至6.0%、6.3%、7.2%與7.2%。2016年2月 M0異常波動(dòng)，消失的部分流通中現(xiàn)金去哪兒了、這是否意味著一次負(fù)向貨幣沖擊的小幅度債務(wù)緊縮的流動(dòng)性尾部風(fēng)險(xiǎn)在瞬間閃現(xiàn)？王經(jīng)綾、周小付（2014）曾建議將我國(guó)政府債務(wù)政策從傳統(tǒng)財(cái)政政策和貨幣政策中獨(dú)立出來(lái)，本文認(rèn)為我國(guó)在非傳統(tǒng)貨幣政策運(yùn)用時(shí)應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，嘗試提供一個(gè)跨期貨幣沖擊吸收機(jī)制的政策建議。

實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策工具的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）美日歐等實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策工具的經(jīng)驗(yàn)

2008年次貸危機(jī)突然爆發(fā)之后，美國(guó)聯(lián)邦政府即在2007-2009年推出毀譽(yù)參半的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃TARP和規(guī)模為7870億美元的有限財(cái)政刺激計(jì)劃ARRA。美國(guó)聯(lián)邦政府通過(guò)ARRA計(jì)劃對(duì)州和地方政府提供了大規(guī)模補(bǔ)助，但2011年這些錢(qián)消失了，因?yàn)橹莺偷胤秸诮?jīng)濟(jì)衰退時(shí)稅收收入下降，為平衡預(yù)算只能減少開(kāi)支。由于大規(guī)模財(cái)政政策刺激計(jì)劃遭遇到政治限制，因此美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了更為寬松的貨幣政策。實(shí)證研究表明，美國(guó)通過(guò)首輪為1.725萬(wàn)億美元規(guī)模QE和第二輪規(guī)模為6千億美元QE，分別壓低了10年期國(guó)債收益率40-110個(gè)基點(diǎn)和15-25個(gè)基點(diǎn)；通過(guò)FRB/US模型研究，顯示兩輪大規(guī)模貨幣刺激實(shí)施后共提升約3%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與市場(chǎng)進(jìn)行信息溝通交流，成功改變了市場(chǎng)對(duì)短期利率水平的預(yù)期，壓低了長(zhǎng)期利率水平。伯南克（2013）認(rèn)為，超常規(guī)實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表管理工具也可能導(dǎo)致了貨幣尾部風(fēng)險(xiǎn)。一是對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生負(fù)面影響，削弱了證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能；二是當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美聯(lián)儲(chǔ)退出非傳統(tǒng)貨幣機(jī)制時(shí)，市場(chǎng)信心下降可能再次導(dǎo)致金融不穩(wěn)定；三是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的隱形擔(dān)?？赡苷T導(dǎo)市場(chǎng)交易者提升風(fēng)險(xiǎn)偏好水平；四是如果經(jīng)濟(jì)不能如期復(fù)蘇，政府財(cái)務(wù)能力將遭受巨大損害。在四輪超常規(guī)實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表管理工具后，PMI和勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)等數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮退出非傳統(tǒng)貨幣政策并且實(shí)施貨幣正?；?/p>

由于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明，日本和歐洲央行仍然持續(xù)使用QE或QQE等資產(chǎn)負(fù)債表管理工具。作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”之一，日本央行大規(guī)模實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)刺激效果不明顯。從2012年開(kāi)始日本M2增長(zhǎng)率一直超過(guò)GDP增長(zhǎng)率，顯著提升了通脹水平，但是2012年后實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然看不到復(fù)蘇跡象，2014年又出現(xiàn)衰退。日本央行2013年4月開(kāi)始進(jìn)一步使用非傳統(tǒng)貨幣政策（QQE），擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣每年以約60萬(wàn)億至70萬(wàn)億的速度增長(zhǎng)，其目標(biāo)是持續(xù)量化寬松直至實(shí)現(xiàn)2%溫和通脹率。歐洲央行鑒于通縮隱憂加劇，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，在2016年3月16日，超出市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)三大利率，使用每月額度800億歐元規(guī)模（QE），擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃包括非銀行企業(yè)債券。

（二）宏觀政策逆周期與貨幣對(duì)沖啟示

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美、日、歐大規(guī)模實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策，顯現(xiàn)偏好資產(chǎn)負(fù)債表管理工具的顯著特征，但是實(shí)施效果各異。無(wú)論是實(shí)施QE還是實(shí)施升級(jí)版QQE，主要成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在資產(chǎn)負(fù)債表管理工具的目標(biāo)和機(jī)制設(shè)計(jì)上是非常清晰的，即通過(guò)改變央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)作為貨幣政策工具，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)包括提供流動(dòng)性、改變市場(chǎng)短期預(yù)期、改善利率期限結(jié)構(gòu)和壓低長(zhǎng)期利率等，從而最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。當(dāng)短期內(nèi)危機(jī)來(lái)襲，傳統(tǒng)的宏觀政策失效，為了解決在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)的流動(dòng)性凍結(jié)問(wèn)題，必須緊急實(shí)施出臺(tái)大規(guī)模非傳統(tǒng)貨幣政策工具。但是宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇后，最終都必須對(duì)短期內(nèi)大規(guī)模非傳統(tǒng)貨幣政策刺激的超發(fā)貨幣“后遺癥”進(jìn)行貨幣對(duì)沖，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)性穩(wěn)定增長(zhǎng)。

非傳統(tǒng)貨幣政策理論研究的歷史追溯

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)理論關(guān)于傳統(tǒng)貨幣政策有效性的爭(zhēng)議

1929-1932年出現(xiàn)全球性經(jīng)濟(jì)大蕭條之前，以馬歇爾為代表的古典主義學(xué)說(shuō)占統(tǒng)治地位，觀點(diǎn)是市場(chǎng)自由放任論。凱恩斯主義（因?yàn)楫a(chǎn)生在經(jīng)濟(jì)大蕭條背景下被稱之為“蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)”）認(rèn)為自由放任的市場(chǎng)調(diào)節(jié)不能自發(fā)實(shí)現(xiàn)平衡，用有效需求不足理論說(shuō)明必須依賴財(cái)政刺激，3%左右的溫和通脹水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的。直到1974-1975年出現(xiàn)最奇特的滯脹危機(jī)，古典主義卷土重來(lái)，認(rèn)為滯脹是凱恩斯主義財(cái)政刺激的惡果。在批評(píng)凱恩斯主義基礎(chǔ)上，貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派和供給學(xué)派興起，相互之間論戰(zhàn)相互進(jìn)行理論修補(bǔ)。在新（后）凱恩斯主義、現(xiàn)代貨幣主義、新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（理性預(yù)期學(xué)派）、供給學(xué)派等模型中，以及實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、演化經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等前沿研究中，都可以尋找到宏觀經(jīng)濟(jì)理論對(duì)貨幣政策有效性研究的爭(zhēng)議。

1930年代大蕭條出現(xiàn)后，費(fèi)雪的“債務(wù)-緊縮理論”，或明斯基“信用-緊縮理論”認(rèn)為，大蕭條經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)是由于繁榮時(shí)期過(guò)度負(fù)債（信用）的存在，走出“大蕭條”解決通貨（信用）緊縮的對(duì)策或是自由放任，企業(yè)破產(chǎn)后的強(qiáng)制恢復(fù)，或是增加貨幣供給，利用通貨膨脹的方式助其恢復(fù)。現(xiàn)代貨幣主義對(duì)1970 年代的滯漲進(jìn)行研究認(rèn)為，由于私人經(jīng)濟(jì)具有天然不穩(wěn)定性，中央銀行應(yīng)奉行與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的“單一規(guī)則”的貨幣政策，財(cái)政政策無(wú)效。但是1980年代初發(fā)生通貨緊縮的衰退（因降低貨幣增長(zhǎng)率），1990年代初發(fā)生衰退（貨幣是穩(wěn)定的），在上述理論中找不到答案。新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（理性預(yù)期學(xué)派）研究認(rèn)為，貨幣在長(zhǎng)期是中性的，貨幣在短期也是中性的，因而提出公開(kāi)宣布的穩(wěn)定的貨幣政策主張。1970年代真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型 （RBC）認(rèn)為，全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)周期都由一個(gè)變量的變動(dòng)來(lái)解釋，貨幣沖擊是真實(shí)沖擊之外的一個(gè)變量。在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展研究而來(lái)的隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡（SDGE）模型，包含了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和物價(jià)水平等貨幣因子。阿爾克洛夫（2005）認(rèn)為，自然率假說(shuō)與現(xiàn)實(shí)相悖，古典主義對(duì)于貨幣中性的判斷是錯(cuò)誤的，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在低水平貨幣幻覺(jué)。小規(guī)模滯后調(diào)價(jià)或工資黏性會(huì)導(dǎo)致貨幣數(shù)量改變，從而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的顯著變化。阿爾克洛夫等在行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，需要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定化的低通脹目標(biāo)而不是零通脹目標(biāo)的宏觀政策框架，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在偏離完全競(jìng)爭(zhēng)時(shí)才有意義。

（二）微觀基礎(chǔ)是一種泡沫長(zhǎng)期可持續(xù)的貨幣沖擊吸收機(jī)制

大多數(shù)研究者認(rèn)為泡沫具有反穩(wěn)定的負(fù)面效應(yīng)。另外一些學(xué)者研究表明泡沫具有積極效應(yīng)，特別是經(jīng)濟(jì)面臨金融抑制、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和需求約束時(shí)，在經(jīng)濟(jì)趨于動(dòng)態(tài)無(wú)效的情況下積極效應(yīng)就會(huì)變得顯著。20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，Shefrin和Statement（1994）的“行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型”（Behavioral capital asset pricing model，BCAPT）研究了市場(chǎng)有效性的微觀基礎(chǔ)—泡沫市場(chǎng)中交易者行為。行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型修正了資產(chǎn)定價(jià)理論的理性預(yù)期假定前提，分析了市場(chǎng)中存在噪音交易者（Noise trade）與信息交易者（Information trade）時(shí)的泡沫如何形成。行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)了價(jià)格效率的必要與充分條件，分析了噪音交易者對(duì)價(jià)格效率、波動(dòng)率、報(bào)酬率異象和交易量的影響，認(rèn)為在價(jià)格有效市場(chǎng)中，價(jià)格效率均衡都可以有效地進(jìn)行重新構(gòu)造。借鑒1980年代以來(lái)美國(guó)、日本和歐洲通過(guò)泡沫化機(jī)制刺激經(jīng)濟(jì)，及其經(jīng)濟(jì)泡沫治理的教訓(xùn)，我國(guó)迫切需要通過(guò)金融部門(mén)變革來(lái)建立強(qiáng)大開(kāi)放的金融市場(chǎng)和高度發(fā)達(dá)的金融體系，在金融制度上建立有助于設(shè)置防范泡沫和泡沫破裂的貨幣沖擊吸收機(jī)制。金融部門(mén)變革與創(chuàng)新，金融深化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整互相促進(jìn)，泡沫可能具有長(zhǎng)期可持續(xù)性；當(dāng)資本市場(chǎng)可以維持較高的平均信心值水平并維持較高回報(bào)率時(shí)，泡沫的長(zhǎng)期持續(xù)有可能提高經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率。

（三）2008年次貸危機(jī)對(duì)貨幣政策理論的沖擊

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)是，在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期性危機(jī)方面，理論上已經(jīng)可以解決經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。羅伯特·盧卡斯（2003）、克魯格曼（2009）等甚至認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)已經(jīng)被平復(fù)。伯南克（2004）在《大穩(wěn)健》（Great Moderation）的演講中充滿了樂(lè)觀主義精神，認(rèn)為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論和政策工具已經(jīng)完全可以解決經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。阿西莫格魯（2009）認(rèn)為，2008年的次貸危機(jī)治理的經(jīng)驗(yàn)表明，20世紀(jì)50年代以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨穩(wěn)，但是經(jīng)濟(jì)危機(jī)仍然有可能爆發(fā)。這些波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的不確定性，以及作為市場(chǎng)機(jī)制本質(zhì)特征的創(chuàng)新機(jī)制包含了大量的“創(chuàng)造性毀滅”。阿西莫格魯（2009）認(rèn)為，在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程中，時(shí)刻存在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因而存在大量貨幣金融交易“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。

資產(chǎn)負(fù)債表工具使用與貨幣沖擊吸收機(jī)制構(gòu)建

（一）警惕實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表工具使用的尾部風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)財(cái)政政策目標(biāo)本來(lái)應(yīng)該是逆風(fēng)向行事，熨平經(jīng)濟(jì)周期。高培勇、鐘春平（2015）研究認(rèn)為，從我國(guó)宏觀政策實(shí)施歷史經(jīng)驗(yàn)看，偏好行政干預(yù)，但是傳統(tǒng)財(cái)政政策沒(méi)有實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，可能加劇了宏觀的波動(dòng)。地方政府債務(wù)置換和債轉(zhuǎn)股，均暫時(shí)避免了因地方政府債務(wù)違約和大面積企業(yè)因債務(wù)違約而引發(fā)的量化緊縮，在短期內(nèi)提供了大規(guī)模流動(dòng)性，但是隱藏巨額債務(wù)后如何處置貨幣超發(fā)會(huì)成為一個(gè)大問(wèn)題，也加大了地方政府和債轉(zhuǎn)股企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)再次負(fù)債沖動(dòng)，極其不利于金融深化改革。中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表將急劇擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)和規(guī)模將發(fā)生大幅調(diào)整。根據(jù)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)，截至2014年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額是15.4萬(wàn)億元。2015年有3.1萬(wàn)億元地方政府債務(wù)到期，2016年到期2.8萬(wàn)億元，2017年到期2.4萬(wàn)億元，2018年及以后年度到期6.2萬(wàn)億元，以前年度逾期債務(wù)0.9萬(wàn)億。2015年總共出臺(tái)三批共計(jì)3.2萬(wàn)億的地方政府債券置換額度，實(shí)現(xiàn)了對(duì)當(dāng)年到期債務(wù)的全覆蓋，存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，地方政府每年節(jié)省利息2000億元。2016年地方政府置換債限額比去年增加較多。債轉(zhuǎn)股同樣將使商業(yè)銀行資產(chǎn)和中央銀行負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整。目前在我國(guó)總體債務(wù)問(wèn)題中，最令人擔(dān)憂的則是企業(yè)債務(wù)的高速增長(zhǎng)，2016年一季度我國(guó)債務(wù)總額占GDP比重已經(jīng)高達(dá)237%，非金融企業(yè)債務(wù)與GDP比例高達(dá)160%之上，債轉(zhuǎn)股估計(jì)將達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模。徐長(zhǎng)生、馬克（2015）研究認(rèn)為，改革開(kāi)放以來(lái)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，M2/GDP比率持續(xù)上升并且居世界前列，被稱為“中國(guó)貨幣之謎”。金融抑制從融資約束和投資限制兩個(gè)路徑強(qiáng)化了市場(chǎng)主體對(duì)資產(chǎn)性貨幣需求的偏好，但是將增加房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和大宗商品等結(jié)構(gòu)性泡沫化。

（二）流轉(zhuǎn)支出模型的貨幣需求曲線彈性分析

在傳統(tǒng)的貨幣流轉(zhuǎn)支出模型里，貨幣持有量決策由自主性支出和引致支出決定。阿克洛夫（1977）在對(duì)托賓-鮑莫爾模型，以及米勒-奧爾模型的擴(kuò)展研究中，提供了在行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下對(duì)貨幣政策有效性研究的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。銀行賬戶監(jiān)管和支出流模型就可以被解釋為一個(gè)有限的馬爾科夫鏈過(guò)程。米勒和奧爾給出了確切解釋，即接受不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)部門(mén)之間支出流的變化會(huì)改變對(duì)貨幣的需求。

假設(shè)在兩部門(mén)經(jīng)濟(jì)中U表示企業(yè)，H表示家庭，U增加額度相對(duì)應(yīng)為H減少額度，反之亦然。企業(yè)和家庭單位數(shù)規(guī)模不同，家庭數(shù)量遠(yuǎn)大于企業(yè)數(shù)量即HXH>UXH，因此從企業(yè)到家庭的一個(gè)流轉(zhuǎn)，即從大規(guī)模監(jiān)管較緊賬戶流向小規(guī)模監(jiān)管較松賬戶，會(huì)增加貨幣需求。2016年2月貨幣供應(yīng)量M0異常波動(dòng)，可以由貨幣支出流轉(zhuǎn)模型的利率彈性和收入彈性得到解釋，貨幣需求利率彈性不明顯，而收入彈性明顯，越來(lái)越多流通中的現(xiàn)金“逃逸”而進(jìn)入了活期存款項(xiàng)目，小規(guī)模滯后調(diào)價(jià)，引發(fā)了貨幣量變化，從而可能改變宏觀經(jīng)濟(jì)均衡。2016年一線城市房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，食品價(jià)格現(xiàn)“蒜你狠”、“豬堅(jiān)強(qiáng)”，期貨市場(chǎng)黑色金屬系“人來(lái)瘋”等，顯示尋求高預(yù)期回報(bào)的資金面對(duì)的是資產(chǎn)荒和新盈利項(xiàng)目較為缺乏局面，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（投資與消費(fèi)）暫時(shí)低需求意味著對(duì)金融資產(chǎn)的高需求，（儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為金融窖藏）需求上升，因此結(jié)構(gòu)性泡沫和結(jié)構(gòu)性量化緊縮，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和推動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”的過(guò)程中時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。

（三）構(gòu)建宏觀逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機(jī)制

綜上所述，我國(guó)迫切需要構(gòu)建宏觀政策逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機(jī)制。一個(gè)簡(jiǎn)單的宏觀逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機(jī)制可以用函數(shù)表示：

R=Ef（Mry，M0，F(xiàn)Mc，H，U，G…t，t+1…）

R表示溫和通脹目標(biāo)；E表示市場(chǎng)預(yù)期下，溫和通脹目標(biāo)下宏觀經(jīng)濟(jì)均衡，其中預(yù)期受信息溝通影響；M傳統(tǒng)貨幣政策供給量，受利率和收入變化影響；M0非傳統(tǒng)貨幣政策供給量，包括資產(chǎn)負(fù)債工具提供的流動(dòng)性；FM高度現(xiàn)代化開(kāi)放的金融市場(chǎng)；H家庭貨幣持有量；U企業(yè)貨幣持有量；G財(cái)政政策、政府部門(mén)貨幣持有量；t和t+1等表示跨期貨幣供給。在函數(shù)里，政府政策本身和市場(chǎng)預(yù)期被考慮加入模型。高度現(xiàn)代化開(kāi)放的金融市場(chǎng)在貨幣沖擊吸收機(jī)制和跨期配置金融資源方面占有非常重要地位，充分發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價(jià)格、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能，還有豐富金融產(chǎn)品創(chuàng)新、國(guó)外投資者參與和完善的金融法制。通過(guò)高度現(xiàn)代化開(kāi)放的金融市場(chǎng)建設(shè)和完善，目標(biāo)是深化二元金融體制改革，降低中長(zhǎng)期融資成本。依賴這個(gè)高度市場(chǎng)化的貨幣沖擊吸收機(jī)制，可以充分發(fā)揮國(guó)家信用優(yōu)勢(shì)，靈活地進(jìn)行貨幣余額調(diào)節(jié)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)。

結(jié)論

等待戈多式變革是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在新古典增長(zhǎng)模型里，增長(zhǎng)奇跡來(lái)源于社會(huì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的基本因素發(fā)生巨大變革。歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明，很少有沖擊能使經(jīng)濟(jì)能遠(yuǎn)離其長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑，例如二戰(zhàn)前后的德國(guó)，二戰(zhàn)之前聯(lián)邦德國(guó)人均GDP是美國(guó)的3/4，二戰(zhàn)結(jié)束后僅為美國(guó)的1/4，之后在返回長(zhǎng)期增長(zhǎng)的路徑中迅速增長(zhǎng)，到1966年聯(lián)邦德國(guó)人均GDP又到美國(guó)的3/4，二戰(zhàn)前后的日本也非常相似。因?yàn)樯鐣?huì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的基本因素發(fā)生巨大改革而走上增長(zhǎng)奇跡的案例還有1990年代改革開(kāi)放的中國(guó)、1960年代的四小龍和1970年代早期的智利等。同理，增長(zhǎng)災(zāi)難也是因?yàn)樯鐣?huì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的因素發(fā)生巨大改變，負(fù)面案例如二戰(zhàn)后的阿根廷、1970年代早期的烏干達(dá)和1960年代獨(dú)立的很多非洲國(guó)家。在我國(guó)經(jīng)歷了三十多年黃金增長(zhǎng)時(shí)期后，這種高速增長(zhǎng)是否仍將延續(xù)取決于是否將獲得變革中的我國(guó)社會(huì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的基本因素支持，即是否通過(guò)政治結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和文化結(jié)構(gòu)等演進(jìn)可以獲得延續(xù)黃金增長(zhǎng)的條件。

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