股指期貨的哲學思辨

毋庸置疑，我們需要一個平衡和諧、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場。什么樣的機制能幫助我們實現(xiàn)這一點？唯物辯證法告訴我們，均衡是和諧穩(wěn)定的永恒之道。均衡是一種相對狀態(tài)，股票市場、股指期貨市場是否存在這一狀態(tài)？本文運用哲學對立統(tǒng)一的規(guī)律和聯(lián)系的觀點進行了分析，探尋股指期貨定價機理、解釋去年股市異常波動原因

毋庸置疑，我們需要一個平衡和諧、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場。什么樣的機制能幫助我們實現(xiàn)這一點？唯物辯證法告訴我們，均衡是和諧穩(wěn)定的永恒之道。均衡是一種相對狀態(tài)，股票市場、股指期貨市場是否存在這一狀態(tài)？本文運用哲學對立統(tǒng)一的規(guī)律和聯(lián)系的觀點進行了分析，探尋股指期貨定價機理、解釋去年股市異常波動原因。

一、股指期貨：均衡的市場

唯物辯證法認為，任何事物都是矛盾的統(tǒng)一體，在對立統(tǒng)一中發(fā)展變化、螺旋上升，對立統(tǒng)一是源泉、動力。交易和持倉是股指期貨市場運行的兩大矛盾主體，對其進行對立統(tǒng)一分析，有助于我們理解股指期貨定價機理。

（一）買賣交易的均衡決定其并非股指期貨價格漲跌的主要原因

股指期貨市場上，買賣這兩個交易行為是一對矛盾統(tǒng)一體，兩者的對立統(tǒng)一決定了股指期貨交易的均衡性。買賣交易的對立性表現(xiàn)在：買（股指期貨）希望買的價格低，賣（股指期貨）希望賣的價格高，價格高與低是對立的。買賣交易的統(tǒng)一性表現(xiàn)在：買與賣的目標是一致的，因此會修改各自的價格促成成交。兩者對立統(tǒng)一決定，當存在上漲預期，買方愿意出更高價格買，達到賣方的報價，促成交易，股指期貨價格上漲；當存在下跌預期，賣方愿意出更低價格賣，達到買方的報價，促成交易，股指期貨價格下跌。買賣交易的對立統(tǒng)一實現(xiàn)股指期貨價格均衡，因而買賣交易并不能決定價格漲跌。

嚴格風控制度和市場監(jiān)管有效防范了惡意買賣、操縱市場行為，使其不能影響股指期貨定價。國內(nèi)期貨市場20多年建立健全的風控制度如投機限倉、套保交易頻次限制、撤單約束等，有效防范了惡意做空等交易行為，并實施“五位一體”跨市場聯(lián)合監(jiān)管。制度設(shè)計加上嚴格市場監(jiān)管，讓市場操縱行為無處遁形，保障了股指期貨價格均衡。

（二）多空持倉的均衡決定其并不會影響股指期貨價格的漲跌

在股指期貨市場上，買賣交易形成持倉上的多頭和空頭。交易行為是原因，多空持倉是結(jié)果。除交易行為的對立統(tǒng)一外，股指期貨市場還存在多頭與空頭持倉上的對立統(tǒng)一。多空持倉的對立表現(xiàn)在：多頭持倉意欲行情上漲，上漲賺錢，空頭持倉意欲行情下跌，下跌賺錢。多空持倉的統(tǒng)一表現(xiàn)在：有多才有空，有空必有多，多空相匹配。股指期貨市場上持倉沒有數(shù)量限制，多空持倉量可以無限擴容，能夠無限創(chuàng)造。多頭與空頭是一對矛盾的統(tǒng)一體，共同維系著股指期貨市場的持倉均衡。多空持倉的均衡意味著外部資金的流入流出不會影響股指期貨價格。資金流入，推動的是多頭力量和空頭力量在相互制約、相互均衡中共同增長，資金流出，表現(xiàn)為多頭力量和空頭力量的共同衰減。

多空持倉的均衡性還表現(xiàn)在收益與風險、權(quán)利與義務的對等性。在任何情況下，無論多頭還是空頭，股指期貨的收益與風險期望值基本上是一致的。無論是牛市還是熊市，股指期貨在總體上不體現(xiàn)出有利于多頭或空頭的狀況。多空權(quán)利與義務對等，繳納的保證金標準、收取的手續(xù)費比率一致，是多空持倉均衡的另一種表現(xiàn)形式。

機構(gòu)空頭套保持倉多，有利于擴充證券市場體量，更好地發(fā)揮資本市場配置資源功能。細分股指期貨多空持倉結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)在空頭持倉中套保占比較大，而套保持倉大多為證券公司等機構(gòu)投資者持有。根據(jù)中金所套保規(guī)則及機構(gòu)投資者的實際需求，持有大量股指期貨空頭意味著機構(gòu)投資者敢于并事實上已持有更多的股票，監(jiān)管層敢于放行更多IPO和上市公司的增資擴股。股指期貨有助于提高證券市場機構(gòu)化程度，有利于擴充證券市場規(guī)模，更有效地發(fā)揮資本市場合理配置資源，服務實體經(jīng)濟發(fā)展的功能。

二、股票市場：持倉不均衡

股票市場上，多空持倉是不均衡的。股票市場上，對某一只股票而言，持有的一方為多頭，融券的一方為空頭。但因為融券規(guī)模遠小于股票規(guī)模，因而多空并不均衡。價格下跌，多頭拋售股票，持有資金的投資者買入成為新的多頭。股票價格持續(xù)下跌，上述過程重復進行，就形成所謂的“多殺多”。

持倉不均衡決定了資金流入流出直接影響股票價格。在任一時間橫切面上，買方持有資金，希望買到賣方持有的股票；賣方持有股票，希望換成買方的資金。買賣力量是對立統(tǒng)一的。但隨著時間變化，預期一旦形成，就會引起外部資金的流入流出，買賣交易行為就會發(fā)生此消彼長的變化。股票市場中股票數(shù)量是有限的，資金供給是相對無限的。資金流入流出的相對無限性和股票數(shù)量的絕對有限性之間的矛盾沖突，會帶來股票價格的上漲和下跌。作為表象化的交易行為往往被誤以為是股票價格漲跌的主要原因。當投資者預期非常一致并且認定股價過高，資金就會快速流出股市，持倉均衡也會加速破壞，股價就會下跌。這就是前期配資資金受到嚴格監(jiān)管快速撤出，引起股票大面積跌停的哲學解釋。

股票市場多空不均衡的持倉機制，是對投資者的一種激勵，有其存在的合理性和必要性。研究股票起源的歷史不難發(fā)現(xiàn)，股票二級市場存在的目的就是為了解決股票流通問題，激勵更多投資者參與IPO及后續(xù)增資擴股，更好地發(fā)揮資本市場資源配置功能。做多股票是基于對上市公司未來業(yè)績進步的期望，是基于對出現(xiàn)新市場和新機遇的期待，看重的是上市公司未來的估值。這一估值是比當前公司會計價值更高的那部分。做多股票形成對投資者的激勵，市盈率則衡量了激勵的力度，因此，股票市場需要持倉上的非均衡機制。在歐美股票市場上，盡管有成熟的做空機制，但是多數(shù)情況下，做多的力量大于做空的力量，只有股票市場遭逢潛在巨大風險時，才會有較多的做空力量來平衡股票價格。

三、股指期貨定價機理：由股票價格決定

股票市場持倉不均衡，是股指期貨定價基礎(chǔ)。股指期貨市場上，買賣交易是均衡的，多空持倉也是均衡的，因此，股指期貨價格的漲跌不是由自身的交易和持倉所決定，也與外部資金的流入流出無關(guān)。探尋股指期貨價格漲跌的內(nèi)在原因，必須采用唯物辨證法的“聯(lián)系”觀點。聯(lián)系的觀點認為，物質(zhì)世界是一個普遍聯(lián)系的統(tǒng)一整體。聯(lián)系是客觀的、普遍的。股票市場是基礎(chǔ)市場，股指期貨市場是股票市場的衍生市場，在兩者共同組成的“系統(tǒng)”中，因股票市場持倉非均衡，投資者的預期引發(fā)資金的流入流出，導致了整個系統(tǒng)價格的漲跌。

股指期貨現(xiàn)金交割等制度設(shè)計，保障了股指期貨價格與標的股票指數(shù)的相對一致。如果股指期貨價格偏離股票指數(shù)，出現(xiàn)基差，以股票指數(shù)為交割結(jié)算價的股指期貨規(guī)則制度，會誘發(fā)套利力量熨平這種基差。在流動性較好、受監(jiān)管限制較少的市場上，套利的力量更大、更多，股指期貨價格與標的股票指數(shù)的一致性更易維持住。

負基差的存在并不意味著股指期貨市場均衡出現(xiàn)問題，而是折射了股票市場的異常風險狀況，印證了極端市場行情下股指期貨仍在持續(xù)發(fā)揮風險管理功能。自去年股市異常波動以來，股指期貨價格大幅低于標的股票指數(shù)，出現(xiàn)較大負基差（貼水）現(xiàn)象，一度貼水高達10%。負基差的原因是在股市下跌中，股指期貨市場上做多的投機力量被迫離場，而持有股票多頭的投資者需要利用股指期貨進行空頭套保。套?？疹^只能通過折價來吸引投機多頭，雙方在博弈中達成均衡，一方成為多頭，一方成為空頭，形成對立統(tǒng)一，維持股指期貨市場的多空均衡。因此，股票市場價格失常是引致負基差的根本原因。負基差的存在，折射了股票市場的異常風險狀況，也反映了市場極端行情下股指期貨持續(xù)發(fā)揮著風險管理的功能。另外，自去年7月份以來，股指期貨采取了監(jiān)管措施，提高持倉保證金、大幅增加日內(nèi)交易手續(xù)費、限制日內(nèi)投機開倉量，市場流動性大幅下降，套利力量薄弱，進一步加劇了負基差擴大，并很難回歸。

股指期貨價格由股票價格所決定與股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能并不相沖突。除了風險管理功能外，股指期貨還具有價格發(fā)現(xiàn)功能。價格發(fā)現(xiàn)功能是指股指期貨能更迅捷、更靈敏地反映股票市場價格，這是由股指期貨T+0交易機制、多空均衡特性所決定的。但股指期貨價格的決定因素仍是股票價格。股票市場是基礎(chǔ)的市場，股指期貨市場是衍生的市場，基礎(chǔ)市場決定價格，而衍生市場輔助發(fā)現(xiàn)價格。

四、股指期貨被質(zhì)疑：案例分析

做空工具常常成為股市下跌的替罪羊，股指期貨因具有做空動能，概莫能外。自誕生的那天起，做空工具就被多次當作股市下跌的替罪羊，即使在美國這樣資本市場高度發(fā)達的國家也是如此。1929年大蕭條開始后，美國參議員、眾議員就開始尋找引發(fā)危機的根源，調(diào)查空頭襲擊、做空等行為。1987年美國股市崩盤，美國政府成立總統(tǒng)工作小組展開調(diào)查，發(fā)布的《布雷迪報告》中指責股指期貨為罪魁禍首。2007年次貸危機期間，“華盛頓精英和企業(yè)領(lǐng)導者罕見地團結(jié)一致，同時指責做空”。做空本質(zhì)上是在股票價格下跌時創(chuàng)造收益的投資工具，與崩盤并無關(guān)系，但是因為它是一種損人利己的行為，因而廣受批評。對股票市場發(fā)展歷史有所了解的人就會知道，做空需要非常復雜的投資技巧，一般投資者很少涉足。對做空的恐懼和憎惡，主要在于投資者并不了解做空，因而擔心做空者壟斷信息資源，進行惡意做空。股指期貨具有做空動能，在股市異常波動期間受到股市大V的指摘，歸根到底在于他們并不了解股指期貨。

日本曾在股市大跌期間質(zhì)疑股指期貨功能而限制其交易。上世紀90年代初，日本政府為抑制泡沫經(jīng)濟，采取緊縮性貨幣政策，加速了泡沫經(jīng)濟的破滅，日本股市從高位快速回落。股市下跌，日經(jīng)225股指期貨成為眾矢之的。在輿論的重壓下，大阪證券交易所被迫采取了限制股指期貨的監(jiān)管措施。日經(jīng)225股指期貨市場迅速萎縮，成交量下滑七成。但是股票市場仍舊低迷，限制股指期貨并沒有使得股市好轉(zhuǎn)，日經(jīng)225指數(shù)還于1992年8月再創(chuàng)新低。進一步惡化的股票市場令投資者對限制股指期貨的措施產(chǎn)生了質(zhì)疑。而新加坡交易所抓住機遇，積極發(fā)展日經(jīng)225股指期貨，成交量迅速超過大阪交易所，奪得日經(jīng)225指數(shù)的離岸定價權(quán)。直到1994年，日本大藏省才意識到前期的失誤，逐步放松對日經(jīng)225股指期貨的管制措施，并在2006年重新從新加坡交易所手中奪回日經(jīng)225股指期貨的主導權(quán)。據(jù)FIA（美國期貨業(yè)協(xié)會）統(tǒng)計，2015年日經(jīng)225迷你股指期貨成交2.47億張，在全球股指期貨成交量中排名第四。日本股指期貨市場已完全走出低谷，成為全球場內(nèi)衍生品市場的重要力量。

中金所限制股指期貨交易也未能阻止股市進一步下跌。中金所自去年7月開始限制股指期貨，至9月基本限制住股指期貨的功能后，股市暴跌依然持續(xù)發(fā)生，甚至在2016年1月出現(xiàn)過4次“千股跌停”。并且，中金所去年8月的一次風險控制措施中，對中證500股指期貨實施了差異化保證金收取，強制對空頭收取更高的保證金，本身表明了對多頭的袒護。但是，即使在這種情況下，股市仍然下跌，充分證明了股市下跌與股指期貨無關(guān)。

五、政策建議：發(fā)展融券業(yè)務、放行股指期貨

股指期貨的定價基礎(chǔ)在股市，因此，股市下跌不應由股指期貨負責，而應從股票市場自身尋找原因。股票市場缺乏成熟的做空機制，在單邊無節(jié)制上漲中缺少融券等做空制約；限制股指期貨交易，在連續(xù)下跌中缺失風險對沖工具?；谝陨戏治觯胶夂椭C、穩(wěn)步發(fā)展我國資本市場需要完善兩條路徑：

（一）深刻認識做空意義，穩(wěn)妥發(fā)展融券機制

鼓勵融券業(yè)務發(fā)展，平衡股票市場多空力量。融券伴隨股票交易的誕生而誕生。1607年，荷蘭東印度公司股票在阿姆斯特丹開始交易時，就已經(jīng)出現(xiàn)了買空（融資）、賣空（融券）及借券業(yè)務。因此，融券作為股票市場基本交易制度，是資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，具有全球資本市場的廣泛適用性。穩(wěn)妥發(fā)展融券業(yè)務，降低融券成本，有利于約束股價的無節(jié)制上漲，有利于真實股價的發(fā)現(xiàn)。做多是一種激勵，做空是一種約束。做多、做空機制的存在，共同構(gòu)筑了股票市場均衡發(fā)展的基礎(chǔ)。

（二）全面認識衍生品功能，盡快放開股指期貨限制

期貨對于現(xiàn)貨具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。股指期貨的做空機制有助于引導投資者理性地研究宏觀、行業(yè)和公司基本面，并通過市場交易出價，向市場發(fā)出信號，從而促使全社會投資者在考慮資源配置時更加理性、客觀和全面。同時，股指期貨市場既可以為全球投資者直接提供投資對象，又可以為投資中國股票的全球投資者提供風險管理工具。當前，應逐步恢復股指期貨的功能，發(fā)展與股票市場規(guī)模相當、相匹配的股指期貨市場，并積極豐富股指期貨產(chǎn)品體系，推出股指期權(quán)等更為多樣化的金融衍生工具。（作者鄭輝：2007年畢業(yè)于復旦大學，獲經(jīng)濟學博士學位，2003年畢業(yè)于廈門大學，獲統(tǒng)計學碩士學位?，F(xiàn)在中國金融期貨交易所工作，擔任期權(quán)開發(fā)部副總監(jiān)。）