人民幣國(guó)際債二元一體發(fā)展分析

應(yīng)堅(jiān)

隨著人民幣熊貓債和點(diǎn)心債相繼出現(xiàn)并形成一定的發(fā)行規(guī)模，人民幣國(guó)際債市場(chǎng)初步形成，并加快追趕美元、歐元等主要國(guó)際債的步伐。這不僅成為人民幣國(guó)際化的又一大亮點(diǎn)，而且亦進(jìn)一步豐富了全球融資及投資工具，促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展。然而，有關(guān)熊貓債和點(diǎn)心債的爭(zhēng)論也在升溫。

影響歐美國(guó)際債二元化發(fā)展的

主要因素

政策因素。國(guó)際債是一國(guó)資本項(xiàng)目開放的產(chǎn)物，政策因素在其發(fā)展過程中（尤其是初期）至關(guān)重要。第二次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)成為歐洲主要債權(quán)人，對(duì)境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)債較為支持。隨著美元大量流出、國(guó)際收支惡化，政府的態(tài)度發(fā)生了變化，引入利息平衡稅，限制對(duì)外投資，揚(yáng)基債由盛轉(zhuǎn)衰，歐洲美元債則趁勢(shì)而起。之后，美國(guó)放松了跨境資金管制，取消利息平衡稅、優(yōu)化債券發(fā)行登記、改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，促成揚(yáng)基債市場(chǎng)復(fù)蘇。

制度因素。揚(yáng)基債與歐洲美元債、武士債與歐洲日元債在發(fā)行制度上存在很大差別，令兩種不同類型國(guó)際債在相互競(jìng)爭(zhēng)中能長(zhǎng)期并存。然而，發(fā)行制度是可以調(diào)整的，如引入有利于市場(chǎng)發(fā)展的新元素。境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的揚(yáng)基債和武士債受到境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)內(nèi)債相同。發(fā)行揚(yáng)基債須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)及持續(xù)披露信息，而武士債由日本證券交易委員會(huì)負(fù)責(zé)管理，注冊(cè)環(huán)節(jié)是必經(jīng)的一關(guān)。另一方面，離岸市場(chǎng)一般不征收預(yù)提稅，有些國(guó)家對(duì)此作出調(diào)整。

市場(chǎng)因素。對(duì)債券市場(chǎng)影響較大的是發(fā)債貨幣的利率走勢(shì)，如果境內(nèi)與境外存在息差，發(fā)債體會(huì)選擇融資成本較低的市場(chǎng)。美元國(guó)際債的發(fā)展顯示了其與資金及利率的關(guān)系。布雷頓森林體系建立之初，美國(guó)黃金儲(chǔ)備充足，境內(nèi)資金充裕，資金成本較低，缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國(guó)融資，揚(yáng)基債進(jìn)入了一個(gè)黃金期；上世紀(jì)60年代后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景、通脹高企，加上Q條例的弊端，美元從美國(guó)流向歐洲，石油美元亦在歐洲離岸市場(chǎng)大量沉淀，形成歐洲美元市場(chǎng)。境外美元利率低于境內(nèi)市場(chǎng)，歐洲美元債首次超過揚(yáng)基債。美國(guó)取消資本流動(dòng)管制后，兩地利率水平拉齊，揚(yáng)基債再度復(fù)蘇。

金融基建?？缇城逅阆到y(tǒng)在國(guó)際債發(fā)展中發(fā)揮了很重要的作用。早期外國(guó)債采取記名制方式發(fā)行，并采取實(shí)物票證，境外投資者購(gòu)買不方便。歐洲美元債從一開始就采取了不記名制，雖可吸引更多投資者，但若也采取實(shí)物票證，須承擔(dān)遺失的風(fēng)險(xiǎn)。此外，跨境投資時(shí)，如何交割及支付利息也是一件較麻煩的事情。歐洲美元債之所以能夠發(fā)展起來，與其實(shí)現(xiàn)債券交易電子化及采取跨境集中清算與托管有直接關(guān)系。

歐美二元國(guó)際債市場(chǎng)的

基本特征

聚合性：理論上，全球任何市場(chǎng)都可發(fā)行國(guó)際債，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看卻向主要國(guó)際金融中心聚攏。上世紀(jì)60年代后，美元、馬克、法郎、日元國(guó)際債首先在歐洲離岸市場(chǎng)出現(xiàn)，上世紀(jì)80年代離岸國(guó)際債進(jìn)一步進(jìn)入亞洲離岸市場(chǎng)。盡管各個(gè)國(guó)際金融中心都在積極爭(zhēng)取，但國(guó)際債發(fā)行及交易最終集中于少數(shù)幾個(gè)地區(qū)。倫敦作為國(guó)際債中心的條件最好，不僅各種貨幣的離岸存貸款規(guī)模最大、外匯交易量最多，而且在法律、監(jiān)管提供了不少便利，不少跨國(guó)銀行將集團(tuán)的外匯交易平臺(tái)設(shè)立于此，后建立起強(qiáng)大的債券承銷團(tuán)隊(duì)，面向全球融資需求。

收斂性：主要國(guó)際債在境內(nèi)發(fā)行及在境外發(fā)行呈現(xiàn)趨同發(fā)展趨勢(shì)，定價(jià)及發(fā)行方式差別不斷縮小。并且，貨幣管制越寬松，收斂性越明顯。美元在上世紀(jì)60至70年代有過管制，令美元境內(nèi)外資金價(jià)格出現(xiàn)倒掛，美國(guó)境內(nèi)公司在歐洲大陸城市設(shè)立子公司，從歐洲債券市場(chǎng)融入美元資金，減少對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的依賴。從此以后，美國(guó)未曾再采取過資本管制。目前全球美元資金成本大致相同。另一個(gè)原因是引入了全球承銷。歐元國(guó)際債從一開始就是國(guó)際承銷的。不僅如此，互換市場(chǎng)的發(fā)展也拉近了不同貨幣國(guó)際債之間的價(jià)差。

耦合性：境內(nèi)外發(fā)行的國(guó)際債處于不同市場(chǎng)，屬于既有分隔又有聯(lián)系的兩個(gè)系統(tǒng)，長(zhǎng)期以來保持互動(dòng)，產(chǎn)生耦合效應(yīng)。境內(nèi)外國(guó)債對(duì)境外國(guó)際債的主要影響表現(xiàn)為價(jià)格引導(dǎo)。美元流到歐洲離岸市場(chǎng)并大量沉淀，但歐洲美元并不形成獨(dú)立的貨幣體系。美國(guó)貨幣政策決定歐洲美元的價(jià)格水平，通過債券市場(chǎng)杠桿，先將利率變化信號(hào)從國(guó)內(nèi)債市場(chǎng)傳導(dǎo)到外國(guó)債市場(chǎng)，再傳導(dǎo)到離岸國(guó)際債市場(chǎng)。反過來，離岸國(guó)際債市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)對(duì)境內(nèi)外國(guó)債產(chǎn)生影響。

包容性：離岸國(guó)際債是一個(gè)自發(fā)形成的市場(chǎng)，有一套被市場(chǎng)普遍接受的發(fā)行及交易規(guī)則，具有跨境承銷、跨境交易等基本特性，亦承銷及交易來自境內(nèi)的外國(guó)債。然而，境內(nèi)債券市場(chǎng)是一個(gè)有管理的市場(chǎng)，并非從一開始就對(duì)境外市場(chǎng)具有同等包容性?？傮w上，主要國(guó)際貨幣的國(guó)際債市場(chǎng)壁壘不斷被消除，除了發(fā)行上仍保留市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻限制外，其他發(fā)行及交易的限制措施越來越少，顯示包容性已大為提高。

主從性：一種貨幣的國(guó)內(nèi)債市場(chǎng)肯定是主板市場(chǎng)，集中了主要的融資及投資需求。由于是本幣發(fā)行，不僅資金規(guī)模遠(yuǎn)大于境外市場(chǎng)，而且擁有定價(jià)權(quán)，以無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率為軸心，形成完整的債券孳息率曲線體系。境內(nèi)發(fā)行的外國(guó)債與國(guó)內(nèi)債基本相同，屬于主板債券，而境外發(fā)行的離岸國(guó)際債只是一個(gè)從屬市場(chǎng)，不可能獨(dú)立存在，定價(jià)上跟隨著國(guó)內(nèi)債市場(chǎng)。除此，境外發(fā)債體選擇在境內(nèi)發(fā)行外國(guó)債還有兩重考慮，一是實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略目標(biāo)；二是避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。央行是境內(nèi)流動(dòng)性的管理者，承擔(dān)最后貸款人責(zé)任，但不承擔(dān)境外流動(dòng)性管理的責(zé)任。

建立二元一體人民幣

國(guó)際債市場(chǎng)的設(shè)想

首先是市場(chǎng)規(guī)模上的差距。熊貓債迄今累計(jì)發(fā)行量只有200多億元。點(diǎn)心債發(fā)行量及存量亦遠(yuǎn)小于其他貨幣的離岸國(guó)際債。今年6月底中國(guó)財(cái)政部在香港成功發(fā)行了140億元人民幣國(guó)債，吸引了大量投資者。3年期國(guó)債最終發(fā)行利率只有2.9%，超額認(rèn)購(gòu)2.49倍，反映市場(chǎng)對(duì)人民幣債券需求十分渴求，但帶動(dòng)其他點(diǎn)心債發(fā)行的效果尚未顯現(xiàn)出來。

其次是市場(chǎng)機(jī)制上的差距。熊貓債仍處于起步階段，政策配套尚未跟上。除2005年3月由人民銀行等四部委頒布的《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》外，至今沒有其他相關(guān)政策法規(guī)出臺(tái)，對(duì)來自境外的申請(qǐng)采取個(gè)案處理的方式；管理體制尚未理順，呈現(xiàn)多頭管理，令不熟悉中國(guó)營(yíng)商環(huán)境的境外機(jī)構(gòu)較難適應(yīng)；發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管手段、信息披露、稅務(wù)處理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則未與國(guó)際接軌；市場(chǎng)規(guī)模雖大，但成熟度不如歐美市場(chǎng)。

如何加快熊貓債和點(diǎn)心債市場(chǎng)擴(kuò)容？筆者認(rèn)為，人民幣國(guó)際債在借鑒歐美主要國(guó)際債發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，建立熊貓債和點(diǎn)心債二元一體發(fā)展模式。

一是鞏固及強(qiáng)化香港作為境外首要的人民幣國(guó)際債發(fā)行及交易中心地位及功能。加快點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。首先，點(diǎn)心債發(fā)行量是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵性指標(biāo)之一，可與其他香港人民幣業(yè)務(wù)相得益彰，提升人民幣國(guó)際化發(fā)展水平；其次，做大做強(qiáng)點(diǎn)心債市場(chǎng)，有利于在香港形成內(nèi)地金融業(yè)對(duì)外開放的緩沖帶，有效隔離市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；再者，健全點(diǎn)心債市場(chǎng)功能，可形成境內(nèi)貨幣政策向境外傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策的有效性。加快點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展，主要就是推動(dòng)更多內(nèi)地機(jī)構(gòu)在香港發(fā)債，尤其是增加人民幣國(guó)債發(fā)行量，扭轉(zhuǎn)點(diǎn)心債發(fā)行下滑的被動(dòng)局面，也提升境內(nèi)外其他發(fā)債體的信心。

二是利用有利的市場(chǎng)條件，加快發(fā)展熊貓債市場(chǎng)，令其迅速接近點(diǎn)心債市場(chǎng)規(guī)模。重點(diǎn)是加強(qiáng)熊貓債機(jī)制建設(shè)及市場(chǎng)培育。發(fā)行制度上，可考慮更多地引入符合國(guó)際慣例的注冊(cè)制度、信息披露、評(píng)級(jí)方法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；市場(chǎng)建設(shè)上，有必要改變現(xiàn)行的持有到期投資方式，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者做市意識(shí)，形成做市文化；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)吸引境外央行類主權(quán)投資者及各類機(jī)構(gòu)投資者，提高境外投資者在債券交易的占比，促進(jìn)債券市場(chǎng)國(guó)際化；代理方式上，提高外資代理參與度，批準(zhǔn)一些具有投資經(jīng)驗(yàn)的境外機(jī)構(gòu)持有甲類、乙類牌照。

通過這些努力，不僅做大了人民幣國(guó)際債規(guī)模，而且也形成了兩個(gè)市場(chǎng)的分工及協(xié)作，在整體上盡快達(dá)到歐美國(guó)際債市場(chǎng)的水平，提升人民幣債券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，更好地服務(wù)于國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，如利用兩個(gè)人民幣國(guó)際債市場(chǎng)促進(jìn)“一帶一路”項(xiàng)目融資，滿足人民幣加入SDR后全球央行及機(jī)構(gòu)投資者增持人民幣外匯儲(chǔ)備及人民幣資產(chǎn)的需求，從而推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。（作者單位：中銀香港）