2017，美國深處的憂慮

程實

美國之所以強大，恰在于無論誰當總統(tǒng)，權力制衡和內生增長都將為美國經濟保駕護航；美國之所以難以長期強大，恰在于在特朗普時代，那些推動美國經濟長期繁榮的根本要素正在發(fā)生悄然改變?；仡?016，美國經濟周期依然領先于全球；展望2017，在消費引擎和資本回流的驅動下，美國經濟將延續(xù)內生復蘇勢頭，美國市場和美元資產亦將保持相對優(yōu)勢。特朗普在執(zhí)政后將轉向務實的政策路線，政治風險總體可控，不會改變美國經濟復蘇的長期趨勢。我們對2017年的美國經濟基本面并不悲觀，但歷史深處的憂慮又讓我們保有高度謹慎。

經濟復蘇：復蘇趨勢穩(wěn)定

經濟增長放緩回顧

2017年，三大因素將推動美國經濟復蘇的穩(wěn)定延續(xù)。首先，美國經濟內生增長動力保持穩(wěn)健。美國經濟增長主要依靠內生增長模式。因此，判斷美國經濟趨勢的關鍵指標是內生增長率，即剔除掉庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動因子后的經濟增長率。據我們測算，雖然2016年全球外部沖擊頻發(fā)，美國經濟內生增長動力仍然維持穩(wěn)健。基于穩(wěn)健的內生增長動力，美國經濟復蘇大勢不變。根據IMF的預測，2017年美國經濟增長率為2.2%，較2016年提升0.62個百分點，并大幅高于2008～2015年危機均值1.24%。

其次，美國經濟的消費引擎依然強勁。消費是美國經濟增長的主引擎，也是抵御外部沖擊、維持經濟穩(wěn)定的核心支柱。多個層面的數據表明，美國消費引擎將維持強勁動力。從增長速度看，2016年前三個季度，美國消費季均增長2.67%，高于2008～2015年危機均值1.48%和2015年季度均值2.58%。從增長貢獻看，2016年前三個季度，消費對美國經濟增長的季均貢獻為1.82個百分點，高于2008～2015年危機均值1個百分點和2015年季度均值1.73個百分點，趨近歷史均值2.07個百分點。

最后，美國霸權穩(wěn)定性進一步凸顯。2016年，英國“脫歐”等重大風險事件頻頻擾動全球經濟金融體系，美國和美元霸權穩(wěn)定性得以彰顯，增強了美國經濟的相對優(yōu)勢。從國際看，美國市場具有稀缺的穩(wěn)定性資源，相對吸引力明顯提升。從國內看，美國和美元的霸權穩(wěn)定性改善了風險偏好，驅動了風險投資和研發(fā)投入。2017年，歐洲一體化開始真實倒退，全球市場風險持續(xù)高漲，美國相對于全球的穩(wěn)定核心地位將繼續(xù)增強。但是，在復蘇趨勢保持穩(wěn)定的同時，美國經濟的復蘇力度卻將有所下降。雖然美國經濟復蘇趨勢繼續(xù)鞏固，但2017年經濟增速預計將有所放緩。

大選余波：短期塵埃落定

長期大勢不改

作為首個“零從政經歷”的美國總統(tǒng)，特朗普將把美國帶向何方，正成為全球市場的爭論焦點?；趦煞矫嬖颍覀儗γ绹洕亩唐诒憩F并不悲觀。其一，從個人特質看，特朗普執(zhí)政后將轉向務實的政策路線。作為美國最成功的地產商之一，特朗普更加看重實利、立足實務。因此，大選前的驚人言論僅是競選策略使然，執(zhí)政后的特朗普將選擇務實、可操作的政策路線。美國出現極端政策的概率將低于預期，與中國、俄羅斯等大國的地緣政治關系仍將保持理性。同時，作為政治圈外人，特朗普更易于打破“政治正確”的不利束縛，為陳腐守舊、空談高論的華盛頓帶去切合實際的新主張。其二，從改革措施看，特朗普的經濟政策有助于短期提振美國經濟。特朗普主動放棄了全球化、自由主義等傳統(tǒng)旗幟，轉向國內“提增長、促就業(yè)”的現實需求，主張大規(guī)模減稅、貿易保護以及將海外事務投入轉移向國內事務。這些舉措將促進產業(yè)回遷，增加國內就業(yè)和消費，從而改善美國經濟的短期表現。

著眼短期，特朗普勝選的余波未平，全球市場的風險偏好調整塵埃待定。但放眼長遠，由于以下原因，特朗普勝選對美國經濟并不會產深遠影響，不會改變美國經濟復蘇的長期趨勢和美國市場的相對優(yōu)勢：

第一，特朗普勝選對美國經濟長期前景的作用微弱?；趯W術理論，大選結果對美國經濟的中長期增長前景無實質影響。我們將今年美國總統(tǒng)大選納入總需求總供給模型，以進行理論推演。主張大規(guī)模減稅、減少政府干預的特朗普將導致短期需求曲線左移，支持增加稅收、加強政府干預的希拉里將導致短期需求曲線右移。然而，在長期供給曲線垂直的情況下，無論短期需求曲線如何移動，美國經濟的總產出均不發(fā)生變化。基于歷史經驗，黨派意志難以改變美國經濟的客觀規(guī)律，不同路線對于經濟走勢的影響微乎其微。

第二，特朗普勝選對美國政治總體走向的影響有限。在美國現行的總統(tǒng)共和制下，總統(tǒng)僅是國家權力體系的一部分?？偨y(tǒng)權力受到憲法、國會、聯邦最高法院、州政府及社會權力的重重制約。美國政治學理論指出，在美國成熟的制衡機制下，只有當總統(tǒng)本人對其他權利中心具有足夠的說服力和凝聚力，才能有效地落實政治主張。否則，總統(tǒng)的單邊行動就將陷入無休止的程序糾纏。

長期隱患：

制度根基動搖，增長動力削弱

第一，美國國力強盛的基礎遭到動搖。首先，激勵機制遭到廣泛質疑。本次大選風波不斷，希拉里深陷郵件門和黨內選舉黑幕，特朗普亦丑聞纏身，“厭惡”而非“支持”成為驅動大選投票的主要動力。這一異象表明，美國精英政治已經難以產生優(yōu)秀的政治家。美國大眾對于激勵機制普遍失望，民粹主義力量將繼續(xù)增強。其次，政壇主流脫離大眾階層。大選前夕，美國主流政治力量和主流媒體均高估了希拉里的勝率，而漠視了基層民眾尋求變革的渴望。這反映出，當前美國政壇主流已經嚴重脫離美國大眾階層的真實需要，背離美國社會的微觀潮流。其囿于自身利益且盲目自信的判斷，將不斷形成系統(tǒng)性的偏誤。在這樣的主流引導下，美國經濟制度的自我完善將停滯不前。最后，社會矛盾得到全面激化。與往屆不同，本次大選直接刺破了“政治正確”的幻象，暴露并加劇了美國社會不同種族、階層、黨派和利益群體的對立，包容的價值觀體系分崩離析。

第二，美國經濟增長的源泉受到損傷。長期而言，美國經濟增長的真正源泉在于“美國夢”。美國夢強調通過個人奮斗實現自身價值（Self-making），本質上是營造了機會公平的社會競爭環(huán)境和暢通開闊的階層流動渠道?；诖?，美國經濟才能維系高效率的市場化運轉，進而不斷提高全要素生產率，為長期增長提供不竭動力。

2016年以來，美聯儲滯緩的加息進程正是上述兩大深處憂慮的集中體現。耶倫背離了美聯儲利率長期奉行的“雙目標制”傳統(tǒng)，轉而盯住就業(yè)目標這一“浮動的標尺”。受此掣肘，美聯儲貨幣政策獨立性被嚴重削弱，貨幣寬松遲遲不能退出，美國經濟正在支付沉重的結構性成本。我們發(fā)現，長期的貨幣寬松日益加重美國就業(yè)市場的結構性問題。首先，結構性失業(yè)加劇。貝弗里奇曲線表明，2014年末至今，在長期貨幣寬松的推動下，美國“空崗—失業(yè)”組合已大幅逾越歷史均值水平，結構性失業(yè)已取代需求不足型失業(yè)，成為美國經濟復蘇的重要障礙。其次，刺激政策效用衰減。2014～2016年期間，失業(yè)率每下降一個百分點，空崗率上升0.39個百分點。因此，當前貨幣寬松對就業(yè)市場的刺激效用已經衰減，而政策成本卻在迅速提升。最后，就業(yè)市場有效性下降。相比于2000～2009年期間，2010年至今的貝弗里奇曲線出現了明顯的外移。根據學理，這一現象表明：雖然刺激政策在危機期間降低了失業(yè)率，但是過強的政策干預也引致了就業(yè)市場調節(jié)機制的功能障礙，損害了就業(yè)市場的整體有效性。

2017：歷史深處的憂慮

基于我們對美國增長模式、大選機制和社會體系的長期研究，結合高頻數據和IMF等重要機構的預測，我們判斷，2017年美國內生增長動力依然穩(wěn)健，經濟復蘇的大勢不改，但經濟增速將有所下降，經濟增長率預估值為2.0%，通脹率預計在2.3%左右。

2017年，由于持續(xù)的貨幣寬松已引致嚴重的結構性成本，美聯儲將繼續(xù)推進貨幣政策的正?；?，但是貨幣政策獨立性的減弱會使加息進程較為滯緩。2016年12月加息依然是基準預測，2017年亦將進行至少1次加息。2017年，歐洲一體化進入真實倒退，全球市場風險高漲，美國經濟的霸權穩(wěn)定性將提高美國市場和美元資產的相對吸引力。美元將在2016年加息后呈現“沖頂—貶值—相對強勢”的波動路徑。2017年，在特朗普勝選的沖擊下，美國經濟的短期表現并不悲觀，經濟復蘇的長期趨勢將保持穩(wěn)定。未來的真正風險在于，美國激勵機制的弱化和民粹力量的崛起動搖國力根基，機會公平和階層流動的惡化侵蝕經濟增長源泉。這些源自歷史深處的憂慮值得在2017年予以密切關注。 □