從國際經(jīng)驗看企業(yè)降杠桿

李奇霖

2016年10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》），明確了企業(yè)降杠桿的總體思路，提出用市場化降低企業(yè)杠桿率的七種途徑，進一步深化供給側(cè)改革。那么，此舉對于未來債券市場的走勢是否有影響，影響有多大，又是如何影響的呢？我們以美國和日本歷史上的降杠桿經(jīng)歷為參照，對我國本輪企業(yè)降杠桿進行分析。

美國、日本去杠桿的經(jīng)驗

美國主動降杠桿，效果較好。伴隨著美國經(jīng)濟的繁榮，2004～2008年美國非金融企業(yè)經(jīng)歷了一個較長時期的加杠桿過程。一方面多年的債券牛市大幅降低了企業(yè)發(fā)債的成本，給企業(yè)創(chuàng)造了良好的直接融資環(huán)境，一個直觀的數(shù)據(jù)是2004～2008年間美國非金融企業(yè)的債券融資額增長了7000多億美元，年均增速達到11.79%，而這一數(shù)據(jù)在2000～2003年均增速為0.6%；另一方面銀行貸款利率雖在同期處于上行周期，但較高的投資回報率仍促使企業(yè)源源不斷地從銀行得到貸款。兩者的快速增加推高了非金融企業(yè)的杠桿率，截止到2008年年底，美國非金融企業(yè)的杠桿水平已經(jīng)達到72.6%，創(chuàng)本世紀以來的新高。

從資產(chǎn)端看，2004～2008年，企業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)與金融投資額（債券+股票+基金）占總資產(chǎn)的比例一直在上升，但與生產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)（存貨+設(shè)備+應收款+知識產(chǎn)權(quán)）的比例卻在不斷下行，表明這期間美國企業(yè)杠桿資金并沒有流向生產(chǎn)領(lǐng)域，而是流向了當時較熱的房地產(chǎn)市場與金融市場。但2008年金融危機爆發(fā)，美國房地產(chǎn)市場崩盤，企業(yè)投資的房地產(chǎn)價值大幅下跌，股市大跳水，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水，破產(chǎn)倒閉企業(yè)數(shù)量劇增，銀行的不良資產(chǎn)大幅增加，美國金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟迅速崩潰。

為降低高杠桿率，美國主動采取了多種方式降低企業(yè)的杠桿水平，具體可歸納為以下三點：一是量化寬松（QE）。2008年金融危機后美聯(lián)儲推出的QE1、QE2推動債股雙雙走牛，提高了美國企業(yè)持有金融資產(chǎn)的價值，由此帶來的財富效應也利于企業(yè)增收，同時極為寬松的貨幣政策刺激了通脹，降低了債務(wù)的實際水平。二是債務(wù)減記。2008年金融危機爆發(fā)后，美國讓資不抵債的企業(yè)直接破產(chǎn)，給銀行等金融機構(gòu)帶來大量的不良資產(chǎn)，限制了金融部門給企業(yè)的貸款，間接降低了企業(yè)的杠桿率。三是降低利率。在低利率環(huán)境下，企業(yè)發(fā)債成本與貸款利率降低，削減了企業(yè)的財務(wù)成本，有利于控制企業(yè)的債務(wù)增量。

同時，為應對降杠桿過程中的經(jīng)濟下滑壓力，美國又采取政府加杠桿，擴大財政赤字的方式來穩(wěn)定經(jīng)濟，使美國在2009～2012年間發(fā)生了杠桿轉(zhuǎn)移。截至2012年第二季度，美國企業(yè)部門的杠桿率降為65.8%，與2008年年底相比，降低了近7個百分點，美國在短時間內(nèi)（2009～2012年）迅速完成了企業(yè)去杠桿的過程，但美國政府的杠桿率水平卻迅速增加到100%，比2008年底增加了30%。

隨著美國經(jīng)濟的逐漸恢復，投資回報率逐漸提高，企業(yè)加杠桿動力回升，加上金融系統(tǒng)銀行貸款意愿增強與同期QE政策大幅拉低了直接融資成本，美國企業(yè)部門又開始了新一輪的企業(yè)加杠桿過程。

日本被動降杠桿，難言成功。與美國相比，日本去杠桿之路顯得被動而又漫長（1990年至今）。在上世紀90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂、房價雪崩之后，大量企業(yè)資不抵債，難以償還銀行貸款。但政府當時對銀行和企業(yè)的改革與重組動作遲緩，也并未對銀行進行大規(guī)模的資本補充，反而是嚴格按照巴塞爾協(xié)議進行監(jiān)管。在重壓之下，銀行不得不對已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)貸款進行展期（一旦貸款劃為壞賬，會給資本充足率帶來較大壓力）。大量的“僵尸”企業(yè)出現(xiàn)，企業(yè)杠桿率居高不下。

隨著時間的推移，日本企業(yè)經(jīng)營仍未出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，不良債權(quán)不斷累積，銀行最終難以控制，日本在1994年開始出現(xiàn)銀行倒閉事件。1994～1998年間，東京協(xié)和信用社、宇宙信用社和日本長期信用銀行等商業(yè)銀行先后倒閉，企業(yè)難以從銀行繼續(xù)獲得貸款，紛紛忙于償債，貸款額迅速下降，企業(yè)杠桿率也應聲下落。

隨著企業(yè)杠桿率的下滑，日本經(jīng)濟增速快速下降并長期處于停滯階段，通脹水平也一直在零上下徘徊。為刺激經(jīng)濟抬升通脹，日本大幅降低利率水平，并不斷擴大財政擴張力度，通過減少稅收、增加政府支出和轉(zhuǎn)移支付等手段來刺激消費和投資，政府部門的杠桿率從1997年的93.3%大幅增長至2015年的220.6%。

總體來看，日本企業(yè)的去杠桿過程難言成功。整個過程都處于被動當中，留下的“僵尸”企業(yè)拖累了日本20多年的經(jīng)濟發(fā)展；在降杠桿后，日本企業(yè)的杠桿水平并沒有降至較低的水平，仍然維持在100%的高位，但政府債務(wù)水平卻大幅增長，經(jīng)濟總體杠桿率不降反升。

美國和日本降杠桿過程中的債券市場走勢。從債券市場走勢來看，由于兩國在降杠桿過程中均保持了低利率環(huán)境，債券市場都在持續(xù)走牛，但兩國的期限利差卻由于去杠桿過程的不同而出現(xiàn)了不同的走勢。

在降杠桿過程中，美國的期限利差與長端利率走勢幾乎一致，基本維持在高位，且與經(jīng)濟基本面的走勢相似，說明期限利差的走勢主要受到經(jīng)濟基本面的驅(qū)動。具體來看，在面對高杠桿問題時，美國主動降杠桿，讓企業(yè)破產(chǎn)進行債務(wù)減記的措施，雖使經(jīng)濟經(jīng)歷了陣痛，但后期恢復較快，經(jīng)濟與通脹在擴張性財政政策與QE政策刺激下快速反彈，阻礙了長端利率的下行，在短端受QE政策影響基本維持在0的水平難有下行空間的情況下，期限利差自然跟隨長端利率的變動而變動。

但反觀日本，期限利差雖與長端利率走勢基本一致，但卻一直在不斷收窄走平。這種趨勢的出現(xiàn)與日本被動的去杠桿過程并不無關(guān)系。日本在降杠桿過程中不敢讓企業(yè)破產(chǎn)違約，造就了一大批效益低下缺乏活力的“僵尸”企業(yè)，擠占大量的金融資源，阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，與之相隨的極為寬松的貨幣政策與擴張性財政政策并未起到太大效果，經(jīng)濟基本處于通縮與經(jīng)濟停滯的階段。長端利率受此影響在過去20多年時間內(nèi)持續(xù)下行；但短端利率在上世紀90年代中期迅速下沉至接近0的水平后，繼續(xù)下行空間有限，使期限利差一直處于不斷收窄的趨勢。

中國式去杠桿之路

從理論上講，要降低企業(yè)杠桿水平，要么是減少債務(wù)水平，要么是增加企業(yè)權(quán)益。結(jié)合我國的具體情況，并借鑒美國經(jīng)驗，中國的去杠桿方式應該多管齊下，從多方面同時入手：

一是依托財政增加企業(yè)收入。例如當前較熱的PPP項目，吸引社會資本參與到基建投資中，給予參與其中的企業(yè)以補貼，一方面直接增加了企業(yè)的收入，另一方面也使參與其中的企業(yè)投資回報有所保證，有利于企業(yè)提高盈利水平。二是降低企業(yè)支出。一方面企業(yè)自身要加強成本管理，盡可能的削減不必要的支出；另一方面政府需要進一步地減稅或給予稅收優(yōu)惠，減少企業(yè)稅收負擔，同時繼續(xù)維持低利率的環(huán)境，降低企業(yè)的財務(wù)成本。三是做大權(quán)益。要發(fā)展多層次的資本市場，降低企業(yè)在權(quán)益市場融資的難度；可以開展債轉(zhuǎn)股，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為權(quán)益性資產(chǎn)，降低企業(yè)債務(wù)負擔?！皽p債增股”是短時間內(nèi)降低企業(yè)杠桿水平最為直接有效的方法，也是此次降杠桿的重點。四是兼并重組。利用并購基金所具有的杠桿收購優(yōu)勢，對競爭力較低效益較差的企業(yè)進行兼并重組，引入外來資本提高企業(yè)的償債能力。五是破產(chǎn)。對于缺乏競爭力的“僵尸”企業(yè)實施破產(chǎn)清算，直接進行債務(wù)減記，讓其自由退出市場。

本次《意見》提出了七條企業(yè)降杠桿的措施，主要內(nèi)容大致與上述所說的五條途徑相同。按照文末附的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》可以看出，以市場化方式有序展開債轉(zhuǎn)股將是此次降杠桿的方式之一。

在經(jīng)濟增長速度放緩的周期中，企業(yè)開源節(jié)流的作用有限。當前實體經(jīng)濟投資回報率較低，企業(yè)參與度較低，依托財政基建項目所能覆蓋的范圍有限，在當前利率水平已經(jīng)處于低位，企業(yè)融資利率的進一步降低受到多方面因素的掣肘。

美國和日本在降杠桿過程中均出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)濟下滑。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，穩(wěn)增長至關(guān)重要，必須要嚴防企業(yè)降杠桿過程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟硬著陸風險?？紤]到我國企業(yè)的債務(wù)主要來源于銀行，利用銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，一方面將大幅降低企業(yè)債務(wù)，降低去杠桿過程帶來的經(jīng)濟下行風險；另一方面銀行的介入將優(yōu)化企業(yè)的治理機構(gòu)與約束機制，提升企業(yè)的發(fā)展能力，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

關(guān)于債轉(zhuǎn)股的標的企業(yè)，并不是沒有選擇性地全盤接收，而是吸取日本降杠桿的經(jīng)驗，將標的鎖定在高杠桿、發(fā)展前景好的企業(yè)，減少對“僵尸”企業(yè)、逃債企業(yè)和債務(wù)復雜企業(yè)的支持，讓其破產(chǎn)自由退出市場。（作者為民生證券研究院固定收益組負責人） □