我國上市公司股權(quán)融資偏好研究

黃曉芳

我國上市公司在融資過程中呈現(xiàn)明顯的股權(quán)融資偏好。本文從多維度分析了我國上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的原因，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制人、風(fēng)險因素、投資者質(zhì)量、資本市場規(guī)范、債券市場發(fā)展程度、償債保障機(jī)制、監(jiān)管政策等多個因素影響著企業(yè)的融資決策。

資本結(jié)構(gòu)理論最早的是MM理論，既包括無稅的MM理論，也包括有稅的MM理論。之后的代理理論、權(quán)衡理論都是較為經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)理論和西方國家的企業(yè)實踐表明，當(dāng)企業(yè)存在一定的融資需求時，會按照一定的順序進(jìn)行融資，首先選擇內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。而我國上市公司融資卻沒有遵循這一規(guī)律，形成了所謂的股權(quán)融資偏好。本文將從內(nèi)部控制人、風(fēng)險因素、投資者質(zhì)量、資本市場規(guī)范、債券市場發(fā)展程度、償債保障機(jī)制、監(jiān)管政策等多角度對促使我國上市公司采取股票融資的這種行為產(chǎn)生的原因進(jìn)行論述。

1 我國上市公司融資偏好與融資理論相矛盾

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及西方資本市場的實證研究結(jié)果表明，股權(quán)融資對上市公司來說，已是一種劣勢選擇。而我國資本市場發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致眾多上市公司高層管理人員認(rèn)為股票融資的成本較低，或趨于零成本，導(dǎo)致上市公司融資順序為股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)源融資，與優(yōu)序融資理論相背離，這在一定程度上阻礙了我國企業(yè)價值的提升。

理論上，資產(chǎn)負(fù)債率較高說明企業(yè)較好地發(fā)揮了財務(wù)杠桿功能。以股權(quán)融資為主的企業(yè)，負(fù)債比率較低，財務(wù)杠桿作用未得到充分發(fā)揮，影響了企業(yè)價值的最大化。當(dāng)融資呈現(xiàn)違背常態(tài)的股權(quán)融資偏好時，上市公司在融資中首選選擇了融資成本最高的股票融資，使得我國證券市場的優(yōu)化資源配置的功能無法有效發(fā)揮，最終影響我國證券市場的健康有序運行。同時，政府宏觀調(diào)控的政策行為使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量不高，也使得股票價格在一定程度上偏離其內(nèi)在價值，無法形成強(qiáng)式有效市場，而只能達(dá)到弱式有效市場或半強(qiáng)式有效市場。

2 上市公司股權(quán)融資偏好成因的理論分析

我國上市公司偏好股權(quán)融資既有制度層面的因素也有非制度層面的因素，既有外部因素的影響也有內(nèi)部因素的影響。下面主要從六個不同方面，多角度、多層面的分析我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因。

2.1 內(nèi)部控制人

內(nèi)部人控制是股權(quán)融資偏好的制度方面原因。由于我國是從計劃經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣髁x市場經(jīng)濟(jì)，企業(yè)改制影響深遠(yuǎn)，導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重。而內(nèi)部人控制的根源在于不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)進(jìn)行股份制改革保證了國有股東的絕對控制地位，上市流通的股份占比較小，導(dǎo)致了投資者對企業(yè)的監(jiān)控能力比較弱。

此外，內(nèi)部人的趨利行為也會影響上市公司的融資行為。當(dāng)內(nèi)部人擁有經(jīng)營決策權(quán)卻沒有受到相應(yīng)約束時， 可能會產(chǎn)生“道德風(fēng)險”或“逆向選擇”。我國上市公司高級管理人員不僅有貨幣性收益，更為重要的是非貨幣性收益。上市公司業(yè)績提高并不能使高級管理人員的年度報酬顯著提高，貨幣收益對上市公司董事和經(jīng)理激勵不足，真正的激勵因素來自于非貨幣收益。

2.2 股權(quán)融資成本低且風(fēng)險小

任何一種融資方式都是有成本的。債務(wù)融資的成本主要是利息，股權(quán)融資的成本主要是股利，而且股票的發(fā)行費用一般要高于債券。我國上市公司股利政策規(guī)定尚有待完善，很多公司常年不分紅，或者分紅比例過低，起不到股利激勵效果，也無法滿足以獲取股利為長期投資目的的股票投資人的需求。而債權(quán)融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強(qiáng)制性。較低的籌資費用和資金占用費用使得我國上市公司更加偏好股權(quán)融資成本。

有學(xué)者從其他角度進(jìn)行研究，認(rèn)為企業(yè)融資決策考慮的主要因素不是破產(chǎn)風(fēng)險。由于企業(yè)預(yù)期破產(chǎn)成本較低，并且企業(yè)破產(chǎn)成本主要由債權(quán)人承擔(dān)，從而股東在決定融資決策時對破產(chǎn)成本考慮較少。

2.3 投資者質(zhì)量及股權(quán)融資軟約束

證券市場上投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者兩類。在一個健康的證券投資市場，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主體地位。而我國情況卻恰恰相反，是以個人投資者為主，其主要原因在于我國的機(jī)構(gòu)投資者無論是從數(shù)量上還是規(guī)模上，都無法像國外長期投資市場一樣主導(dǎo)市場。作為個人投資者，更多的是短期投資者，他們更多的關(guān)注股票市場的波動帶來的短期投機(jī)收益，對長期投資收益關(guān)注較少。另外，個人投資者對市場的影響力處于弱勢，這也給股票市場過度投機(jī)創(chuàng)造了條件。股權(quán)融資引發(fā)的不理性融資選擇無法對上市公司的經(jīng)營管理者進(jìn)行有效約束，容易使公司遭遇敵意收購。

2.4 資本市場不規(guī)范

資本市場主要包括股票市場和債務(wù)市場。20多年來，我國資本市場快速發(fā)展，初步形成了涵蓋股票、債券、期貨的市場體系，但總體上看，我國資本市場發(fā)展相對于西方發(fā)達(dá)國家起步較晚，現(xiàn)有法律法規(guī)以及信息披露機(jī)制無法對上市公司形成有效約束。職務(wù)市場有利于企業(yè)融資、資本配置、轉(zhuǎn)換機(jī)制、分散風(fēng)險等，過分地傾向股票市場會破壞二者的平衡，從而使得整個資本市場無法對企業(yè)的真實實力全面反映，最終阻礙整個資本市場的健康、有序發(fā)展。進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬上市公司投融資渠道、優(yōu)化資源配置具有重要意義。

2.5 債券市場落后

我國從1981年開始恢復(fù)發(fā)行國債，至今形成了銀行間市場、交易所、商業(yè)銀行柜臺市場的統(tǒng)一分層市場體系。但我國債券市場品種結(jié)構(gòu)不合理，總體規(guī)模相對較小，市場分割嚴(yán)重，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，投資者結(jié)構(gòu)不合理等是都我國債券市場存在的嚴(yán)重問題。

制約我國上市公司債券融資的最主要因素包括：一是政府對上市公司債券的歧視性政策產(chǎn)生的不利影響；二是相比股權(quán)融資而言，債券的流動性較差；三是我國現(xiàn)有的信用評級機(jī)構(gòu)尚無法滿足債券市場發(fā)展的需求。

債券市場的落后，在一定程度上刺激我國上市公司更加偏好股權(quán)融資。

2.6 償債保障機(jī)制尚未有效建立

我國償債保障機(jī)制需進(jìn)一步完善。完善的法制是推動我國企業(yè)舉債融資的必要前提。而規(guī)范作為發(fā)債主體的上市公司，強(qiáng)化上市公司的誠信建設(shè)有利于為我國償債保障機(jī)制營造良好的企業(yè)氛圍。而加快債券咨詢、評級及擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)，是建立安全有效的償債保障機(jī)制的關(guān)鍵步驟。

增加債務(wù)融資可以恰當(dāng)?shù)丶钌鲜泄镜慕?jīng)營管理者，但債權(quán)人與經(jīng)營者之間的代理沖突是增加債務(wù)融資需要考慮的重要因素，有效地緩解二者之間的沖突需要建立在有效的償債保障機(jī)制之上。

3 結(jié)語

文章對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)及融資方式從多角度進(jìn)行了探討。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，我國特殊的長期投資市場，使得股權(quán)融資顯性成本較低，風(fēng)險相對于債券融資而言較小，導(dǎo)致越來越多的上市公司優(yōu)先選擇股權(quán)融資。但這種看似理性的投資行為從國外更加成熟的有序融資理論來看，并不能真正地為企業(yè)帶來增值，也無法長期改善資源配置效率和持續(xù)提升公司經(jīng)營業(yè)績。因為，我國上市公司不應(yīng)僅僅立足我國特殊的企業(yè)歷史，更應(yīng)該借鑒吸收國外優(yōu)秀公司的經(jīng)驗，使得融資方式多元化、融資途徑多渠道，以期優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值，為廣大利益相關(guān)者實現(xiàn)資本的保值增值。

收稿日期：2016-10-21