國際資本流動的決定：機理梳理和實證檢驗*

田 敏， 王 曦

國際資本流動的決定：機理梳理和實證檢驗*

田 敏， 王 曦

當前，關(guān)于國際資本流動決定的理論與實證分析仍比較碎片化。有鑒于此，首先從理論上梳理總結(jié)了國際資本流動的內(nèi)在機理，更細致地區(qū)分了決定國際資本流動的長期結(jié)構(gòu)性因素和短期周期性因素；然后使用全球48個國家地區(qū)2000年第1季度—2014年第4季度的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗不同類型國家以及不同類型國際資本的決定因素。研究發(fā)現(xiàn)：對新興市場國家而言，決定國際資本流動的周期性因素有國內(nèi)利率、全球波動性，結(jié)構(gòu)性因素有國內(nèi)經(jīng)濟增速和國內(nèi)市場規(guī)模；對于發(fā)達國家，決定國際資本流動的周期性因素有國內(nèi)利率、匯率，結(jié)構(gòu)性因素有國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度；不同類型國家直接投資、證券投資和其他投資的決定因素也不盡相同。研究對于認識和管理我國當前國際資本流動有所啟示。

國際資本流動； 機理梳理； 結(jié)構(gòu)性因素； 周期性因素

2015年12月，美聯(lián)儲宣布上調(diào)基準利率0.25個百分點，這標志著世界第一大經(jīng)濟體的量化寬松政策正式結(jié)束。在美元加息預(yù)期和美國經(jīng)濟復(fù)蘇影響下，人民幣匯率進入下跌通道。截止2015年12月，人民幣匯率已經(jīng)跌破6.4，創(chuàng)出四年內(nèi)的新低。我國的外匯儲備也持續(xù)下降，從2014年6月3.99萬億美元跌至2015年12月3.33萬億美元，2015年全年減少5000億美元，資本外流明顯。不僅中國，從2014年下半年開始，眾多新興市場經(jīng)濟體都出現(xiàn)資本外流、外匯儲備下降的情況，勢必對世界經(jīng)濟和國際金融形勢產(chǎn)生巨大影響。歷史經(jīng)驗表明，國際資本流動大幅波動，尤其是資本外逃，將對一國實體經(jīng)濟造成巨大沖擊，威脅其金融穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟危機。對于中國而言，資本賬戶開放進程已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，如何控制其中的風(fēng)險也亟待討論(王曦等，2015)。

未來國際資本流動將如何演變？怎樣有針對性地對流動規(guī)模進行調(diào)控？已成為各國政策當局關(guān)注的焦點?；卮疬@些問題，首先需要我們有效識別國際資本流動的決定因素及其相對重要性。然而我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有相關(guān)理論和實證文獻大多只考慮少數(shù)經(jīng)濟指標的作用，比較碎片化，未能形成一個整體，也就很難指引政策實踐。有鑒于此，本文先從理論上盡可能全面梳理國際資本流動的內(nèi)在機理，再由此引申出各種決定因素，進行實證檢驗，最后針對性地提出建議。

一、概念界定與文獻綜述

文獻中關(guān)于國際資本流動的定義大致可分為三類：第一類是基于“購買力”學(xué)說的定義，認為國際資本流動只包括貨幣和金融資本，不包括其他生產(chǎn)性實物資本(Dornbusch，1980；Obstfield，1986)；第二類是基于資本逐利性特征的定義，認為國際資本流動是獲得收益或者降低風(fēng)險的資本跨國界移動，與國際貿(mào)易中商品和服務(wù)無關(guān)；第三類是從國際收支角度來定義國際資本流動，《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》提到，當一國居民(資本輸出國)向另一國居民(資本輸入國)提供貸款或者購買財產(chǎn)所有權(quán)時就形成了國際資本流動。雖然不同學(xué)者對國際資本流動的表述和側(cè)重點各有不同，但基本統(tǒng)一的觀點是：國際資本流動是指資本的國際間轉(zhuǎn)移，主要反映在一國國際收支平衡表的資本和金融賬戶中，不包括商品和服務(wù)貿(mào)易相關(guān)的資本流動。由此，本文只計算資本和金融賬戶項下的資本流動。

關(guān)于國際資本流動決定因素的理論和機理，我們將在下一節(jié)進行歸納梳理。在實證研究方面，國外研究主要包括下面的文獻。Calvo(1993)最早對國際資本流動進行了實證研究，他主要研究了外部因素對國際資本流動的推動作用。隨后，F(xiàn)ernandez-Arias(1996)進一步將影響國際資本流動的因素分為推動因素和拉動因素，在Calvo的基礎(chǔ)上考察了國內(nèi)因素的拉動作用，發(fā)現(xiàn)中等收入國家1989年以后的資本流動主要由推動因素(特別是國際利率水平)導(dǎo)致，而國內(nèi)的拉動作用有限。Chuhan(1998)發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟周期和利率對新興市場國家國際資本流入有重要推動作用。Baek(2006)發(fā)現(xiàn)國際投資者風(fēng)險偏好是亞洲國家國際證券投資的外部推動因素，同時國內(nèi)經(jīng)濟高速增長能吸引拉美國家的國際證券投資，而國際投資者風(fēng)險偏好則是驅(qū)動這些投資的原因。Fratzscher(2011)發(fā)現(xiàn)全球流動性變化在2007—2008 年的全球金融危機中顯著改變了國際資本流動。Brana&Lahet(2011)認為國際投資者情緒是“純粹的傳染”(PureContagion)，并驗證傳染因素是影響亞洲國家國際資本流入的重要因素。國內(nèi)學(xué)者方面，張明和肖立晟(2014)用2000—2012年52個經(jīng)濟體的季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，對新興市場國家來說，全球風(fēng)險偏好與美國經(jīng)濟增長率是國際資本流動最重要的推動因素，本國經(jīng)濟增長率是最重要的拉動因素；對發(fā)達經(jīng)濟體而言，美國經(jīng)濟增長率是最重要的推動因素，本幣匯率變動是最重要的拉動因素。鄭璇(2014)用新興市場國家的季度數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)國際資本流動突然中斷與國內(nèi)貿(mào)易金融開放度、國內(nèi)利率、投資者情緒和組合證券投資比例正相關(guān)，與國內(nèi)及國際經(jīng)濟、國際流動性水平負相關(guān)。董有德和謝欽驊(2015)用23 個新興市場國家2000—2013季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，全球市場波動、實際有效匯率波動和全球流動性對國際資本流動產(chǎn)生明顯的影響。

也有學(xué)者采用VAR模型分析比較不同因素對國際資本流動的貢獻率。Kim(2000)用VAR模型分析了韓國國際資本流動決定因素，結(jié)果顯示外部因素是導(dǎo)致1997年資本大幅流入韓國的原因，國內(nèi)因素的作用有限。趙進文和張敬思(2013)分析了人民幣匯率、國際資本流動與股票價格間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值是導(dǎo)致國際資本凈流入的原因。

還有部分學(xué)者著重考慮某個指標對國際資本流動的作用，Griffin(2004)研究發(fā)現(xiàn)，全球股票投資回報率與本國股票投資回報率都是影響高頻跨國股權(quán)資本流動的重要因素。劉莉亞等(2013)用2002—2009 年105個發(fā)展中國家的年度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資本管制會導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)出波動加大，但對國際資本流動的作用非常有限。劉湘勤等(2015)用中國月度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，可預(yù)測的匯率變化對短期國際資本流入有顯著的正效應(yīng)，對長期資本流入有顯著的負效應(yīng)；不可預(yù)測的匯率不確定性對短期資本流入有顯著負效應(yīng)，對長期國際資本流入無顯著影響。

綜合現(xiàn)有文獻，我們發(fā)現(xiàn)存在如下問題：首先，研究國際資本流動的立足點比較分散，大多數(shù)文獻只選擇利率、經(jīng)濟增長率、匯率或者資本管制中某一個視角進行分析，而國際資本流動是各種經(jīng)濟因素相互作用的結(jié)果，因此單一視角無法全面評估國際資本流動的決定因素。其次，現(xiàn)有文獻鮮有從理論上分析不同變量影響國際資本流動的機理，因此解釋變量的選擇缺乏理論基礎(chǔ)，隨意性較大，也就很難對資本流動的機理進行解釋。針對現(xiàn)有文獻的不足，本文嘗試進行彌補：其一，從機理上分析國際資本流動的決定因素，找出不同因素影響國際資本流動的理論依據(jù)，考慮不同變量的內(nèi)在邏輯層次，將影響國際資本流動的變量區(qū)分為周期性變量、結(jié)構(gòu)性變量兩類；其二，基于理論機制梳理的指引，系統(tǒng)分析和比較不同國家類型和不同國際資本流動類型決定因素的差異。具體地，我們區(qū)分了新興市場國家和發(fā)達國家，還區(qū)分了兩類國家國際資本流入、流出和凈額以及直接投資、證券投資和其他投資。

二、國際資本流動的機理分析

(一)國際資本流動理論

為構(gòu)建國際資本流動決定因素的計量模型，需先從理論上尋找變量的選擇依據(jù)，為實證分析奠定理論基礎(chǔ)。現(xiàn)有國際資本流動理論主要有：

2.利率匯率聯(lián)合決定學(xué)說。該理論最著名的分析框架為“蒙代爾—弗萊明模型”(Mundell-FlemmingModel)。固定匯率制度下，價格水平通過貿(mào)易賬戶影響國際資本流動，而利率僅僅影響資本賬戶，匯率沒有影響。浮動匯率制下，價格和匯率影響貿(mào)易賬戶，同時資本項目也直接隨匯率而變動。關(guān)于匯率決定的利率平價理論表達了類似的思想。

3.資產(chǎn)組合理論。該理論認為投資者對不同的資產(chǎn)組合進行風(fēng)險收益權(quán)衡(Markowitz，1952；Tobin，1958)，然后在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)引發(fā)國際資本流動。Branson(1986)在此基礎(chǔ)上建立了著名的“匯率資產(chǎn)組合調(diào)整模型”，他認為一國的進出口、利率和匯率影響短期資本流動，而國內(nèi)外收入、利率影響長期資本流動，將這些因素加入馬克威茨—托賓模型中發(fā)現(xiàn)國外資產(chǎn)在財富中占比是國內(nèi)利率、國外利率、風(fēng)險的函數(shù)，“利率—風(fēng)險”是影響國際資本流動的內(nèi)在機制。

4.“雙缺口”模型。該模型由經(jīng)濟學(xué)家Chenery&Strout(1966)創(chuàng)立。他們認為發(fā)達國家存在儲蓄和貿(mào)易雙盈余，發(fā)展中國家存在儲蓄和貿(mào)易雙缺口，發(fā)展中國家普遍存在外匯和儲蓄不足以支撐合意投資和進口的現(xiàn)象，需要大力引進外資才能緩解雙缺口。待經(jīng)濟發(fā)展起來之后，出現(xiàn)貿(mào)易順差和超額儲蓄，此時國內(nèi)資本開始向外流出。

5.貨幣分析理論。Frankel(1989)建立了一般均衡模型分析國際資本流動影響因素，認為：短期國際資本流動的影響因素是利差，長期國際資本流動的影響因素是貨幣存量和信貸政策，因此流動性指標也是影響國際資本流動的因素。

6.交易成本理論。Hak-MinKim(1999)提出用交易成本解釋資本流動現(xiàn)象，該模型的表達式是：

(1)

其中，Yt表示國內(nèi)外投資收益的總和，If表示國外投資額，C表示國內(nèi)交易成本，Cf表示國外交易成本，國際資本流動由國內(nèi)外利率和國內(nèi)外交易成本決定，影響預(yù)期收益和交易成本的因素都將影響國際資本流動。

(二)國際資本流動機理

首先，總結(jié)以上理論可以發(fā)現(xiàn)，任何理論都不外乎針對于國際資本的收益、風(fēng)險和成本三個方面。國際資本對于收益、風(fēng)險和成本三個方面的綜合權(quán)衡，決定了其流動的方向和規(guī)模。其次，各理論都直接或間接指明了決定國際資本流動的現(xiàn)實具體因素，這些因素可以看作理論指引下的國際資本流動實證分析的解釋變量。根據(jù)這個邏輯，我們把國際資本流動的機理統(tǒng)一表示于圖1。其中，我們還將國際資本流動的具體因素分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素，前者指周期性的主要影響短期流動的因素，后者指與經(jīng)濟體基本面相關(guān)主要影響中長期流動的因素。

圖1 國際資本流動機理

圖1中，國際資本流動的收益方面被所有的理論強調(diào)。利率差異理論、利率匯率聯(lián)合決定學(xué)說、資產(chǎn)組合理論、貨幣分析論、交易成本論都強調(diào)國內(nèi)外利差或者匯率調(diào)整后的利差是影響資本短期收益的變量。“雙缺口”則認為貿(mào)易盈余越多的國家資本越豐富，通過資本項目輸出國際資本的動機越強，而貿(mào)易缺口越大的國家國際資本流入的潛在收益越大，凈資本流入越多，貿(mào)易規(guī)模也是影響資本收益的因素；另外，“雙缺口”模型也暗含了國家經(jīng)濟發(fā)展水平和速度的重要影響。

從風(fēng)險角度來看，資產(chǎn)組合理論強調(diào)市場風(fēng)險水平對國際資本流動的作用，外部市場風(fēng)險較高時，國內(nèi)資本外流減少，外部資本流入增加，而國內(nèi)市場風(fēng)險較高時，國內(nèi)資本外流增加，外資流出增加，總體而言風(fēng)險與國際資本凈流動負相關(guān)。

從成本角度來看，貨幣分析理論認為國內(nèi)貨幣供給增加能降低資本獲取成本，增加投資者的投資意愿。交易成本理論還考慮了影響資本流動成本的制度性因素，如市場規(guī)模、市場發(fā)展程度，市場越發(fā)達國際資本的投資和交易成本越低，資本流入流出也更為方便。

以上機理梳理對于我們理解和研究國際資本流動是有益的。首先，各個理論實際上是指出各種基本要素通過收益、風(fēng)險和成本的渠道作用于國際資本流動的各種經(jīng)濟機制，因此圖1有利于我們?nèi)婧蜏蚀_地認識國際資本流動的影響因素及其作用機制；其次，對理論的綜合有利于我們?nèi)娴睾Y選出決定國際資本流動的各種實證解釋變量，避免遺漏重要變量問題。結(jié)合前人的研究和上文的機理分析，本文將周期性因素歸納為：利率、匯率、風(fēng)險水平；結(jié)構(gòu)性因素歸納為：國內(nèi)經(jīng)濟增速、外部經(jīng)濟增速、國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度。下面基于以上機理梳理，進行實證分析。

三、實證模型及描述性統(tǒng)計

(一)實證模型

為分析國際資本流動的決定因素，我們建立如下回歸模型：

Yit=c+β1Xit+β2Zit+Vi+μit

(2)

其中，Yit為因變量國際資本流動；Xit為K×1向量，包含影響國際資本流動的K個周期性變量；Zit為J×1向量，包含影響國際資本流動的J個結(jié)構(gòu)性變量；Vi為國家個體的固定效應(yīng)；μit為隨機擾動項。

(二)變量測度

因變量方面，借鑒劉莉亞等(2013)的統(tǒng)計口徑，認為總資本流入是外國機構(gòu)與居民購買本國資產(chǎn)所致，總資本流出是國內(nèi)機構(gòu)和居民購買國外資產(chǎn)所致。另外，根據(jù)BPM5 的編制規(guī)則，國際資本基本劃分為直接投資、證券投資和其他投資三大類*參考國家外匯管理局的國際投資頭寸表主要指標解釋?！秶H收支與國際投資頭寸手冊(第六版)》將證券投資中的子科目金融衍生產(chǎn)品和雇員股票期權(quán)分離作為一個新的大類，由于本文樣本跨度期間金融衍生品和雇員股票期權(quán)規(guī)模較小而且數(shù)據(jù)缺失較多，因此本文計算中不包括該項。同時儲備資產(chǎn)也不納入本文的國際資本流動計算范疇。。可得到以下計算公式：

總資本流入=直接投資流入+證券投資組合流入+其他投資流入

(3)

總資本流出=直接投資流出+證券投資組合流出+其他投資流出

(4)

凈資本流動=總資本流入-總資本流出

(5)

根據(jù)上述公式計算三種資本流動總量，實證分析中使用各類資本流動與GDP的比重作為因變量的度量指標。

周期性變量方面，國內(nèi)利率(rd)，我們用“一年期國內(nèi)存款利率”表示，該指標反映了一國無風(fēng)險投資回報率，預(yù)期與國際資本凈流入正相關(guān)；美國利率(rf)用美國聯(lián)邦基金利率表示，該指標表示外部市場平均無風(fēng)險投資回報率和世界經(jīng)濟景氣指數(shù)，預(yù)期與新興市場國家的國際資本凈流入正相關(guān)；匯率(fe)用“實際有效匯率指數(shù)”取自然對數(shù)表示；全球波動性水平(vxo)用芝加哥期權(quán)期貨交易所提供的“VXO指數(shù)”*芝加哥期權(quán)期貨交易所提供了VXO 和VIX兩個相似的全球波動率指數(shù)。VIX 指數(shù)缺少2003年以前的數(shù)據(jù)，而VXO指數(shù)從1986年開始編制，因此本文選擇VXO指數(shù)。由于VXO指數(shù)為每日波動性數(shù)據(jù)，將VXO指數(shù)進行季度加總平均，得到本文的全球波動性水平。表示，該指數(shù)越大表明全球市場震蕩程度越深，避險情緒越高，預(yù)期該指標與新興市場國家的國際資本凈流動負相關(guān)。

結(jié)構(gòu)性變量方面，國內(nèi)經(jīng)濟增速(gdpd)用“實際GDP增速”表示國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展程度和市場規(guī)模，預(yù)期該變量與國際資本流動正相關(guān)；美國經(jīng)濟增速(gdpf)用“美國實際GDP增速”表示，代表發(fā)達經(jīng)濟體的平均增速，該指標反映了世界市場的綜合投資回報率，預(yù)期與新興市場的凈資本流動負相關(guān)；國內(nèi)市場規(guī)模用“該國實際GDP”取自然對數(shù)表示，市場規(guī)模越大表明該國的投資機會越多，投資成本越低，預(yù)期該指標與總資本流動正相關(guān)；貿(mào)易開放度(trade)用“一國進出口貿(mào)易總額占GDP的比重”表示，該指標反映一國參與全球經(jīng)濟的程度，貿(mào)易開放度越高表明該國與世界經(jīng)濟聯(lián)系越緊密，流入國內(nèi)的資本規(guī)模越大。

樣本所有數(shù)據(jù)均來源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫和BIS數(shù)據(jù)庫，世界銀行的世界發(fā)展指標(WDI)數(shù)據(jù)庫和彭博數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)為2000年第1季度—2014年第4季度48個國家和地區(qū)的季度數(shù)據(jù)，其中包括22個發(fā)達經(jīng)濟體和26個新興市場國家*22個發(fā)達經(jīng)濟體：加拿大、中國香港、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、冰島、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、荷蘭、新西蘭、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英國、美國。2013 年國際貨幣基金組織 《世界經(jīng)濟展望》所列新興經(jīng)濟體共31 國， 刪除其中某些季度數(shù)據(jù)不可得的國家 (埃及、 巴基斯坦、 委內(nèi)瑞拉) 和季度數(shù)據(jù)時間跨度過短的國家 (白俄羅斯、伯利茲、約旦、毛里求斯)后剩下 26 國，具體包括：阿根廷、 巴西、 保加利亞、智利、中國、 哥倫比亞、 捷克、 愛沙尼亞、 匈牙利、 印度、印度尼西亞、 拉脫維亞、 立陶宛、馬其他、馬來西亞、 墨西哥、 秘魯、 菲律賓、 波蘭、 羅馬尼亞、 俄羅斯、摩洛哥、南非、泰國、土耳其和烏克蘭。。統(tǒng)計性描述如表1所示。

四、 實證分析

(一)基本回歸結(jié)果

我們將樣本國家分為兩組——新興市場國家和發(fā)達國家(含中國香港。下同)，再在每個組別中，區(qū)分總資本流入、總資本流出和凈資本流動三項分別考查。樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，用豪斯曼檢驗以確定使用固定還是隨機效應(yīng)模型。實證結(jié)果見表2。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 國際資本流動決定因素回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1%、 5%和 10%統(tǒng)計水平上顯著， 表中括號內(nèi)為各回歸系數(shù)相應(yīng)的t值。

表2中(1)(2)(3)列為新興市場國家的回歸結(jié)果，模型都沒有拒絕豪斯曼檢驗，采用隨機效應(yīng)。結(jié)果顯示：首先，決定新興市場國家總資本流動的周期性因素有：國內(nèi)利率、匯率和全球波動性。其中國內(nèi)利率、匯率與總資本流入和流出都顯著正相關(guān)，表明新興市場國家利率上升、本幣升值能增加進出該國的國際資本流動規(guī)模；全球波動性的系數(shù)均為負，全球市場波動性上升導(dǎo)致國際資本避險情緒上升，資本流入和流出規(guī)模大幅下降；結(jié)構(gòu)性因素方面，國內(nèi)經(jīng)濟增長、貿(mào)易開放度與總資本流動流入正相關(guān)，而國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度與總資本流出正相關(guān)，美國經(jīng)濟增速與總資本流出負相關(guān)。其次，決定新興市場國家凈資本流動的周期性因素有國內(nèi)利率和全球波動性指數(shù)，追逐更高的利率收益是國際資本進入新興市場國家的重要動因，提升利率將增加其資本凈流入，而全球風(fēng)險水平上升將加速國際資本流出，減少其資本凈流入；決定凈資本流動的結(jié)構(gòu)性因素為國內(nèi)經(jīng)濟增速和國內(nèi)市場規(guī)模，國內(nèi)經(jīng)濟增速越快的國家其資本凈流入越多，而國內(nèi)市場規(guī)模越大，其凈資本流入反而越少，表明國際資本更愿意流入經(jīng)濟相對較小的新興市場國家。新興市場國家增加凈資本流入的長期方法仍然是提升實體經(jīng)濟增速。

表2中(4)(5)(6)列為發(fā)達國家的回歸結(jié)果，模型拒絕豪斯曼檢驗，選擇固定效應(yīng)模型。首先，決定發(fā)達國家總資本流動的周期性因素為匯率，而匯率與總資本流動顯著正相關(guān)；結(jié)構(gòu)性因素有：國內(nèi)經(jīng)濟增速、國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度，其中國內(nèi)經(jīng)濟增速和貿(mào)易開放度與總資本流動正相關(guān)，而國內(nèi)市場規(guī)模與總資本流動負相關(guān)。其次，決定發(fā)達國家凈資本流動的周期性因素有：國內(nèi)利率和匯率，其中國內(nèi)利率與凈資本流動正相關(guān)，而匯率與凈資本流動負相關(guān)；結(jié)構(gòu)性因素方面，國內(nèi)市場規(guī)模與凈資本流動正相關(guān)，市場規(guī)模越大的發(fā)達國家其凈資本流入也越多。貿(mào)易開放度與凈資本流動負相關(guān)，表明貿(mào)易規(guī)模越大其國際資本輸出越多。事實上，為逃避不同國家政策法規(guī)約束，相當大一部分國際資本通過貿(mào)易賬戶流入新興市場國家，增加貿(mào)易開放度將加劇發(fā)達國家的資本流出，導(dǎo)致其凈資本流入減少。

(二)區(qū)分國際資本類型的回歸結(jié)果

一般來說，直接投資屬于長期投資，投資者重點關(guān)注長期回報率，這類投資流動性較差，波動性較小。證券投資主要用于購買本國債券和股票，能快速變現(xiàn)抽離，這類投資波動性較大。其他投資主要包括政府貸款、銀行貸款和貿(mào)易融資等長短期貸款，其穩(wěn)定性介于直接投資和證券投資之間。因此,不同類型國際資本的決定因素可能不盡相同，有必要進一步分析。

表3 不同類型國際資本流動的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1%、 5%和 10%統(tǒng)計水平上顯著， 表中括號內(nèi)為各回歸系數(shù)相應(yīng)的t值。

總體而言，新興市場國家的直接投資類資本流動主要由周期性和結(jié)構(gòu)性因素共同決定，而證券投資為短期國際資本流動，主要由周期性因素決定。對發(fā)達國家而言，直接投資主要由匯率和貿(mào)易開放度決定，證券投資和其他投資的影響因素基本一致。長期國際資本大多為直接投資類資本，主要通過貿(mào)易往來和跨國投資實現(xiàn)，多投資于實體經(jīng)濟，因此新興市場國家的直接投資更關(guān)注其國內(nèi)指標。而證券投資類國際資本多為短期國際資本，短期國際資本進出新興市場國家時更關(guān)注影響外部市場平均收益率的全球性指標，短期國際資本中投機類資本比重較高，這類資本大進大出將嚴重影響一國的金融穩(wěn)定，因此短期國際資本流動及其影響因素是一國管理國際資本的重點監(jiān)測對象。

(三)內(nèi)生性檢驗

在前文機理和實證部分，我們也發(fā)現(xiàn)了匯率對國際資本流動的作用。另一方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國際資本流入與貨幣升值存在明顯的正相關(guān)關(guān)系(Combes&Kinda，2012)，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國際資本，尤其是短期國際資本流入對匯率和匯率波動有顯著影響(Edwards&Rigobon，2009)。這說明匯率與國際資本流動相互影響，可能互為因果，因此我們還需克服前文實證研究中的內(nèi)生性問題。工具變量法是解決內(nèi)生性的傳統(tǒng)方法，但該方法對工具變量要求較高。為尋求最佳工具變量，Arellano&Bover(1995)提出系統(tǒng)廣義矩估計方法(SystemGMM)，將因變量的差分滯后項作為差分方程的工具變量，然后將差分方程和水平方程作為一個系統(tǒng)進行估計，能有效避免弱工具變量的問題。Blundell等(2000)提出，在有限樣本下系統(tǒng)廣義矩估計比差分廣義矩估計更有效。考慮到本文的樣本數(shù)量，我們進一步用系統(tǒng)廣義矩進行重新估計，系統(tǒng)GMM估計時將各類國際資本流動滯后項和匯率作為內(nèi)生變量，并用內(nèi)生變量的滯后1到5階作為水平方程的工具變量，差分滯后1到5階作為差分方程的工具變量，結(jié)果顯示Sargan檢驗的P值大于0.1，證明選擇的工具變量有效。限于篇幅，表4只報告了凈資本流動、直接投資凈流入和證券投資凈流入的回歸結(jié)果。表4結(jié)果顯示：(1)除新興市場國家的證券投資凈流入外，其他各類國際資本流動滯后項對前期的國際資本流動存在顯著的正向作用；(2)其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。這證明了前文實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

(四)結(jié)果對比

表5給出了新興市場國家和發(fā)達國家國際資本流動決定因素的對比。

結(jié)果顯示：首先，決定新興市場國家和發(fā)達國家凈資本流動的因素有明顯差異，國內(nèi)利率同時影響兩類國家的凈資本流動，并且方向一致。國內(nèi)市場規(guī)模對新興市場國家凈資本流入的影響為負，但對發(fā)達國家凈資本流入的影響為正，說明國際資本更愿意流入規(guī)模較小的新興市場經(jīng)濟體和規(guī)模較大的發(fā)達經(jīng)濟體。新興市場國家的凈資本流動還受全球波動性的負向影響，以及國內(nèi)經(jīng)濟增速的正向影響，這兩項指標不影響發(fā)達國家的凈資本流動。而匯率和貿(mào)易開放度對發(fā)達國家的凈資本流動有負向作用。其次，影響兩類國家直接投資的因素差異也較大，新興市場國家的直接投資流入是為尋找更好的投資機會，獲取更高的投資收益，更關(guān)注新興市場國家的國內(nèi)指標，如利率、匯率、國內(nèi)經(jīng)濟增速和貿(mào)易開放度。發(fā)達國家的直接投資只關(guān)注匯率和貿(mào)易開放度這兩項指標。再次，影響新興市場國家和發(fā)達國家證券投資的因素也不完全一致，新興市場國家的證券投資除了受國內(nèi)利率的影響影響外，主要受全球性指標：美國利率、全球波動性和美國經(jīng)濟增速的影響，表明證券投資流入新興市場國家時重點關(guān)注了影響外部市場平均收益率的全球性指標。而發(fā)達國家的證券投資更多考慮的是利率、匯率、國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度這些國內(nèi)指標。

表4 GMM回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1%、 5%和 10%統(tǒng)計水平上顯著， 表中括號內(nèi)為各回歸系數(shù)相應(yīng)的t值。

表5 新興市場國家和發(fā)達國家國際資本流動決定因素的對比

注：正表示二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系，負表示二者存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié) 語

本文首先從理論上梳理總結(jié)了國際資本流動的內(nèi)在機理，并根據(jù)經(jīng)濟學(xué)長短期分類方法，細致地區(qū)分了決定國際資本流動的長期結(jié)構(gòu)性因素和短期周期性因素，在此基礎(chǔ)上用48個國家和地區(qū)(22個發(fā)達國家和26個新興市場國家)2000年第1季度—2014年第4季度的樣本數(shù)據(jù)實證檢驗了新興市場國家和發(fā)達國家的國際資本流動決定因素。研究結(jié)果顯示：對新興市場國家而言，決定國際資本流動的周期性因素有利率、全球波動性，結(jié)構(gòu)性因素包括國內(nèi)經(jīng)濟增速和國內(nèi)市場規(guī)模。提升利率和國內(nèi)經(jīng)濟增速將吸引更多的國際資本流入。全球波動性加大、市場規(guī)模越大將減少新興市場國家的國際資本流入。區(qū)分不同類型國際資本流動的研究結(jié)果顯示：新興市場的國際直接投資主要由周期性因素(利率、匯率)和結(jié)構(gòu)性因素(國內(nèi)經(jīng)濟增速、貿(mào)易開放度)共同決定，而證券投資主要由國內(nèi)利率和外部指標(美國利率、全球波動性和美國經(jīng)濟增速)決定。對發(fā)達國家而言，決定國際資本流動的周期性因素包括國內(nèi)利率和匯率，結(jié)構(gòu)性因素包括國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度。提高國內(nèi)利率、國內(nèi)市場規(guī)模將增加發(fā)達國家的資本流入，而本幣升值、貿(mào)易規(guī)模擴大將增加發(fā)達國家的資本流出。發(fā)達國家的直接投資由匯率和貿(mào)易開放度決定，而證券投資是周期性(利率、匯率)和結(jié)構(gòu)性因素(國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度)共同作用的結(jié)果。

綜上所述，二維、三維超聲綜合評分法將二維聯(lián)合三維超聲診斷宮腔粘連進行綜合考慮，評價宮腔粘連程度分級具有全面、定量、簡單等特點，能有效評價宮腔粘連程度。二維、三維超聲綜合評分法能提高超聲診斷宮腔粘連程度分級的準確性，為疾病的臨床診斷和治療提供一定參考價值。

美元進入加息通道，新興市場國家紛紛面臨國際資本流入放緩和國內(nèi)資本外逃的風(fēng)險。為科學(xué)有效地監(jiān)測和管理國際資本，新興市場國家不僅要根據(jù)影響國際資本流動的外部指標“全球波動性”來監(jiān)測國際資本流動規(guī)模和方向，還應(yīng)通過宏觀政策調(diào)控利率來影響國際資本流動方向和規(guī)模，避免國際資本流動異常波動對本國金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。長期結(jié)構(gòu)性因素，如實體經(jīng)濟增長更是影響新興市場國家國際資本流動的重要因素，因此新興市場國家需專注實體經(jīng)濟發(fā)展，調(diào)整和優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，保持經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長，建立完善的金融體系。隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快，發(fā)達國家量化寬松政策結(jié)束后也面臨國際資本回流問題，為有效管理國際資本流動，發(fā)達國家需重點關(guān)注周期性的因素包括利率、匯率指標，還應(yīng)通過貿(mào)易開放度指標檢測國際資本流動，只有這樣才能實現(xiàn)全面科學(xué)的監(jiān)測和管理國際資本流動。

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【責(zé)任編輯：李青果；責(zé)任校對：李青果，張慕華】

2016—04—16

國家社會科學(xué)基金重大項目(15ZDA014);廣東省高校高層次人才項目(珠江學(xué)者1414003);廣東省自然科學(xué)基金博士啟動項目(2014A030310079)

田 敏，中山大學(xué)嶺南學(xué)院(廣州 510275)； 王 曦(通訊作者)，中山大學(xué)嶺南學(xué)院、中山大學(xué)中國轉(zhuǎn)型與開放經(jīng)濟研究所(廣州 510275)。

10.13471/j.cnki.jsysusse.2016.06.020