自由現(xiàn)金流量、公司治理：現(xiàn)狀、路徑與展望

江少波

[摘 要] 公司治理是全球性經(jīng)濟(jì)治理的焦點(diǎn)，較高的公司治理水平對提升市場競爭環(huán)境具有重要的作用。自由現(xiàn)金流量治理是公司治理重要的組成部分。文章選取所有公開發(fā)表關(guān)于公司治理與自由現(xiàn)金流量相關(guān)的文獻(xiàn)，對這兩者之間研究現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理與評價并對已有的研究路徑進(jìn)行總結(jié)，最后對兩者之間未來研究方向進(jìn)行了展望。

[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量；公司治理；路徑；現(xiàn)狀；展望

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 002

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）01- 0008- 03

1 前 言

公司治理（Corporate Governance）概念出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，其研究的重點(diǎn)是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離之后所產(chǎn)生的代理問題。實(shí)施公司治理的目的是盡可能協(xié)調(diào)代理沖突，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價值最大化。四屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者赫伯特·A·西蒙（Herbert A. Simon）（1978）、羅納德·科斯（Ronald H.Coase）（1991）、詹姆斯·莫里斯（James A. Mirrlees）與威廉·維克瑞（Willam Vickrey）（1996）、埃莉諾·奧斯特羅姆（Elinor Ostrom）和奧利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）（2009）分別從經(jīng)濟(jì)組織內(nèi)部決策程序、經(jīng)濟(jì)制度結(jié)構(gòu)、交易費(fèi)用和產(chǎn)權(quán)屬性、不對稱信息條件下公司激勵理論以及公共管理中的組織自主治理等方面對公司治理問題進(jìn)行了深入的研究并獲得較高的理論成果。由此可以發(fā)現(xiàn)公司治理問題是一個重要的全球性經(jīng)濟(jì)管理焦點(diǎn)，受到理論界的高度重視。Jensen（1986）指出：“所謂自由現(xiàn)金流量是在滿足了所有投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零所需資金后的剩余現(xiàn)金流量”，這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)雙方利益爭奪的焦點(diǎn)，委托人認(rèn)為代理人應(yīng)該把這部分自由現(xiàn)金流量“吐出來”，才能實(shí)現(xiàn)有效投資，達(dá)到減少代理成本的目的。在自由現(xiàn)金流量概念提出之后，全球理論研究與實(shí)務(wù)工作都對此進(jìn)行了深入的研究分析，并獲得一些具有指導(dǎo)意義的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。本文分別從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、終極控制人性質(zhì)、大股東行為、管理層治理及非效率投資行為等方面進(jìn)行梳理和評價，以期為未來從自由現(xiàn)金流量角度研究公司治理提供參考。

2 公司內(nèi)部治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

現(xiàn)代公司治理的本質(zhì)是處理各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，尤其協(xié)調(diào)公司股東、董事與管理層三者之間的利益關(guān)系。協(xié)調(diào)和處理好這三者之間的利益關(guān)系是公司內(nèi)部治理活動的重要內(nèi)容，是決定一個公司整體治理水平高低的最重要因素。通過對已有的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理集中在終極控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東行為、管理層治理等方面。

2.1 終極控制人性質(zhì)治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

俞紅海、徐龍炳和陳百助（2010）對不同控股股東性質(zhì)與公司治理問題進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)控股股東的存在會產(chǎn)生過度投資行為，導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題，私人控股股東比國有屬性控股股東在自由現(xiàn)金流量投資使用更具有效率。葉勇、劉波和黃雷（2007）、孫?。?008）研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司隱性終極控制權(quán)具有普遍性，這種隱性控制權(quán)通過金字塔結(jié)構(gòu)方式使公司在現(xiàn)金流量權(quán)治理方面存在較大的代理成本，具體而言，隱性控股股東為家族企業(yè)的上市公司私有收益最高，其次為具有特殊法人的上市公司，而政府類控股股東對中小股東利益侵害程度最低。田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)國有上市公司管理層公款消費(fèi)與自由現(xiàn)金流量增加比民營性質(zhì)的上市公司較為嚴(yán)重。鄒 平、付瑩（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍存在終極控制人現(xiàn)象，公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量存在不同程度的分離，最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)越大，代理成本就越低，企業(yè)價值質(zhì)量就越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

何建國、遲文婷（2013）利用上海證券交易所的A股公司為樣本，從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個角度研究與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，研究結(jié)果是國有產(chǎn)權(quán)屬性和法人結(jié)構(gòu)屬性股東持股比例與自由現(xiàn)金流量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱德勝、吳加臣（2014）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營現(xiàn)金流量之間關(guān)系，研究顯示股權(quán)制衡能有效降低公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量波動度，且第一大股東為國有產(chǎn)權(quán)屬性時，這種關(guān)系最為顯著，公司治理水平最高。萬晨晨、嚴(yán)晨宇（2012）研究結(jié)果顯示股權(quán)集中度、股權(quán)制衡制度、法人持股比例分別與公司自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系。

2.3 大股東行為治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

馬磊、徐向藝（2010）通過案例研究法研究了大股東通過自由現(xiàn)金流量權(quán)的支配來實(shí)現(xiàn)公司治理水平提升的途徑。研究發(fā)現(xiàn)樣本公司最終控制大股東擁有較多的自由現(xiàn)金流量能有效治理上市公司的利益輸送行為，且這種作用會隨著最終控股大股東持股比例的提高而明顯提升，公司治理水平有較大的改善。倪志偉、宋慧和李志東（2016）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東存在通過非效率投資形式獲得私有收益的現(xiàn)象，現(xiàn)金流量與非效率投資行為會更加敏感，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為機(jī)構(gòu)投資者并且第二大股東為政府性質(zhì)時，這種現(xiàn)象會減少；相反，如果第一大股東為中央政府且第二大股東為結(jié)構(gòu)投資者時，機(jī)構(gòu)投資者會充分發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制促使公司決策層改變現(xiàn)金流量與非效率投資行為，最終實(shí)現(xiàn)提升公司治理水平的目的。石宗輝、張敦力（2015）實(shí)證研究中國上市公司各類大股東股利分配行為與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明基金公司、保險公司和社保基金對于公司現(xiàn)金股利分配具有較強(qiáng)的偏好，且這種偏好對降低自由現(xiàn)金流量的代理成本、提高公司治理水平具有重要的作用，但社?；鸬倪@種治理機(jī)制對于國有控股公司不具有治理效果。王永海、王鐵林和李青原（2007）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有單個上市公司股權(quán)達(dá)到特定比例時，該比率與未來獲取的現(xiàn)金流量呈相關(guān)關(guān)系。羅進(jìn)輝（2013）研究表明只有當(dāng)上市公司連續(xù)支付現(xiàn)金股利時，自由現(xiàn)金流量代理成本才能有效降低，有利于改善公司治理水平。韓勇、干勝道和張伊（2013）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過派發(fā)現(xiàn)金股利形式來改善自由現(xiàn)金流量的代理成本。

2.4 管理層治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

吳育輝、吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司的管理層相比于國有性質(zhì)的管理層更具有利用對現(xiàn)金流量的控制權(quán)從而獲得高額薪酬的動機(jī)。張才志、干勝道（2008）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)具有富余的現(xiàn)金流量時，管理層為了私利去爭奪這部分富余的現(xiàn)金流量，并提出企業(yè)決策層可以從日常現(xiàn)金管理、投資、融資和分配等方面加強(qiáng)對現(xiàn)金流量的管理。蔡吉甫（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層會利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行非效率投資從而獲取私人收益，而管理層持股在一定程度上能有效緩解這種現(xiàn)象。王鐵媛（2016）研究了管理層權(quán)力與自由現(xiàn)金流量之間的代理問題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量富余的情況下，管理層權(quán)力越大，代理成本越高，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；管理層的代理成本會隨著自由現(xiàn)金流量的短缺而降低，公司治理水平得以改善。吳荷青（2009）研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有的公司存在濫用自由現(xiàn)金流量的行為且這種行為很有可能是管理層活動引起的。劉銀國、張?。?012）從管理層在職消費(fèi)的視角研究了自由現(xiàn)金流量的治理作用，結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量會誘導(dǎo)管理層在職消費(fèi)。

3 公司外部治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

羅納德·科斯在《企業(yè)的本質(zhì)》一文中提出企業(yè)是由一系列利益相關(guān)者通過契約而形成的組織。公司內(nèi)部治理水平是決定公司治理水平的重要內(nèi)在要素，而外部因素也嚴(yán)重制約著公司治理水平發(fā)展。通過已有文獻(xiàn)研究的成果，可以發(fā)現(xiàn)外部治理要素主要包括負(fù)債融資、政府預(yù)算對國企的軟約束、新興資本市場治理和現(xiàn)金股利的治理等方面。這些外部治理因素與自由現(xiàn)金流量治理存在密切的關(guān)系，是影響公司治理水平提升的關(guān)鍵因素。

3.1 負(fù)債融資治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

李玉周、程莉娜和吳修遠(yuǎn)（2009）研究表明負(fù)債融資主要通過三種機(jī)制實(shí)現(xiàn)降低代理成本，分別是負(fù)債融資的對管理成形成有效的激勵和約束機(jī)制、管理者面臨失業(yè)的“硬約束”機(jī)制和負(fù)債融資能有效形成一種公開信息傳遞機(jī)制 。沈紅波、張廣婷和閻竣（2013）研究發(fā)現(xiàn)無論長期貸款還是短期貸款都能較好約束公司自由現(xiàn)金流量，而短期貸款的約束作用更強(qiáng)，對公司治理水平的改善具有重大意義。鄧?yán)?、張宗益和李宏勝?007）研究發(fā)現(xiàn)銀行負(fù)債融資與自由現(xiàn)金流量和代理人管理費(fèi)用之間存在正相關(guān)系，公司治理水平?jīng)]有得到改善。胡杰（2014）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限可以有效治理公司內(nèi)部人的自由現(xiàn)金流量的代理成本，能有效保護(hù)投資者的利益。張涌、楊海燕（2005）從整體上闡述了債務(wù)融資與自由現(xiàn)金流量代理成本治理的途徑和原理，具體包括破產(chǎn)訴訟的威脅、還本付息的壓力、債權(quán)人在危機(jī)時優(yōu)先調(diào)查權(quán)和債權(quán)人的單邊訴訟權(quán)等，這些途徑能有效治理自由現(xiàn)金流量的代理成本。

3.2 預(yù)算軟約束治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

田利輝（2003）研究結(jié)果是上市公司負(fù)債融資并非但沒有減少代理成本，反而使代理成本增加，造成這一后果的原因是融資的軟約束。章文芳、周新燕和朱云峰（2009）研究認(rèn)為預(yù)算軟約束會沖擊銀行負(fù)債的治理功能，加劇現(xiàn)金流量的代理成本，并提出加強(qiáng)政府預(yù)算的管理的建議。王鑫（2008）研究了軟預(yù)算治理的機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)我國政府對國有企業(yè)的軟預(yù)算約束嚴(yán)重削弱了負(fù)債融資的治理功效，負(fù)債融資沒有提高公司價值，公司治理水平也因此下降。潘紅波、余明桂（2009）研究發(fā)現(xiàn)政府預(yù)算通過財政補(bǔ)貼、銀行貸款等方式使得國有企業(yè)獲得較為豐富的自由現(xiàn)金流量，從而導(dǎo)致控股權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離度加大，最終導(dǎo)致代理成本增加。文武?。?015）研究表明政府軟預(yù)算水平與管理費(fèi)用呈正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈反方向變動，軟預(yù)算模式增加了企業(yè)可支配的現(xiàn)金流量，嚴(yán)重削弱了外部負(fù)債治理效果。

3.3 新興資本市場治理與自由現(xiàn)金流量治理研究綜述

鄭國堅(jiān)、林東杰和張飛達(dá)（2013）研究發(fā)現(xiàn)處于財務(wù)困境的大股東，具有較強(qiáng)的占用上市公司資金的動機(jī)，從而向自身輸送現(xiàn)金利益的目的。徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量對過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量與非效率投資行為存在高度敏感性。何丹、朱建軍（2006）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革使大小股東利益一致化，在某種程度上可以抑制高度依賴股權(quán)融資的偏好，增加負(fù)債融資以減少自由現(xiàn)金流量代理成本。閆華紅、許倩（2012）研究發(fā)現(xiàn)我國民營上市公司經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流量與資本性支出之間存在顯著的正相關(guān)系，民營企業(yè)由于融資約束限制，極易發(fā)生投資不足問題。李豐團(tuán)（2013）、李鑫（2007）基于是自由現(xiàn)金流量的視角對資本市場過度投資行為的成因進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)管理層通常將富余的自由現(xiàn)金流量投資與NPV小于零的項(xiàng)目上，從而獲得私人受益（包括現(xiàn)行報酬和隱形收入），從而導(dǎo)致過度投資行為。劉銀國（2012）研究發(fā)現(xiàn)融資約束可以有效治理自由現(xiàn)金流量代理成本所引發(fā)的非效率投資行為，也是公司治理的一種有效渠道。許永斌、鄭金芳（2007）研究結(jié)果顯示控股股東侵占中小股東的效應(yīng)會隨控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度逐漸清晰。

3.4 現(xiàn)金股利治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

陳信元、陳冬華和時旭（2003）研究發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金股利是大股東向其自己轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源、獲取私人收益的重要工具，高額股利支付不是緩解自由現(xiàn)金流量代理成本的有效途徑，公司治理水平并未得以改善。唐躍軍、謝仍明（2006）研究發(fā)現(xiàn)由于受到嚴(yán)格的市場和法律監(jiān)管等原因，控股股東的隧道行為會變得越來越隱蔽，但是通過支付現(xiàn)金股利使得隧道行為變動“合法化”，阻礙公司治理良性發(fā)展。魏明海、柳建華（2007）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利時調(diào)節(jié)自由現(xiàn)金流量與非效率投資之間關(guān)系的關(guān)鍵選擇，現(xiàn)金股利支付減少了企業(yè)可支配的現(xiàn)金流量，促進(jìn)公司治理水平的提升。唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付能減少自由現(xiàn)金流量的代理成本，進(jìn)而減輕管理層過度投資行為。

4 自由現(xiàn)金流量與公司治理研究展望

我國公司治理方面的領(lǐng)軍人物李維安教授指出公司治理必須堅(jiān)持以質(zhì)量為核心，評價公司治理的不僅僅是治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，更重要的是治理必須具有效果。2009年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎成果是關(guān)于組織的有效自主治理，這在一定程度上傳遞出公司治理研究發(fā)展的趨勢，那就是必須堅(jiān)持管理組織由“金字塔”式向“扁平化”“個性化”發(fā)展，努力提高公司組織自身對于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的自適性，只有這樣才能有效降低代理成本，提高公司治理的有效性。自由現(xiàn)金流量是整個公司治理鏈條上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從公司治理未來發(fā)展的方向來看，自由現(xiàn)金流量的治理會沿著公司微觀層面、扁平化的治理結(jié)構(gòu)而逐步深化發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)

[1]劉銀國，張琛.自由現(xiàn)金流與在職消費(fèi)——基于所有制和公司治理的實(shí)證研究[J].管理評論，2012，24（10）：18-25.

[2]馮強(qiáng)，張西現(xiàn).自由現(xiàn)金流量下公司管理層與股東的矛盾協(xié)調(diào)研究[J].中國管理信息化，2015，18（19）：17-19.