美國眾籌規(guī)則演進解析

股權眾籌作為新興的直接融資方式，發(fā)行人以小微企業(yè)為主,且采取無中介、社交化的互聯(lián)網(wǎng)運作模式，難以直接套用傳統(tǒng)監(jiān)管框架。美國眾籌規(guī)則的制定自2012年4月JOBS 法案生效以來啟動，期間SEC兩次向融資平臺、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和律師等各方征集意見，直至2015年10月底才出臺最終眾籌規(guī)則(Regulation Crowdfunding)。

美國眾籌規(guī)則的制定歷經(jīng)三年，其中難點是如何在投資者保護和企業(yè)融資成本降低之間求取最佳平衡。由于眾籌融資的發(fā)行人風險較高、投資人門檻較低，風險與投資者承受能力的錯配需要監(jiān)管部門以充分、嚴格的信息披露保護投資者，但同時嚴格的信息披露要求又給小微企業(yè)融資帶來了較高的成本。例如，2013年美國融資平臺估算小微企業(yè)若通過眾籌融資10萬美元，所承擔的信息披露成本占其融資金額近五成，這與股權眾籌服務小微企業(yè)的初衷背道而馳。

2012～2015年間眾籌規(guī)則的演進以及期間市場各方的反饋意見，體現(xiàn)了美國眾籌規(guī)則制定中各方的博弈，其中信息披露要求是爭論的重點，特別是對發(fā)行人財務報表的要求。在求取兼顧投資者保護和融資成本降低的探索中，融資平臺、創(chuàng)業(yè)企業(yè)等市場各方的反饋意見發(fā)揮了重要作用。SEC在充分聆聽各方市場參與者訴求的同時，堅持通過嚴格信息披露內容保護投資者的底線，并在此基礎上盡量簡化信息披露形式，以降低企業(yè)的融資成本。

總結來看，美國眾籌規(guī)則演進全過程中，始終貫穿著在保護投資者和扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間找到最佳平衡點的主線，其制度要點以及演進過程，對我國股權眾籌監(jiān)管規(guī)則的制定具有以下借鑒意義：

第一，眾籌規(guī)則通過嚴格的融資金額上限和投資金額上限控制風險。對于融資金額上限，SEC始終堅持JOBS法案規(guī)定的100萬美元，并且通過限制發(fā)行人同時只能通過一個平臺融資等方式防止企業(yè)變相突破發(fā)行上限。對于投資金額上限，SEC曾在建議規(guī)則中提議較為寬松的標準，但最終眾籌規(guī)則采取從嚴要求的標準、下調了投資限額，盡可能降低投資者的風險。

第二，SEC在眾籌規(guī)則制定中，對信息披露內容要求不斷提高、事項不斷擴充，但同時簡化信息披露形式以降低企業(yè)融資成本。以財務報表的披露要求為例，SEC在JOBS法案的8個事項基礎上，新增擴充到22個事項，對財務報表的披露內容體現(xiàn)了從嚴要求的原則。雖然較多反饋意見提出財務報表給企業(yè)帶來成本較高，但SEC不但沒有放寬對財務報表的審查審計標準，反而予以更加嚴格的要求。但是，在信息披露形式上，SEC充分采納EDGAR披露形式成本較高的反饋意見，最終規(guī)則刪除了在EDGAR上進行發(fā)行和持續(xù)信息披露的要求。

第三，眾籌規(guī)則演進中充分吸納行業(yè)經(jīng)驗，通過融資平臺的實際運營數(shù)據(jù)對眾籌信息披露要求給發(fā)行人帶來的成本進行測算。對于信息披露的具體要求，例如是否提供經(jīng)審計的財務報告、財務報告的時間區(qū)間等要點，美國眾籌規(guī)則制定中參考了融資平臺根據(jù)實際運營數(shù)據(jù)對發(fā)行人成本和投資者風險的估算。

第四，新型中介機構的出現(xiàn)完善了創(chuàng)業(yè)生態(tài)，在維持信息披露標準基礎上降低了企業(yè)成本，有助于促成在投資者保護和創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶持之間求取雙贏。2014年底開始，專門為眾籌融資提供服務的會計師等中介機構的出現(xiàn)，一定程度上化解了企業(yè)信息披露成本較高的問題。例如，2012～2013年小微企業(yè)的財務報告審查和審計成本約在1.5～7.5萬美元之間。2014年出現(xiàn)了CrowdfundCPA、BizCFO等一系列專門為眾籌融資服務的新型中介機構，每年財務審查服務費用不高于4000美元、財務審計費用不高于10000美元，大幅降低了信息披露給發(fā)行人帶來的成本。

最后，以嚴格的負面清單方式加強對融資平臺的監(jiān)管，同時建立了有條件的安全港，在風險可控的基礎上靈活適應互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新。美國眾籌規(guī)則演進中，對風險控制、交易流程合規(guī)的規(guī)范充分吸納行業(yè)的試錯經(jīng)驗，規(guī)定融資平臺承擔對發(fā)行人背景審查、對投資者教育和投資金額監(jiān)控的義務。此外，SEC在JOBS法案規(guī)定的平臺禁止行為的基礎上，允許平臺從事設立投資者交流渠道、參與項目投資等13種行為的安全港。這種方式使得監(jiān)管機構在控制風險的同時，根據(jù)市場發(fā)展情況逐漸放松對平臺管制，以靈活適應市場的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新。