事實公眾公司制度研究

(上海政法學院經(jīng)濟法學院，上海 201701)

事實公眾公司制度的產(chǎn)生

公眾公司(public corporation)與私人公司(private corporation，也可稱為閉鎖公司)是一個源自英美法對公司的劃分。但是對公眾公司的界定及監(jiān)管存在著英國模式和美國模式的區(qū)別。英國公司法規(guī)定,在公司章程中載明是公眾公司的股份有限公司或者保證有限公司為公眾公司，其余的為私人公司。兩者之間最主要區(qū)分標準是股權(quán)的流動性：私人公司的股份不能向社會公眾發(fā)行，也不能上市交易；公眾公司的股份可以向社會公眾發(fā)行，達到上市條件，可以上市交易。私人公司其股權(quán)流通性較弱，對社會影響也較小；而公眾公司股權(quán)流通性較強，對社會影響也相對較大，因此公眾公司理應(yīng)受到更多的規(guī)范和管制，對其透明性的要求更高、更嚴和更緊。例如公眾公司需要有兩名以上的董事，而私人公司則只需要有一名董事；私人公司可能資本數(shù)額較少，法律不要求最低資本。而公眾公司則需要最低資本5萬英鎊，但是只需要繳納四分之一，公司就可設(shè)立。1我國香港特別行政區(qū)也采用了英國模式，《公司條例》將股份是否向公眾發(fā)行作為區(qū)分公眾公司與私人公司的標準。但是英國模式對非上市公眾公司監(jiān)管相對薄弱，“公司與證券法規(guī)的范圍卻是令人費解的狹窄，幾乎所有為保障公眾投資者而制定的條文都只適用在聯(lián)交所上市的公司。這種區(qū)分上市公司和非上市公司的設(shè)計將公眾公司留下給管制私人公眾的制度規(guī)范。鑒于英國公司法模式的許可性，公眾但非上市公司的公眾投資者處于非常容易受傷的境地。在不改變現(xiàn)行公司和證券規(guī)范結(jié)構(gòu)的情況下，也應(yīng)該將現(xiàn)行適用于上市公司的條款延伸到公眾公司”。2

而在美國，“公眾公司與私人公司最主要的區(qū)別不是公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，而是公司規(guī)模和證券交易方面的不同，公眾公司的規(guī)定更多的見于證券法律中而非公司法律”。3美國證券法律界定公眾公司經(jīng)歷了一個范圍逐步擴大的過程。1934年通過《證券交易法》時，僅把股票在全國性證券交易所上市交易的公司界定為公眾公司。12(b)條要求股票在全國性證券交易所上市交易的發(fā)行人必須按照《1934年證券交易法》進行股票注冊，并承擔持續(xù)性信息披露等義務(wù)。這主要考慮到當時80%的股票在全國性證券交易所上市，而股票在全國性證券交易所上市交易意味著該公司擁有廣泛分布的股東，要求這類公司承擔持續(xù)性披露義務(wù)會改善交易透明度和降低利益沖突。至于股票在全國性證券交易所之外的場外市場交易的公司是否要承擔注冊和持續(xù)性披露義務(wù)，《1934年證券交易法》并沒有予以規(guī)范。為了在交易所之間以及交易所與場外市場之間創(chuàng)造一個公平競爭的環(huán)境，1936年15(d)條被加入《證券交易法》，該條要求按照《1933年證券法》注冊公開發(fā)行的公司需要履行股票注冊和報告義務(wù)，這個規(guī)定將那些公開發(fā)行、卻沒有在全國性證券交易所上市交易的公司納入公眾公司監(jiān)管。但是還有一些股票在場外市場交易的公司，由于其既沒有公開發(fā)行股票，也沒有在全國性交易所上市交易，因而避免遵守股票注冊義務(wù)。隨著證券場外交易日漸活躍，這一立法上的疏漏給公眾投資者帶來極大損害。1961年，美國61%的股權(quán)證券交易量發(fā)生在柜臺市場，而1929年該數(shù)字僅為16%。1961年證券欺詐案件中的93%涉及到那些在場外交易、又無須遵守持續(xù)性披露義務(wù)的公司。4這樣的雙重標準讓上市公司不滿意，在它們的壓力下，最終1964年國會通過了《證券交易法》修正案，加入了12(g)條。該條要求，同時符合下列兩項條件的發(fā)行人應(yīng)注冊其證券：在會計年度的首日(1)資產(chǎn)超過1000萬美元；(2)其同一類證券(a class of securities)的在冊(held of record)股東達到或超過500人。由此美國《證券交易法》將以下三類公司視為公眾公司，它們必須向SEC注冊并履行報告義務(wù)：(1)從事公開發(fā)行的公司；(2)股票在國家證券交易所上市交易的公司；(3)在會計年度的首日，資產(chǎn)超過1000萬美元，并且其在冊(held of record)股東達到或超過500人的公司。上述向SEC注冊并履行報告義務(wù)的公司被證券界稱為“報告公司”，因其具有公眾化屬性，涉及社會公眾利益，又被稱為“公眾公司”。

美國模式相對于英國模式，更加強調(diào)對非上市公眾公司中公眾投資者的保護。首先，它要求那些公開發(fā)行、卻沒有在全國性證券交易所上市交易的公司承擔與上市公司一樣的報告義務(wù)。其次，它引入了事實公眾公司(de facto public corporation)制度，此類公司既沒有從事公開發(fā)行行為，其股票也沒有在證券交易所上市交易，僅僅由于其股東人數(shù)和資產(chǎn)數(shù)目超過法定標準，被法律推定為公眾公司，接受證券監(jiān)管。事實公眾公司制度也在其他一些國家的證券法律中得以體現(xiàn)，如日本2006年制定的《金融商品交易法》將股東超過1000人、注冊資本5億日元以上的公司視為公眾公司。5我國2013年制定的《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》將公司股東人數(shù)超過200人但是未在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng))掛牌的公司界定為公眾公司，從而形成了我國的事實公眾公司制度。雖然各國對事實公眾公司界定標準和監(jiān)管程度各異，但是事實公眾公司制度本質(zhì)特征是一致的，即將企業(yè)規(guī)模(股東數(shù)和資產(chǎn)數(shù))作為判斷公司是否具有公眾性的標準。然而自產(chǎn)生之日起，事實公眾公司制度一直被質(zhì)疑：公司沒有公開發(fā)行和上市交易，僅僅因為企業(yè)規(guī)模到達一定標準就被迫納入證券監(jiān)管，其合理性何在？這樣的公眾公司制度是否過度關(guān)注了投資者保護，而損害了企業(yè)資本形成的效率？為了回答以上問題，本文對美國事實公眾公司制度構(gòu)成、爭議以及近期改革進行詳盡的考察，在這基礎(chǔ)上對我國事實公眾公司制度進行深入分析，并提出相應(yīng)的改革方案。

美國事實公眾公司制度的構(gòu)成

如前述，美國《證券交易法》第12(g)條(以下簡稱12(g))規(guī)定了事實公眾公司制度。一旦公司按照12(g)注冊其證券，《證券交易法》的所有注冊性要求都會適用于該公司，公司將受到持續(xù)性信息披露規(guī)則、要約收購規(guī)則、委托書規(guī)則、公司治理規(guī)則以及內(nèi)部人遵守股權(quán)交易的報告要求和短線利潤規(guī)則等約束，承擔復雜和高成本的證券合規(guī)負擔。為了盡可能地減少事實公眾公司制度給企業(yè)造成的證券合規(guī)負擔，12(g)做了一些復雜精巧的制度設(shè)計。首先，股東人數(shù)門檻定為500人。12(g)的顯著特征就是用股東人數(shù)作為衡量公司公眾性的標準，但是為何500人的股東人數(shù)可以作為公司公私屬性的分界線？立法資料沒有對此作出解釋。從立法過程看，500人的數(shù)字并沒有科學依據(jù)，僅僅是一個政治妥協(xié)。SEC希望獲得更大的監(jiān)管范圍來最大程度地保護投資者，證券業(yè)則擔心擴大監(jiān)管范圍可能會使小企業(yè)過度承擔公眾公司地位所導致的合規(guī)負擔。最終500人的標準體現(xiàn)了國會在證券監(jiān)管者和證券業(yè)之間的調(diào)和折中。其次，考慮到守法成本與公開披露所帶來的公共利益不成比例，該條在在冊股東人數(shù)標準以外，加了1000萬美元的資產(chǎn)數(shù)量標準，避免將《證券交易法》的報告義務(wù)施加給那些實力較弱的公司。第三，12(g)(5)下對某一類證券(a class of securities)做了廣泛的定義，所謂同一類(a class)是指在實質(zhì)上具有相同特性，其持有人實質(zhì)上享有相同權(quán)利的證券。在這概念下，優(yōu)先股和普通股是兩種獨立類別的證券，股東人數(shù)無須合并計算，也就是如果發(fā)行人有499個普通股股東和499個優(yōu)先股股東，普通股和優(yōu)先股均無需注冊。第四，在計算股東人數(shù)時采用了“在冊”(held of record)這一重要概念。1965年SEC對“在冊”做了廣泛定義，Rule 12g5-1規(guī)定：“登記在由發(fā)行人或其代表人所保管的證券持有者記錄本上的人可被識別為證券的所有人，這樣的證券可認為是在冊的”。6“在冊”的廣泛定義將代表許多受益所有人(beneficial owners)的法律實體視為單一在冊股東。如Rule 12g5-1(a)規(guī)定單一信托、財產(chǎn)或者賬戶的多個執(zhí)行人、監(jiān)護人、信托人可被視為單一在冊股東；公司、合伙、信托(無論其受托人是否在登記冊上體現(xiàn)名字)或其他組織也被視為單一在冊股東。這個定義對適用12(g)條具有重要意義，它簡化了12(g)條適用的過程，公司僅僅通過查看由股權(quán)登記機構(gòu)所保管的股權(quán)登記簿上顯示出來的證券持有者即可確認股東人數(shù)，這有效地降低了公司遵守12(g)的成本。7

但是“在冊”的廣泛定義使其成為操縱股東人數(shù)的工具，公司會采取手段來規(guī)避12(g)的適用。因為持有公司證券的一些投資者沒有被反映在股東登記記錄上，在“在冊”定義下他們不被計算為股東。因此投資機構(gòu)通過設(shè)立SPV(special purpose vehicle)集合投資者資金購買公司股權(quán)，SPV在公司的登記本上體現(xiàn)為在冊所有人，在“在冊”定義下它被計算為單一股東。這就造成在冊股東與在股份中具備真實經(jīng)濟利益的人之間的人數(shù)差異。公司形式上在冊股東較少，但是一個在冊股東代表了多數(shù)具備真實利益的受益所有人，實質(zhì)上公司擁有大量的股東。這種情況下，公司可以通過法律規(guī)避技巧避免觸及12(g)注冊門檻要求，從而使12(g)所預設(shè)的保護場外市場投資者的愿望落空。對此有學者悲觀地認為：“在冊股東人數(shù)是一個古老的計量方式，該方式已經(jīng)喪失了在現(xiàn)代市場精確股東人數(shù)的能力”。8認識到“在冊”定義可被濫用從而規(guī)避觸發(fā)12(g)注冊門檻，SEC一方面對某些安排適用直接穿透規(guī)則(look-through)。Rule 12g5-1(b)(1)下，一個投票信托、存托協(xié)議或者相似的安排要接受穿透對待，即此類安排下的每個在冊持有人都被視為證券發(fā)行人的在冊持有人。另外一方面，采用了規(guī)則12g5-1(b)(3)作為反規(guī)避條款，目的是威懾主要為規(guī)避注冊而組建控股公司、子公司或信托。該條宣稱：“如果發(fā)行人知道或者有理由知道在冊證券的持有形式主要是為了規(guī)避法案的12(g)或15(d)的適用，那么證券的收益所有人應(yīng)該被認為是記錄所有人”。反規(guī)避條款并不是一個直接的穿透條款，而是建立在兩個前提條件之上：第一，持有的形式“主要”用來規(guī)避12(g)；第二,發(fā)行人“知道或有理由知道”持有的形式如何被使用。第一個前提條件需要考察SPV的存在是否有正當?shù)暮侠淼纳虡I(yè)目標，而不是為了規(guī)避注冊要求，但是“主要”這一閾值屬于主觀標準，其適用存在不確定性。第二個前提條件需要測試發(fā)行人的主觀狀態(tài)，這一任務(wù)更為困難。因此反規(guī)避條款的適用存在極大不確定性。2011年高盛公司從大規(guī)模的私人投資者手里籌集資本投資FACEBOOK公司的股權(quán)時，為了避免12(g)的適用，將投資者的投資利益集合為單一投資載體SPV進行投資。由于反規(guī)避條款適用存在不確定性，高盛無法判定集合投資是否觸發(fā)反規(guī)避條款，最終只允許海外投資者參與，而美國投資者則被排除在外。9因此2012年JOBS法案504條要求SEC檢查其《1934年證券交易法》Rule12g5-1(b)(3)的執(zhí)行權(quán)，決定是否要有新的執(zhí)法工具來執(zhí)行Rule12g5-1(b)(3)反規(guī)避條款”。2012年10月15日，SEC向國會提交了相關(guān)報告，在報告中SEC坦承反規(guī)避條款的引入并沒有很好解決規(guī)避問題，“在受益所有人的數(shù)目、運作范圍和其他因素顯示注冊對于保護投資者利益是完全有必要的情況下，‘在冊’定義卻往往使之避免觸發(fā)12(g)下的義務(wù)”。但是SEC認為目前它所擁有的執(zhí)行12(g)的手段是充分的，不需要為其他工具做出立法建議。10

股東人數(shù)標準合理性的爭議

從12(g)立法背景來看，其目的是將帶有實質(zhì)性公眾利益的場外交易證券置于和上市證券同等的監(jiān)管水平，從而確保從事場外證券交易的投資者與從事上市證券交易的投資者得到證券法的相同保護。為此12(g)建立了一個以公司規(guī)模為公眾公司觸發(fā)點的法律制度，其中股東數(shù)量是一個關(guān)鍵性的指標，其立法邏輯是股東數(shù)量增長是公司股份流動的必然結(jié)果，而股份流動性與投資者是否需要證券法的保護具有正相關(guān)性。當公司股份流轉(zhuǎn)存在一個活躍的場外交易市場時，公司就具備了便捷的資本形成和退出通道，其股權(quán)流動性得以有效提升。股份流動性的提升直接決定了證券監(jiān)管對投資者的保護程度。因為通過在二級市場的股份轉(zhuǎn)售，公司股東人數(shù)會急劇增長，外部投資者數(shù)量越大投資者中的一部分就越有可能是個人投資者，而個人投資者往往缺乏機構(gòu)投資者所擁有的經(jīng)驗和信息。更大數(shù)量的投資者也會加劇投資者的集體行動(collective action)問題，雖然每一個投資者都需要獲得關(guān)于公司財務(wù)狀況和經(jīng)營前景的信息，但是沒有一個投資者能將全體投資者獲取信息的利益內(nèi)部化(internalization)。11因此二級市場的股票流動性越強導致股東人數(shù)就越多，通過參與方的自發(fā)市場秩序解決信息不對稱問題越發(fā)困難，就越需要證券監(jiān)管來保障公眾投資者的利益。在這個意義上，用股東數(shù)量作為界定公司公眾性的關(guān)鍵指標具有一定的合理性。

雖然將股東數(shù)量作為判斷公司是否具有公眾性的關(guān)鍵指標具有一定的合理性，但是值得注意的是，這個指標并不精確。因為股東數(shù)量增長只是公司具備活躍的二級場外市場的結(jié)果，并不表明公司必然具備活躍的二級市場。公司在一級市場上通過私募引入合格投資者，或者是通過員工持股計劃等方式也會導致股東數(shù)量超過公眾公司股東人數(shù)門檻。12事實證明，美國公眾公司中近五分之一沒有活躍的公司股權(quán)交易市場。2011年提交10－K表格的9310家報告公司中，NYSE上市公司占20%，NASDAQ上市公司占25%，OTCBB掛牌公司占20%，OTC Link掛牌公司占14%，另有18%的報告公司不在上述交易市場掛牌或交易。13《證券交易法》強制性地將這些公司納入公眾公司監(jiān)管并不合理，因為這些公司承擔了高額的證券合規(guī)成本，卻沒有獲得公開發(fā)行和上市交易所帶來的資本注入和證券流動性加強等優(yōu)勢。在這種情況下，那些具備充足資本、無需首次公開發(fā)行(IPO)的公司被迫加快IPO的步伐。2003年GOOGLE公司和2011年FACEBOOK公司都面臨由于在冊股東人數(shù)到達500人的門檻，被迫注冊為公眾公司的情形，最終這兩家公司都選擇了IPO。IPO并不是適合所有企業(yè)的融資方式，雖然IPO能給企業(yè)帶來大量資本以及便捷的證券交易機制，但是高額的成本、繁復的程序、嚴格的監(jiān)管、透明的信息披露以及公眾市場容易導致企業(yè)控制權(quán)的喪失等因素也往往讓企業(yè)望而卻步。14對于那些通過私募方式完全可以低成本、高效率地滿足資本需求的企業(yè)而言，IPO并不是他們的最佳融資選擇。正因為如此，這些無需IPO的公司，由于擔憂企業(yè)規(guī)模擴張、股東人數(shù)增多會觸發(fā)事實公眾公司門檻，在籌資過程中小心翼翼、躊躇不前。在這種情況下，事實公眾公司制度并未起到保護公眾投資者的作用，卻成為企業(yè)資本形成的障礙。

JOBS法案對事實公眾公司制度的改革

包括事實公眾公司制度在內(nèi)的美國證券監(jiān)管規(guī)則給美國新興企業(yè)融資帶來的消極影響引起了美國國會的關(guān)注，在國會壓力下SEC承諾審查相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則來評估其對美國資本市場的影響。15最終2012年美國出臺了JOBS法案，大幅放松了證券監(jiān)管。JOBS法案第5編對《證券交易法》12(g)條做了修訂，修訂后的12(g)條保留了1000萬美元的資產(chǎn)條件，但將在冊股東標準修改為兩者之一：(1)達到或超過2000人；(2)非獲許投資者(accredited investor)的人數(shù)達到或超過500人。前者將原先的500人提升為2000人，而后者則將有信息來源、富有的能夠自我保護的投資者排除在評估公眾公司地位的股東人數(shù)之外，這一修訂大幅度放松了事實公眾公司的股東人數(shù)門檻。JOBS法案也要求SEC修改規(guī)則12g5-1中“在冊”的定義，以反映JOBS法案此處的變動，并為發(fā)行人對該事項進行判斷提供安全港規(guī)則。按照該要求，SEC修改了“在冊“定義，將通過眾籌獲得的證券以及通過有資格的員工持股計劃獲得的證券都被排除在外。16這個修訂旨在鼓勵初創(chuàng)公司采用眾籌這一新興方式籌集資本和實施員工持股計劃作為激勵手段，而不用擔心由此所導致的股東人數(shù)達到事實公眾公司門檻。

JOBS法案對12(g)的修訂維持了股東數(shù)量標準，而沒有采用有些學者提出的股權(quán)在二級市場交易筆數(shù)和交易量標準。17不可否認，與股東數(shù)量相比，股權(quán)在二級市場交易筆數(shù)和交易量與活躍的二級市場有更直接的關(guān)系，用這個指標來認定事實公眾公司，可以更有效地實現(xiàn)監(jiān)管目的。但是比較資產(chǎn)額、股票的流動數(shù)量、在冊股東的數(shù)量、有案可查的交易數(shù)量等多項指標，在冊股東人數(shù)測試是一個最合適的方式，從政府執(zhí)法角度而言該標準容易執(zhí)行，而直觀的股東人數(shù)標準也可以降低公司的守法成本。因而從監(jiān)管的效益成本分析，JOBS法案堅持股東數(shù)量標準，調(diào)高在冊股東人數(shù)的門檻和縮小在冊股東定義的范圍，使公司比較容易地擺脫報告義務(wù)，是一種可取的立法選擇。18

JOBS法案對12(g)的修訂引發(fā)了削弱投資者保護的爭議。有觀點認為在各類提議的聯(lián)邦證券監(jiān)管改革措施中，改變在冊股東的人數(shù)是一個最為危險的建議，是一個激進的去監(jiān)管化的例子。19其中最值得注意的是把獲許投資者排除在事實公眾公司的股東人數(shù)門檻之外。1982年SEC《D條例》501規(guī)則列舉了8項機構(gòu)和個人為獲許投資者，可以概括為3種基本類型：專業(yè)投資機構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值投資者。20SEC認為這些投資者有途徑獲得實質(zhì)性信息以及擁有獲得有用投資建議的能力來做出明智的投資決策，因此他們屬于1953年SEC v Ralston Purina Co案中美國聯(lián)邦最高法院認為的能夠自我保護的人，并不需要證券注冊制度的保護。21獲許投資者概念將財富作為決定是否具備金融投資經(jīng)驗的替代品，即假設(shè)在金融事務(wù)中富人是富有經(jīng)驗的，并能夠雇傭投資顧問，從而放松由一些巡回法院和SEC對證券法私募豁免的極為嚴格的解釋，從而減輕了小企業(yè)資本籌集的負擔。22但是SEC顯然高估了富有的個人投資者的能力。經(jīng)驗證明富人并非一直可以擁有經(jīng)驗和能力來要求獲得實質(zhì)性信息以評估一項投資的風險和利益的。2008年美國次貸危機和麥道夫的龐氏騙局充分說明了這一點。23此外，二級市場和一級市場有重大差別：一級市場上發(fā)行人為了獲取資本，本身有動力去披露相關(guān)信息，投資者也可以使用合同談判和盡職調(diào)查來確保獲得信息的真實性和完整性；而二級市場上投資者與發(fā)行人之間的這種聯(lián)系并不存在，通過二級市場轉(zhuǎn)讓獲得證券的獲許投資者往往沒有渠道獲得信息。應(yīng)當說這樣的擔憂有一定道理，但考慮到證券監(jiān)管資源的有限性，將獲許投資者排除在事實公眾公司股東人數(shù)門檻之外還是具有相當?shù)暮侠硇浴Ｒ驗橛邢薜谋O(jiān)管資源需要監(jiān)管機構(gòu)不能把獲許投資者作為監(jiān)管保護的優(yōu)先對象。相對零售投資者而言，獲許投資者具有較強的獲取信息和分析信息的能力，有資源提出法律訴訟獲得救濟，以及可以通過多元投資減少損失。而且獲許投資者基本上都是依靠經(jīng)紀商-交易商以及投資顧問參與交易的，通過加強對經(jīng)紀商-交易商以及投資顧問監(jiān)管來保護獲許投資者的權(quán)益，監(jiān)管成本與事實公眾公司制度所導致的成本相比會小得多?？傮w而言，JOBS法案對12(g)的修訂反映出證券監(jiān)管放松的趨勢，一定程度上也削弱了投資者保護的力度；但是這一監(jiān)管放松并非是無原則的，而是在對監(jiān)管資源和監(jiān)管成本進行綜合評估前提下的改革，體現(xiàn)了在投資者保護與促進企業(yè)資本形成這兩大證券監(jiān)管目標間小心翼翼的平衡。

我國事實公眾公司制度批判

我國《證券法》按照公司股票是否在證券交易所上市區(qū)分了上市公司和非上市公司，但沒有關(guān)于公眾公司和非公眾公司的劃分。公眾公司概念被引入證券監(jiān)管與證監(jiān)會在多層次資本市場建設(shè)過程中解決200人問題有密切關(guān)系。按照2005年《證券法》第10條，我國證券公開發(fā)行有兩個途徑：(1)向不特定對象發(fā)行證券；(2)向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券。24在這兩種情形以外，因轉(zhuǎn)讓、贈與等導致股份有限公司股東人數(shù)累計超過200人的情況，也被視為公開發(fā)行，需要獲得中國證監(jiān)會核準。25這種無限制累計計算股東人數(shù)，將股東人數(shù)累計超過200人的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為均界定為公開發(fā)行的規(guī)定為中國獨有，各國罕見。26由于按照公開發(fā)行審核非常嚴格，上述規(guī)定實質(zhì)上就是不允許非上市公司通過定向融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓使股東人數(shù)超過200人。這就導致投資者無法直接投資一些發(fā)展前景好、盈利空間大，但是股東已經(jīng)臨界200人的股份公司。同時該規(guī)定也嚴重影響了非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大的法律障礙。

為了解決這個問題，2012年中國證監(jiān)會制定了《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》(以下簡稱監(jiān)管辦法)。監(jiān)管辦法對股票定向發(fā)行和向特定對象轉(zhuǎn)讓超過200人的核準簡化了相關(guān)程序。27這意味著股份公司股票定向增發(fā)和轉(zhuǎn)讓可以突破200人。由禁止突破200人轉(zhuǎn)變到允許突破，這是一個大的進步，有利解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題，有利于企業(yè)通過股權(quán)激勵計劃留住核心人才，更為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)展鋪平了道路。但同時凸顯了《證券法》缺乏公眾公司概念導致的監(jiān)管困境。因為《證券法》僅將上市公司作為監(jiān)管對象，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司股東的利益不能借助既有的證券監(jiān)管手段得以維護，公司控制人的行為也不能通過信息披露等公眾公司監(jiān)管制度加以監(jiān)督。28因此監(jiān)管辦法在允許非上市公司股東人數(shù)突破200人的同時，引入了非上市公眾公司的概念。監(jiān)管辦法第2條把非上市公眾公司界定為“有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導致股東累計超過200人；(二)股票公開轉(zhuǎn)讓”。前者由于沒有在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易，因此被稱為非掛牌公眾公司，后者所稱股票公開轉(zhuǎn)讓，是指股票在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易，此類公司被稱為掛牌公眾公司。非掛牌公眾公司由于其股東人數(shù)超過200人，被推定為公眾公司，接受相應(yīng)的證券監(jiān)管，由此監(jiān)管辦法建立了我國的事實公眾公司制度。29

我國事實公眾公司制度使股東人數(shù)200人在我國不僅是判斷公開發(fā)行和非公開發(fā)行的重要指標，也成為公司公私性質(zhì)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵線，一旦跨過股東人數(shù)門檻，公司強制性地成為公眾公司，必須承擔相應(yīng)的證券合規(guī)義務(wù)。與美國《證券交易法》不加區(qū)分地將事實公眾公司與上市公司實施相同的監(jiān)管標準不同，我國事實公眾公司承受的證券合規(guī)義務(wù)與上市公司相比具有特殊性。主要體現(xiàn)為公司治理和持續(xù)性信息披露義務(wù)較輕，但對事實公眾公司的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴格的限制。證監(jiān)會要求事實公眾公司“不得采用公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股份，也不得在國務(wù)院批準的證券交易場所之外轉(zhuǎn)讓股份，未經(jīng)批準不得擅自發(fā)行股票”。30考慮到我國對公開發(fā)行的特殊定義，要求事實公眾公司增發(fā)需要獲得批準屬于有法可依。但是對事實公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制顯然過于苛刻。尤其是要求其不得在國務(wù)院批準的證券交易場所之外轉(zhuǎn)讓股份十分不合理，這實質(zhì)上就是要求一旦股東人數(shù)超過200人，公司股份想要流通，就必須到證券交易所上市和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易?？紤]到控股權(quán)的穩(wěn)定性、公司經(jīng)營的自主性以及信息的保密性，那些擁有足夠現(xiàn)金或私募融資渠道的公司并不愿意在公開資本市場掛牌交易，按照上述規(guī)定，這些公司的股票不能再合法流通，這顯然是不合理的。因為股份自由轉(zhuǎn)讓是股份公司的本質(zhì)要求，是公司法保障的基本原則。“緣股份公司，系以聚集多數(shù)人之資金以形成大資本而從事于大規(guī)模企業(yè)之經(jīng)營為目的，其股東人數(shù)眾多，不注重股東之個人條件。因此，表彰股東權(quán)之股份，原不具有個人特性，本即帶有得自由轉(zhuǎn)讓之性質(zhì)”。31對股份流轉(zhuǎn)的限制帶來的影響是：增加了投資者風險，減弱了其投資意愿；即使愿意投資，投資者也要求發(fā)行價格的高折扣來對沖股票無法流通的風險。事實公眾公司制度導致的這些證券合規(guī)義務(wù)增加了公司的運營成本，阻礙了公司的股權(quán)流通，這種情況下股東人數(shù)接近200人的公司就會不愿進一步籌集資本、開展員工持股計劃或者眾籌計劃。與美國事實公眾公司制度相比，我國200人股東人數(shù)門檻更低，而且認定標準較為僵化。僵化主要體現(xiàn)在：我國事實公眾公司制度并沒有提出公司資產(chǎn)門檻的要求，只要股東人數(shù)到達門檻，無論公司資產(chǎn)多少，均會被認定為事實公眾公司；沒有對同一類股東的限定，優(yōu)先股股東和普通股股東合并計算；沒有如同JOBS法案把獲許投資者從股東人數(shù)門檻中排除以及建立安全港規(guī)則將按照員工持股計劃和股權(quán)眾籌計劃獲得股份排除在“在冊”定義之外；沒有建立“在冊”制度，無論在理論上還是在實踐中，證監(jiān)會均不承認代持，直接適用穿透。32這些僵化嚴厲的規(guī)定進一步放大了事實公眾公司制度對我國公司資本形成的消極影響。

美國事實公眾公司制度的產(chǎn)生和發(fā)展的過程表明，事實公眾公司制度存在的目的是對帶有實質(zhì)性公眾利益的場外證券交易進行監(jiān)管，從而保護場外市場投資者的利益。與美國公司存在形式多樣的證券場外交易市場相比，我國對證券交易場外市場的設(shè)計比較單一，僅包括全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場、證券公司柜臺市場。33除了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為公開轉(zhuǎn)讓市場，掛牌公司股東人數(shù)可以超過200人，區(qū)域性股權(quán)市場、證券公司柜臺市場均被界定為私募市場，在這些市場進行股份交易的公司股東人數(shù)不能超過200人。34在這一場外市場框架下，我國股東人數(shù)超過200人的股份公司，如果不在證券交易所或全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易的話，就不能具有正規(guī)的場外市場。雖然沒有正規(guī)的場外市場，但是事實公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓一直存在一個禁而不決的灰色市場。在沒有證券監(jiān)管的情況下，股票在灰色市場上對社會公眾的公開轉(zhuǎn)讓會嚴重沖擊證券市場秩序，損害公眾投資者的權(quán)益。我國事實公眾公司制度對事實公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的嚴格限制表明，抑制灰色市場、防止股票的非法轉(zhuǎn)讓是該制度的最主要目的，但是這一目的的實現(xiàn)卻是以犧牲公司資本形成作為代價的。監(jiān)管者應(yīng)當思考如何改革我國事實公眾公司制度，平衡投資者保護與促進企業(yè)資本形成目標間的關(guān)系。

結(jié)論

事實公眾公司制度以股東人數(shù)作為界定公司公眾屬性的關(guān)鍵性指標，這一制度存在的天然缺陷就是容易造成政府監(jiān)管過度，給企業(yè)造成過重的證券合規(guī)負擔從而阻礙企業(yè)融資。但是美國事實公眾公司制度的演變經(jīng)驗表明，通過對股東人數(shù)標準靈活化的設(shè)計，可以有效減輕事實公眾公司制度阻礙企業(yè)融資的消極影響。我國現(xiàn)有的事實公眾公司制度表現(xiàn)出來的特點是過于僵化和嚴苛，使事實公眾公司制度的政府監(jiān)管過度和阻礙企業(yè)融資的消極影響更為突出。鑒于現(xiàn)階段中國資本市場發(fā)展的實際情況，我國事實公眾公司制度并非一無是處，它一定程度上可以防止非掛牌公司股權(quán)非法交易，抑制灰色市場的產(chǎn)生，保護公眾投資者的利益。因此可以考慮從促進企業(yè)融資角度，局部松綁事實公眾公司制度，最為可行的方法是建立事實公眾公司豁免制度。考慮到某些公司股東人數(shù)超過200人是因為實施定向融資、員工持股計劃和眾籌計劃，而非活躍的二級市場交易所致。這類公司股東人數(shù)超過200人并不能證明此類公司具有受到證券交易監(jiān)管的必要性，因此可以豁免其成為公眾公司，這些公司無須承擔持續(xù)性信息披露義務(wù)和遵守公司治理要求，其股東可以在場外通過協(xié)議交易的方式對特定對象非公開轉(zhuǎn)讓股票。事實公眾公司豁免制度的建立可以有效減少事實公眾公司制度對企業(yè)資本形成的阻礙，在投資者保護與促進企業(yè)資本形成這兩大證券監(jiān)管目標間到達平衡。

注釋

1. 對英國公司法上公眾公司與私人公司的分類，可參見葛偉軍.英國公司法要義[M].法律出版社, 2014: 25-26; 林少偉.英國現(xiàn)代公司法[M].中國法制出版社, 2015: 81-82。具體條文可參閱英國2006年公司第4條和第20部分, 參見葛偉軍譯. 英國2006年公司法[M].法律出版社, 2008: (3), 464-467。

2. 何美歡. 公眾公司及其股權(quán)證券[M]. 北京大學出版社, 1999: 19.

3. 郭鋒. 金融發(fā)展中的證券法律問題研究[M]. 法律出版社, 2010:237. 值得注意的是, 美國公司法通過人數(shù)標準也區(qū)分了公眾公司和私人公司, 并建立了不同的規(guī)則。私人公司股東人數(shù)相對較少, 美國的一些州公司法將其人數(shù)規(guī)定為35或30以下。參見James D. Cox Thomas L. Hazen , Business Organizations Law, WEST , P44因為股東人數(shù)不同，公眾公司與私人公司所遇到的公司法問題不一樣，因此有必要在公司法規(guī)則上作出區(qū)分。 參見Robert Charles Clark,Corporation Law, Little, Brown and Company: 761-762.

4. Guttentag, Michael D. Patching a Hole in the JOBS Act: How and Why to Rewrite the Rules that Require Firms to Make Periodic Disclosures[J]. Indiana Law Journal, Vol. 88, No. 1, 2013.

5. 胡經(jīng)生.日本非上市公眾公司監(jiān)管經(jīng)驗與借鑒[J]. 證券市場導報, 2011, (07).

6. Thomas L Hazon教授認為受益所有者數(shù)量應(yīng)當是衡量公司被廣泛擁有的最好計量, 受益所有者數(shù)量遠遠大于注冊所有者, 受益所有者有權(quán)享有證券法上的投資者保護。參見The Law of Securities Regulation, WEST, p 312.

7. Release No. 34-7492, Adoption of Rules 12g5-1 and 12g5-2 Under the Securities Exchange Act of 1934 (January 5, 1965).

8. Donald C. Langevoort & Robert B. Thompson, “Publicness”in Contemporary Securities Regulation After the JOBS Act, 101 Geo. L.J.337 (2013 ).

9.Azam Ahmed, Dealbook: Goldman-Facebook Deal Raises Debate on Investor Pool, The New York Times (January 6, 2011).

10.Report on Authority to Enforce Exchange Act Rule 12g5-1 and Subsection (b)(3) , http://www.sec.gov/news/studies/2012/authorityto-enforce-rule-12g5-1.pdf.

11.Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer: 84.

12. 2007年SEC在《證券交易法》中加入Rule 12h-1(f) ，該條允許私人公司給員工提供補償性的股票期權(quán)，而不會觸發(fā)《證券交易法》下注冊義務(wù)。Release No. 34-56887, Exemption of Compensatory Employee Stock Options from Registration Under Section. 12(g) of the Securities Exchange Act of 1934 (December 3,2007), http://www.sec.gov/rules/final/2007/34-56887.pdf.

13. 劉鵬, 龍軍, 劉格菘. 美國公眾公司監(jiān)管制度及啟示[J]. 西南金融, 2014, (04).

14.William K. Sjostrom. Carving a New Path to Equity Capital and Share Liquidity[J]. B.C. L. Rev. 2009:50-639.

15. Letter from Mary Schapiro, Chairman, Sec. & Exch. Comm'n, to Rep. Darrell Issa, Chairman, House Oversight Committee (Apr. 6, 2011),http://www.sec.gov/news/prcss/schapiro-issa-lettcr-0406 I 1.pdf.

16. 在2012年4月11日，SEC的公司融資部以問答的形式發(fā)布了關(guān)于JOBS法案第五和第六部分執(zhí)行的指引。具體指引內(nèi)容可參見:http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/cfjjobsactfaq-12g.htm.

17. Sjostrom William K.Questioning the 500 Equity Holders Trigger[J]. Harvard Business Law Review Online, March 2011;Langevoort，Donald C. and Thompson, Robert B.."Publicness” in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act[J]. Geo. Law Journal, 2013: 337-386.

18. 郭靂. 美國證券監(jiān)管再平衡探析創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利[J]. 證券市場導報, 2012, (05).

19. Examining Investor Risks in Capital Raising: Hearing Before the Subcommittee on Securities,Insurance, and Investment of the S.Comm. on Banking, Housing, and Urban Affairs, 112th Cong. 1st Session(December 14, 2011) (testimony of Professor John C. Coates IV),

http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2012/03/25/investorprotection-is-needed-for-true-capital-formation/.

20. 《D條例》501規(guī)則對“獲許投資者”采取的是列舉式規(guī)定:“包含下列機構(gòu)或個人：(1)銀行、保險公司、注冊的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計劃的總資產(chǎn)超過500萬美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過500萬美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機構(gòu)；(5)發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產(chǎn)100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；(7)與配偶合計最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當年收入的合理預期也可達到該水平；(8)由專業(yè)人士負責投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托(非專為購買該證券而設(shè)立)”。

21. 1953年SEC v Ralston Purina Co.案是美國私募證券法律制度史上的一個里程碑式案件，在該案中美國最高法院解釋了《1933年證券法》第4(2)條私募豁免的要件: “證券法的意圖是通過促進信息充分披露保護投資者，使其能夠在掌握信息的基礎(chǔ)上進行投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不應(yīng)離開這一立法意圖。由于立法史解釋豁免交易指向那些沒有適用證券法實際必要的交易，因此豁免適用與否就應(yīng)當取決于所涉及的某類特定人是否需要證券法的保護，針對那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(fend for themselves)的人進行的招募，屬于不涉及公開招募的交易?！盨EC v. Ralston Purina Co.,346 U.S. 119(U.S. 1953)。

22. Karmel, Roberta S.. Regulation by Exemption: The Changing Definition of an Accredited Investor[J].Brooklyn Law School, Legal Studies Paper No. 102 (2008) SSRN: http://ssrn.com/abstract=1115409.

23. Donald C. Langevoort. The SEC, Retail Investors, and the Institutionalization of the Securities Markets[J], 95 VA. Law. Review 1025 (2009).

24. 《證券法》第十條將證券公開發(fā)行定義為: “有下列情形之一的,為公開發(fā)行: (1)向不特定對象發(fā)行證券；(2)向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券；(3)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

25. 按照2006年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)99號文)的規(guī)定：“向特定對象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報經(jīng)證監(jiān)會核準的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計不得超過200人?！?/p>

26. 彭冰.構(gòu)建針對特定對象的公開發(fā)行制度[J]. 法學, 2006, (05).

27. 中國證監(jiān)會《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》第32條。

28. 傅穹, 關(guān)璐. 非上市公眾公司制度價值與規(guī)則探討[J]. 上海財經(jīng)大學學報, 2013, (01).

29. 按照證監(jiān)會的解釋，非掛牌公眾公司有兩類：第一類是向中國證監(jiān)會申請自愿納入監(jiān)管的歷史遺留股東人數(shù)超過200 人的公司。第二類是經(jīng)中國證監(jiān)會核準通過定向發(fā)行或轉(zhuǎn)讓導致股東累計超過200 人的股份公司。由于歷史遺留股東人數(shù)超過200人公司數(shù)量較多，形成原因也比較復雜，還不適宜全面強制性地納入監(jiān)管，目前對這類200人公司采用的是自愿納入監(jiān)管的方法，沒有納入監(jiān)管的200人公司則由中國證監(jiān)會派出機構(gòu)加強監(jiān)測了解。參見中國證監(jiān)會《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導意見》。

30. 中國證監(jiān)會《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導意見》。

31. 王文宇. 新金融法[M]. 中國政法大學出版社, 2003: 299-300.

32. 桂敏杰主編.中華人民共和國證券法、中華人民共和國公司法新舊條文對照簡明解讀[M].中國民主法制出版社, 2005年: 18-19.2012年證監(jiān)會組織的對歷史遺留超過200人的非上市股份公司進行調(diào)查摸底工作中，證監(jiān)會要求如通過信托等代持股份的，此次填報一律以實際持有為準。參見信托代持還原或爆持有人真身[N]. 證券時報, 2012年10月24日。

33. 與我國不同的是，美國場外交易市場還是十分發(fā)達的，有OTCBB、OTCQX、OTCQB、OTC粉單市場等。參見胡智慧.我國場外市場監(jiān)管模式探索[J]. 中國證券, 2013, (04).

34. 參見中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司柜臺市場管理辦法》、中國證監(jiān)會《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》(征求意見稿)。