基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策視角的我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資研究

王昌榮，馬 紅，王元月

(1.中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東 青島 266100；2.中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

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基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策視角的我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資研究

王昌榮1，馬 紅1，王元月2

(1.中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東 青島 266100；2.中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

本文主要研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段，對(duì)微觀企業(yè)融資行為所產(chǎn)生的顯著影響。鑒于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)存在的信貸歧視，本文剔除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，把國(guó)有上市企業(yè)作為研究對(duì)象，以2003-2013年的數(shù)據(jù)為樣本。首先研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資行為的影響，證明了財(cái)政政策的擴(kuò)張和貨幣政策的緊縮都能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加。然后進(jìn)一步研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策的外部因素和股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的影響，研究結(jié)果表明擴(kuò)張性財(cái)政政策下，負(fù)債融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；緊縮性貨幣政策下，負(fù)債融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度的增加，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。

財(cái)政政策；貨幣政策； 負(fù)債融資；股權(quán)結(jié)構(gòu)

1 引言

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)重點(diǎn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的關(guān)系，而傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)學(xué)重點(diǎn)關(guān)注的是微觀企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系，兩者之間一直處于割裂的研究狀態(tài)。但事實(shí)上，很多經(jīng)濟(jì)政策都與微觀企業(yè)行為有著密切聯(lián)系，例如：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)改變宏觀經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期、行業(yè)前景預(yù)期影響企業(yè)的投資行為、雇傭行為等，宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)金融市場(chǎng)改變企業(yè)資本成本影響企業(yè)的融資行為、現(xiàn)金管理行為等等[1-2]。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)行為有著重大影響。研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策在微觀企業(yè)中的傳導(dǎo)機(jī)制，無(wú)疑會(huì)有助于我們更好的理解企業(yè)的各種行為選擇。因此，我們選取宏觀經(jīng)濟(jì)政策為本文的切入點(diǎn)，考慮企業(yè)的負(fù)債融資行為。

微觀企業(yè)融資行為選擇是在一定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下做出的[3]。中央集權(quán)政治體制為保護(hù)自身利益會(huì)限制競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的自由交易，可能通過(guò)間接的貨幣政策影響金融市場(chǎng)，改變企業(yè)的資本成本，進(jìn)而影響企業(yè)的融資行為選擇[4]；可也能通過(guò)直接的財(cái)政政策，擴(kuò)大政府投資，影響企業(yè)的投資需求，間接影響企業(yè)的融資成本[5]。在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行之間存在的天然利益關(guān)系，使國(guó)有企業(yè)能夠得到更多的信貸支持,造成了金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸歧視，而這種情況在不同宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下的表現(xiàn)是不同的[6-7]。因此，我們把國(guó)有上市企業(yè)作為研究對(duì)象，剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素的影響。

現(xiàn)有的大多數(shù)研究都支持，負(fù)債融資作為企業(yè)融資方式的一種選擇，能夠影響企業(yè)其他商業(yè)行為的選擇，但關(guān)于負(fù)債融資對(duì)公司治理效果的影響，目前并沒(méi)有得出一個(gè)一致的結(jié)論。有人通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，不利于企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。也有人認(rèn)為，負(fù)債融資代表了信貸協(xié)議的達(dá)成，向市場(chǎng)傳遞了正面的企業(yè)信用，增加了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?；谇叭搜芯康某晒疚倪x取了新的研究視角，考慮負(fù)債融資與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。鑒于我國(guó)的特殊背景，我們選擇了國(guó)有上市企業(yè)作為研究對(duì)象，一方面研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資行為的影響，另一方面分別研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策這一外部因素與股權(quán)結(jié)構(gòu)這一內(nèi)部因素對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的影響，以期深入分析我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀國(guó)有企業(yè)融資行為所產(chǎn)生的具體影響。

2 理論分析與研究設(shè)計(jì)

2.1 理論分析

宏觀經(jīng)濟(jì)政策按照作用方式的直接與間接分為財(cái)政政策和貨幣政策。財(cái)政政策是指國(guó)家根據(jù)一定時(shí)期政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的任務(wù)而規(guī)定的財(cái)政工作的指導(dǎo)原則，通過(guò)財(cái)政支出與稅收政策的變動(dòng)來(lái)影響和調(diào)節(jié)總需求。貨幣政策指中央銀行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信用量的方針和措施的總稱。Levy和Hennessy[8]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)管理者傾向用債務(wù)融資替代權(quán)益融資，在宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期則剛好相反。Mokhova和Zinecker[9]證明宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以顯著影響企業(yè)的負(fù)債融資比例?？梢?jiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為各國(guó)政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要手段，能顯著影響微觀企業(yè)的融資行為。

陳志斌，劉靜[10]研究了財(cái)政政策在微觀層面的傳導(dǎo)，認(rèn)為擴(kuò)張性財(cái)政政策的一項(xiàng)重要表現(xiàn)便是政府投資的快速增長(zhǎng)，這會(huì)帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)的投資需求，造成企業(yè)資金需要總量的增加。同時(shí)企業(yè)融資成本必然會(huì)下降，給企業(yè)融資活動(dòng)帶來(lái)正面影響。蕭松華、王院民[11]結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，提出由擴(kuò)張財(cái)政政策帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)更傾向于國(guó)有企業(yè)，由此而來(lái)的信貸資源配置更有可能服從于照顧國(guó)有企業(yè)目標(biāo)的結(jié)論。因此，我們認(rèn)為在擴(kuò)張性財(cái)政政策下，國(guó)有企業(yè)在融資成本下降的前提下可以得到更多的債務(wù)融資。

貨幣政策傳導(dǎo)理論認(rèn)為貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制真實(shí)存在，貨幣政策通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響銀行的貸款成本。饒品貴和姜國(guó)華[12]通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的互動(dòng)作用研究，證明貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)同樣存在。Fazzari[13]等研究貨幣政策對(duì)企業(yè)融資行為影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策越緊縮企業(yè)獲得外部融資就越困難?，F(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有企業(yè)的外部融資渠道較窄，對(duì)銀行貸款的依賴較大，因此貨幣政策的調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資行為選擇意義重大。葉康濤、祝繼高[14]認(rèn)為在銀根緊縮階段，我國(guó)的信貸資源配置更有可能服從于照顧國(guó)有企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)等目標(biāo)，而非經(jīng)濟(jì)效率目標(biāo)。段云、國(guó)瑤[15]通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了具有政治關(guān)系的公司即使在緊縮的貨幣政策環(huán)境下也具有很強(qiáng)的負(fù)債融資能力。這些研究都說(shuō)明了我國(guó)的信貸配置政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在信貸歧視。在貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)所獲得的銀行貸款總量減少，只對(duì)于非國(guó)有企業(yè)適用[16]。這也就意味著在緊縮性貨幣政策階段國(guó)有企業(yè)依然可以獲得債務(wù)融資，而在擴(kuò)張性貨幣政策下信貸資本服從市場(chǎng)目標(biāo)流向高增長(zhǎng)的行業(yè)，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債融資總額反而會(huì)減少。基于以上的理論分析，我們提出研究假設(shè)H1a和H1b。

H1a：財(cái)政政策的擴(kuò)張與國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加正相關(guān)。

H1b：貨幣政策的緊縮與國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加正相關(guān)。

現(xiàn)有研究在負(fù)債融資與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系上，并沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Myers[17]認(rèn)為企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平正相關(guān)，因?yàn)檫^(guò)多的公司負(fù)債會(huì)導(dǎo)致投資不足，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。McConnell[18]指出，負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能具有兩面性，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)小為正面影響，而成長(zhǎng)性高為負(fù)面影響。近年來(lái)，關(guān)于負(fù)債融資與企業(yè)業(yè)績(jī)的研究中開(kāi)始考慮宏觀環(huán)境因素的影響。Opler[19]等指出, 成長(zhǎng)性高的企業(yè)面臨更多的投資機(jī)會(huì)，信貸融資約束不利于高成長(zhǎng)性企業(yè)的發(fā)展，銀根緊縮時(shí)期的負(fù)債融資不如內(nèi)部融資更有利于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)。Campello[20]認(rèn)為，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是負(fù)向的，前提是行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)債水平較低。以上研究說(shuō)明了，不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策下負(fù)債融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是不同的。

結(jié)合我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，陳志斌，劉靜[10]認(rèn)為，擴(kuò)張性財(cái)政政策作用下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于良好，可以促進(jìn)企業(yè)的投資行為，降低企業(yè)的融資成本，給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)正面影響，提高企業(yè)績(jī)效，由此我們認(rèn)為，在我國(guó)推行擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，國(guó)有企業(yè)得到的關(guān)系型負(fù)債有利于企業(yè)績(jī)效的提高。饒品貴、姜國(guó)華[12]研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)貨幣緊縮時(shí)期，信貸資金的增加導(dǎo)致企業(yè)下一年度有更良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但這種情況在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。葉康濤、祝繼高[14]指出，銀根寬松階段，高成長(zhǎng)行業(yè)更有可能得到信貸融資，然而在銀根緊縮階段，企業(yè)信貸融資額大幅下降，并且這種融資減少主要發(fā)生在高成長(zhǎng)行業(yè)，可見(jiàn)在銀根緊縮階段，信貸資源配置對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏向并非出于經(jīng)濟(jì)效率的目標(biāo)，由此我們認(rèn)為，在我國(guó)推行緊縮性貨幣政策時(shí)，國(guó)有企業(yè)得到的負(fù)債融資不利于企業(yè)績(jī)效的提高。基于以上的理論分析，我們提出研究假設(shè)H2a和H2b。

H2a：擴(kuò)張性財(cái)政政策下，負(fù)債融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

H2b：緊縮性貨幣政策下，負(fù)債融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系方面，F(xiàn)rantz Pascal等[21]通過(guò)大股東監(jiān)督論證明了股權(quán)集中與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。Claessens[22]從投資者保護(hù)的角度，利用實(shí)證分析法進(jìn)一步證實(shí)了該結(jié)論。Burkart，Gromb 和Panunzi[23]認(rèn)為股權(quán)集中度的提高降低了管理者的積極性，不利于公司價(jià)值的提高。McConnell和Servaes[18]認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響不是單一的，公司價(jià)值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，起先隨內(nèi)部股東持股比例上升而不斷上升，達(dá)到一定比例后開(kāi)始下降。

國(guó)內(nèi)研究中，孫永祥、黃祖輝[24]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響也是非單一的,企業(yè)價(jià)值隨著第一大股東所持股權(quán)比例的增加，先是上升，達(dá)到一定比例開(kāi)始下降。陳小悅、徐曉東[25]認(rèn)為在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)?？梢?jiàn)，股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究并沒(méi)有一致的結(jié)論。在負(fù)債融資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效結(jié)合起來(lái)的研究中, 傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為負(fù)債能通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化從而提高公司績(jī)效，而在結(jié)合我國(guó)制度背景的研究中，邵國(guó)良、王滿四[26]和殷紅、肖龍階[27]的研究都認(rèn)為負(fù)債融資的股權(quán)集中效應(yīng)并不顯著，但其作用方向是負(fù)面的，不利于公司績(jī)效的提高。由此我們認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，是一種股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)?；谝陨系睦碚摲治?，我們提出研究假設(shè)H3a。

H3a：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度的增加，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。

在國(guó)內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中，更多的關(guān)注國(guó)有股持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。許小年[28]指出，國(guó)有股比例越高的公司，內(nèi)部人控制就越強(qiáng)，績(jī)效越差。陳小悅、徐曉東[25]認(rèn)為，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，適當(dāng)減持國(guó)有股比例，能改善公司的治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)績(jī)效的提高。馮根福[29]，考慮到我國(guó)上市公司存在的特殊股權(quán)安排，進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有股比例的適當(dāng)減持有利于提高國(guó)有企業(yè)的負(fù)債治理效應(yīng)。據(jù)此，提出假設(shè)H3b。

H3b：國(guó)有股份持股比例的減少，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。

2.2 研究設(shè)計(jì)

(1)研究樣本

本文樣本的年度區(qū)間是2003-2013年(2003年起CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)開(kāi)始劃分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì))。依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩類，本文選取的研究對(duì)象是在考察期內(nèi)持續(xù)存續(xù)的我國(guó)國(guó)有上市企業(yè)。我們遵循以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：(1)在選取樣本企業(yè)時(shí)剔除ST、PT股票，因?yàn)檫@類股票已體現(xiàn)出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況異常,即無(wú)效率經(jīng)營(yíng)；(2)剔除了變量的異常值與缺失值；(3)按照研究慣例刪除了金融類公司，最終得到的樣本數(shù)為925家。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和2003-2013年的統(tǒng)計(jì)年鑒。另外為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性,我們?cè)?%水平對(duì)公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾(winsorize)處理。

(2)假設(shè)H1研究模型的建立

本文的研究假設(shè)H1要檢驗(yàn)的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的關(guān)系, 為此本文參考葉康濤、祝繼高[14]以及段云、國(guó)瑤[15]的文章中模型的設(shè)定。前者在研究貨幣政策對(duì)企業(yè)信貸資源配置影響的模型中，將宏觀貨幣政策緊縮指數(shù)與微觀企業(yè)的銀行信貸總量統(tǒng)一在一個(gè)模型中。后者在研究不同政治關(guān)系下貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的模型中，將表示宏觀貨幣政策指數(shù)的變量與微觀企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)變量統(tǒng)一在一個(gè)模型中?；诖宋覀儼押饬亢暧^經(jīng)濟(jì)政策的指數(shù)變量作為重要的解釋變量，考察其對(duì)微觀企業(yè)負(fù)債融資的影響，建立如下的回歸模型(1)：

Loani,t=α1FEi,t-1+α2MONi,t-1+α3Sizei,t+α4Growi,t+α5IGi,t+α6Industryi,t+εi,t

(1)

模型(l)中表示財(cái)政政策和貨幣政策的變量FE、MON都選擇了滯后一期的變量，主要是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)政策存在滯后效應(yīng)。

模型(1)中的被解釋變量，我們借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率(Loan)指標(biāo)作為衡量企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的指標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為影響企業(yè)負(fù)債融資的外部環(huán)境，是模型(1)中的重要解釋變量，本文分為財(cái)政政策和貨幣政策分別進(jìn)行研究。其中財(cái)政政策主要包括稅收和財(cái)政支出，由于本文研究期內(nèi)我國(guó)稅法規(guī)定的公司所得稅率變化很小，因此本文借鑒雒敏[5]在分析財(cái)政政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響時(shí)所選用的財(cái)政支出增長(zhǎng)率指標(biāo)，用該指標(biāo)來(lái)代表財(cái)政政策的松緊程度(FE)。對(duì)貨幣政策松緊程度(MON)的度量，本文認(rèn)為實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)是在滿足經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)和物價(jià)水平增長(zhǎng)需求的基礎(chǔ)上，因此選擇使用Kashyap[30]的表示方法，即M2 增長(zhǎng)率減去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度(GDP)，再減去居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)速度，最后所得的差。另外在模型控制變量的選取上，本文借鑒Harvey[31]、Billett[32]相關(guān)研究的模型設(shè)定，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Grow)、投資增長(zhǎng)率(IG)以及企業(yè)所處行業(yè)(Industry)，作為模型(1)的控制變量，其中企業(yè)規(guī)模選擇常見(jiàn)的企業(yè)總資產(chǎn)指標(biāo)表示，并用取自然對(duì)數(shù)的方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

在模型(1)中我們重點(diǎn)關(guān)注的是變量FE、MON的顯著性和系數(shù)。如果變量FE前的系數(shù)為正值，則財(cái)政政策的擴(kuò)張與國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加正相關(guān)。如果變量MON前的系數(shù)為負(fù)值，則貨幣政策的緊縮與國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加正相關(guān)。

(3)假設(shè)H2和H3研究模型的建立

本文的研究假設(shè)H2要檢驗(yàn)的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策下，國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，研究假設(shè)H3要檢驗(yàn)的是不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

對(duì)于模型(2)中的被解釋變量，我們使用常見(jiàn)的 Tobin's Q指標(biāo)，來(lái)度量企業(yè)的績(jī)效水平。模型(2)中的企業(yè)債務(wù)融資比例被作為企業(yè)業(yè)績(jī)的解釋變量，依然選取資產(chǎn)負(fù)債率(Loan)指標(biāo)衡量。對(duì)于模型(2)中重要的解釋變量宏觀經(jīng)濟(jì)政策，我們參考Romer[33]的文章，定義美國(guó)貨幣政策緊縮期為虛擬變量的研究方法, 通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策指數(shù)變量FE、MON取中位數(shù)的方法，把財(cái)政與貨幣政策劃分為相對(duì)寬松與相對(duì)緊縮時(shí)期，并定義相應(yīng)的虛擬變量(FE’、MON’)，其中財(cái)政政策相對(duì)寬松時(shí)期和貨幣政策相對(duì)緊縮時(shí)期賦值為1。對(duì)于模型(2)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量，選擇股權(quán)集中度指標(biāo)(Z)衡量，即公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。而股權(quán)構(gòu)成解釋變量選擇國(guó)有股持股比例指標(biāo)(SOSP)衡量，即國(guó)家股占總股本的比例。另外選取企業(yè)規(guī)模(Size)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Grow)、投資增長(zhǎng)率(IG)以及企業(yè)所處行業(yè)(Industry)，作為模型(2)的控制變量。

另外模型(2)的構(gòu)建中還借鑒了饒品貴，姜國(guó)華[12]建立的貨幣政策緊縮期信貸資金增量和企業(yè)未來(lái)年度會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的模型中將微觀企業(yè)業(yè)績(jī)作為被解釋變量，將表示宏觀貨幣政策的虛擬變量作為解釋變量，并把信貸資金的增量與貨幣政策虛擬變量的乘積作為交叉項(xiàng)的做法。本文中將微觀企業(yè)業(yè)績(jī)作為被解釋變量，將表示宏觀財(cái)政與貨幣政策的虛擬變量作為解釋變量，把企業(yè)負(fù)債融資比例與財(cái)政、貨幣政策虛擬變量的乘積作為交叉項(xiàng)(loan*FE’、loan*MON’)，并把企業(yè)負(fù)債融資比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)構(gòu)成變量的乘積也作為交叉項(xiàng)(loan*Z、loan*SOSP)，基于此我們建立了如下的回歸模型(2)：

Tobin's Qi,t=β1Loani,t+β2FE’i,t-1+β3MON’i,t-1+β4Zi,t+ β5SOSPi,t+β6Loani,t*FE’i,t-1+β7Loani,t* MONi’,t-1+β8Loani,t*Zi,t+β9Loani,t* SOSPi,t+β10Sizei,t+β11Growi,t+β12IGi,t+β13Industryi,t+εi,t

(2)

對(duì)于假設(shè)2，在模型(2)中我們重點(diǎn)關(guān)注的是交互項(xiàng)loan*FE’、loan*MON’的顯著性和系數(shù)。如果交互項(xiàng)loan*FE’前的系數(shù)為正值，則擴(kuò)張性財(cái)政政策下，債務(wù)融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。如果loan*MON’前的系數(shù)為負(fù)值，則緊縮性貨幣政策下，債務(wù)融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。對(duì)于假設(shè)3，在模型(2)中我們重點(diǎn)關(guān)注的是交互項(xiàng)loan*Z、loan*SOSP的顯著性和系數(shù)。如果交互項(xiàng)loan*Z前的系數(shù)為負(fù)值，則證明股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度的增加，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。如果loan*SOSP前的系數(shù)為負(fù)值，則國(guó)有股份持股比例的減少，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了樣本公司在研究期內(nèi)被解釋變量、解釋變量和主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可以看出，2003-2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量(FE)，(MON)的最大值和最小值相差較大，這為研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)負(fù)債融資行為的影響創(chuàng)造了較好的條件。

表2報(bào)告了樣本企業(yè)負(fù)債融資和Tobin's Q的分組描述性統(tǒng)計(jì)。我們按照取宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量FE、MON中位數(shù)的方法，把相關(guān)數(shù)據(jù)分為貨幣政策相對(duì)寬松與相對(duì)緊縮時(shí)期，財(cái)政政策相對(duì)寬松與相對(duì)緊縮時(shí)期，共4組。從表中可以看出，國(guó)有上市公司的負(fù)債融資指標(biāo)均值在貨幣政策相對(duì)緊縮時(shí)比相對(duì)寬松時(shí)高，但在財(cái)政政策相對(duì)寬松時(shí)比相對(duì)緊縮時(shí)高，與理論預(yù)期一致。國(guó)有上市公司的績(jī)效Tobin's Q在貨幣政策相對(duì)寬松與相對(duì)緊縮時(shí)期、財(cái)政政策相對(duì)寬松與相對(duì)緊縮時(shí)期的平均值有較大差異，說(shuō)明了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)有上市公司的績(jī)效有一定的影響。

表1 關(guān)鍵變量描述性分析

資料來(lái)源：依據(jù)Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析后整理，N=925。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)政策松、緊期間描述性統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：同上表1。

3.2 多重共線性檢驗(yàn)

本文利用Pearson分析研究變量之間的相關(guān)性，結(jié)果見(jiàn)表3。負(fù)債融資與財(cái)政政策寬松程度具有顯著的正相關(guān)性，負(fù)債融資與貨幣政策寬松程度具有顯著的負(fù)相關(guān)性，Tobin's Q與股權(quán)集中度具有顯著的負(fù)相關(guān)性，Tobin's Q與國(guó)有股比例具有顯著的負(fù)相關(guān)性。這些關(guān)系初步說(shuō)明本研究模型的變量選取和假設(shè)合理。本研究的控制變量中，各控制變量均與負(fù)債融資、公司績(jī)效顯著相關(guān)，說(shuō)明這些變量確實(shí)會(huì)對(duì)負(fù)債融資、公司績(jī)效產(chǎn)生影響，因而本文控制變量的設(shè)置是有意義的。同時(shí)，變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3.3 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到橫截面數(shù)據(jù)不能反映變量時(shí)間趨勢(shì)的局限性，本文選擇做面板數(shù)據(jù)估計(jì)。采用動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法。目前,動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型主要有兩種估計(jì)方法：差分GMM和系統(tǒng)GMM。鑒于系統(tǒng)GMM同時(shí)對(duì)水平方程和差分方程進(jìn)行估計(jì),利用了更多的樣本信息,在一般情況下比差分GMM估計(jì)更有效,因而我們采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。另外根據(jù)對(duì)權(quán)重矩陣的不同選擇,GMM估計(jì)可分為Arellano-Bond單步法和Arellano-Bond兩步法，本文采用Arellano-Bond兩步法估計(jì)。

(1)模型1的GMM模型估計(jì)結(jié)果與分析

從表4的方程(1)中 可以看出，解釋變量財(cái)政政策指數(shù)變量(FE)顯著且系數(shù)符號(hào)為正，表明財(cái)政政策擴(kuò)張時(shí)，國(guó)有企業(yè)能夠得到更多的負(fù)債融資，符合假設(shè)H1a：財(cái)政政策的擴(kuò)張與國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加正相關(guān)。方程2在方程1的基礎(chǔ)上增加了貨幣政策指數(shù)變量(MON)以驗(yàn)證貨幣政策對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的影響。方程1中原有變量在方程2 中依然顯著，且系數(shù)符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化。新增加的貨幣政策指數(shù)變量 MON 系數(shù)在 1% 水平上顯著且系數(shù)符號(hào)為負(fù),表明貨幣政策緊縮時(shí)，國(guó)有企業(yè)能夠得到更多的負(fù)債融資，符合假設(shè)H1b：貨幣政策的緊縮與國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加正相關(guān)。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

資料來(lái)源：依據(jù)Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析后整理，N=157。

注：*表示通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。

表4 動(dòng)態(tài)面板的估計(jì)結(jié)果

資料來(lái)源：依據(jù)Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析后整理，N=157

注：*表示通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。

(2)模型1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量是本文檢驗(yàn)的重要變量，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，除了本文選擇的財(cái)政和貨幣政策指數(shù)變量，我們利用其它指標(biāo)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化。具體來(lái)說(shuō)，以財(cái)政支出占GDP比重的增長(zhǎng)率代表財(cái)政政策的變化，以我國(guó)銀行信貸總量的增長(zhǎng)率代表貨幣政策的變化，重做上述檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。模型1的主要研究結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明我們通過(guò)實(shí)證分析得到的相關(guān)研究結(jié)論是穩(wěn)定的，具有普遍意義。

表5 動(dòng)態(tài)面板的估計(jì)結(jié)果

資料來(lái)源：依據(jù)Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析后整理，N=157

注：*表示通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。

(3)模型2的GMM模型估計(jì)結(jié)果與分析

表6 動(dòng)態(tài)面板的估計(jì)結(jié)果

續(xù)表6

資料來(lái)源：依據(jù)Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析后整理，N=157

注：*表示通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。

從表6的方程1和方程2中 可以看出，解釋變量負(fù)債融資(Loan)不顯著，但系數(shù)符號(hào)為負(fù)。方程3在方程2的基礎(chǔ)上增加了代表財(cái)政政策寬松時(shí)期與負(fù)債融資的交互項(xiàng)(Loan *FE’) ,交互項(xiàng)顯著且符號(hào)為正，表明財(cái)政政策的擴(kuò)張促進(jìn)了負(fù)債融資對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效提高的正向作用，符合假設(shè)H2a：擴(kuò)張性財(cái)政政策下，負(fù)債融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。方程4在方程2的基礎(chǔ)上增加了代表貨幣政策緊縮時(shí)期與負(fù)債融資的交互項(xiàng)(Loan *MON’),交互項(xiàng)顯著且符號(hào)為負(fù)，表明貨幣政策的緊縮不利于負(fù)債融資對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提高，符合假設(shè)H2b：緊縮性貨幣政策下，負(fù)債融資與國(guó)有企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

方程5在方程2的基礎(chǔ)上增加了代表股權(quán)集中度與負(fù)債融資的交互項(xiàng)(Loan *Z),交互項(xiàng)顯著且符號(hào)為負(fù)，表明股權(quán)集中不利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提高，符合假設(shè)H3a：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度的增加，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。方程6在方程5的基礎(chǔ)上增加了代表國(guó)有股比例與負(fù)債融資的交互項(xiàng)(Loan *SOSP)，方程5中原有變量在方程6 中依然顯著，且系數(shù)符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化，交互項(xiàng)不顯著但符號(hào)為負(fù)，表明國(guó)有股持股比例的減少不一定有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)，即現(xiàn)有數(shù)據(jù)無(wú)法有效證明假設(shè)H3b：國(guó)有股份持股比例的減少，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。

(4)模型2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)于自變量我們以ROA代替Tobin's Q，重做上述檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7。模型2的主要研究結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明我們通過(guò)實(shí)證分析得到的相關(guān)研究結(jié)論是穩(wěn)定的，具有普遍意義。

表7 動(dòng)態(tài)面板的估計(jì)結(jié)果

續(xù)表7

資料來(lái)源：依據(jù)Stata11.0統(tǒng)計(jì)分析后整理，N=157

注：*表示通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。

4 結(jié)語(yǔ)

本文以宏觀經(jīng)濟(jì)政策為切人點(diǎn)，研究其與微觀企業(yè)行為的互動(dòng)關(guān)系。由于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的信貸配置歧視，我們剔除產(chǎn)權(quán)因素的影響，只把國(guó)有企業(yè)作為我們的研究對(duì)象。本文的研究結(jié)果表明，對(duì)于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，寬松的財(cái)政政策和緊縮的貨幣政策都促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的增加。在貨幣政策緊縮時(shí)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債融資反而增加，我們認(rèn)為可能的原因在于貨幣政策緊縮時(shí)期，信貸歧視現(xiàn)象更為嚴(yán)重，國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的天然關(guān)聯(lián)性使其得到更多的信貸融資，而這種情況在貨幣政策擴(kuò)張時(shí)則不明顯。在對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的研究中，考慮外部因素宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策的擴(kuò)張促進(jìn)了負(fù)債融資對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)，而貨幣政策的緊縮不利于負(fù)債融資對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提高。而考慮內(nèi)部因素股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度的增加，有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)。但國(guó)有股份持股比例的減少，是否有利于促進(jìn)負(fù)債融資對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的正效應(yīng)，現(xiàn)有數(shù)據(jù)無(wú)法得出可靠的結(jié)論。我們認(rèn)為國(guó)有股持股比例的降低對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債治理所產(chǎn)生的改善效果應(yīng)該分情況考慮，主要與不同的行業(yè)特征有關(guān)。

本文的研究有助于更好地理解我國(guó)國(guó)有企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響下的負(fù)債融資行為，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)融資行為互動(dòng)關(guān)系的研究。一方面對(duì)國(guó)有企業(yè)在不同宏觀經(jīng)濟(jì)政策下選擇最優(yōu)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)提供決策參考，另一方面為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革中宏觀經(jīng)濟(jì)的政策監(jiān)管方面提供直接的決策依據(jù)。

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Debt Financing and Equity Structure of Chinese State Owned Enterprises-From the Perspective of Macroeconomic Policy

WANG Chang-rong1, MA Hong1, WANG Yuan-yue2

(1.College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266100,China;2.College of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China)

As government’s method to regulate macro economy, macroeconomic policy has a significant impact on financing behavior of micro enterprises.In consideration of the credit discrimination of China’s state-owned enterprises and non state-owned enterprises by financial institutions, eliminates influence of nature of property right, China’s state-owned enterprises will be the object of study by utilizing 2007 to 2013 data.First of all, this paper discovers the impact of macroeconomic policy on state-owned enterprises financing behavior and proves that expansion of macroeconomic policies and tightened monetary policies promote debt financing of state-owned enterprises.Further it is also found that the relationship between debt financing with enterprises performance with impact of external factor of macroeconomic policies and internal factor of equity structure.The research shows that debt financing is positive to enterprises performance under expanded macroeconomic policies and is negative to enterprises performance under tightened monetary policies.The more disperse of equity structure, the more positive influences debt financing on state-owned enterprises performance.

fiscal policy； monetary policy； debt financing；equity structure

1003-207(2016)05-0158-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.05.018

2015-03-17；

2015-11-30

教育部人文社科基金資助項(xiàng)目(11YJA790156)

簡(jiǎn)介：王昌榮(1987-)，女(漢族)，山東青島人，中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院，博士研究生，研究方向：公司治理，E-mail:crystal_wang825@hotmail.com.

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