適應(yīng)性市場假說：理論創(chuàng)新及其實證檢驗

胡振國　曾　峻

(湖南省審計廳，湖南　長沙　410001；湖南財政經(jīng)濟學(xué)院，湖南　長沙　410006)

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適應(yīng)性市場假說：理論創(chuàng)新及其實證檢驗

胡振國曾峻

(湖南省審計廳，湖南長沙410001；湖南財政經(jīng)濟學(xué)院，湖南長沙410006)

有效市場假說與行為金融學(xué)之間長期的學(xué)術(shù)爭論使得更多創(chuàng)新觀點不斷涌現(xiàn)，其中由華裔金融學(xué)家羅聞全提出的適應(yīng)性市場假說，將生物進(jìn)化論應(yīng)用于金融市場的研究，對投資者決策過程、金融市場動態(tài)發(fā)展等方面做出了新的解釋。

適應(yīng)性市場假說；有效市場假說；市場效率；套利機會；投資行為

一、引言

上世紀(jì)六七十年代，尤金·法瑪(Eugene F.Fama，1965、1970)提出了“有效市場假說”(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH)的一個完整的理論框架，其要點包括：(1)市場中的每個參與者都是理性的經(jīng)濟人；(2)股票的價格反映了這些理性人的供求平衡，不存在套利的機會；(3)股票的價格能充分反映了該資產(chǎn)所有可能獲得的信息。在該研究框架的指引下，大量學(xué)者不斷對有效市場假說進(jìn)行證實或者證偽，產(chǎn)生了豐富的研究成果，最終成為現(xiàn)代金融學(xué)的支柱理論之一。但是，隨著實證技術(shù)的提高，不少學(xué)者在實證檢驗有效市場假設(shè)過程中發(fā)現(xiàn)了很多該理論不能解釋的異常現(xiàn)象，諸如周末效應(yīng)、過度反應(yīng)、動量效應(yīng)等，有些異象顯示投資收益在一定程度上可進(jìn)行預(yù)測；有些異象表明某些資產(chǎn)價格大大高出其價值，對其投資的收益要高于平均市場收益水平。以羅伯特·希勒(Robert J.Shiller)為代表的一些學(xué)者是把心理學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科的研究結(jié)論和方法引入傳統(tǒng)的金融分析中，將經(jīng)濟學(xué)中的“理性人”還原成正常的“社會人”，對異象做出了很好的解釋。這些關(guān)于在不確定性條件下，不完全理性的投資者投資行為的研究被稱為行為金融學(xué)。

可見，有效市場假說和行為金融學(xué)的分歧主要在于對市場參與者決策行為的不同假設(shè)上，有效市場假說認(rèn)為投資者的決策以理性預(yù)期、風(fēng)險厭惡和效用最大化為基礎(chǔ)，而行為金融學(xué)則是認(rèn)為投資者的決策過程并不符合理性人的假設(shè)，其風(fēng)險偏好可能隨時變化、套利能力有限、對未來事件的概率估計難以保持始終一致等，以此為基礎(chǔ)來研究、解釋金融市場中的種種現(xiàn)象。兩派爭鋒相對的觀點引發(fā)了長期的學(xué)術(shù)爭論，在這種背景下，著名華裔金融學(xué)家羅聞全(Andrew Lo)把進(jìn)化的原則應(yīng)用于金融市場，提出了一種全新的解釋框架，即“適應(yīng)性市場假說”(Adaptive Market Hypothesis，簡稱AMH)，受到越來越多的關(guān)注。有人預(yù)計未來二三十年后，適應(yīng)性市場理論有可能成為金融市場投資的主流理論。

二、投資者的決策行為

有效市場假說認(rèn)為單個投資者都是理性的經(jīng)濟人，對所有相關(guān)信息進(jìn)行整合，追求期望效用最大化，采取最優(yōu)化行動(optimization)；行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是有限理性的(Simon，1955、1982)，基于不確定、受限定的狀況達(dá)成目標(biāo)，得到一定程度的滿足，即遵循滿足化的策略(satisficing)；但在適應(yīng)性市場假說的框架下，投資者既不是完美的理性經(jīng)濟人，也不是完全的非理性，而是具備適應(yīng)性理性(adaptive rationality)的人(Lo，2012)。所謂適應(yīng)性理性是指能夠根據(jù)實際情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的能力，在金融市場上，投資者在各種投資決策中積累經(jīng)驗，形成能迅速找到大致滿意方案的啟發(fā)式的(heuristics)。也就是說，適應(yīng)性市場假說認(rèn)為，投資者做出滿意投資決策并不是通過計算得到，而是啟發(fā)式的過程。雖然啟發(fā)式得到的結(jié)果不一定正確，但只要面臨的外部環(huán)境比較穩(wěn)定，投資者在或好或壞的投資結(jié)果中不斷學(xué)習(xí)、調(diào)整糾錯，形成并強化經(jīng)驗，最終這種啟發(fā)式會調(diào)整到能迅速找到大致滿意方案的狀態(tài)。如果外部環(huán)境發(fā)生了改變，舊的啟發(fā)式規(guī)則不再適用，人的行為可能會出現(xiàn)“偏差”，在金融市場上就表現(xiàn)為所謂的異象。但不能簡單地認(rèn)為這些行為偏差是非理性的，準(zhǔn)確地說，它應(yīng)該是一種“適應(yīng)不良”的行為，就好像岸上的魚不停地蹦蹦跳跳，看起來奇怪而無用，但在水里，這些動作可以讓它逃脫捕食。

在啟發(fā)式形成的過程中，情緒具有重要的作用。一直以來大部分經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，恐懼與貪婪，金融市場上投資者最常見的兩種負(fù)面情緒，是導(dǎo)致價格非理性波動的原因。但最近的心理學(xué)相關(guān)研究認(rèn)為，在人類的認(rèn)知過程中，情緒是理性的核心，Damasio(1994)發(fā)現(xiàn)因疾病而喪失情緒反應(yīng)的病人，做出理性選擇的能力也相應(yīng)受到了損傷。從進(jìn)化角度來看，這種情緒反映對動物從環(huán)境中學(xué)習(xí)進(jìn)而提高生存概率起了巨大的作用。因為情緒是促進(jìn)正確選擇的獎懲系統(tǒng)的基礎(chǔ)，選擇正確則產(chǎn)生愉快情緒，選擇錯誤則感到悲傷難過，從而產(chǎn)生深刻記憶，形成經(jīng)驗。在金融市場上，恐懼和貪婪也是投資者進(jìn)化過程中形成的用于適應(yīng)某種特殊市場環(huán)境的遺傳性狀。

為了證實其主要觀點，羅聞全和Repin(2002)通過觀察一線證券交易員在進(jìn)行交易時的呼吸、體溫、心跳速度等生理反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)即使是經(jīng)驗最豐富的交易員，在交易時緊張情緒也自動產(chǎn)生，這種緊張情緒有利于激發(fā)人的直覺或本能，也即產(chǎn)生正確的啟發(fā)式。在現(xiàn)實生活中，人們傾向于選擇經(jīng)驗豐富的股票交易員，根本原因就在于關(guān)鍵時刻的決策很大程度上取決于交易者的直覺或本能，盡管這種直覺或本能并不是完全理性的。Baker和Ricciardi(2014)也探討了各種啟發(fā)式在財務(wù)決策中的作用，并且認(rèn)為啟發(fā)式是可以不斷完善進(jìn)步的。這些研究說明，單個投資者的決策行為，不可能像經(jīng)典的有效市場假說估計的那樣總是理性的，恐懼和貪婪、認(rèn)知的不一致、啟發(fā)式、心理賬戶等行為因素，也在很大程度上影響投資行為。

三、金融市場的本質(zhì)理論

適應(yīng)性市場假說把生物進(jìn)化理論引入金融學(xué)研究，對金融市場發(fā)展的本質(zhì)做出了傳統(tǒng)有效市場理論完全不同的解釋。適應(yīng)性市場假說認(rèn)為：整個金融市場是一個生態(tài)系統(tǒng)，不同的參與者，如養(yǎng)老基金、散戶、投資銀行、對沖基金、市商等，分別是生態(tài)環(huán)境中不同的生物物種，而盈利機會是這些生物賴以生存的食物資源。市場中食物資源是稀缺的，為了從市場中獲得食物生存下去，市場上所有的生物都不得不努力適應(yīng)市場環(huán)境，不斷進(jìn)化。那些不能適應(yīng)市場環(huán)境的參與者，在市場競爭中慘遭淘汰，而能夠生存下來的生物都具備一定的適應(yīng)能力。市場上的盈利機會，與某局部生態(tài)系統(tǒng)中的食物和水等資源的數(shù)量類似：如果市場上只有少數(shù)生物而食物資源相對豐富，則該市場競爭會比較緩和。由于較易獲得食物資源，因此吸引更多的人參與到該市場上來，但隨著生物數(shù)量的增加，食物供給會相對減少，競爭逐漸加劇，當(dāng)生物數(shù)量增加到市場最大承受能力時，食物資源被消耗殆盡，大批生物被淘汰，隨著市場上生物數(shù)量的減少，市場競爭又得以緩解，新的一輪循環(huán)重新開始?？傊趧討B(tài)發(fā)展的金融市場上，創(chuàng)新才是生存的關(guān)鍵，投資經(jīng)理只有進(jìn)化出適應(yīng)各種環(huán)境的多重能力，才不會被迅速淘汰。從上述適應(yīng)性市場假說對金融市場運行規(guī)律的基本解釋來看，它與有效市場假說存在嚴(yán)重理論分歧，我們將其主要歸納為以下三點：

(一)對套利機會的理論分歧

有效市場假說認(rèn)為，任何有關(guān)的信息都會迅速、及時地反映在證券價格上，所以市場上不可能存在套利的機會，投資者都只能獲得平均利潤，任何試圖通過對過去交易數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘來獲利的行為都是徒勞的。與此相反，適應(yīng)性市場假說則認(rèn)為，在活躍的、流動性的金融市場上必定存在盈利機會，隨著這些機會被利用，它們消失了，但隨著市場環(huán)境的發(fā)展變化又會創(chuàng)造出新的盈利機會。因此，不少學(xué)者通過檢驗技術(shù)交易規(guī)則(technical trading rules，TTRs)是否能獲得超額收益，來判斷市場到底存不存在套利機會。Neely et al(2009)采用技術(shù)交易規(guī)則對外匯市場上獲得的跨期的穩(wěn)定的超額收益進(jìn)行計算，發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)七八十年代的超額收益確實存在，而非數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果，但到九十年代早期這些盈利機會消失了，劇烈的波動使得難以精確計算收益率的均值，他們認(rèn)為這些規(guī)律符合適應(yīng)性市場假說，而與有效市場假說不一致。宋慶陽等(2014)研究了十余種技術(shù)交易策略在中國商品期貨上的業(yè)績表現(xiàn)，來檢驗是否符合適應(yīng)性市場假說，實證結(jié)果顯示技術(shù)交易規(guī)則超額收益在中國期貨商品市場依然存在，結(jié)論與適應(yīng)性市場假說一致。

(二)對市場效率的理論分歧

市場效率，也即價格對信息反映的程度與速度，在有效市場假說的觀點里，是金融市場的某種固定特性，一般在較長的時間內(nèi)不會發(fā)生變化。因此，傳統(tǒng)的檢驗市場效率的方法，如游程檢驗、方差比檢驗等，都是在檢驗市場是否有效或者達(dá)到了哪種程度的有效。但是，適應(yīng)性市場假說認(rèn)為，市場效率不是憑空評估的，而是高度依賴環(huán)境且動態(tài)發(fā)展的，正如自然界里昆蟲數(shù)量的變化，是季節(jié)、天敵數(shù)量、同類昆蟲數(shù)量、以及它們適應(yīng)環(huán)境變化能力的函數(shù)一樣。不過哪些因素決定了市場效率的變化趨勢，目前尚無定論。羅聞全(2005)在論文中提到了兩種影響市場效率的因素：一是市場狀態(tài)，如果多個生物在同一個市場為了相對稀缺的資源而展開競爭，則該市場可能是高度有效的，例如10年期的美國中期國債市場就是如此；如果市場上只有少數(shù)幾個生物而資源相對豐富，則該市場效率就會較低，如買賣意大利文藝復(fù)興時期的油畫市場即是如此。二是市場中投資者的情緒，如果市場中理性投資者較多，市場效率則較高；而如果瘋眾(madness of mobs)控制了市場，則市場效率降低。

(三)對金融市場發(fā)展規(guī)律的理論分歧

由于對市場效率的不同認(rèn)識，更進(jìn)一步導(dǎo)致兩種假說對金融市場發(fā)展規(guī)律的不同解釋。有效市場假說根據(jù)歷史信息、公開信息和所有全部信息三種不同內(nèi)涵的信息集對價格沖擊的不同，將市場效率分為弱式有效、半強式有效和強式有效三個層次。這似乎暗示了金融市場具有向更有效率方向發(fā)展的趨勢，從無效發(fā)展到有效，從弱式有效發(fā)展到半強式有效的線性發(fā)展規(guī)律。但適應(yīng)性市場假說則認(rèn)為，市場效率的動態(tài)發(fā)展過程決不可能是線性的，而是螺旋式周期發(fā)展的，伴隨著恐慌、狂熱、泡沫、崩潰等市場生態(tài)系統(tǒng)中其他常見的現(xiàn)象。那么，究竟哪種情況更符合金融市場發(fā)展的實際，很多學(xué)者進(jìn)行了嚴(yán)格的實證檢驗。羅聞全(2004)計算了自1871年1月至2003年4月美國股市月報酬率時間序列的一階自相關(guān)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該自相關(guān)系數(shù)并不是逐漸收斂于零，而是呈周期性變化趨勢。這說明美國股市并不是變得越來越有效，而可能正如適應(yīng)性市場假說所描述的那樣，是自然選擇形成的市場環(huán)境。Kim et al(2011)采用同樣的方法，對1900年至2009年道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的可預(yù)測性進(jìn)行檢驗，他們發(fā)現(xiàn)報酬率時間序列的可預(yù)測性，與不斷變化的市場環(huán)境有很強的相關(guān)性，這符合適應(yīng)性市場假說的觀點。以上這些研究結(jié)論似乎更支持適應(yīng)性市場假說，其原因可能在于有效市場假說只是一種極端的理想狀態(tài)，而適應(yīng)性市場假說更符合金融市場的實際。

四、結(jié)論與啟示

羅聞全(2004、2005)把適應(yīng)性市場假說的核心內(nèi)容歸納為以下六條基本原則：(1)個體是自利的；(2)個體會犯錯誤；(3)個體通過學(xué)習(xí)來適應(yīng)環(huán)境；(4)競爭導(dǎo)致適應(yīng)和創(chuàng)新；(5)自然選擇形成市場生態(tài)；(6)市場始終處于動態(tài)演進(jìn)的過程中。其中，前面三條是關(guān)于市場參與者的投資行為，與有效市場假說完全不同：在有效市場假說框架中，投資者是從來不犯錯誤的，也談不上學(xué)習(xí)和調(diào)整，因為市場總是穩(wěn)定且均衡的；而在適應(yīng)性市場假說中，參與者經(jīng)常犯錯，但他們有能力從錯誤中學(xué)習(xí)并相應(yīng)地調(diào)整自己的行為。第4條原則說明，市場參與者主動調(diào)整自己的行為離不開市場競爭的作用。各類市場參與者的行為相互影響，背后起作用的是自然選擇的力量。第5條原則暗示目前的市場環(huán)境就是自然選擇的結(jié)果。第6條原則說明所有的這些因素，自利的參與者、競爭、調(diào)整、自然選擇以及市場環(huán)境，都處在不斷的進(jìn)化過程中，市場不斷發(fā)展的動力在于競爭。

從1900年巴舍利(Bachelier)對股價隨機游走運動方式的刻畫，到法瑪集大成地提出有效市場假說，到席勒等人引領(lǐng)的行為金融學(xué)的崛起，再到羅聞全的適應(yīng)性市場假說的興起，豐碩的研究成果有力地推動了金融市場的發(fā)展。但是，任何一種理論解釋都有它的側(cè)重點和局限性，有效市場假說不能解釋金融市場的異象，行為金融學(xué)雖然指出市場異象源于人類的行為偏差，但卻難以給出統(tǒng)一的解釋框架。適應(yīng)性市場假說的提出，對有效市場假說與行為金融學(xué)的學(xué)術(shù)分歧進(jìn)行彌合，對金融市場的理論研究和投融資實踐都產(chǎn)生了重大影響。但是，任何一種經(jīng)濟學(xué)理論要想被社會普遍接受、產(chǎn)生重大影響都需要經(jīng)過嚴(yán)格的實證檢驗和長期地實踐證明，適應(yīng)性市場假說這一新的范例目前尚在發(fā)展之中，構(gòu)建完善的理論體系以及開展更全面的實證檢驗還有待進(jìn)一步努力。

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