基于山水水泥股權(quán)轉(zhuǎn)換的案例分析

包令燕

(廣東工業(yè)大學(xué)，廣東　廣州　510520)

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基于山水水泥股權(quán)轉(zhuǎn)換的案例分析

包令燕

(廣東工業(yè)大學(xué)，廣東廣州510520)

對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的不同見(jiàn)解會(huì)使股東之間在公司的經(jīng)營(yíng)管理、發(fā)展方向等方面存在意見(jiàn)分歧，引起企業(yè)股權(quán)發(fā)展的變動(dòng)，而企業(yè)自身也在通過(guò)合并等方式尋求新的出路。在此背景下，本文選取了中國(guó)山水水泥有限公司為分析對(duì)象，在股權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中通過(guò)非同一控制下的合營(yíng)取得多方的共同控制，首先，介紹山水水泥的情況及股權(quán)轉(zhuǎn)化過(guò)程，然后從股權(quán)轉(zhuǎn)化過(guò)程中對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)股價(jià)的影響以及從信托到合營(yíng)過(guò)程中所面臨的問(wèn)題，針對(duì)這些情況進(jìn)行分析，得出本次案例分析的結(jié)論。

股權(quán)轉(zhuǎn)換；合營(yíng)；財(cái)務(wù)狀況

一、山水水泥股權(quán)轉(zhuǎn)移為合營(yíng)過(guò)程

(一)山水水泥的公司概況

中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱：山水水泥)是2008年7月4日在香港上市，成為中國(guó)水泥行業(yè)第一支紅籌股。山水水泥全國(guó)第二，目前有23家分公司，遍布山東省各個(gè)城市，沿膠濟(jì)鐵路 “東進(jìn)西擴(kuò)、南北輻射”，現(xiàn)已形成以濟(jì)南、淄博、濰坊、煙臺(tái)為熟料基地，配套水泥粉磨企業(yè)，回轉(zhuǎn)窯生產(chǎn)企業(yè)遍布省內(nèi)十幾個(gè)地市的產(chǎn)業(yè)格局，生產(chǎn)規(guī)模位居全國(guó)同行業(yè)前列。山水水泥是國(guó)內(nèi)最早從事新型干法水泥生產(chǎn)的企業(yè)之一，也是國(guó)家重點(diǎn)支持的12戶全國(guó)性大型水泥企業(yè)之一。山水集團(tuán)充分發(fā)揮規(guī)模、技術(shù)、管理、資金等綜合優(yōu)勢(shì)，做大做強(qiáng)水泥主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，確保5000萬(wàn)噸，規(guī)劃8000萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)由區(qū)域性集團(tuán)向全國(guó)性集團(tuán)再向國(guó)際公眾公司的跨越。

(二)山水水泥的股權(quán)轉(zhuǎn)換過(guò)程

首先，山水水泥的前身，要追溯到國(guó)企濟(jì)南山水。1990年，在濟(jì)南山水陷入虧損之時(shí)，張才奎就任濟(jì)南山水的廠長(zhǎng)。在他帶領(lǐng)下，濟(jì)南山水扭虧為盈，迅速壯大。截止到2013年山水水泥由山水投資持有30.11%的股權(quán)，而山水投資股份是有兩部分組成：一部分是張氏信托占到81.74%，一部分是其他高管7名小股東占到18.26%，而張氏信托這81.74%是張才奎個(gè)人占到13.18%，其他職工股占到68.56%。

然后，2013年11月，張才奎推出了面向7名顯名小股東和3939名職工的兩套退股方案。根據(jù)這兩份文件，7名小股東和3939名由張才奎代持的山水職工將全部退股，張才奎則將成為唯一股東。張才奎將以13.72%的股份完成對(duì)山水投資100%的控制，這一方案的推出，多位離職高管集結(jié)千余名職工前往有關(guān)部門(mén)上訪，引燃了此后曠日持久的山水水泥控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。首先入股的是中國(guó)建材，隨后亞洲水泥斥資9.05億港元在股票市場(chǎng)上掃貨。到2014年12月，亞洲水泥已經(jīng)持有山水水泥20.90%，直逼山水投資的持股比例，山水投資持有25.09%的股權(quán)，中國(guó)建材持有16.67%，山屋資金管理持有9.99%，高瓴基金持有9.68%的股份。

最后，經(jīng)過(guò)一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)換，2015年3月，天瑞水泥在未知會(huì)山水水泥董事會(huì)的情況下，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持山水水泥3.55億股，持股10.51%，十天后再度增持，持股比例一舉提高至28.16%。至此，天瑞水泥取代山水投資，成為山水水泥第一大股東。作為公司第三及第四大股東的亞泥及中建材，在2015年7月提出有意全購(gòu)山水水泥，在2016年4月，山水水泥要求亞泥及中建材就收購(gòu)要約確定意向限期。亞洲水泥及中建材以山水水泥更換了董事局成員﹑集團(tuán)旗下附屬公司控制權(quán)出現(xiàn)糾紛等理由，而決定終止有關(guān)交易。隨著亞泥及中建材終止提出要約，山水水泥的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)正式劃上休止符。

二、山水水泥股權(quán)轉(zhuǎn)化的問(wèn)題分析

(一)山水水泥生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況

1、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

(1)獲利能力分析

山水水泥的權(quán)益資本報(bào)酬率在2014年為3.28，代表每用股東一元錢(qián)為股東賺了3.28元，說(shuō)明整個(gè)公司是獲利的，2015年年度權(quán)益資本報(bào)酬率為-158.48，代表的是每用股東一元錢(qián)，給股東賠了158.48元，說(shuō)明整個(gè)公司都處于一種較為嚴(yán)重的虧損狀態(tài)；山水水泥的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在2014年為4.26，代表在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中每投入一元錢(qián)的資產(chǎn)獲得4.26的收益，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是有收益的，2015年年度資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為-57.91，說(shuō)明在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的虧損。

(2)營(yíng)運(yùn)能力分析

企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，流動(dòng)性越高，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的速度就越快。山水水泥2015年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比2014年度有所下滑的趨勢(shì)，且一年比一年下滑，引起總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，說(shuō)明公司的資產(chǎn)管理狀況不是太好，資產(chǎn)的運(yùn)用效率變差。

(3)償債能力分析

企業(yè)償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度。山水水泥的短期償債能力流動(dòng)比率2015年0.18倍比2014年度0.72相差不大，流動(dòng)負(fù)債高于流動(dòng)資產(chǎn)，公司會(huì)出現(xiàn)資不抵債的情況，而長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率2015年5.25%，比2014年112.42%有好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

(4)成長(zhǎng)能力分析

成長(zhǎng)率體現(xiàn)出來(lái)的是企業(yè)的發(fā)展速度，山水水泥在2015年度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)率比2014年度大幅下降，特別是稅后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，從-65.81%下降到-691.06%到-1937.27%，說(shuō)明稅后凈利潤(rùn)2015年出現(xiàn)大幅下降，主要原因是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，財(cái)務(wù)費(fèi)用較高。

(二)山水水泥債務(wù)危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)加劇

2016年初山水水泥已有3只公募債券出現(xiàn)違約，不能按期足額償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。山水水泥超短融債違約案中主要是由于股東控制權(quán)紛爭(zhēng)造成的兌付違約。3月份鑒于資金尚未到位，原定于3月14日償還本息的兩期境外美元債券結(jié)算日期將延期，確實(shí)支付日期需待公司公告。山東山水前董事高價(jià)收購(gòu)子公司的情況，沒(méi)有任何收益產(chǎn)出，這部分投資就需要做撥備，預(yù)估撥備金額大概在20多億，撥備占比龐大。山水水泥2015年11月以來(lái)已有3期境內(nèi)債券違約，其中20億元的超級(jí)短期融資券違約，這些違約的債務(wù)主要通過(guò)中國(guó)水泥的大股東天瑞集團(tuán)出資支付利息，而新的董事會(huì)產(chǎn)生之后，山水水泥和相關(guān)的子公司恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，由于山東水泥債券違約并不因資金枯竭而起，山水水泥在2016年6月，董事會(huì)批準(zhǔn)恢復(fù)公眾持股量的建議，旨在償付該集團(tuán)的未償還債務(wù)，其中包括2020年票據(jù)的任何未償還金額，這說(shuō)明山水水泥雖有一定的償還能力，但是財(cái)務(wù)壓力比較大。

山水水泥與前任管理層，部分員工及其他多個(gè)利益相關(guān)方在香港和中國(guó)大陸有諸多法律和刑事訴訟，到2016年5月份山東水泥涉訴案件超過(guò)百起，其中包括撤訴、和解結(jié)案、已提起上訴、中止審理等案件。

(三)合營(yíng)后山水水泥股價(jià)走向

根據(jù)股票的走勢(shì)圖分析合并之后山水水泥的股價(jià)走向及最大股東天瑞水泥的股價(jià)走向，合并之后的山水水泥股價(jià)總體走勢(shì)是上漲的趨勢(shì)，這說(shuō)明市場(chǎng)是比較認(rèn)可的，在整個(gè)合并的過(guò)程中糾紛不斷，股價(jià)也隨之波動(dòng)，總體趨勢(shì)是上漲，從2.61漲到了6.88，合并帶動(dòng)了山水水泥股價(jià)的上漲。2015年4月合并山水水泥之后的天瑞水泥股票走勢(shì)大幅上漲，這種合并就是屬于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的合并，市場(chǎng)上比較看好，股價(jià)上漲，從2.53漲到了4.11，合并帶動(dòng)了天瑞水泥的股價(jià)上漲。股權(quán)的爭(zhēng)奪引發(fā)的另外一個(gè)問(wèn)題是投資者的交易權(quán)，山水水泥在2015年4月16日開(kāi)始停牌，到現(xiàn)在為止已然沒(méi)有復(fù)牌，上市公司發(fā)生股權(quán)爭(zhēng)奪問(wèn)題時(shí)，經(jīng)常會(huì)通過(guò)停牌啟動(dòng)資產(chǎn)重組的方式應(yīng)對(duì)，在這個(gè)過(guò)程中剝奪了投資者的交易權(quán)利，投資者無(wú)法正常的交易。

三、公司股權(quán)轉(zhuǎn)換為合營(yíng)的影響

(一)公司企業(yè)合營(yíng)產(chǎn)生的積極作用

與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的合營(yíng)及并購(gòu)，同質(zhì)化的合并會(huì)引起較好的市場(chǎng)效果，市場(chǎng)上是認(rèn)可的，原因在于可以強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，給企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，天瑞水泥橫掃山水水泥28.16%的股份就是這種形式，天瑞水泥也是同屬于一類水泥制造公司，產(chǎn)銷量及效益在河南省排第一，同時(shí)是國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)盈利能力強(qiáng)，成長(zhǎng)性比較好的，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)，在一定程度上，天瑞水泥入股山水水泥是屬于增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的一種方式，從2015年4月份兩間公司的股價(jià)上升可以得到體現(xiàn)。

合營(yíng)能夠增加壟斷，合并具有壟斷性的意義，增加企業(yè)的市場(chǎng)占有率，從而增加收益，如2015年5月攜程花了4億收購(gòu)藝龍37.6%的股份，2015年11月攜程和去哪兒戰(zhàn)略合并，擁有去哪兒45%的股權(quán)，此次攜程與去哪兒合并的形式為百度出售去哪兒股份，然后控股攜程，百度將擁有攜程25%的股份，同屬于旅游信息類的服務(wù)網(wǎng)站，合并增加了行業(yè)壟斷，占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。

(二)對(duì)山水水泥的建議

山水水泥股權(quán)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中存在種種問(wèn)題，表現(xiàn)的明顯突出，首先需要對(duì)相關(guān)的水泥廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行改造，對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面需要提高流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率，要提高水泥、熟料、混凝土主營(yíng)業(yè)務(wù)的銷售收入，不斷開(kāi)發(fā)新的技術(shù)，成本費(fèi)用方面需要進(jìn)行控制，對(duì)于水泥、熟料、混凝土的結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行優(yōu)化，降低成本，控制管理部門(mén)的人工支出，針對(duì)集團(tuán)多個(gè)領(lǐng)導(dǎo)班子，適當(dāng)?shù)臏p少人工開(kāi)支，減少冗員的情況，降低費(fèi)用。然后就是一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債券金額較大，面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，存在債務(wù)清償壓力，必須停止收購(gòu)，公司需要良好的經(jīng)營(yíng)，提高利潤(rùn)，來(lái)清還債務(wù)，還面臨較大的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。最大股東是天瑞水泥，新的董事會(huì)董事需要積極應(yīng)對(duì)并解決由股權(quán)轉(zhuǎn)換帶來(lái)的公章及賬簿問(wèn)題，追回相應(yīng)的財(cái)務(wù)資料，使公司能夠正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

[1]《企業(yè)合并重組：財(cái)務(wù)整合先行—基于中平能化集團(tuán)的案例分析》[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2011(5)13-15.

[2]《管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題與政策建議》[J].財(cái)政監(jiān)督：財(cái)會(huì)版，2007(4).

[3]《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006(41)90-100.