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    總收益互換產(chǎn)品的法律解析

    2016-12-26 11:12趙俊
    法制與社會(huì) 2016年35期
    關(guān)鍵詞:影子銀行理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性

    摘 要 2013年8月7日,中國(guó)民生銀行發(fā)行第一只名為“非凡信惠系列產(chǎn)品”,該產(chǎn)品中的交易結(jié)構(gòu)(總收益互換)并沒(méi)有受到市場(chǎng)關(guān)注。但該理財(cái)產(chǎn)品所突顯出的“存款增加”、“風(fēng)險(xiǎn)零占用”、“非標(biāo)額度零占用”等套利方式才被業(yè)內(nèi)所了解,其所展現(xiàn)出的優(yōu)勢(shì)成為眾矢之的。從監(jiān)管的角度出發(fā),由于利率市場(chǎng)化尚未形成,因此,該產(chǎn)品的出現(xiàn)是其必然的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)各類(lèi)監(jiān)管套利模式的本質(zhì)是產(chǎn)品的創(chuàng)新、以符合規(guī)范的方式避開(kāi)監(jiān)管不斷演進(jìn)。總收益互換理財(cái)產(chǎn)品即銀證信(STO)通道模式、同業(yè)交易模式等套利方式后將監(jiān)管套利引入一個(gè)新時(shí)代。

    關(guān)鍵詞 影子銀行 結(jié)構(gòu)性 理財(cái)產(chǎn)品 銀證信業(yè)務(wù)

    作者簡(jiǎn)介:趙俊,華東政法大學(xué)2014級(jí)國(guó)際金融法律學(xué)院碩士研究生,研究方向:法律與金融。

    中圖分類(lèi)號(hào):D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A DOI:10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.12.180

    一、總收益互換的概念

    (一)互換的定義

    互換(Swap),加拿大多倫多著名金融專(zhuān)家赫爾(Hull)給出了明確的定義:互換即指一種交易雙方依據(jù)事先達(dá)成的條件,約定在未來(lái)一定期限內(nèi)以規(guī)定的方式交換彼此的貨幣種類(lèi)、利率基礎(chǔ)及其他金融資產(chǎn)等現(xiàn)金流的契約或協(xié)議。 簡(jiǎn)言之,互換是買(mǎi)賣(mài)雙方在一定時(shí)間內(nèi),交換一系列現(xiàn)金流的合約。

    金融互換是英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論在實(shí)踐金融中最形象的適用。根據(jù)該理論,進(jìn)行金融互換需要滿足兩個(gè)條件:首先,互換交易雙方當(dāng)事人對(duì)于另一方的資產(chǎn)或者負(fù)債均有需求;其次,互換交易雙方對(duì)前述資產(chǎn)或者負(fù)債有相對(duì)另一方的比較優(yōu)勢(shì)。

    金融互換存在以下幾個(gè)主要功能:

    第一,通過(guò)金融互換可在各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利,從而降低融資者的融資成本或者提高投資者的資產(chǎn)收益。

    第二,利用金融互換,資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)可以受到管理。

    第三,金融互換被劃分為資產(chǎn)負(fù)債表之外的業(yè)務(wù),能夠以規(guī)范的形式避開(kāi)各類(lèi)監(jiān)管或者限制。

    (二)互換的法律特征

    互換具有下列法律特征:

    第一,互換屬于諾誠(chéng)性行為,雙方互相負(fù)有權(quán)利義務(wù),并且于將來(lái)取得或者履行。

    第二,互換實(shí)質(zhì)上市一種債務(wù)轉(zhuǎn)讓行為,是與貨幣、利率相關(guān)的債務(wù)的交換。

    第三,由于互換交易屬于場(chǎng)外交易,因此法律關(guān)系的內(nèi)容由各方當(dāng)事人協(xié)商確定,是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約,較場(chǎng)內(nèi)交易品種,更具風(fēng)險(xiǎn)性和靈活性。

    (三)總收益互換的概念

    總收益互換是指交易雙方約定將各自參考債務(wù)所產(chǎn)生的全部收益進(jìn)行交換的協(xié)議 。一般來(lái)說(shuō),在總收益互換交易中,總收益支付方或信用保險(xiǎn)買(mǎi)入方將從標(biāo)的資產(chǎn)處獲得的全部收益轉(zhuǎn)移給交易對(duì)手,即總收益接受方或信用賣(mài)出方,而其得到的是事先約定的利率回報(bào),該利率既可以是固定利率也可以使浮動(dòng)利率??偸找嬷Ц斗绞菢?biāo)的資產(chǎn)的所有者,總收益支付方的資產(chǎn)負(fù)債表上擁有標(biāo)的資產(chǎn)。而對(duì)于總收益接受方,總收益互換是資產(chǎn)負(fù)債表之外交易,標(biāo)的資產(chǎn)不會(huì)計(jì)入總收益接受方的資產(chǎn)負(fù)債表。在信用衍生品市場(chǎng)中,這部分的支付金額被稱為浮動(dòng)利率支付或者接收方的融資成本。

    總收益互換是總收益支付方與接受方之間的一個(gè)雙務(wù)合同,總收益的接收方享有接受某個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的總收益的權(quán)利,通常情況下,承擔(dān)支付浮動(dòng)利率的義務(wù)。

    二、信用掛鉤總收益互換產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

    在信用掛鉤總收益互換(Total Return Swap)理財(cái)產(chǎn)品的交易中,首先,銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金,同時(shí),其將自營(yíng)資金或者同業(yè)拆借資金投資于證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、單一信托或者基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,并以總收益互換理財(cái)產(chǎn)品所形成的保證金賬戶為上述資產(chǎn)作質(zhì)押擔(dān)保,而后,再將總收益互換理財(cái)產(chǎn)品與證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、單一信托或者其基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃訂立到期總收益換協(xié)議。具體而言,總收益互換理財(cái)業(yè)務(wù)可分為兩個(gè)階段,以下分別進(jìn)行論述。

    (一)總收益互換理財(cái)產(chǎn)品募集階段

    投資者通過(guò)銀行購(gòu)買(mǎi)由其發(fā)行的非保本浮動(dòng)型理財(cái)產(chǎn)品,從而銀行可以募集資金,之后,募資資金被投資于該銀行的定期存款賬戶中,理財(cái)產(chǎn)品所形成的資金在投資者的賬戶中形成類(lèi)似于結(jié)構(gòu)性存款的保證金存款。

    (二)總收益互換理財(cái)產(chǎn)品投資階段

    首先,銀行通過(guò)自營(yíng)資金或者同業(yè)拆借資金投資于證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、單一信托計(jì)劃、基金子公司專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等“非標(biāo)產(chǎn)品”。 銀行通過(guò)證券公司、信托、基金子公司等通道機(jī)構(gòu)以委托貸款的形式為資金需求方融資。這是因?yàn)橛捎阢y行受到監(jiān)管約束和政策限制,不能直接向融資對(duì)象提供資金,而是通過(guò)買(mǎi)入證券公司、信托公司或者基金子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃的受益權(quán),再由證券公司、信托公司或者基金子公司投向前面所提及的受限融資對(duì)象。證券、信托、基金等公司僅僅是為銀行規(guī)避監(jiān)管政策而提供繞行的“通道”。

    銀行發(fā)行的總收益互換理財(cái)產(chǎn)品所投資的定期存款(保證金存款)為銀行投資的“非標(biāo)產(chǎn)品”提供質(zhì)押擔(dān)保,而理財(cái)投資者需要與銀行簽署擔(dān)保合同或者理財(cái)產(chǎn)品合同中存在進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保的條款。銀行通過(guò)前述定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、單一信托計(jì)劃、基金子公司專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與理財(cái)產(chǎn)品簽訂總收益互換協(xié)議,將低利息的定期存款收益交換為高利息的“非標(biāo)產(chǎn)品”之浮動(dòng)收益。

    從交易結(jié)構(gòu)上來(lái)觀察,相當(dāng)于“非標(biāo)”資產(chǎn)向理財(cái)產(chǎn)品所形成的定期存款(保證金存款)購(gòu)買(mǎi)了一份保險(xiǎn),以對(duì)沖掉信貸違約風(fēng)險(xiǎn),類(lèi)似于CDS。

    從交易效果上看,總收益互換產(chǎn)品雖然表面上不存在投資于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn),但投資者還是能夠通過(guò)收益交換的模式得到銀行直接投資的資產(chǎn),其隱藏的較高收益率。從銀行的角度看,其可得理財(cái)及自營(yíng)資金配置進(jìn)程中的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)收益。與傳統(tǒng)模式相比,收益互換關(guān)系掩蓋了潛在的投資關(guān)系,而銀行收入也由利差帶來(lái)的浮動(dòng)管理費(fèi)收入轉(zhuǎn)變?yōu)镕TP的間接定價(jià)受益。對(duì)于銀行而言,由于有TRS理財(cái)作為質(zhì)押兜底,銀行直投資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)占用將減為0; TRS理財(cái)產(chǎn)品在銀行賬戶形成一筆保證金存款,降低了銀行的貸存比壓力;除此之外,總收益互換模式下的理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的為定期存款,劃分為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),因而不會(huì)受到監(jiān)管層要求的額度管制。

    三、總收益互換產(chǎn)品的法律分析

    (一)募集階段的法律關(guān)系

    盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)將投資者購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品所形成的法律關(guān)系認(rèn)定為委托代理關(guān)系,個(gè)人而言,其法律關(guān)系應(yīng)歸屬于信托關(guān)系。首先,理財(cái)資金具備信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。商業(yè)銀行不得銷(xiāo)售不能獨(dú)立測(cè)算或者收益率為零或負(fù)值的理財(cái)計(jì)劃?!币蚨?,在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品理財(cái)關(guān)系中,投資者將其自有理財(cái)資金交付于銀行并不意味著兩者之間存在所有權(quán)歸屬的轉(zhuǎn)移,其區(qū)別與銀行自有資金、獨(dú)立監(jiān)督管理并且為每一個(gè)理財(cái)計(jì)劃制作明細(xì)記錄,覆蓋資金募集、投資過(guò)程、各類(lèi)標(biāo)的資產(chǎn)的明細(xì),到期清算的全過(guò)程。其次,銀行是理財(cái)資金名義上的所有人,有權(quán)對(duì)其進(jìn)行管理并且獨(dú)立投資。在信托法律關(guān)系中,受托人應(yīng)當(dāng)以自己的名義處理事務(wù),這個(gè)方面兩者相同。而后,就權(quán)利義務(wù)而言,投資者履行按約定將資金轉(zhuǎn)移給銀行的義務(wù)以及因此享有獲取收益的權(quán)利和在理財(cái)計(jì)劃履行過(guò)程中的監(jiān)督權(quán)。投資者有知悉相關(guān)資產(chǎn)的事宜,包括其變動(dòng)、財(cái)務(wù)等信息的權(quán)利。投資者承擔(dān)不得任意干涉銀行依雙方約定進(jìn)行管理、處分資產(chǎn)的義務(wù)。在交易過(guò)程中,銀行作為信托法律關(guān)系的受托人,以其自身及其專(zhuān)業(yè)能力判斷市場(chǎng)信息、運(yùn)作資金使資產(chǎn)增值,從而按照約定分配收益,投資者獲得收益。

    《暫行辦法》第四條規(guī)定了商業(yè)銀行在開(kāi)展個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待,與信托關(guān)系中受托人基于委托人的信賴為受益人最大利益處理信托事務(wù)的義務(wù)不謀而合。在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中,銀行在履行審慎、忠實(shí)以及勤勉義務(wù)后仍產(chǎn)生損失的,其僅以投資者的資金為限承擔(dān)責(zé)任,而之外的損失則按約定由投資者自行承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)分配的責(zé)任承擔(dān)與信托責(zé)任財(cái)產(chǎn)的有限性特征相同。此外,非保本浮動(dòng)收益理財(cái)產(chǎn)品與信托財(cái)產(chǎn)一樣具有穩(wěn)定性、連續(xù)性,在理財(cái)合同約定的期限內(nèi)不得提前終止理財(cái)產(chǎn)品。

    (二)投資階段的法律關(guān)系

    首先,證券公司為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),應(yīng)當(dāng)與客戶簽訂定向資產(chǎn)管理合同,通過(guò)專(zhuān)門(mén)為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。銀行與證券公司簽訂定向資產(chǎn)管理合同,約定銀行將其自有或者理財(cái)產(chǎn)品所募集的資金委托證券公司進(jìn)行投資,對(duì)于所投資的范圍進(jìn)行限定,證券公司只能在約定的投資范圍內(nèi)進(jìn)行投資,并且還約定各方主體的權(quán)利義務(wù)。從而,銀行與證券公司之間的法律關(guān)系為委托代理關(guān)系。其次,證券公司運(yùn)用委托的資金購(gòu)買(mǎi)單一資金信托計(jì)劃中的受益權(quán)時(shí),與信托公司之間形成信托法律關(guān)系。證券公司作為信托法律關(guān)系中的受益人購(gòu)買(mǎi)受益權(quán),信托公司作為受托人管理信托計(jì)劃,而信托計(jì)劃作為信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各方主體。

    投資收益互換通過(guò)TRS協(xié)議所形成兩個(gè)法律關(guān)系:其一,諾成性法律關(guān)系,協(xié)議的雙方互相負(fù)有權(quán)利義務(wù),TRS理財(cái)產(chǎn)品負(fù)有將投資于定期存款的利息收益交付于“非標(biāo)”資產(chǎn),并且有請(qǐng)求“非標(biāo)”資產(chǎn)交付其所收益的權(quán)利;其二,收益互換的實(shí)質(zhì)一種債務(wù)讓與,是與利息,收益相關(guān)的債務(wù)讓與。收益互換協(xié)議中交換的債務(wù)是雙方將來(lái)要償付給另一方的,按照各自收益支付的資金。

    四、結(jié)論

    TRS理財(cái)產(chǎn)品雖然其產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜,利用了金融總收益互換等交易結(jié)構(gòu),但是銀行本質(zhì)功能沒(méi)有改變,為融資需求方發(fā)放貸款。從資金募集端口,無(wú)論是通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品還是通過(guò)吸收存款,銀行獲取資金的模式未有根本性變化。從交易結(jié)果上看,銀行不斷突破的是資本充足率、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比以及風(fēng)險(xiǎn)資本占比等諸多監(jiān)管限制,一言以蔽之,就是規(guī)避監(jiān)管。其次,TRS理財(cái)產(chǎn)片所呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)議:

    第一,從該理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以發(fā)現(xiàn),銀行非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給理財(cái)產(chǎn)品客戶。銀行通過(guò)利用理財(cái)資金不記入資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)規(guī)則為資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)作質(zhì)押擔(dān)保,同時(shí)利用收益互換的交易模式交換資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)收益,相當(dāng)于將非標(biāo)投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表之外,成為購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的投資者的風(fēng)險(xiǎn),

    第二,以理財(cái)產(chǎn)品資金為銀行自營(yíng)項(xiàng)下的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)提供質(zhì)押擔(dān)保,并且通過(guò)收益互換將表內(nèi)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至表外的銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),亦存在自營(yíng)、理財(cái)資金之間的混用,有損理財(cái)投資者的利益,具有道德風(fēng)險(xiǎn)。

    注釋?zhuān)?/p>

    [美]約翰·赫爾.期權(quán)、期貨和衍生證券.北京:華夏出版社.1997.123.

    中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易協(xié)議.2007.54.

    莊瑞鑫.一種信用衍生產(chǎn)品-總收益互換定價(jià)問(wèn)題研究.上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文.2010.5.

    《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》,“非標(biāo)產(chǎn)品”的全稱是“非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn),它是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn),包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類(lèi)收益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。

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