2017年債券信用風險分化趨勢將愈加顯著

張英杰

在經(jīng)濟底部運行、債券到期償還壓力較大以及融資環(huán)境

不及2016年的宏觀背景下，預計2017年債券市場

信用風險不會出現(xiàn)實質性改善，整體違約狀況仍不樂觀

2013年年底，筆者曾在中誠信風險年會上公開指出2014年是違約元年，并給出如下判斷依據(jù)：1.國內經(jīng)濟進入次高速通道;2.進入償債高峰期，企業(yè)面臨再融資風險;3.去產(chǎn)能、去杠桿疊加外部市場沖擊，整體融資環(huán)境不會過于寬松，企業(yè)融資成本高;4.負面評級行動增多表明債券市場的信用風險逐步加深;5.政府兜底意愿降低?；仡欉^去幾年，違約進入常態(tài)化，因超日債的違約，判斷得到印證，前述影響風險的因素基本還存在。

雖然出于穩(wěn)增長考慮，2014及2015年央行貨幣政策有所放寬，使得整體資金面相對寬裕，企業(yè)融資成本也有較大幅度回落，但相對于全球其他國家而言，國內融資成本仍然偏高，而2016年為配合去產(chǎn)能、降杠桿，同時在匯率貶值壓力下，貨幣政策寬松程度已經(jīng)明顯不及前兩年。

自2014年違約元年以來，違約率攀升，違約呈現(xiàn)多點、多元、高頻次的特征。至今，由于導致債券違約的幾大因素未發(fā)生明顯變化，由此我們判斷：2017年信用風險難有實質改善，分化趨勢將愈加顯著。

我們進一步考慮2014年以來的政策變化對未來信用風險的影響。為了防范債務風險，各級政府及監(jiān)管機構出臺了一系列政策。2015年地方政府債務置換政策落地后，地方政府債務風險大大緩解?？紤]到目前融資平臺類債務的規(guī)模和作用，通過債務置換的方式控制融資平臺類企業(yè)債務風險。2016年以來政策的重點轉向解決企業(yè)高杠桿問題，過剩行業(yè)去產(chǎn)能及債轉股得到市場廣泛關注。上述政策的逐步推進，將會導致2017年債券市場不確定性增多。

存量債轉股規(guī)模有限

10月初，市場化債轉股政策正式落地，“債轉股”可以減輕債務負擔，釋放出更多資金支持生產(chǎn)經(jīng)營，有利于企業(yè)扭虧為盈。然而，債轉股這項政策本身也存在較大的道德風險，不排除部分參與債轉股的企業(yè)故意借此逃廢債或更加失去改善企業(yè)經(jīng)營的動力。那么，該項政策的逐步落實，是否將會對信用風險趨勢產(chǎn)生重大影響呢？

從債轉股相關政策文件內容來看，鼓勵“發(fā)展前景良好但暫時遭遇困難的優(yōu)質企業(yè)、因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)、高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)、關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”參與債轉股?？梢酝茰y，本輪債轉股的潛在目標是產(chǎn)業(yè)過剩行業(yè)和周期性行業(yè)中龍頭企業(yè)、成長型企業(yè)以及涉及國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

而考慮到民營企業(yè)市場化程度較高，隨著經(jīng)濟下行主動進行去杠桿意愿較強，其中部分競爭力較差的企業(yè)或違約、或破產(chǎn)，已經(jīng)退出資本市場。因此可以認為，央企和地方國企將成為本輪債轉股的主要對象。

我們進一步對存量債務實施債轉股的規(guī)模進行測算，截至2016年9月底，財政部網(wǎng)站公布的國有企業(yè)負債規(guī)模為85.34萬億元，按其中產(chǎn)業(yè)類占比為40%估算，產(chǎn)業(yè)類國有企業(yè)債務規(guī)模為34.14萬億元，依據(jù)社會融資規(guī)模中銀行貸款占比為65.13%，因而估算出產(chǎn)業(yè)類國企銀行信貸規(guī)模約為22.24萬億元。

根據(jù)商業(yè)銀行公布的最近的關注類貸款占比和不良貸款率分別為4.03%和1.75%，估算出可轉股的關注類貸款規(guī)模為0.9萬億元，不良貸款規(guī)模為0.39萬億元?？赊D股的存量債務規(guī)模占產(chǎn)業(yè)類國企債務規(guī)模的比重不足4%。

由此可見，債轉股僅僅是降杠桿的途徑之一，適用的存量債務規(guī)模也非常有限。鑒于此，我們認為“債轉股”對2017年整體信用風險變化趨勢的影響可能不會很大。不過對于那些“經(jīng)營出現(xiàn)問題，債務風險較大，通過常規(guī)手段可能無法收回債權或回收率較低，通過特定救助手段有望使企業(yè)恢復正常經(jīng)營，企業(yè)面臨流動性危機而不是破產(chǎn)危機”等企業(yè)，參與債轉股可以減輕企業(yè)債務負擔，為企業(yè)走出當前的經(jīng)營困境提供一定的空間，有利于其信用水平的恢復。

過剩行業(yè)信用風險分化顯著

2016年以來鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能取得良好進展。發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，鋼鐵已提前完成4500萬噸全年去產(chǎn)能目標任務，煤炭去產(chǎn)能2.5億噸的全年目標任務也有望提前完成。在政府行政力量的推動下，預計2017年去產(chǎn)能的進程將進一步加快。這將加速過剩行業(yè)整體市場出清，導致行業(yè)內部不同企業(yè)信用風險分化趨勢將愈加顯著。

一方面，去產(chǎn)能過程中，勢必將加速行業(yè)內部企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，其中一些經(jīng)營嚴重虧損、債務負擔較為沉重、同時又不具備核心競爭力的企業(yè)債務風險將加速釋放。這類企業(yè)過去多是依靠不斷借債或政府救助來維持正常運轉，雖然暫時避免了破產(chǎn)倒閉，卻造成銀行信用資源的空轉，并隨著相關企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的不斷惡化，面臨著越來越大的回收損失風險。隨著去產(chǎn)能的實質推進，政府對其的救助意愿也會下降，與此同時，金融機構對這類企業(yè)的信貸支持也會大幅降低，從而推動其債務風險更快暴露，嚴重情況下甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算，退出資本市場。

另一方面，去產(chǎn)能意味著供給減少，在需求不變的情況下，有利于促進價格回升，推動行業(yè)景氣度回升。實際上今年以來煤炭、鋼鐵價格確實出現(xiàn)顯著回升。價格的短期回暖雖然并不能從根本上扭轉行業(yè)整體的不景氣情況，但確實給予那些面臨一定財務困境，但擁有較高核心資產(chǎn)價值并具備轉型為前景良好產(chǎn)業(yè)條件的企業(yè)一定生存空間，對其信用水平的恢復有幫助。對于行業(yè)龍頭企業(yè)而言，產(chǎn)品價格的上升將有助于其更快走出行業(yè)低谷，進一步增強競爭實力。

面臨政策不確定性風險

2015年年底國務院已經(jīng)明確用3年左右的時間置換地方政府存量債務，由此推算2017年地債務置換仍將繼續(xù)推進。其中2015年以前發(fā)行的且納入到地方政府性債務的城投債，已有政策是確定可以進行債務置換的，這部分城投債的信用風險基本無憂。對于2015年之前發(fā)行但未歸納為地方政府性債務的城投債，由于短期內城投平臺投融資功能對地方政府而言是不可或缺的，地方政府仍會極力避免城投債違約事件發(fā)生。因此，我們預計明年城投債整體的信用風險不會出現(xiàn)明顯惡化。

那么，2017年以后還會有地方政府債務置換嗎？地方政府債務改革的初衷是明確地方債的政府信用地位，規(guī)范地方政府融資渠道，切斷政府信用在企業(yè)債務上的延伸，最終逐漸實現(xiàn)讓政府的歸政府，讓市場的歸市場。因此，對于新發(fā)行的城投債理論上應按照企業(yè)債務進行處理。

但考慮到在分稅制財政管理體制下，地方的財政收入并不足以完成相應的支出責任。而在限額管理制度下，地方債新發(fā)規(guī)模有限，而政府雖然一直大力推廣PPP模式，卻效果乏力。我們認為地方政府與城投企業(yè)之間存在的利益關系完全斬斷將比較困難，2017年以后是否會出現(xiàn)新一輪的債務置換，將2015年以后新增的城投債務劃歸為地方政府性債務進行置換還是個未知數(shù)。

更長期來看，應該把城投企業(yè)放入到整個國有企業(yè)分類改革的框架中去考查。2015年底國資委、財政部以及發(fā)改委發(fā)布的《關于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》根據(jù)主營業(yè)務和核心業(yè)務范圍，將國有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類。未來城投企業(yè)發(fā)展方向也應分為這兩大類，其中公益類仍依靠的是政府信用支持，而商業(yè)類的則會面臨市場競爭，需要回歸基本面去分析其信用風險。違約將會大概率地發(fā)生在地區(qū)經(jīng)濟落后、行政級次較低、無特別政治意義、平臺地位功能邊緣化、政府輸血和自身造血功能嚴重不足、去政府化而喪失政府支持和市場化能力不足雙重疊加的融資平臺上，尤其要關注其他應收賬款比較多的平臺公司。

市場不確定性增加

展望2017年，我們認為上述五大因素仍不會出現(xiàn)好轉。

首先，在外需持續(xù)低迷疲弱、消費增長略有趨緩、去產(chǎn)能調結構持續(xù)推進等因素的綜合影響下，宏觀經(jīng)濟下行壓力仍較大。

其次，存量債券中有約4.2萬億元信用債將在2017年到期，如果考慮到未來幾個月新發(fā)行的短期融資券及超短期融資券也將于明年底前到期，則2017年實際到期信用債規(guī)?？赡軐⒊^5.5萬億元，可見2017年企業(yè)償債壓力仍不小。

再次，在樓市防泡沫、金融去杠桿、匯率貶值壓力下，2017年貨幣政策可能較2016年進一步收緊，這又加大了企業(yè)再融資風險及流動性風險，融資成本可能還會有所回升。從2016年的評級行動來看，前11月主體評級下調次數(shù)達到155次，已經(jīng)超過2015年全年評級下調次數(shù)，主體評級下調次數(shù)占全部評級調整次數(shù)比例超過37%，較2015年進一步上升8個百分點，這表明發(fā)債企業(yè)整體信用水平仍在惡化，而越來越多的國企違約甚至破產(chǎn)清算，則表明政府對國有企業(yè)的信用支持逐步惡化。綜合考慮，預計2017年債券市場信用風險仍難出現(xiàn)實質性改善。市場不確定性將增加，2017年信用風險分化趨勢將愈加顯著。

綜上所述，在經(jīng)濟底部運行、債券到期償還壓力較大以及融資環(huán)境不及2016年的宏觀背景下，預計2017年債券市場信用風險不會出現(xiàn)實質性改善，整體違約狀況仍不樂觀。而近兩年實施的一系列債務治理相關政策，包括地方政府債務置換、過剩行業(yè)去產(chǎn)能以及市場化債轉股等，將導致整體市場信用風險分化趨勢更加明顯。

（作者系穆迪—中誠信國際董事總經(jīng)理/研究咨詢部總經(jīng)理，中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）