內(nèi)幕交易公平基金制度的構(gòu)建

邢會(huì)強(qiáng)

內(nèi)幕交易公平基金制度的構(gòu)建

邢會(huì)強(qiáng)*

我國(guó)的投資者公平基金制度的建立，應(yīng)先從內(nèi)幕交易領(lǐng)域入手，先建立 “內(nèi)幕交易公平基金”進(jìn)行試點(diǎn)，再擴(kuò)展至其他領(lǐng)域。這是威懾內(nèi)幕交易違法者、維護(hù)投資者權(quán)利的重要舉措，既十分必要，也具有現(xiàn)實(shí)可行性，應(yīng)盡早提上議事日程。在現(xiàn)有的中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易稽查和處罰機(jī)制之上，建立內(nèi)幕交易公平基金制度，是一個(gè)成本相對(duì)儉省的方案。由于內(nèi)幕交易領(lǐng)域基本上不存在投資者自己賠償自己的 “循環(huán)困境”，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證明其賠償績(jī)效高于集團(tuán)訴訟，因此，內(nèi)幕交易公平基金制度優(yōu)越于內(nèi)幕交易民事訴訟制度。但我國(guó)的公平基金制度應(yīng)吸取美國(guó)的教訓(xùn)，注意吸收投資者的參與，增強(qiáng)對(duì)基金分配過(guò)程的監(jiān)督，賦予異議者以尋求救濟(jì)的權(quán)利。

公平基金 內(nèi)幕交易 吐臟制度 懲罰性賠償集團(tuán)訴訟

從世界范圍來(lái)看，證券投資者公平基金制度是一項(xiàng)僅具有十幾年歷史的新制度，比起民事私人訴訟、集團(tuán)訴訟的歷史要短了許多。鑒于我國(guó)證券民事訴訟步履維艱的現(xiàn)實(shí)與理論困難，包括筆者在內(nèi)的一些學(xué)者提出要建立我國(guó)的投資者公平基金制度?！?〕葉林、張輝、張昊：“證券執(zhí)法和解制度的比較研究”，載 《西部法學(xué)評(píng)論》2009年第4期；邢會(huì)強(qiáng)：“內(nèi)幕交易罰沒(méi)收入與投資者公平基金”，載 《中國(guó)金融》2011年第3期；等等。但一些學(xué)者則潑出冷水，認(rèn)為公平基金制度存在不少問(wèn)題，包括補(bǔ)償效率低、存在 “循環(huán)困境”、程序本身有缺陷等等。這主要是美國(guó)卡多佐法學(xué)院（Cardozo School of Law）客座助理教授 （Visiting Assistant Professor）Verity Winshipa的觀點(diǎn)，〔1〕See VerityWinship，F(xiàn)air Funds and the SEC’s Compensation of Injured Investors，F(xiàn)lorida Law Review，60 Fla.L.Rev.1103，1114（2008）.被我國(guó)清華大學(xué)法學(xué)院湯欣教授引入到了國(guó)內(nèi)?！?〕湯欣、謝日曦：“美國(guó)證券執(zhí)法中的公平基金：?jiǎn)栴}與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國(guó)際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。這些觀點(diǎn)固然有助于對(duì)公平基金制度的反思與改進(jìn)，但也容易被人們誤解，從而對(duì)該制度的引入造成負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，一方面，由于公平基金制度是一項(xiàng)較為年輕的制度創(chuàng)新，對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)要寬容，要容其改進(jìn)和糾錯(cuò)。另一方面，也要繼續(xù)觀察和深入探討，既要觀察該制度在美國(guó)的表現(xiàn)，又要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，作出更為細(xì)致的分析和政策建議。本文即本此目的，建議將公平基金在我國(guó)的引入先限定于內(nèi)幕交易領(lǐng)域。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：先探討公平基金制度及其制度要素 （是什么），然后探討內(nèi)幕交易公平基金制度引入的必要性 （為什么），接著，對(duì)內(nèi)幕交易公平基金與內(nèi)幕交易民事賠償訴訟之間的關(guān)系作出設(shè)計(jì)，最后，根據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)，對(duì)學(xué)者們對(duì)公平基金制度的質(zhì)疑作出回應(yīng)。本文認(rèn)為，在內(nèi)幕交易公平基金制度領(lǐng)域，“循環(huán)困境”是不存在的，盡管其補(bǔ)償效率不算很高，但仍優(yōu)于民事訴訟 （包括集團(tuán)訴訟）。盡管美國(guó)的公平基金存在程序性的制度缺陷，但我國(guó)在引入該制度時(shí)完全可以通過(guò)相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，彌補(bǔ)其程序不足。

一、公平基金的制度要素

所稱 “公平基金”制度 （Fair fund），在美國(guó)是指將美國(guó)證券及交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱 “SEC”）通過(guò)民事訴訟向證券市場(chǎng)違法者追繳的吐出違法所得 （disgorgement）收入和民事罰款 （civil penalties）等歸入到一個(gè)基金之中，并進(jìn)而分配給受害人，〔3〕15 U.S.Code§7246-Fair funds for investors.或者獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)人〔4〕15 U.S.Code§78u-6-Securities whistleblower incentives and protection.的制度。另外，在美國(guó)，其他一些部門(mén)，如商品期貨委員會(huì)、聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和司法部也有權(quán)將違法者的所得 （盡管不是民事罰款）分配給受害人，但惟獨(dú)SEC對(duì)于公平基金的執(zhí)行力度大、持續(xù)性強(qiáng)因而備受關(guān)注。因此，本文所討論的公平基金，暫限于證券法領(lǐng)域。

有學(xué)者認(rèn)為，公平基金的名稱并不來(lái)自于其 “公平性”（Fair），而是 “聯(lián)邦投資者賠償賬戶”的簡(jiǎn)稱 （Federal Account for Investor Restitution的首字母縮寫(xiě)）?！?〕湯欣、謝日曦：“美國(guó)證券執(zhí)法中的公平基金：?jiǎn)栴}與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國(guó)際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。2002年 《薩班斯—奧克斯利法》第308條又稱 “聯(lián)邦投資者賠償賬戶法” （The Federal Account for Investor Restitution Fund Act）。這其實(shí)有點(diǎn) “一語(yǔ)雙關(guān)”，類似于JOBS法案的全稱為 “工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案” （Jumpstart Our Business Startups Act），四個(gè)英文單詞的選取 “別有用心”：各首字母合起來(lái)恰好構(gòu)成復(fù)數(shù)的 “工作”或 “就業(yè)”一詞，既呼應(yīng)了民眾對(duì)工作的渴望，又宣誓出某種意識(shí)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)和企業(yè)家精神是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的活力之源。與此同時(shí)，它也很難不令人聯(lián)想到離世不久的史蒂夫·喬布斯 （Steve Jobs）?！?〕郭靂：“美國(guó)證券監(jiān)管新趨勢(shì)與再平衡”，載郭鋒、周友蘇主編：《國(guó)際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版?！肮交稹敝贫鹊膭?chuàng)立，頗有追求“矯正正義”的意味。

美國(guó)的公平基金制度可以追溯到1966年的SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.案。該案中，美國(guó)聯(lián)邦第二巡回法院創(chuàng)立了在內(nèi)幕交易者需吐出其非法所得的判例。1988年的SEC v.First City Financial Corp.，Ltd.案中，法院又將吐出非法所得制度 （“吐臟制度”）擴(kuò)展至虛假陳述等領(lǐng)域。1990年的 《證券執(zhí)法救濟(jì)與廉價(jià)股票改革法》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of1990）又明確授權(quán)SEC在行政行為中執(zhí)行吐臟制度，將非法所得分給受害的投資者。1984年 《內(nèi)幕交易處罰法》（Insider Trading Sanction Act of 1984）授權(quán)SEC以原告的身份對(duì)被告提起民事訴訟，有權(quán)對(duì)內(nèi)幕交易人等征收不超過(guò)違法者從事內(nèi)幕交易所得利益或所避免損失數(shù)額三倍的民事罰款。對(duì)內(nèi)幕交易人具有控制權(quán)的人 （controlling persons）負(fù)連帶責(zé)任，但其責(zé)任限額是被控制的人所得利益或所避免損失數(shù)額三倍或最高100萬(wàn)美元。2002年 《薩班斯—奧克斯利法》第308條則創(chuàng)立了 “投資者公平基金”（Fair funds for investors），并將民事罰款也歸入了該基金。即從薩班斯法案起，民事罰款不再上繳美國(guó)財(cái)政，而是歸入 “投資者公平基金”。為了管理和分配好該基金，SEC于2006年還專門(mén)制定了 《公平基金與吐臟計(jì)劃規(guī)則與實(shí)踐規(guī)則》（Rules of Practice and Rules on Fair Fund and Disgorgement Plans，以下簡(jiǎn)稱 《公平基金規(guī)則》）?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：“內(nèi)幕交易罰沒(méi)收入與投資者公平基金”，載 《中國(guó)金融》2011年第3期。2010年的 《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》 （The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929B條款則規(guī)定，SEC通過(guò)執(zhí)法行動(dòng)判罰的任何民事罰款都可以歸入公平基金，不論相關(guān)處罰對(duì)象是否被追繳違法所得。

公平基金制度的制度要素主要包括：

1.基金資金來(lái)源。在實(shí)踐中，基本上是一個(gè)案件設(shè)立一只基金，該基金的名稱以違法行為人的名稱命名。資金來(lái)源于SEC對(duì)該違法者追繳的、違法者吐出的“非法所得”、民事罰款、判決前利息 （prejudgment interest），以及這些資金在分配前的利息收入。

2.基金管理與基金管理人。2008年初，SEC設(shè)立了 “歸集與分配辦公室”（the Office of Collections and Distribution），專門(mén)負(fù)責(zé)公平基金的收取和分配。

SEC或聽(tīng)證官 （通常是行政法官）有權(quán)自由任命任何人 （包括SEC工作人員）作為基金分配的管理人 （administrator），也有權(quán)將其解任。SEC往往從其批準(zhǔn)的管理人名單 （Pool of administrators）中選任管理人。根據(jù)美國(guó)稅法，被分配的公平基金構(gòu)成 “合格結(jié)算基金”（qualified settlement funds，QSFs），負(fù)有一系列的納稅義務(wù)。因此，還要選任一位稅務(wù)管理人。2013年1月，SEC宣布，在2013年至2015年期間，所有的公平基金都由Damasco&Associates LLP（一家位于加利福尼亞的會(huì)計(jì)師事務(wù)所）擔(dān)任稅務(wù)管理人。

如果管理人是SEC工作人員，則無(wú)權(quán)獲得報(bào)酬。如果管理人 （包括稅務(wù)管理人）不是SEC的工作人員，則可以因其服務(wù)而獲得合理的費(fèi)用 （reasonable fee）。該項(xiàng)費(fèi)用先從基金的利息收入中支付，不足的由基金支付?！豆交鹨?guī)則》對(duì)該合理的費(fèi)用并沒(méi)有數(shù)量或比例方面的限定。例如，在已經(jīng)完成分配的 “Weiss Research，Inc.，Martin Weiss，and Lawrence Edelson”公平基金一案中，歸集的基金規(guī)模為217萬(wàn)美元，產(chǎn)生的利息為18萬(wàn)美元，管理成本 （Administration Expenses）合計(jì)為20.5萬(wàn)美元，支付稅金3萬(wàn)余美元，向245名申請(qǐng)的受害人分配了146萬(wàn)美元，平均每名受害人獲得6000萬(wàn)美元，剩余64萬(wàn)美元無(wú)人申請(qǐng)分配。管理成本的比例不到9%，分配比例為62%。

3.基金的分配。每一只基金分配一次。如不足分配，則按比例分配。如分配后有剩余，一般都上繳財(cái)政部。例如，在Pilgrim Baxter&Associates，Ltd.公平基金中，歸集的基金本金為2.5億美元，由于利息的原因，實(shí)際分配的基金規(guī)模為2.67億美元，還剩下大約372萬(wàn)美元無(wú)人申領(lǐng)。因此，SEC決定將其上繳美國(guó)財(cái)政部。

實(shí)際中，基金的歸集與分配程序一般是：SEC或聽(tīng)證官裁決以通過(guò)行政程序或民事訴訟程序追繳的違法者吐出的違法所得和罰款，創(chuàng)立一只公平基金；SEC任命管理人，管理人提出基金分配建議方案；分配建議方案公布，接受異議、評(píng)論和建議；分配建議方案應(yīng)公布在SEC的檔案 （SEC Docket）〔1〕SEC Docket主要記載SEC的規(guī)章和執(zhí)法信息。、SEC官方網(wǎng)站以及其他SEC或聽(tīng)證官指定的出版物上。接受異議、評(píng)論和建議期間屆滿后的30日內(nèi)，SEC將以發(fā)布命令的方式作出是否批準(zhǔn)該方案的命令。如SEC作出實(shí)質(zhì)性修改，應(yīng)當(dāng)再次公告，并征求意見(jiàn)。SEC批準(zhǔn)分配方案后，基金管理人公布分配方案，之后，基金管理人實(shí)施分配。分配完畢，基金管理人提交總結(jié)報(bào)告，由SEC審核。基金如有剩余，SEC往往會(huì)裁定將其上繳財(cái)政部。之后，SEC裁定基金終止，管理人職責(zé)終止。

SEC或者聽(tīng)證官可以命令任何一方 （any party）提出管理和分配方案。如果沒(méi)有其他命令，SEC的執(zhí)法部門(mén)應(yīng)當(dāng)在處罰對(duì)象移交資金或其他資產(chǎn)后，以及對(duì)SEC的命令的申訴撤訴后或申訴程序結(jié)束后，或者沒(méi)有申訴的，60日內(nèi)提交建議方案（aproposed plan）。

基金管理方案的內(nèi)容主要包括：額外資金的接受程序，包括基金開(kāi)立的具體賬戶、基金擬投資的金融工具等；有資格從基金獲得賠償?shù)?、潛在的人的具體類別；通知這些人的具體程序和從基金獲得賠償?shù)臈l件與資格；受害人進(jìn)行申請(qǐng)與批準(zhǔn)其申請(qǐng)的程序、接受異議申訴的程序以及申請(qǐng)與申訴的截止日期；建議的基金的終止日期，包括如基金未被分配時(shí)的處理預(yù)案；管理基金的程序，包括必要時(shí)選擇監(jiān)督基金的基金管理人并對(duì)其進(jìn)行賠償、補(bǔ)償，處理申訴、準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)告、報(bào)稅、提交SEC批準(zhǔn)、分配等程序；SEC或者聽(tīng)證官規(guī)定的其他內(nèi)容。

如果SEC或聽(tīng)證官認(rèn)為分配計(jì)劃的管理成本相對(duì)于可能獲得的罰沒(méi)數(shù)額過(guò)高，或者由于潛在申請(qǐng)者的數(shù)量問(wèn)題使得分配給受害投資者是不合理的，可將該罰款直接上交美國(guó)財(cái)政部。

二、設(shè)立內(nèi)幕交易公平基金的必要性

美國(guó)的公平基金源于內(nèi)幕交易，后來(lái)才擴(kuò)張至虛假陳述等領(lǐng)域。我國(guó)的公平基金在建立之初，也應(yīng)先從內(nèi)幕交易領(lǐng)域入手，先建立 “內(nèi)幕交易公平基金”進(jìn)行試點(diǎn)，再擴(kuò)展至其他領(lǐng)域。之所以要設(shè)立內(nèi)幕交易公平基金，是因?yàn)閮?nèi)幕交易民事訴訟存在兩大困難，從而影響了內(nèi)幕交易民事賠償制度的功能。第一個(gè)困難是受害人人數(shù)眾多，比較分散，受害人存在 “搭便車”心理和 “集體行動(dòng)的困境”。第二個(gè)困難是內(nèi)幕交易隱蔽性強(qiáng)，受害人發(fā)現(xiàn)難、舉證難。對(duì)于第一個(gè)困難，可以通過(guò)引入美國(guó)式集團(tuán)訴訟 （class action）來(lái)克服。筆者也贊同引入集團(tuán)訴訟，但這是一個(gè)宏大的法律移植工程，短期內(nèi)難以 “一蹴而就”。對(duì)于第二個(gè)困難，只有依靠具有特殊執(zhí)法手段和技術(shù)的公權(quán)機(jī)關(guān)對(duì)內(nèi)幕交易的查處來(lái)克服。公權(quán)機(jī)關(guān)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公安機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)等。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的稽查在查處內(nèi)幕交易過(guò)程中發(fā)揮了中流砥柱的作用。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易完成調(diào)查、查證屬實(shí)之后，對(duì)于達(dá)到刑事起訴標(biāo)準(zhǔn)的，移送司法機(jī)關(guān)由其提起刑事訴訟，對(duì)于達(dá)不到刑事起訴標(biāo)準(zhǔn)的，作出行政處罰。

依據(jù)我國(guó) 《證券法》第202條的規(guī)定，行政處罰的標(biāo)準(zhǔn)是：“責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。”該等罰沒(méi)收入不應(yīng)上繳財(cái)政，而應(yīng)分配給受害者，理由是：在證券市場(chǎng)，內(nèi)幕交易者的非法獲利對(duì)應(yīng)著的是其他的投資者的損失，如果將內(nèi)幕交易者的非法獲利以及對(duì)其的罰款上繳財(cái)政，而不是補(bǔ)償投資者的話，則可能會(huì)造成證券市場(chǎng)資金的 “失血”，從而導(dǎo)致證券交易的萎縮。正是意識(shí)到這一點(diǎn)，美國(guó)才創(chuàng)立了公平基金制度。如果我國(guó)也建立內(nèi)幕交易公平基金制度，則可以克服 “集體行動(dòng)的困境”和內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)難的兩大困境，從而解決 （哪怕是部分解決）受害人無(wú)法得到賠償?shù)膯?wèn)題。

在現(xiàn)有的中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易稽查和處罰機(jī)制之上，嫁接一個(gè)公平基金制度，是一個(gè)成本相對(duì)儉省的可行方案。它優(yōu)越于獨(dú)立的內(nèi)幕交易民事訴訟制度。內(nèi)幕交易民事訴訟制度如果不以中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的查處為前提，幾乎是不可能解決舉證證明被告從事內(nèi)幕交易行為的困難的，這無(wú)論是在我國(guó)還是在其他國(guó)家和地區(qū)都是如此。既然內(nèi)幕交易民事訴訟依賴于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的查處，何不順勢(shì)而為，嫁接一個(gè)公平基金制度，解決投資者賠償?shù)膯?wèn)題呢？為何非要等待投資者另行提起民事訴訟，曠日持久地維權(quán)呢？當(dāng)然，如果投資者非要另行起訴，公平基金制度也不應(yīng)排斥投資者的民事訴訟。

還有的學(xué)者建議在我國(guó)的內(nèi)幕交易民事賠償領(lǐng)域引入懲罰性賠償制度?！?〕馬新彥：“內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建”，載 《法學(xué)研究》2001年第6期。但中國(guó)證監(jiān)會(huì)的1至5倍的行政處罰實(shí)際上已經(jīng)具有了懲罰功能，即公平基金實(shí)際上已經(jīng)包含了懲罰性賠償制度?，F(xiàn)在需要研究是多少倍的處罰才是適當(dāng)?shù)模炔豢v容違法者，又不至于威懾過(guò)度，還能夠相對(duì)公平地補(bǔ)償投資者的損失。〔2〕限于篇幅和主旨，筆者將對(duì)此另行研討。初步的研究表明，我們是可以找出一個(gè)相對(duì)合理的懲罰倍數(shù)的。如果中國(guó)證監(jiān)會(huì)的處罰倍數(shù)合適，則完全沖淡甚至取代了內(nèi)幕交易民事賠償領(lǐng)域懲罰性賠償制度的功能。

三、內(nèi)幕交易公平基金與內(nèi)幕交易民事賠償訴訟的關(guān)系

公平基金與民事訴訟的關(guān)系實(shí)際上是行政法與民法的關(guān)系。傳統(tǒng)上，二者 “井水不犯河水”，互不影響，各自獨(dú)立。在美國(guó)，自公平基金制度建立之后，一些證券和解協(xié)議中出現(xiàn)了處罰對(duì)象同意受害投資者可以既獲得基金補(bǔ)償，也獲得相關(guān)的民事訴訟中的賠償?shù)臈l款，而法院一般對(duì)此并不干涉?！?〕See Winship，at1120.

但在懲罰性賠償?shù)囊暯侵拢交鸬?“井水”與民事訴訟的 “河水”實(shí)際上有一條隱藏的 “地下水流”，使二者具有互通關(guān)系。甚至刑事處罰、行政處罰與民事賠償也是互通的。民事訴訟懲罰性賠償制度實(shí)質(zhì)上是公法私法二分體制下以私法機(jī)制執(zhí)行由公法擔(dān)當(dāng)?shù)膽土P與威懾功能的特殊懲罰制度。〔1〕朱廣新：“懲罰性賠償制度的演進(jìn)與適用”，載 《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2014年第3期。也就是說(shuō)，懲罰制度是一種公法制度或者說(shuō)是一項(xiàng)具有公法職能的制度。懲罰的倍數(shù)不是越高越好，而應(yīng)有一定的合理邊界?！缎谭ā返?80條第1款規(guī)定的對(duì)內(nèi)幕交易犯罪人的罰金是 “違法所得一倍以上五倍以下”，《證券法》第202條規(guī)定的內(nèi)幕交易違法者的罰款是 “違法所得一倍以上五倍以下”，二者雖屬于不同的部門(mén)法，但處罰的性質(zhì)實(shí)際上是相同的，不能疊加處罰，而應(yīng)相互折抵?！?〕齊文遠(yuǎn)、金澤剛：“內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)分析與法律規(guī)制”，載 《法商研究》2002年第4期。就像行政拘留能折抵有期徒刑一樣。如果我們能夠確定該懲罰倍數(shù)的合理邊界 （簡(jiǎn)稱合理倍數(shù)），則在刑事處罰、行政處罰與民事懲罰性賠償中，只要有一個(gè)處罰能夠達(dá)到該合理倍數(shù)就夠了。正是因?yàn)槿绱?，筆者主張，包括行政處罰和刑事處罰在內(nèi)罰沒(méi)收入都要?dú)w入公平基金之中。這顯然比美國(guó)的口徑要寬，在美國(guó)刑事罰金是不歸入公平基金的。

筆者主張，我國(guó)應(yīng)建立者內(nèi)幕交易公平基金，并將刑事罰金、行政罰款、沒(méi)收的違法所得等歸入該基金，并進(jìn)而分配給受損的投資者。這是我國(guó)懲罰內(nèi)幕交易的主體性制度。但也允許投資者對(duì)內(nèi)幕交易者提起民事訴訟，并實(shí)施懲罰性賠償。法院進(jìn)行整體主義思維下的考察，以決定一個(gè)適當(dāng)?shù)馁r償額度，但內(nèi)幕交易民事訴訟僅是補(bǔ)充性制度。這就意味著，我國(guó)建立的是以公共執(zhí)法機(jī)構(gòu)代投資者追討損失為主、其他機(jī)制為輔的多元化救濟(jì)渠道。

之所以還允許投資者對(duì)內(nèi)幕交易者提起民事訴訟，并實(shí)施懲罰性賠償，這是因?yàn)楣矆?zhí)法模式也有弊端。由于執(zhí)法部門(mén)與執(zhí)法對(duì)象之間具有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，執(zhí)法者考慮到日后在執(zhí)法對(duì)象內(nèi)就業(yè)的可能與好處，可能會(huì)對(duì)執(zhí)法對(duì)象網(wǎng)開(kāi)一面。同時(shí)，公共執(zhí)法部門(mén)在執(zhí)法中如果遭遇失敗還會(huì)有損自己的形象與權(quán)威。這些因素共同促使公共執(zhí)法部門(mén)在執(zhí)法中存在相機(jī)而動(dòng)甚至不作為現(xiàn)象?！?〕趙旭東：“內(nèi)幕交易民事責(zé)任的價(jià)值平衡與規(guī)則互補(bǔ)——以美國(guó)為研究范本”，載 《比較法研究》2014年第2期。而內(nèi)幕交易民事賠償制度可以避免公共執(zhí)法的弊端。此外，公共處罰時(shí)往往是以違法者的非法所得為處罰計(jì)算基礎(chǔ)，大概估算出 （甚至沒(méi)有估算）社會(huì)所受的損害，然后課以相應(yīng)的處罰額度，但這一估算是不精確的。而民事訴訟的賠償請(qǐng)求則以原告所受的損害為計(jì)算基礎(chǔ)，因此，民事訴訟能彌補(bǔ)公共處罰對(duì)社會(huì)損害估算的不足，提高處罰與賠償?shù)木_度。因此，即使我們已經(jīng)選擇了以中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰為主、投資者公平基金制度相配合的打擊內(nèi)幕交易模式，也不能因此而忽略了內(nèi)幕交易民事訴訟機(jī)制的疏通，更不能因此而為民事索賠訴訟設(shè)置 “前置程序”等不合理的障礙。總之，這是一個(gè)多元競(jìng)爭(zhēng)、公私兼顧的法律實(shí)施模式。其要義是，為各種法律實(shí)施機(jī)制、各種糾紛解決機(jī)制掃清法律障礙，允許其在公平的基礎(chǔ)上自由競(jìng)爭(zhēng)，賦予當(dāng)事人自主選擇維權(quán)渠道。筆者所主張的以公平基金為懲罰內(nèi)幕交易的主體性制度、內(nèi)幕交易民事訴訟為補(bǔ)充性制度，僅僅是一種學(xué)術(shù)性的考量，即筆者認(rèn)為前者的功能應(yīng)大于后者。但是，這并不意味著在制度建設(shè)上可以忽略內(nèi)幕交易民事訴訟制度。

在內(nèi)幕交易公平基金制度之下，基金管理人對(duì)某一個(gè)案件的罰沒(méi)收入進(jìn)行分配，應(yīng)在全國(guó)性公開(kāi)媒體 （網(wǎng)絡(luò)）上公告分配方案，受害的投資者可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)提交申請(qǐng)和證明材料。如果受害的投資者不認(rèn)可基金管理人的分配方案，則可訴諸復(fù)議程序。如果受害的投資者認(rèn)為其得到的補(bǔ)償不及其損害，或者不接受公平基金的補(bǔ)償?shù)模梢粤硇刑崞鹈袷略V訟，繼續(xù)追討損失。法院在判決時(shí)應(yīng)考慮內(nèi)幕交易人所受的整體處罰，作出一個(gè)適當(dāng)?shù)膽土P性賠償判決。如果投資者已經(jīng)從公平基金受領(lǐng)了相應(yīng)的補(bǔ)償?shù)?，加上相?yīng)的管理費(fèi)用，法院在判決時(shí)予以扣減。如果投資者沒(méi)有從公平基金領(lǐng)取補(bǔ)償，而內(nèi)幕交易人無(wú)力支付民事補(bǔ)償性賠償金 （compensatory damages）的，〔1〕懲罰性賠償制度是在補(bǔ)償性賠償?shù)幕A(chǔ)上，再追加一個(gè)額外的賠償 （懲罰性賠償）。補(bǔ)償性賠償意在彌補(bǔ)原告的損害，懲罰性賠償?shù)哪康牟辉谟谘a(bǔ)償受害人，而在于威懾違法行為人，以使他以及其他違法者今后不再?gòu)氖骂愃频男袨?。參?jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：“美國(guó)懲罰性賠償制度對(duì)完善我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管法的借鑒”，載《法學(xué)》2013年第10期。則依 “民事賠償優(yōu)先于公共處罰”的原理，法院可判決適當(dāng)?shù)谋壤龤w勝訴的原告。

四、公平基金的 “循環(huán)困境”問(wèn)題

學(xué)者們?cè)嵅≌f(shuō)，公平基金制度存在 “循環(huán)困境”（circularity critique）：公司的所有人是廣大的投資者，而制造欺詐的是公司的管理層，把公司整體作為懲罰對(duì)象，損害了廣大消極股東的利益。受害投資者得到的賠償來(lái)自公司現(xiàn)有股東的腰包?！?〕Adam Reiser，Compensating Defrauded Investors While Preserving the SEC's Mission of Deterrence：A Call for Congress to Counteract the Troubling Consequences of Stoneridge，Utah Law Review，2009 UTLR 257，264（2009）.Verity Winship，F(xiàn)air Funds and the SEC’s Compensation of Injured Investors，F(xiàn)lorida Law Review，60 Fla.L.Rev.1103，1114（2008）。湯欣、謝日曦：“美國(guó)證券執(zhí)法中的公平基金：?jiǎn)栴}與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國(guó)際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。

美國(guó)自2003年至2013年十年的數(shù)量表明，在公平基金案件中，無(wú)論是案件數(shù)量，還是上繳的罰沒(méi)收入，信息披露違規(guī)占第一位。（如表1）在我國(guó)，對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站 （www.csrc.gov.cn）上公布的自2001年以來(lái)至2014年2月28日的517份行政處罰決定書(shū)進(jìn)行實(shí)證研究 （期貨案件除外）中，排在第一位的也是信息披露違法案例，占總樣本的59.19%?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：《證券欺詐規(guī)制實(shí)證研究》，中國(guó)法學(xué)會(huì)2013年課題青年項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)報(bào)告，2014年5月。信息披露違規(guī)是證券市場(chǎng)上最常見(jiàn)的違法案件。

表1 公平基金的分類 （2002～2013）

信息披露違規(guī) （或稱虛假陳述）主體大部分是上市公司，因此，在虛假陳述領(lǐng)域?qū)嵤┕交鹬贫?，將?duì)上市公司的罰款歸入公平基金進(jìn)而再分配給投資者，存在投資者自己賠償自己的 “循環(huán)困境”（circularity critique）。當(dāng)然，證券執(zhí)法者在對(duì)信息披露進(jìn)行處罰的時(shí)候，除處罰上市公司外，還要處罰有關(guān)責(zé)任人，而對(duì)后者的處罰就不存在循環(huán)困境了。因此，在虛假陳述領(lǐng)域?qū)嵤┕交鹬贫冗€是存在一定的意義的，只是在處罰的時(shí)候，應(yīng)注意加大對(duì)有關(guān)責(zé)任人的處罰。

而排在第二、三位的投顧違規(guī)和證券經(jīng)紀(jì)案例更不存在 “循環(huán)困境”了。內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、市政證券等領(lǐng)域的 “循環(huán)困境”也幾乎是不存在的。在我國(guó)，依《公司法》第143條之規(guī)定，公司只有4種情況下才可以回購(gòu)自己的股票且程序嚴(yán)格，上市公司不大可能交易自己的股票，內(nèi)幕交易違法主體不大可能是上市公司，因此，上市公司因內(nèi)幕交易被處罰的可能性很小，因此，內(nèi)幕交易公平基金幾乎不存在“循環(huán)困境”。自2001年至2014年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共作出了83件內(nèi)幕交易行政處罰，其涉及的違法行為人都是投資者——光大證券雖然是上市公司，但沒(méi)有交易自己的股票。只是發(fā)行人的違規(guī)證券發(fā)行才存在 “循環(huán)困境”。但實(shí)踐中，我國(guó)對(duì)欺詐發(fā)行股票的處罰，已經(jīng)摸索出 “發(fā)行人承諾回購(gòu)股票”、主承銷商 （保薦人）負(fù)連帶責(zé)任以及對(duì)有關(guān)責(zé)任人作出行政處罰的模式，從而避免了 “循環(huán)困境”。

美國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明，在公平基金案例中，個(gè)人而不是上市公司被處罰的比例最多。67.8%的公平基金案件處罰的是個(gè)人?！?〕UrskaVelikonja，at53.因?yàn)閭€(gè)人更容易從事市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)欺詐等證券違法行為。因此，公平基金的 “循環(huán)困境”并不像想象中的那么嚴(yán)重。將 “循環(huán)困境”作為反對(duì)公平基金設(shè)立的理由是不充分的。公平基金的 “循環(huán)困境”不嚴(yán)重，內(nèi)幕交易公平基金的 “循環(huán)困境”更不嚴(yán)重，甚至可以說(shuō)基本上不存在。

當(dāng)然，包括集團(tuán)訴訟在內(nèi)的民事訴訟也可能存在 “循環(huán)困境”。正像民事訴訟不能因 “循環(huán)困境”而被廢除一樣，公平基金制度也不能因或多或少存在的 “循環(huán)困境”而被廢止或不予引進(jìn)。

五、公平基金的補(bǔ)償績(jī)效問(wèn)題

設(shè)立我國(guó)內(nèi)幕交易公平基金的緣起是受美國(guó)公平基金的啟發(fā)。美國(guó)公平基金運(yùn)作的基本情況尤其是其對(duì)投資者的補(bǔ)償績(jī)效直接影響到我國(guó)公平基金的設(shè)立。

SEC的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，自公平基金設(shè)立起至2010年2月，被裁決 （Ordered）歸入公平基金的罰沒(méi)收入共計(jì)95億美元，被執(zhí)行 （收集）（collected）的罰沒(méi)收入即基金實(shí)際總規(guī)模為91億美元，已分配予受害人的基金數(shù)額為69億美元 （占基金實(shí)際總規(guī)模的76%）。〔2〕Securities and Exchange Commission：Information on Fair Fund Collections and Distributions，GAO-10-448R，p3.公平基金76%的分配率顯然高于集團(tuán)訴訟對(duì)受害人的分配比例，因?yàn)楹笳呗蓭煹膭僭V酬金比例約為30%?！?〕原告的律師費(fèi)約為和解金額的三分之一。See Andrew J.Pincus，Mayer Brown LLP，WHAT’S WRONGWITH SECURITIESCLASSACTION LAWSUITS？ -The Cost to Investors of Today’s Private Securities Class Action System Far Outweighs Any Benefits，F(xiàn)ebruary 5，2014.http：//www.instituteforlegalreform.com/uploads/sites/1/Securities_Class_Actions_Final1.pdf.另一文獻(xiàn)則指出，法院判決的律師勝訴酬金一般在25%至35%之間。See Janet Cooper Alexander，AN INTRODUCTION TO CLASSACTION PROCEDURE IN THE UNITED STATES，http：//law.duke.edu/grouplit/papers/classactionalexander.pdf.況且，有些資金未分配是因?yàn)闊o(wú)人申領(lǐng)。

UrskaVelikonja教授的統(tǒng)計(jì)表明，自2002年至2013年，已經(jīng)有143.3億美元通過(guò)236只基金分配給了受欺詐的投資者。在這236個(gè)案件中，其中141件是通過(guò)法院判決的，另外95件是通過(guò)SEC的行政程序裁決的。在這143.3億美元中，89.3億美元來(lái)自于民事罰款，其余54億美元來(lái)自于吐臟及判決前利息?！?〕UrskaVelikonja，Public Compensation for Private Harm：Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions，67 STAN.L.REV，2014（forthcoming）.p22.對(duì)于投資者來(lái)講，得到這143.3億美元總比將其上繳財(cái)政更有利。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)講，這些罰沒(méi)收入在證券市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)總強(qiáng)于將其上繳財(cái)政、流出證券市場(chǎng)。對(duì)于國(guó)家財(cái)政來(lái)講，這些損失可以從長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)繁榮中通過(guò)印花稅等稅收收入的形式得到補(bǔ)償，因此，也未必不利。

由于公平基金在分配前可用來(lái)投資獲取利息收入，因此，在不少案例中，整體投資者分得的補(bǔ)償要高于裁決與歸集金額。參見(jiàn)表2。

表2 公平基金規(guī)模前十大案例 （截至2010年2月）

當(dāng)然，143.3億美元的公平基金分配規(guī)模與集團(tuán)訴訟不可同日而語(yǔ)。因?yàn)橥冢?002～2013）集團(tuán)訴訟獲賠金額為600億美元，前者大約為后者的四分之一?！?〕UrskaVelikonja，Public Compensation for Private Harm：Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions，67 STAN.L.REV，2014（forthcoming）.p22.因此有學(xué)者詬病公平基金對(duì)投資者的補(bǔ)償比例較低。舉例而言，在著名的世通（Worldcom）案中，受害者通過(guò)公平基金只拿到了相當(dāng)于全部損失額5.5%～6%的補(bǔ)償。雖然民事訴訟中的賠償額也不高，但有一些既提起了集團(tuán)訴訟又設(shè)立了公平基金的重要案件處理結(jié)果顯示，投資者通過(guò)民事訴訟獲得的賠償是公平基金補(bǔ)償?shù)暮脦妆??！?〕SeeWinship，at1125.

投資者獲賠比例較低是有客觀原因的，不應(yīng)全部歸咎于公平基金制度本身或者其執(zhí)法者。最主要的原因 （之一）是法律限制了對(duì)違法者的處罰數(shù)額。例如，1984年 《內(nèi)幕交易處罰法》對(duì)內(nèi)幕交易人的民事罰款數(shù)額限定于所得利益或所避免損失數(shù)額的三倍以內(nèi)，將對(duì)內(nèi)幕交易人具有控制權(quán)的人的連帶責(zé)任限定于被控制的人所得利益或所避免損失數(shù)額三倍或最高100萬(wàn)美元。盡管如此，法院在判決時(shí)考慮到被告的支付能力，往往很少支持三倍處罰。例如，2013年，法院共判決了47件SEC提起的民事訴訟，共涉及被告 （自然人和組織體）80人，其中被判處民事罰款的有46人 （其中還有6人共3對(duì)是共同承擔(dān)民事罰款），累計(jì)金額3.2億多美元。在這些民事罰款中，有26人受到1倍罰款 （即相對(duì)于違法所得即吐臟數(shù)額的倍數(shù)），2人受到1倍以下罰款，4人受到超過(guò)2倍的罰款?！?〕有的案例的違法所得的數(shù)額不可得，因此未計(jì)算倍數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Morvillo Abramowitz：SEC Enforcement Data Analyses，www.maglaw.com。最近，國(guó)會(huì)通過(guò)通貨膨脹指數(shù)調(diào)整將SEC在每一個(gè)案件中對(duì)個(gè)人的罰款限定在最高16萬(wàn)美元，對(duì)企業(yè)的罰款限定在最高77.5萬(wàn)美元，或者從違法行為中獲得的金錢收益總額之內(nèi)，以孰高者為準(zhǔn)。〔3〕15 U.S.C.§§77t（d），78u（d）（3）；17 C.F.R.210.1005&tbl.V to subpart E，78 Fed.Reg.14181（Mar.5，2013）.這相當(dāng)于罰款僅為吐臟的一倍。此外，刑事罰金未歸入公平基金。而民事訴訟賠償則沒(méi)有這些限制，被告需要足額賠償原告的損失，理論上甚至還可以請(qǐng)求懲罰性賠償。可見(jiàn)，美國(guó)公平基金制度的設(shè)計(jì)，主要功能在于威懾，補(bǔ)償僅是其輔助功能。補(bǔ)償不足是在情理之內(nèi)、預(yù)料之中的。如果我國(guó)的公平基金要威懾與補(bǔ)償兼顧，就要既要提高罰沒(méi)收入的數(shù)額，使罰沒(méi)收入能夠覆蓋受害人的損失，又要將所有的罰沒(méi)收入，無(wú)論是行政性的還是刑事性的，統(tǒng)統(tǒng)歸入公平基金。

此外，質(zhì)疑者的舉例是以偏概全。湯欣認(rèn)為，“公平基金目前在美國(guó)證券市場(chǎng)上，似乎還只能為集團(tuán)訴訟甘當(dāng)綠葉”?！?〕湯欣、謝日曦：“美國(guó)證券執(zhí)法中的公平基金：?jiǎn)栴}與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國(guó)際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。的確，與整個(gè)證券集團(tuán)訴訟相比，公平基金還是 “綠葉”，集團(tuán)訴訟是 “紅花”。但整體特征可能掩蓋了個(gè)性。UrskaVelikonja教授的統(tǒng)計(jì)表明，美國(guó)2003年至2013年10年間，在那些SEC采取了公平基金補(bǔ)償制度的違法案件中，也有投資者同時(shí)提起了集團(tuán)訴訟 （簡(jiǎn)稱平行集團(tuán)訴訟），在內(nèi)幕交易、投資顧問(wèn)違規(guī)、操縱市場(chǎng)、市政證券、證券經(jīng)紀(jì)、證券發(fā)行等領(lǐng)域，受害人通過(guò)公平基金獲得的賠償高于通過(guò)平行集團(tuán)訴訟獲得的賠償。只是在發(fā)行人報(bào)告與披露領(lǐng)域，公平基金的作用不如平行集團(tuán)訴訟。（參見(jiàn)表3）之所以如此，是因?yàn)樨?cái)務(wù)欺詐的獲賠數(shù)額一般都比較大，吸引了不少專門(mén)從事集團(tuán)訴訟的律師。因此，在不少領(lǐng)域，公平基金制度是非常必要的。UrskaVelikonja甚至預(yù)言，在美國(guó)，集團(tuán)訴訟的數(shù)量會(huì)減少，諸如公平基金之類的公共賠償機(jī)制會(huì)增加，以填補(bǔ)集團(tuán)訴訟留下的空缺?！?〕SeeUrskaVelikonja，at63。

表3 集團(tuán)訴訟與公平基金的分配比較（2003～2013）

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)很容易受極值的影響。在2012年，在集團(tuán)訴訟中，和解金額1億美元以上的案件，數(shù)量?jī)H占11%，但卻占整個(gè)和解金額的74%；在公平基金中，基金規(guī)模1億美元以上的案件，數(shù)量?jī)H占16%，但卻占整個(gè)分配金額的73%?！?〕SeeUrskaVelikonja，at36。這些大案之間的對(duì)比，使質(zhì)疑者得出了公平基金不如集團(tuán)訴訟的結(jié)論。例如，在集團(tuán)訴訟中，世通案的和解金額為61億美元；但在公平基金中，世通基金的規(guī)模僅為6.8億美元，約相當(dāng)于前者的十分之一。顯然，通過(guò)公平基金獲賠的比例少于集團(tuán)訴訟。剔除大規(guī)模案件，在數(shù)量上占大多數(shù)的小規(guī)模案件卻并非如此。自2003年至2012年，SEC共設(shè)立了222只公平基金，基金規(guī)模的中位數(shù)為1690萬(wàn)美元，平均數(shù)為6070萬(wàn)美元。同期，集團(tuán)訴訟共920起，和解金額的中位數(shù)為840萬(wàn)美元，平均數(shù)為5600萬(wàn)美元?！?〕See ELLEN M.RYAN&LAURA E.SIMMONS，SECURITIES CLASS ACTION SETTLEMENTS：2012 REVIEW AND ANALYSIS 3（2013）.由此可見(jiàn)，投資者通過(guò)集團(tuán)訴訟獲得的賠償總額并不一定高于通過(guò)公平基金獲得的賠償。總體而言，投資者通過(guò)公平基金獲得的賠償總額要高于通過(guò)集團(tuán)訴訟獲得的賠償。此外，投資者獲賠并非只有公平基金 “華山一條路”，他仍可另行提起民事訴訟，包括集團(tuán)訴訟、衍生訴訟和普通訴訟。

在發(fā)行人報(bào)告與披露領(lǐng)域尤其是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)欺詐領(lǐng)域，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，集團(tuán)訴訟的功效甚巨。統(tǒng)計(jì)表明，在美國(guó)集團(tuán)訴訟中，60%以上的案件都是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)欺詐案件，其貢獻(xiàn)的賠償金額占整體集團(tuán)訴訟金額的90%以上。〔2〕See CORNERSTONE RESEARCH，ACCOUNTING CLASS ACTION FILINGS AND SETTLEMENTS：2011 REVIEW AND ANALYSIS 11-12（2012）.再加上該領(lǐng)域存在“循環(huán)困境”，因此，筆者不主張?jiān)谖覈?guó)公平基金設(shè)立之初就擴(kuò)展至該領(lǐng)域，而主張?jiān)诓淮嬖?“循環(huán)困境”，包括集團(tuán)訴訟在內(nèi)的民事訴訟功能不彰的內(nèi)幕交易領(lǐng)域進(jìn)行試點(diǎn)。

表3表明，共有15件內(nèi)幕交易公平基金案件，其中有2件被同時(shí)提起了集團(tuán)訴訟，但均未勝訴。也就是說(shuō)，受害人只能通過(guò)公平基金獲得賠償，沒(méi)有通過(guò)集團(tuán)訴訟獲得賠償。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2009年至2013年間，在所有提起的集團(tuán)訴訟中，指控被告為內(nèi)幕交易的案件數(shù)量每年在23件到28件之間，平均每年25.6件；占該年度集團(tuán)上市數(shù)量的比例在12%至17%之間，平均每年15.2%；占在美上市公司數(shù)量的比例在0.4%至0.6%之間，平均每年0.5%。（參見(jiàn)表4）

表4 2009年至2013年提起的集團(tuán)訴訟

在2012年財(cái)政年度，〔3〕上年度10月1日至本年度9月30日為本年財(cái)年。SEC共對(duì)58件內(nèi)幕交易案件提起訴訟 （action）。2013財(cái)年，SEC又對(duì)43件內(nèi)幕交易提起了訴訟，其中6件通過(guò)行政程序提起訴訟，其余37件為民事訴訟。2013年，法院共判決了47件SEC提起的民事訴訟，其中3件是2011年提起的，9件是2012年提起的，其余為當(dāng)年提起的?！?〕數(shù)據(jù)來(lái)源：Morvillo Abramowitz：SEC Enforcement Data Analyses，www.maglaw.com。以上美國(guó)的數(shù)據(jù)表明，就案件數(shù)量而言，在內(nèi)幕交易領(lǐng)域，SEC提起的民事訴訟遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于集團(tuán)訴訟。因此，內(nèi)幕交易領(lǐng)域的公共執(zhí)法是打擊和威懾內(nèi)幕交易違法者的主要力量，而公平基金制度則是投資者獲得補(bǔ)償?shù)闹匾緩健?/p>

在我國(guó)，自2001年至2014年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共作出了83件內(nèi)幕交易行政處罰，而同期內(nèi)幕交易民事訴訟案件才有三四件，且均未勝訴?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：《證券欺詐規(guī)制實(shí)證研究》，中國(guó)法學(xué)會(huì)2013年課題青年項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)報(bào)告，2014年5月。這固然和我國(guó)內(nèi)幕交易民事訴訟機(jī)制還未疏通有關(guān)，更與法院的態(tài)度有關(guān)。由于職責(zé)方面的原因，與人民法院相比，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的執(zhí)法更為積極，因此，可以期待的是，投資者通過(guò)內(nèi)幕交易公平基金制度獲得的賠償要高于內(nèi)幕交易民事訴訟，而其成本（維權(quán)成本和時(shí)間成本等）要低于內(nèi)幕交易民事訴訟。更何況，公平基金制度并不排斥民事訴訟。

六、結(jié)語(yǔ)

總而言之，在內(nèi)幕交易領(lǐng)域，公平基金制度優(yōu)越于民事訴訟，盡管公平基金制度也不完美，仍需改進(jìn)。在程序方面，我國(guó)的公平基金制度尤其應(yīng)借鑒美國(guó)的教訓(xùn)，注意吸收投資者的參與，增強(qiáng)對(duì)基金分配過(guò)程的監(jiān)督，賦予異議者以充分的、有效的尋求救濟(jì)的權(quán)利。

因此，建立我國(guó)的投資者公平基金，并先在內(nèi)幕交易領(lǐng)域進(jìn)行試點(diǎn)，是威懾內(nèi)幕交易違法者、維護(hù)投資者權(quán)利的重要舉措，既十分必要，也具有現(xiàn)實(shí)可行性，應(yīng)盡早提上議事日程。

*邢會(huì)強(qiáng)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。