我國上市公司并購重組最新政策研究

段靜靜

（福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司，福建 福州 350001）

我國上市公司并購重組最新政策研究

段靜靜

（福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司，福建 福州 350001）

縱觀世界上著名的大企業(yè)、大集團(tuán)，幾乎沒有哪一家不是在某種程度上通過收購兼并等資本運營手段而發(fā)展起來的，也幾乎沒有哪一家是完全通過內(nèi)部積累發(fā)展起來的。中國已成為全球第二大并購市場，資本市場已成為企業(yè)并購重組的主渠道，約70%的上市公司并購重組交易已無需中國證監(jiān)會審批，產(chǎn)業(yè)整合開始成為國內(nèi)上市公司并購的主流，并購重組涉及的行業(yè)廣泛，成效顯著。

并購重組、監(jiān)管機制、重組辦法修訂、優(yōu)化審核流程

1 并購重組意義重大

對于企業(yè)發(fā)展而言，并購重組可以快速提升規(guī)模及市場影響力、幫助企業(yè)進(jìn)入新的市場、 分散投資和經(jīng)營風(fēng)險、獲得更廣泛的市場，分散本行業(yè)周期和競爭加劇的風(fēng)險、獲得戰(zhàn)略資源、獲得新興和先進(jìn)技術(shù)等等。

對于國家戰(zhàn)略發(fā)展而言，并購重組是推動中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級的重要方式：（1）并購重組通過提高行業(yè)集中度，培育新興行業(yè)，優(yōu)化全球資源配置改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)組合；又通過公司控制市場，影響價格信號，實現(xiàn)資本市場的資源再配置；（2）并購重組推動產(chǎn)業(yè)升級主要有以下表現(xiàn)形式：培育新興產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)增長點；有利于企業(yè)提高跨地區(qū)及上下游行業(yè)的整合能力；有利于企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，提高規(guī)范運作水平；有利于傳統(tǒng)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，提高資源配置效率；有利于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體參與全球資源配置，提升國際競爭力。

2 并購重組市場概況

2.1 2014年度市場整體情況

2.1.1 市場化程度提高。證監(jiān)會核準(zhǔn)280單，僅占上市公司并購重組總數(shù)的9.6%；交易金額4124.8億元，占總金額的28.5%，同比下降6.9個百分點。非關(guān)聯(lián)交易占比69%，比去年提高17個百分點。

2.1.2 產(chǎn)業(yè)整合占據(jù)半壁江山。產(chǎn)業(yè)整合類并購重組單數(shù)占比49.9%，交易金額占比42.8%。證監(jiān)會核準(zhǔn)重組中，產(chǎn)業(yè)整合類單數(shù)占比75%，金額占比60%。

2.1.3 民營公司成為主力軍。1370家上市公司發(fā)生并購重組1923單，占比65.9%，但每單金額較小。民營、地方國有、央企上市公司平均每單交易金額分別為3.3億元、6.4億元、15.3億元。

2.1.4 創(chuàng)業(yè)板公司并購重組活躍。406家創(chuàng)業(yè)板公司共發(fā)生并購重組777起，占比26.6%；每家公司平均發(fā)生1.9次，高于主板0.8次，中小板1.3次的水平。但金額較小，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均每單交易金額分別為8.12億元、3.89億元、1.62億元。

2.1.5 信息服務(wù)業(yè)、影視傳媒、游戲行業(yè)出現(xiàn)并購熱潮。從交易次數(shù)看，制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)并購重組分別為1838單、256單、159單，合計單數(shù)占比77.16%。從活躍程度看，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、影視傳媒行業(yè)、游戲行業(yè)較為突出。

2.2 2015年初1-9月份并購案例

2.2.1 并購重組委審核通過情況（截至2015年9月30日）

無條件通過144家，占比59.75%；有條件通過83家，占比34.33%；未通過14家，占比5.81%。

2.2.2 并購標(biāo)的的行業(yè)分布情況（截至2015年9月30日）

從統(tǒng)計結(jié)果來看，信息技術(shù)、工業(yè)、材料、可選消費和金融/房地產(chǎn)是今年以來并購的熱門行業(yè)，信息技術(shù)相關(guān)的并購案例成為今年A股并購市場的主流。其中，并購標(biāo)的行業(yè)為信息技術(shù)的交易為67起（已通過），占全部已通過審核并購案例的29.52%。從交易金額（總價值）來看，工業(yè)、金融/房地產(chǎn)、可選消費規(guī)模較大，三者占總交易金額的71%。

2.2.3 并購標(biāo)的行業(yè)估值匯總（截至2015年9月30日）

從統(tǒng)計結(jié)果來看，標(biāo)的公司行業(yè)估值水平（動態(tài)市盈率）排名前三的分別是能源、可選消費和材料（材料行業(yè)平均PE超越日常消費）。

2.3 近年來并購重組監(jiān)管特點

2.3.1 強化信息披露、弱化實質(zhì)審核

并購交易的審核理念逐漸由過去對作價、交易的實質(zhì)性判斷向放松管制轉(zhuǎn)變。尤其對于經(jīng)過交易各方充分博弈后的產(chǎn)業(yè)整合而言，其核心監(jiān)管理念是信息披露，通過完善公司的博弈機制，發(fā)揮小股東在過程中的參與權(quán)，保證定價和交易過程的程序公平公正。

2.3.2 流程簡化、分道審批、審核效率提升

——對于涉及多項許可的并購重組申請，實行“一站式”審批，即對外一次受理、內(nèi)部協(xié)作分工、歸口一次上會、核準(zhǔn)一個批文。

——分道制實行，優(yōu)質(zhì)并購重組申請豁免，直接上并購重組審核會，進(jìn)一步減少審核周期。

——依照規(guī)定，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核時限為3個月，證監(jiān)會已將平均時間壓縮至20個工作日左右（稽查暫停的除外）。

2.3.3 支持并購重組創(chuàng)新，完善機制安排

研究并購重組支付方式創(chuàng)新，引入優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)債等；完善市場化定價機制，增加定價的彈性；拓寬融資渠道，支持財務(wù)顧問提供并購融資，支持并購基金發(fā)展，改善并購融資環(huán)境。

2.3.4 分類審核，借殼上市趨嚴(yán)

明確規(guī)定借殼上市與IPO“等同”審查。而且對于借殼上市的條件2014年9月證監(jiān)會上市部監(jiān)管二處向交易所下發(fā)了一份未公開的凈殼式重組窗口指導(dǎo)，其中規(guī)定滿足以下任一條件重大資產(chǎn)重組亦構(gòu)成借殼上市：一是實際控制權(quán)未發(fā)生變更，但向重組方購買的資產(chǎn)總額超過上市公司重組前一年資產(chǎn)總額的100%；二是向收購人購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)變更前一年度資產(chǎn)總額的比例雖未超過100%，但上市公司實際控制權(quán)發(fā)生變更。

2.3.5 提高并購重組審核透明度

2012年10月15日起，證監(jiān)會對外公開并購重組申請基本信息及審核進(jìn)度，并每周更新其公開并購重組委審核意見，完善上述表格，增加接收材料時間、反饋回復(fù)時間、加強流程控制。自2014年12月29日起證監(jiān)會受理的并購重組申請，在證監(jiān)會辦公廳受理處向申請人出具反饋意見后的當(dāng)周周五晚，在公開審核流程公示表的同時，在證監(jiān)會網(wǎng)站上市部專區(qū)“并購重組反饋意見”子欄目公開證監(jiān)會反饋意見。此外，申請人的反饋回復(fù)按臨時公告要求披露后向證監(jiān)會報送。

3 并購重組監(jiān)管機制

3.1 協(xié)作分工機制

主要是通過證監(jiān)會內(nèi)（辦公廳、發(fā)行部、上市部、機構(gòu)部、期貨部、稽查局、交易所、證監(jiān)局）及證監(jiān)會外（發(fā)改委、商務(wù)部、國資委、其他主管部門）協(xié)作分工的方式共同監(jiān)管。

3.2 采取并聯(lián)審批

即并聯(lián)式審批：上市公司可在股東大會通過后同時向證監(jiān)會和相關(guān)部委報送并購重組行政許可申請；發(fā)改委實施的境外投資項目核準(zhǔn)和備案、商務(wù)部實施的外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司核準(zhǔn)和經(jīng)營者集中審查三項審批事項；其他部委審批暫不執(zhí)行并聯(lián)審批，仍作為前提條件。

4 并購重組最新政策修訂的背景和思路

4.1 宏觀政策

十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“必須積極穩(wěn)妥從廣度和深度上推進(jìn)市場化改革，大幅減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、市場競爭實現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化”。

4.2 重組辦法修訂的總體思路

從市場化、監(jiān)管轉(zhuǎn)型及保護(hù)投資者的角度出發(fā)。

5 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂主要內(nèi)容

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂的四大方面：

5.1 簡政放權(quán)

5.1.1 取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批。

5.1.2增加4類要約收購豁免情形：發(fā)行股份、金融機構(gòu)承銷、優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)，因履行約定購回正式證券交易協(xié)議。

5.2 放松管制

5.2.1 完善發(fā)型股份購買資產(chǎn)的市場定價機制：就發(fā)行股份購買資產(chǎn)增加定價彈性和調(diào)價機制，企業(yè)可以自主選擇20日、60日、120日股票均價；并可以在此均價的基礎(chǔ)上打九折。

5.2.2 增加發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證3種支付方式，鼓勵并購基金等多種融資工具的使用。

5.2.3 取消向非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)的業(yè)績補償要求，尊重市場化博弈的取向。

5.2.4 取消發(fā)行股份的比例、金額要求。

5.2.5 豐富要約收購人履約的保證方式：在保證金制度的基礎(chǔ)上增加銀行出具保證函及財務(wù)顧問擔(dān)保并承擔(dān)連帶責(zé)任兩種保證方式，讓收購人根據(jù)需求選擇保證形式，提高資金流動性，降低收購成本。

5.2.6 不再強制要求上市公司提供盈利預(yù)測報告，相應(yīng)強化了管理層討論與分析的信息披露要求。

5.2.7 明確可以市值或估值方式定價。

5.3 加強監(jiān)管

5.3.1 明確分道制審核制度。

5.3.2 完善借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，對借殼上市執(zhí)行與IPO“等同”的要求；明確禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市；將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為。

5.3.3 增加信息披露要求，如增加披露發(fā)行股份定價的選擇依據(jù)、調(diào)整方案；細(xì)化資產(chǎn)定價依據(jù)、合理性，要求披露市場可比價格、可比案例；細(xì)化對盈利能力、未來發(fā)展前景等分析；增加披露投資者保護(hù)的相關(guān)承諾。

5.3.4 明確涉嫌違法違規(guī)正在被立案稽查公司發(fā)行條件：上市公司或現(xiàn)任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關(guān)立案偵查，或涉嫌違規(guī)正被證監(jiān)會立案調(diào)查的，不得發(fā)行股份。但行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外。

5.3.5 加強中介結(jié)構(gòu)監(jiān)管：總則增加原則要求：不得教唆、協(xié)助或者伙同委托人從事相關(guān)違規(guī)行為; 全面強化中介機構(gòu)責(zé)任：律師對股東大會把關(guān)責(zé)任，整改前不得接受新業(yè)務(wù).

5.3.6 強化事中事后監(jiān)管: 重組后股價低于發(fā)行價一定標(biāo)準(zhǔn)的，延長鎖定期6個月; 虛假重組等情況，不得轉(zhuǎn)讓股份，增加暫停、終止重組等監(jiān)管措施; 強化法律責(zé)任。

5.4 加強投資者保護(hù)

承諾賠償因虛假披露造成的傷害承諾賠償因虛假披露造成的傷害；引導(dǎo)建立民事賠償機制；嚴(yán)格履行股份不轉(zhuǎn)讓承諾；股東大會網(wǎng)絡(luò)投票；中小投資者單獨計票；重組攤薄每股收益的填補回報措施。

6 證監(jiān)會6大舉措優(yōu)化審核流程

資本市場并購重組正在提速，證監(jiān)會將進(jìn)一步優(yōu)化并購重組審核流程，提高審核效率，主要是改進(jìn)審核模式，由雙人審核模式調(diào)整為3人固定分組審核模式，并將實施批量上會。此外，日常監(jiān)管將集中關(guān)注忽悠式重組等違法違規(guī)行為。

證監(jiān)會將實施并購重組審核全流程優(yōu)化工作方案，具體安排包括以下6個方面：

6.1 改進(jìn)審核模式

由目前法律、財務(wù)審核人員隨機搭配的雙人審核模式調(diào)整為3人固定分組模式，分法律、財務(wù)和行業(yè)3個方面審核。同時，依照《上市公司行業(yè)分類指引》，根據(jù)各行業(yè)上市公司家數(shù)、交易活躍度，參考前兩年并購重組標(biāo)的資產(chǎn)行業(yè)分布，兼顧交易所行業(yè)監(jiān)管分組安排，將全部行業(yè)分組，與審核小組對應(yīng)。每個審核小組負(fù)責(zé)若干行業(yè)，固定搭配，提高審核工作的專業(yè)性、針對性和有效性。

6.2 調(diào)整審核重心

堅持以信息披露為中心的審核理念，充分尊重上市公司的意思自治，避免做出實質(zhì)判斷。除合規(guī)性以外，審核重點關(guān)注信息披露的全面性、充分性、一致性和易懂性，切實保障投資者的知情權(quán)。

6.3 優(yōu)化內(nèi)部流程

分交易類型審核。非關(guān)聯(lián)交易申請預(yù)審時間不超過5個工作日，經(jīng)預(yù)審無重大問題的，可以不發(fā)反饋意見直接提交重組委審議。借殼上市和關(guān)聯(lián)交易申請，預(yù)審時間不超過10個工作日。并將改進(jìn)審核專題會機制，增加會議次數(shù)，壓縮會議時間，提高會議效率。從目前的每周固定召開審核專題會調(diào)整為根據(jù)需要隨時召開，不固定時間。

借殼上市以外的重組申請，可以安排重組委會議批量集中審議，每組可安排4家至6家。重組委會議可酌情決定是否要求當(dāng)事人及中介機構(gòu)代表到會陳述意見和接受重組委委員的詢問。

6.4 加強中介機構(gòu)監(jiān)管

完善中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)評價體系，針對小錯不斷的中介機構(gòu)，累計多次的可以降級評定。中介機構(gòu)違法違規(guī)的，依法采取監(jiān)管措施；情節(jié)嚴(yán)重的，移交稽查立案；涉及法律部、會計部職責(zé)的，移送相關(guān)線索。將強化中介機構(gòu)責(zé)任，在重組報告書中增加專項披露，中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)承諾，如本次重組申請文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，中介機構(gòu)未能勤勉盡責(zé)的，將承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

6.5 強化事中事后監(jiān)管

加大內(nèi)幕交易查處力度，遏制利用并購重組信息炒作、套利行為。日常監(jiān)管集中關(guān)注并購重組信息披露，對信息披露不真實、忽悠式重組、不履行重組承諾、財務(wù)欺詐、侵害投資者權(quán)益等違法違規(guī)行為，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)厲查處，形成市場的正向激勵。

6.6 嚴(yán)格審核紀(jì)律

要求審核過程全程留痕，每個環(huán)節(jié)均由相關(guān)人員簽字備查。嚴(yán)格會見制度，規(guī)范審核人員與申請人或中介機構(gòu)的會見程序。嚴(yán)禁審核人員與申請人（或中介機構(gòu)）私下接觸。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，2015年11月9日后受理的并購重組申請將按照新流程審核。2015年11月9日前已受理的并購重組申請，繼續(xù)按原流程審核。

中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)到了轉(zhuǎn)型期和換擋期，以尋求增量為導(dǎo)向的傳統(tǒng)發(fā)展模式已經(jīng)走到了盡頭，而并購重組是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的利器，在此形式下并購成為經(jīng)濟(jì)換擋的突破點。另一方面，注冊制即將到來，資本市場會進(jìn)一步放開，資本市場的活躍度將促進(jìn)并購重組的繼續(xù)發(fā)展，這將是中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的縮影。

[1] 《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）；

[2] 《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號）

[3] 《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》、（國辦發(fā)〔2013〕110號）

F123.9

A

1007-550X（2016）07-0043-04

10.3969/j.issn.1007-550X.2016.07.002

2016-05-08

段靜靜（1983-），女，河北人，經(jīng)濟(jì)師，主要從事項目投資，重組收購，股權(quán)管理等工作。