防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險

危害如此大的系統(tǒng)性金融危機其實并不罕見，1637年的郁金香泡沫、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還有一些影響相對較小的諸如1967年香港暴動、1997年阿爾巴尼亞金融危機，還有我國去年連續(xù)千股跌停的股災(zāi)等等，其實系統(tǒng)性金融危機伴隨在每個經(jīng)濟增長可能出現(xiàn)的泡沫中，所以危機的爆發(fā)并不是偶然的，防御就是將其控制在傷害最小的范圍內(nèi)。

1.地方政府債臺高筑

針對目前我國的情況，首先不得不提的是可能產(chǎn)生巨大破壞力的地方債領(lǐng)域。這兩年盡管媒體對地方債的解讀版面是越來越多，但是政府始終沒有拿出一個關(guān)于地方債的具體數(shù)據(jù)，其中蘊藏了多少風(fēng)險沒人知道，所以也被視為最大的麻煩。再加上財政收支具有收入彈性大、支出剛性強的特點，而其風(fēng)險本質(zhì)就是收不抵支、資不抵債。

離我們最近的一次地方債破產(chǎn)就是經(jīng)濟最發(fā)達的加州，2000年以后，隨著加州主要稅收因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，加州財政收入大幅減少，但是第三次科技革命的膨脹讓高居不下的財政支出很難消減。到2008年次貸危機又讓加州的財政狀況雪上加霜，因為加州是富人區(qū)，其稅收經(jīng)過長時間演變就造成了依賴個稅收入的情況，同時加州的高社會福利也讓它吸引富人，在危機時成為負擔(dān)。之后的財政發(fā)債困難，債務(wù)到期，從而陷入泥沼。2012年，三個加州城市大幅裁員，并宣告政府破產(chǎn)，由州政府接管養(yǎng)老、醫(yī)療等公共支出?，F(xiàn)在有的城市直接投票放棄市政功能，領(lǐng)個垃圾桶都要開車到州政府所在地，報個警，警察可能要半個小時以上才能到事發(fā)現(xiàn)場，不過市民們依然不愿意交稅養(yǎng)活一個隨時可能把財政玩壞的政府。

當時的加州的州長施瓦辛格采取了一系列的方式，包括延期現(xiàn)金還款、發(fā)行赤字債券、降低新進公務(wù)員退休待遇、推行無薪休假、建立預(yù)算調(diào)節(jié)金，但問題并沒有得到有效的解決。2011年新任州長布朗將加州個人所得稅的最高稅率提高到13.3%。聯(lián)邦政府并沒有出面為此買單。

事實上，當州政府出現(xiàn)財務(wù)問題，國家財政部還是不會袖手旁觀的。1937年聯(lián)邦破產(chǎn)法中的政府重組破產(chǎn)保護程序?qū)φ亟M提出相應(yīng)的要求，包括政府裁員，減少政府公共事業(yè)的支出；增加稅收；大力促進經(jīng)濟；債務(wù)重組，與銀行貸款和債權(quán)持有人協(xié)商，部分減免負債。

因為我國的稅務(wù)征收體系并不完善，同時有政績要求，在任領(lǐng)導(dǎo)長期存在“投資沖動”，再加上我國的地方政府有中央政府承擔(dān)隱形無限財政擔(dān)保。這三個背景導(dǎo)致地方債務(wù)狀況處于亞健康狀態(tài)。

具體來看，我國的地方債務(wù)90%以上是以政府財政收入信用，或以相應(yīng)資產(chǎn)收益作為擔(dān)?；虻盅旱男问酱嬖冢a(chǎn)生以供消費的政府債、產(chǎn)生固定資產(chǎn)的公共設(shè)施債、用于投資的商業(yè)債，融資對象是銀行、信托、證券、保險等機構(gòu)。融資渠道包括融資平臺貸款、信托融資、城投債等。審計署在2013年底曾發(fā)布了《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果2013年第32號公告》，稱截至2013年6月底，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元。

在平臺貸監(jiān)管收緊后，一些地方變相融資的行為愈演愈烈，不少地方通過其他金融機構(gòu)的包裝打造成信托貸款、融資租賃、售后回租、發(fā)行理財產(chǎn)品、墊資施工等變相融資，也就是我們常說的需地方政府提供隱形擔(dān)保的不計入資產(chǎn)負債表的債務(wù)。以此前最為常見的政信合作為例，它主要采用三種模式：一是信托貸款；二是增資擴股：信托到期時，由地方政府融資平臺溢價受讓信托資金所持有項目公司股權(quán)；三是應(yīng)收賬款債權(quán)：信托公司以信托資金受讓政府平臺公司對地方政府的應(yīng)收賬款債權(quán)，到期由地方政府償還信托公司所受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)。中國銀行2016年第二季度發(fā)布的《中國經(jīng)濟金融展望報告》中提到，目前一些地方政府仍然存在“明股暗債”、非法擔(dān)保等變相舉債的行為。

當然，政府已經(jīng)使出各種方法去化解這些問題，比如將地方政府債務(wù)平臺市場化、債務(wù)轉(zhuǎn)置。同時首次公布2016年地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)余額限額，限制在約17.2萬億元。債務(wù)轉(zhuǎn)置就是“發(fā)新債，還舊債，但是時限拉長，利息降低?！?016年年初，財政部要求2016年地方債置換與新增規(guī)模將達到6萬億，三季度前完成置換。不管是債務(wù)平臺市場化還是債務(wù)轉(zhuǎn)置，其本質(zhì)就是為了盤活存量。但是市場化不討喜，轉(zhuǎn)置規(guī)模畢竟有限。有個段子揭示了這種尷尬：過去24個月里，我們把美利堅曾經(jīng)奏效的“救世良方”挨個體驗了一遍：1、凱恩斯主義的政府刺激需求；2、馬歇爾計劃的一帶一路；3、克林頓的互聯(lián)網(wǎng)加萬眾創(chuàng)新；4、弗里德曼的貨幣供給理論；5、里根的供給側(cè)改革，熔斷制；最后又回到我們熟悉的房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟上……

很多地方政府的身家性命，都取決于房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)要穩(wěn)步上升，抵押品的估價才能上升，政府的土地好賣了，財政稅收也上升了，跟銀行的議價能力就上升了，債務(wù)置換也就順利了。房價一旦下跌，意味著土地價格和其他資產(chǎn)價格也一并下跌，土地賣不出去，抵押品價格下跌，這會導(dǎo)致政府信用違約，銀行逼債。問題就在于，從來就沒有只升不降的價格，有供需為條件，價格只會在商品本身固有價值的上下波動。即便，近期財政部金融司提供的了一個數(shù)據(jù)表明，我國目前政府負債率約為40%，在國際上來講風(fēng)險保持在中低水平。但是稅收和擔(dān)保如此單一的依靠房地產(chǎn)，就像加州依靠個稅一樣，非常危險。而且在今年增支減收的積極財政政策背景下，個別地區(qū)存在發(fā)生局部性風(fēng)險的可能其實是在不斷加大的。

2.個別地區(qū)房價飛漲

北上廣一線城市房價一直是高漲不跌，北京二環(huán)內(nèi)的二手房均價已經(jīng)超過6萬/平米，但作為首都，剛需是房價的主要支柱。作為移民城市，深圳房價在2015年的上漲也讓全國矚目，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年12月，深圳新房價格指數(shù)同比漲47.5%，二手房同比漲42.6%，樓價漲幅領(lǐng)跑全國。悄悄地，剛需變成了投資，甚至一些有實力的投資客會抱團會通過成立公司、購買“房票”等方式獲取購房資格，在看好某個新樓盤后，與開發(fā)商協(xié)商以某個價格承包下整棟樓，留著自己慢慢賣。泡沫就這么產(chǎn)生了。

當然這只是個別城市，加上二級、三級、四級城市一算的話，其實中國樓市還遠沒到構(gòu)成危機的程度。因為，大眾關(guān)注的同比房價或者環(huán)比房價并不能說明本質(zhì)問題，商品住宅竣工面積、商品住宅開工面積、商品住宅施工面積，這三個數(shù)據(jù)才是直接反映開發(fā)商的做法和意愿。商品住宅的開工面積指的是當下的房地產(chǎn)開發(fā)活動，施工面積反映了一兩年前房地產(chǎn)的狀態(tài)和正在增長的庫存狀態(tài)，竣工面積代表了已經(jīng)確定的庫存，這些才是經(jīng)濟學(xué)中的一線數(shù)據(jù)，反映供需關(guān)系的平衡。

所謂的百城房價只是一種表象，甚至被炒房力量所利用。

根據(jù)這個統(tǒng)計表可以看出，從2014年開始，我國房地產(chǎn)的開工面積其實是一路下行的，當然也是一路降溫的過程，并不想表面上看起來的那么狂熱。

上面的數(shù)據(jù)是近期北京市住建委發(fā)布的住宅信息，數(shù)據(jù)上看并不那么好看，也就是說政策已經(jīng)將曾經(jīng)緊踩的油門松掉。

所以樓市的風(fēng)險不在于它價格存在多少泡沫，而是其中的違規(guī)操作。最典型的當屬鏈家違規(guī)操作。鏈家作為一個中介平臺，它卻染指了金融服務(wù)，包括贖樓貸、全款貸、換房貸、個人借款、首付貸、監(jiān)管貸以及理房通等，也就是一個金融門外漢突然玩起了金融，又不在監(jiān)管范疇之內(nèi)，這就太可怕了。為了增加房屋交易，由中介出錢墊付首付款項，或者由中介以低于銀行的標準和貸款利息來貸給你錢。還有一種叫做“連環(huán)單”。就是業(yè)主找到中介，賣掉原有的房屋同時再買房。連環(huán)單的客戶需要把賣房和買房的時間計算好了，才能夠順利完成兩個二手房買賣交易。不過，在現(xiàn)實中，有些連環(huán)單的客戶沒有按時把自己的房子賣出去，從而湊不夠要買的房子的首付；有些連環(huán)單的客戶沒有足夠的錢去解除原來房子的按揭，而無法完成賣房過戶的程序，這些人通過銀行等金融機構(gòu)無法借到錢，所以還得付費跟中介借錢。問題是，鏈家的問題并不是個例。此外，他們還發(fā)布和制造虛假信息擾亂交易市場。近日鏈家、太平洋、仁豐、漢宇、我愛我家、佳歆等6家經(jīng)紀企業(yè)通過相關(guān)網(wǎng)站，對外發(fā)布二手房信息時，以虛構(gòu)房源、虛標房屋價格等方式進行虛假宣傳，誤導(dǎo)他人，上海市工商局對6家經(jīng)紀企業(yè)分別處以十三萬元至二十萬元的行政處罰。再加上中小銀行大量推出消費貸、信用貸、信用卡循環(huán)貸等等，北上深2015年二手住房交易額增長150%，房價大漲，炒作成風(fēng)，中介等“場外配資”功不可沒。這就又形成了一種環(huán)環(huán)相扣的信貸與買賣之間的閉環(huán)，就如同次貸危機，這種信貸與市場的閉環(huán)需要現(xiàn)金流和堅實的信用體系維系的，一旦現(xiàn)金流緩慢，或者市場出現(xiàn)不樂觀情緒，這個閉環(huán)一定會出現(xiàn)崩塌。

而且房地產(chǎn)前端的問題也是不少。目前，我國產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)的目的是什么？就是要降低很多行業(yè)的高產(chǎn)能，像是鋼鐵、水泥、電解鋁等，而這些產(chǎn)業(yè)往往都是樓市黃金十年打造出來的，不停的蓋樓也就不停的需要這些行業(yè)的供給，當樓市降溫，這些行業(yè)自然也失去的市場，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，行業(yè)出現(xiàn)衰落，大到企業(yè)，小到從業(yè)人員，都被影響。

更危險的是目前，河南、安徽、甘肅、陜西、深圳、佛山、廣州等中小企業(yè)特別多的地方存在很多解不開理還亂的三角債，就是現(xiàn)在民企要貸款必須要擔(dān)保，而擔(dān)保人自己也有貸款，這樣也要人為這個擔(dān)保人進行擔(dān)保。我們很多企業(yè)又都是拿房地產(chǎn)和土地作抵押，這就讓房地產(chǎn)的變動嫁接在三角債的風(fēng)險上，一旦一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，那么一根繩上的螞蚱誰都跑不了。

3.金融創(chuàng)新提速的隱憂

不久前，央行行長周小川再次強調(diào)要加快金融創(chuàng)新的步伐。其實這個所謂的金融創(chuàng)新有可參考的部分，也有不可參考的部分，唯一相同的就是風(fēng)險并存。

比如我們最近常說的“資產(chǎn)證券化”。其是在華爾街，曾經(jīng)“資產(chǎn)證券化”被視為金融創(chuàng)新的新時代。如何“證券化”呢，其實就是“大規(guī)模集成”，5萬美元、10萬美元甚至100萬美元的貸款可能沒人感興趣，如果將成千上萬個這種貸款放在一起打包，那可能就是個天文數(shù)字，成為每個人值得你爭我奪的財富，于是有了這么一個可以交易這種財富的平臺，自由買賣，如果一些產(chǎn)品沒有人認購，就還可以將這些產(chǎn)品再次打包，馬上就變成搶手貨。而財富是體現(xiàn)的呢？就是“未來現(xiàn)金流”，在華爾街，任何一個項目，它的價值永遠不是你花了多少錢，投了多少成本，而是它未來將回報多少。這其實就是次貸最原始的形態(tài)，只不過銀行將不合格的貸款也放進去，釀成最后的災(zāi)難。中國市場是否能守住底線？傘形信托作為幾年前的金融創(chuàng)新，在去年的瘋牛和瘋熊之中曇花一現(xiàn)，現(xiàn)在已經(jīng)死在去杠桿的路上。還有嫁接在互聯(lián)網(wǎng)上的P2P，人們將2013年叫做P2P元年，但是從2015年開始，跑路的跑路，倒閉的倒閉，這里就像打造“龐氏騙局”的最好平臺。

任何創(chuàng)新其實都有它的底線和游戲規(guī)則，一旦被玩壞了，整個行業(yè)甚至整個金融體系都可能遭遇滅頂之災(zāi)。