我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）發(fā)展現(xiàn)狀、困境及建議淺析

■史馥

我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）發(fā)展現(xiàn)狀、困境及建議淺析

■史馥

房地產(chǎn)投資基金（REITs）已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)中非常重要的融資渠道。近年來(lái)我國(guó)在REITs的發(fā)行上做了許多嘗試和研究，但真正意義的REITs沒(méi)有出現(xiàn)。本文分析了國(guó)內(nèi)REITs的最新實(shí)踐，通過(guò)比較分析REITs的基本特征，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、制度環(huán)境、專業(yè)人才建設(shè)等方面剖析了國(guó)內(nèi)發(fā)行REITs存在的現(xiàn)實(shí)困境，提出了加快法律法規(guī)建設(shè)、提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及專業(yè)人才培養(yǎng)方面的政策建議。

REITs 困境 建議

國(guó)內(nèi)REITs最新實(shí)踐

自1960年美國(guó)《房地產(chǎn)投資信托法案》通過(guò)并允許設(shè)立REITs，便開啟了美國(guó)及全球REITs市場(chǎng)的發(fā)展歷程。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，美國(guó)、澳大利亞、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家以及香港已建立了較完善的REITs運(yùn)行機(jī)制、法律制度及稅收政策，REITs也有力地促進(jìn)了該地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

我國(guó)從2005年12月越秀REITs在香港聯(lián)交所上市以來(lái)，REITs發(fā)展經(jīng)歷了從無(wú)到有、不斷探索的過(guò)程。近年來(lái)，我國(guó)類REITs產(chǎn)品發(fā)展迅猛。2014年中國(guó)資產(chǎn)支持證券ABS發(fā)行量為3118億元，較2013年增長(zhǎng)10余倍，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年資產(chǎn)證券化規(guī)模已超過(guò)6000億元。隨著監(jiān)管政策的逐步放開以及備案制度的實(shí)施，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行效率顯著提升，融資成本降低，發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模和數(shù)量迅速上升。2015年4月，中國(guó)資產(chǎn)證券化銀行間和交易所兩大市場(chǎng)徹底告別審批制，放行注冊(cè)制。債券、ABS（資產(chǎn)支持證券化）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、類REITs越見(jiàn)盛行。近三年中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)的相關(guān)產(chǎn)品包括：2014年“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃ABS”、2015年武漢公積金中心發(fā)起的資產(chǎn)支持證券“匯富武漢住房公積金貸款1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“中信華夏蘇寧云創(chuàng)一期、二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“恒泰昊銳—海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”；2016年寶龍地產(chǎn)旗下全資企業(yè)上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司已完成在中國(guó)境內(nèi)向符合資格的投資者公開發(fā)行總額為人民幣27億元的公司債券。但國(guó)內(nèi)始終沒(méi)有出現(xiàn)真正意義上的REITs，無(wú)論是中信啟航、中信蘇寧，還是都被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)定是類REITs產(chǎn)品。

REITs 的特征分析

無(wú)論是權(quán)益型、抵押型還是混合型REITs，從美國(guó)、澳大利亞、日本、新加坡、我國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)的實(shí)踐及研究來(lái)看，真正意義上的REITs具有以下幾個(gè)特征：

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定可靠的收益率

這是構(gòu)成REITs產(chǎn)品能夠迅速發(fā)展起來(lái)的一個(gè)重要因素。穩(wěn)定的投資回報(bào)率，是產(chǎn)品在公開市場(chǎng)吸引投資者的關(guān)鍵所在。就美國(guó)而言，REITs的長(zhǎng)期回報(bào)優(yōu)于股票和債權(quán)。截至2013年第一季度，MSCI美國(guó)REITs指數(shù)2002年以來(lái)的累計(jì)收益達(dá)到354.36%，而同期標(biāo)普房地產(chǎn)開發(fā)商指數(shù)的累計(jì)收益為156.88%。1991年10月至2015年1月，美國(guó)REITs市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行277只產(chǎn)品。截至2015年4月底，美國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模為9260億美元，REITs產(chǎn)品覆蓋了1.7萬(wàn)億美元的商業(yè)地產(chǎn)，紐約證券交易所上市的產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到8720萬(wàn)美元，日均交易量達(dá)62億美元。2014年全年，股票交易所掛牌的REITs支付了約420億美元的分紅，非公開上市產(chǎn)品支付了40億美元的分紅。在澳大利亞，到2013年止的10年間，REITs的長(zhǎng)期絕對(duì)收益率達(dá)10.49%，超過(guò)同期的直接投資房地產(chǎn)（10.20%）、股票（8.31%）和其他債券（6.68%）。美國(guó)作為全球目前規(guī)模最大，運(yùn)作最為專業(yè)的REITs市場(chǎng)，其REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍越來(lái)越大，甚至連監(jiān)獄等政府的房地產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。而目前澳大利亞REITs所覆蓋的領(lǐng)域已經(jīng)從出租型物業(yè)發(fā)展到更多的資產(chǎn)類型，其中就包括收費(fèi)公路、飛機(jī)場(chǎng)、廣播電視塔、碼頭、鐵路設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)施。

2015年各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行統(tǒng)計(jì)

（二）REITs產(chǎn)品的大部分收益回饋給投資者

美國(guó)作為最先發(fā)展REITs的市場(chǎng)，法規(guī)約定將每年90%的現(xiàn)金收益分配給投資者。澳大利亞法律規(guī)定，REITs必須將全部的稅后收益分配給投資者。這樣的收益分配機(jī)制也同樣被新加坡、中國(guó)香港、日本等市場(chǎng)廣泛采納。產(chǎn)品收益充分回饋給投資者，稅收優(yōu)惠政策同樣是REITs產(chǎn)品能保持較高的收益率，并能吸引和回饋投資的驅(qū)動(dòng)力。美國(guó)的稅收政策消除了REITs中雙重征稅問(wèn)題，REITs被視為收入傳遞的工具而免征所得稅，其應(yīng)稅收入中已分配部分免交公司所得稅。

（三）不斷改進(jìn)并完善的制度環(huán)境是保持REITs充滿活力的源泉

以美國(guó)為例，從1960年國(guó)會(huì)通過(guò)了《房地產(chǎn)信托投資法案》以來(lái)的50多年，圍繞著REITs的支持政策始終在不斷建立健全。1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)先后通過(guò)了《1986稅收改革法案》和《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代法案》，在稅收制度上給予了REITs經(jīng)營(yíng)性公司的地位以及允許REITs直接參與房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理?！?993綜合預(yù)算調(diào)解法案》取消了機(jī)構(gòu)投資者投資REITs的眾多約束。同時(shí)放松保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金對(duì)房地產(chǎn)貸款的限制。《1999房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代法案》進(jìn)一步放松了對(duì)公開交易的REITs的一些限制。《2003房地產(chǎn)投資信托改良法案》進(jìn)一步放開了境外機(jī)構(gòu)投資者投資REITs的限制，同時(shí)該法案也降低了REITs違反規(guī)定的處罰。在這50年的發(fā)展過(guò)程中，對(duì)制度環(huán)境不斷調(diào)整對(duì)REITs的規(guī)制環(huán)境，是政府作為監(jiān)管部門在促進(jìn)該產(chǎn)品健康發(fā)展所做的重大貢獻(xiàn)。

我國(guó)發(fā)展REITs的現(xiàn)行困境

盡管近年來(lái)我國(guó)在房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化邁出了更快的步伐，但沒(méi)有真正意義上的REITs產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)發(fā)行成功。究其原因，主要存在以下方面：

（一）缺少高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)

REITs所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的收益率決定了它的回報(bào)率，對(duì)其是否能夠被投資者接受起決定性作用。而從目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的所有REITs產(chǎn)品來(lái)看，高品質(zhì)物業(yè)不多見(jiàn)。就商業(yè)地產(chǎn)本身而言，在房地產(chǎn)的產(chǎn)品中，收益水平與住宅類產(chǎn)品還是存在較大差距。商業(yè)地產(chǎn)的租售始終也是困擾著房地產(chǎn)開發(fā)的一個(gè)問(wèn)題。謀求商業(yè)地產(chǎn)，包括對(duì)持有型物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，繞不開其收益率問(wèn)題。大部分物業(yè)都存在硬件條件不足、維護(hù)成本過(guò)高、后期運(yùn)營(yíng)管理不良等問(wèn)題，由此也導(dǎo)致了租戶質(zhì)量過(guò)低或產(chǎn)權(quán)分散?；A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量普遍偏低是導(dǎo)致真正意義上的REITs難以出現(xiàn)的一個(gè)重要原因所在。

（二）制度建設(shè)滯后，特別是稅收政策存在障礙

通過(guò)分析國(guó)外REITs產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的重要原因是不斷完善并提供發(fā)展的動(dòng)力的政策支持。REITs本質(zhì)是信托，發(fā)行主要依據(jù)2001年頒布的《信托法》。目前國(guó)內(nèi)的稅收政策，發(fā)行REITs必定存在多個(gè)環(huán)節(jié)存在重復(fù)收稅，沒(méi)有稅收政策的支持，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)難以滿足國(guó)際上通行的REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%～8%的水平）。產(chǎn)權(quán)政策方面，由于目前沒(méi)有對(duì)信托類產(chǎn)品的明確的具體的登記制度，難以確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，阻礙了產(chǎn)品的市場(chǎng)流通。監(jiān)管方面，中國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，作為信托產(chǎn)品的REITs目前只限于銀行間市場(chǎng)流通，限制了更多的機(jī)構(gòu)投資及個(gè)人投資。

（三）缺少專業(yè)人才

REITs始終在國(guó)內(nèi)發(fā)展不起來(lái)，制度建設(shè)無(wú)法短時(shí)間內(nèi)完善，重要原因是相關(guān)專業(yè)人才的缺乏。REITs產(chǎn)品涉及房地產(chǎn)、基金、證券、資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、稅收、產(chǎn)權(quán)管理、會(huì)計(jì)等多個(gè)領(lǐng)域，基本懂得這些領(lǐng)域的復(fù)合型人才的缺乏才導(dǎo)致制度建設(shè)滯后，也無(wú)法開拓相關(guān)的市場(chǎng)。同時(shí)，對(duì)國(guó)外REITs產(chǎn)品市場(chǎng)的理論研究雖然近年來(lái)逐漸增多，但始終難以見(jiàn)到較為深入和系統(tǒng)的對(duì)比研究。特別是國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的專家僅限于各自專業(yè)的研究，缺少一個(gè)統(tǒng)一框架下的分析。

政策建議

國(guó)外REITs市場(chǎng)相對(duì)成熟，其理論研究和制度設(shè)計(jì)都在不斷完善，可以成為我國(guó)發(fā)展REITs的借鑒。針對(duì)目前存在的困境和障礙，本文提出可供參考的建議：

（一）盡快健全國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托的法律法規(guī)

制度建設(shè)必須先行，相關(guān)法律的嚴(yán)重缺失制約了國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展。需要相關(guān)部門針對(duì)REITs產(chǎn)品進(jìn)行政策研究，從REITs的準(zhǔn)入條件、組織形式、治理結(jié)構(gòu)、分紅比例以及關(guān)聯(lián)方的責(zé)任等方面給予法律形式上的確認(rèn)，保障基金公司和投資者的利益。特別是要打破不同監(jiān)管部門間的利益門檻，對(duì)REITs在稅收政策、產(chǎn)權(quán)政策、信息披露等各方面進(jìn)行制度完善，創(chuàng)造優(yōu)惠的政策環(huán)境，同時(shí)，保障基金公司和投資者利益。

（二）提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量

國(guó)內(nèi)研究很少提到如何提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的低回報(bào)率是一個(gè)普遍現(xiàn)象，沒(méi)有可觀的投資回報(bào)率，REITs產(chǎn)品即使發(fā)行也難以在市場(chǎng)健康成長(zhǎng)?；A(chǔ)資產(chǎn)的高質(zhì)量，一方面依賴與整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的健康快速發(fā)展，較高及穩(wěn)定的租金收入是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的重要支持。同時(shí)，如何提高基礎(chǔ)資產(chǎn)，必須讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或物業(yè)持有企業(yè)大力提高開發(fā)和管理水平，提升物業(yè)本身的價(jià)值，從而基礎(chǔ)資產(chǎn)本身能夠吸收高租金從而具備高質(zhì)量資產(chǎn)的內(nèi)生因素。

（三）培養(yǎng)專業(yè)合格人才

REITs專業(yè)人才，包括監(jiān)管部門的管理人員、機(jī)構(gòu)投資者、研究人員及各環(huán)節(jié)的實(shí)踐者。合格專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)槠鋵I(yè)水平，具備較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，也有利于在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的寬泛范圍，比如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、資產(chǎn)管理公司和商業(yè)銀行等有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)群體設(shè)計(jì)不同的產(chǎn)品，豐富投資和融資的選擇。培養(yǎng)具有房地產(chǎn)、基金、證券、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、法律、會(huì)計(jì)等多領(lǐng)域交叉復(fù)合型人才，有利于避免REITs在國(guó)內(nèi)發(fā)行的倉(cāng)促和盲目性，降低對(duì)企業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，提升資產(chǎn)證券化水平。國(guó)內(nèi)相關(guān)政府部門的專業(yè)化，有利于提高監(jiān)管水平，加快相關(guān)制度建設(shè)的速度。

參考資料

1.陳瓊.REITs發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)的路徑選擇[J].金融研究，2009（9）：192-206.

2.王鳳榮，耿艷輝.美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的金融功能觀分析與啟示[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2012（5）：152-154.

3.黃世達(dá).美國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r及對(duì)中國(guó)的啟示.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（5）.

（天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司）

責(zé)任編輯：劉桂素