房產(chǎn)崩盤(pán)論為時(shí)過(guò)早

劉利剛

國(guó)內(nèi)一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策的相繼出臺(tái)，部分一線城市交易量出現(xiàn)較明顯下調(diào)。如今的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入了一個(gè)泡沫期？

這對(duì)于一線城市是肯定的，而對(duì)二線城市不那么確定。在國(guó)家層面上，中國(guó)的房?jī)r(jià)并沒(méi)高估。房?jī)r(jià)收入比率在6.8左右，落入6至8的國(guó)際合理區(qū)間之內(nèi)。然而，這一指標(biāo)因城市而異。一線城市，房?jī)r(jià)收入比為19.4，已經(jīng)超過(guò)了香港、悉尼、紐約和倫敦的水平，而一線城市的人均收入只有這些發(fā)達(dá)城市的五分之一到三分之一。從這些數(shù)據(jù)表明，中國(guó)一線城市面臨著房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，如果無(wú)政策介入，它可能導(dǎo)致投機(jī)熱。如果杠桿率增加，經(jīng)濟(jì)沖擊突然發(fā)生，房地產(chǎn)市場(chǎng)將面臨嚴(yán)重的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

從結(jié)構(gòu)上看，導(dǎo)致一二線城市房?jī)r(jià)高企的因素之一是供需不平衡。值得注意的是，在過(guò)去二十年中，一線城市的土地儲(chǔ)備幾乎耗盡，目前住宅用地十分有限。由于拆遷成本高，發(fā)展商也不愿意收舊樓來(lái)建新樓。在需求方面，每年依然有大量人口涌入一二線城市，特別作為有購(gòu)房需求的年輕群體，過(guò)去五年全國(guó)大學(xué)畢業(yè)生總計(jì)已達(dá)3200萬(wàn)人，非大學(xué)畢業(yè)生8550萬(wàn)人和新移民1550萬(wàn)人，這一數(shù)字目前仍在增加。

一線城市的房地產(chǎn)泡沫會(huì)崩盤(pán)嗎？筆者認(rèn)為在短期內(nèi)并不會(huì)。政府仍然有許多政策選擇，例如通過(guò)抬高首付比例、限購(gòu)政策來(lái)控制房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，銀行按揭貸款申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)收緊，這將有助于降低房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿，并防止價(jià)格上漲太快超出收入增長(zhǎng)可支撐的范圍。隨著按揭貸款在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的比重提升，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將需要監(jiān)控銀行系統(tǒng)的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。參考大多數(shù)歐洲銀行允許銀行發(fā)行長(zhǎng)期債券，按揭資產(chǎn)證券化是管理銀行潛在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)選擇。在中期，稅收政策可用于對(duì)空置單位進(jìn)行征稅，以便在一二線城市擠壓更多的供應(yīng)。另外，財(cái)產(chǎn)稅也是一種選擇。

此外，一線城市可參考京津翼城市圈的規(guī)劃，通過(guò)鼓勵(lì)區(qū)域城市規(guī)劃和經(jīng)濟(jì)一體化來(lái)加速新城鎮(zhèn)化進(jìn)程。這種類(lèi)型的區(qū)域城市化計(jì)劃通過(guò)高速的交通系統(tǒng)將大小城市連接起來(lái)，有助于促進(jìn)大城市到小城市的人口流動(dòng)，資源重新分配以及降低大小城市間的收入差距。

鑒于這些政策選擇，中國(guó)一線城市樓市離泡沫破滅可能還為時(shí)過(guò)早。那什么時(shí)間內(nèi)和什么因素會(huì)觸發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)？

對(duì)中國(guó)的房產(chǎn)崩盤(pán)的可能可結(jié)合三個(gè)以前的經(jīng)驗(yàn)加以警惕。首先，允許銀行將抵押貸款證券化，在現(xiàn)行法律框架下可能造成中國(guó)版次級(jí)資產(chǎn)。在這個(gè)意義上，筆者認(rèn)為借鑒歐洲發(fā)行擔(dān)保債券的做法在當(dāng)前的中國(guó)法律和監(jiān)管框架中可能是一個(gè)更審慎的做法。 第二，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商杠桿和貨幣錯(cuò)配形成的風(fēng)險(xiǎn)需要相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的特別留意。第三，雖然銀行貸款對(duì)房地產(chǎn)和建筑的貸款上限為未償還貸款總額的25%，但是影子銀行的隱性貸款可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的不良貸款比預(yù)期的房地產(chǎn)相關(guān)不良貸款大得多。

基于房地產(chǎn)調(diào)控政策，一線城市庫(kù)存有可能回升至10-11個(gè)月左右。此外，由于自2014年以來(lái)連續(xù)三年政府的土地出讓面積下降，房地產(chǎn)投資和新建面積將在2017年出現(xiàn)下行壓力。筆者估計(jì)到2017年年底，房地產(chǎn)投資可能會(huì)放緩至2-3%。（本文作者系花旗中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）