產(chǎn)品市場競爭、分析師跟進(jìn)與自愿性披露

黃曉蓓，李曉博

(1.北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100144；2.中國電力財務(wù)有限公司財務(wù)資產(chǎn)部,北京 100005)

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產(chǎn)品市場競爭、分析師跟進(jìn)與自愿性披露

黃曉蓓1，李曉博2

(1.北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100144；2.中國電力財務(wù)有限公司財務(wù)資產(chǎn)部,北京 100005)

私有成本的存在會降低上市公司自愿披露的意愿，作為重要的信息中介，分析師可以通過降低私有信息的價值以強(qiáng)化上市公司的自愿披露。筆者通過對2004—2012年我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)代表私有成本高低的產(chǎn)品市場競爭對自愿預(yù)告的影響會隨著分析師跟蹤人數(shù)的由無至有，由少至多，呈現(xiàn)出U型分布，高分析師高競爭的公司自愿預(yù)告的動機(jī)更強(qiáng)，而且對于私有成本更高的行業(yè)追隨者來說，分析師對自愿預(yù)告的影響更為顯著。

產(chǎn)品市場競爭 ；上市公司；分析師 ；業(yè)績預(yù)告；自愿披露

一、引 言

私有理論提出以來，國內(nèi)外大量文獻(xiàn)將產(chǎn)品市場競爭作為私有成本的代理變量，探討其與企業(yè)自愿披露之間的關(guān)系，但是并未取得一致的結(jié)論。 Arya和Mittendorf[1]的理論分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭與自愿披露之間影響的不確定性是因?yàn)閷W(xué)者們忽略了私有成本理論的成立條件：市場上只有管理層一方掌握其經(jīng)營的全部私有信息，而在真實(shí)的資本市場中，分析師作為企業(yè)預(yù)測性財務(wù)信息的重要來源，在一定程度上擁有企業(yè)的私有信息。 Arya和Mittendorf[2]在一個雙寡頭競爭模型框架中進(jìn)一步指出，如果市場上沒有分析師提供公司經(jīng)營信息，那么公司自愿披露的生產(chǎn)與經(jīng)營信息將會使保留信息的公司獲得競爭優(yōu)勢。因此，當(dāng)沒有分析師時，同時保留信息不進(jìn)行披露為均衡占優(yōu)策略。而活躍的分析師可以通過搜集、處理并傳遞公司層面信息，降低公司的私有成本，從而緩解私有成本對自愿披露的抑制作用。但是目前國內(nèi)外尚未有學(xué)者使用實(shí)證研究的方法來驗(yàn)證這一理論。

筆者以 Arya和Mittendorf[1-2]提出的理論模型為基礎(chǔ)，將分析師納入私有成本信息披露理論框架，通過使用2004—2012年我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)分析師的信息中介作用可以降低私有信息的價值，從而減少私有成本對自愿披露的影響程度，具體表現(xiàn)為：代表私有成本高低的產(chǎn)品市場競爭對自愿預(yù)告的影響會隨著分析師跟蹤人數(shù)的由無至有，由少至多，三者關(guān)系呈現(xiàn)出U型分布，高分析師高競爭的公司自愿預(yù)告的動機(jī)更強(qiáng)，而且對于私有成本更高的行業(yè)追隨者來說，分析師對自愿預(yù)告的影響更為顯著。筆者首次將分析師納入私有成本理論體系，從私有成本的角度探討了分析師對上市公司信息披露的影響機(jī)制，驗(yàn)證了 Arya和Mittendorf的理論模型，也為深入理解我國資本市場的信息傳遞機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

私有成本是影響管理層自愿披露的重要因素之一。Verrecchia[3]與Dye[4]的理論模型指出，行業(yè)競爭會使企業(yè)選擇保留信息以誘導(dǎo)競爭對手做出不正確的生產(chǎn)決策，行業(yè)的競爭強(qiáng)度越大，企業(yè)進(jìn)行自愿披露的動機(jī)越低。企業(yè)的披露決策取決于降低信息不對稱帶來的市場收益與披露私有信息產(chǎn)生的私有成本之間相權(quán)衡的結(jié)果。私有成本理論成立的一個重要假設(shè)為企業(yè)是私有信息的唯一持有者，忽視了分析師作為信息中介在資本市場中發(fā)揮的信息傳遞作用。 Arya和Mittendorf[2]在一個雙寡頭競爭模型中指出，如果市場上沒有分析師提供公司經(jīng)營信息，企業(yè)自愿披露的生產(chǎn)與經(jīng)營信息將會使保留信息的公司獲得競爭優(yōu)勢，因此，當(dāng)沒有分析師存在時，兩個企業(yè)同時保留信息不進(jìn)行披露為均衡占優(yōu)策略，這時的市場均衡與私有成本理論預(yù)期一致。當(dāng)分析師介入時，即使企業(yè)本身保留私有信息，其競爭對手與投資者也可以從分析師預(yù)測中獲取企業(yè)的經(jīng)營信息，信息披露的私有成本被分析師預(yù)測所分散。而通過分析師，管理層自愿披露信息至少可以從三個方面給企業(yè)帶來好處：首先，企業(yè)自愿披露信息可以吸引與保持分析師的跟蹤，降低信息不對稱，獲取資本市場收益。如羅煒和朱春燕[5]發(fā)現(xiàn)，公司所在行業(yè)競爭越激烈，公司對“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”披露會越詳細(xì)。他們指出，行業(yè)競爭越激烈，公司對各種資源如客戶和投資者的爭奪也會更加激烈，所以公司傾向于進(jìn)行更多的披露以降低信息不對稱的程度。其次，管理層盈利預(yù)測可以對分析師預(yù)測產(chǎn)生溢出效應(yīng)，管理層可以通過發(fā)布業(yè)績預(yù)告的方式幫助分析師對同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的盈利狀況進(jìn)行判斷，獲取競爭對手的經(jīng)營信息。最后，管理層可以選擇披露較為中性的信息引導(dǎo)分析師產(chǎn)生羊群行為，而保留敏感信息以獲取競爭優(yōu)勢[1]。綜上所述，分析師跟蹤可以降低企業(yè)自愿披露產(chǎn)生的私有成本，進(jìn)而提高上市公司的自愿披露程度，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：分析師可以降低信息的私有成本，從而提高企業(yè)的自愿預(yù)告意愿。

私有成本對行業(yè)跟隨者的影響要大于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者[4]，如果分析師對自愿業(yè)績預(yù)告的影響是通過降低私有成本實(shí)現(xiàn)的，那么可以預(yù)期分析師對行業(yè)跟隨者自愿預(yù)告影響的程度要大于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，分析師對行業(yè)追隨者私有成本的降低作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為2004—2012年間所有非IPO、非金融類的A股上市公司，并剔除了研究期間內(nèi)應(yīng)該進(jìn)行強(qiáng)制預(yù)告的上市公司，即出現(xiàn)了虧損、扭虧為盈、業(yè)績變化與上一年度相比增減幅度達(dá)到50%的公司。由于我國分析師僅發(fā)布年度盈利預(yù)測，為保證數(shù)據(jù)上的匹配性，本文僅保留年度業(yè)績預(yù)告。其中業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來自RESSET (銳思數(shù)據(jù)庫)，分析師數(shù)據(jù)來自CSMAR“中國上市公司分析師預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫”，其他公司數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)量與分布情況如表1所示。由表1可知，我國上市公司的自愿預(yù)告比率呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，由2005年最低時的1%，上升至2011的45%，2012年略有下降，研究期間樣本平均自愿預(yù)告率為21%。

表1 研究樣本分布表

(二)變量定義

1.自愿預(yù)告

本文的被解釋變量自愿預(yù)告(VD)為二元變量，定義為：如果上市公司在年度t業(yè)績預(yù)告類型與預(yù)告期實(shí)際發(fā)生的業(yè)績情況均不屬于強(qiáng)制性預(yù)告范圍內(nèi)，則該變量在年度t取1，實(shí)際發(fā)生的業(yè)績情況不屬于強(qiáng)制性預(yù)告范圍內(nèi)而且沒有進(jìn)行預(yù)告的取值為0。西方文獻(xiàn)大多使用管理層自愿披露的盈利預(yù)測與電話會議作為自愿披露的對象[6]。在我國，以業(yè)績預(yù)告作為自愿信息披露的代理變量具有一定的優(yōu)越性。首先，我國上市公司自愿披露的業(yè)績預(yù)告雖然在及時性上較成熟市場差，但是就提供的信息屬性而言，仍屬于管理層盈利預(yù)測的范疇，而且自愿業(yè)績預(yù)告的質(zhì)量要顯著高于強(qiáng)制預(yù)告，更接近于發(fā)達(dá)市場的管理層預(yù)測[7]。其次，強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告制度的存在可以使我們更好地區(qū)分強(qiáng)制預(yù)告與自愿預(yù)告，而且強(qiáng)制預(yù)告制度將一些業(yè)績變動幅度較大的上市公司排除在外，將屬于自愿預(yù)告范圍的上市公司限制在業(yè)績變動相對緩和的范圍內(nèi)，使得自愿披露動機(jī)更具有可比性，管理層自愿預(yù)告的動機(jī)更低。最后，分析師預(yù)測與年度業(yè)績預(yù)告的預(yù)測對象均為上市公司的經(jīng)營業(yè)績，研究對象具有一致性。

2.私有成本

King 等[8]指出四種衡量私有成本的方法：企業(yè)申請的專利數(shù)；企業(yè)與專利所有權(quán)有關(guān)的訴訟頻率；企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度；企業(yè)的研發(fā)支出水平。使用前兩種方法來衡量私有成本在數(shù)據(jù)的取得上比較困難。行業(yè)競爭程度是最常見的辦法，但是這種方法只能計(jì)算企業(yè)所處整個行業(yè)的競爭程度，不能計(jì)算企業(yè)個體私有成本的高低。企業(yè)的研發(fā)支出可以解決這一問題，但是缺點(diǎn)是企業(yè)的研發(fā)支出核算的時間特性，導(dǎo)致其與私有成本的匹配性較低。由于私有成本與分析師跟蹤存在內(nèi)生性問題，相對于用研發(fā)支出衡量的私有成本，使用行業(yè)競爭強(qiáng)度導(dǎo)致的內(nèi)生性問題較小，因此，筆者使用行業(yè)競爭變量作為私有成本的主要代理變量。

目前業(yè)界公認(rèn)尚未有一個指標(biāo)可以全面衡量一個行業(yè)的競爭強(qiáng)度。HHI (赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù))是目前國內(nèi)外文獻(xiàn)中衡量行業(yè)競爭程度使用最為廣泛的指標(biāo)[6-9]，但是HHI衡量的是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)出的集中度，不能直接反映企業(yè)的競爭環(huán)境，因此，筆者同時使用行業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售收入排名的變動情況[7-10]與行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)目[6-11]作為衡量行業(yè)競爭強(qiáng)度的指標(biāo)。

3.分析師跟蹤變量與控制變量

本文定義AF_NUM為分析師的跟蹤數(shù)量，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，取滯后一年數(shù)據(jù)。具體變量設(shè)計(jì)如表2所示。

網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)極其燒錢早已不是什么秘密，從過去的群雄混戰(zhàn)到今天的優(yōu)愛騰（優(yōu)酷、愛奇藝和騰訊視頻）三分天下，最重要的競爭籌碼就是資本，這是一個沒錢就沒法玩的游戲，所以，也只能是BAT之間的游戲。

表2 變量設(shè)計(jì)

(三)模型設(shè)計(jì)

筆者使用模型(1)，直接檢驗(yàn)代表私有成本高低的行業(yè)競爭強(qiáng)度對自愿披露決策的影響。

VD=α+β1COMPETITION+βjControls+ε

(1)

按照分析師跟蹤人數(shù)將樣本公司分為三組，即沒有分析師跟蹤的公司，低于行業(yè)分析師跟蹤人數(shù)中位數(shù)的公司以及高于行業(yè)分析師跟蹤人數(shù)中位數(shù)的公司。如果分析師跟蹤可以降低私有成本對自愿預(yù)告的抑制作用，對于沒有分析師跟蹤的企業(yè)，私有成本會對自愿預(yù)告產(chǎn)生負(fù)向影響，隨著分析師跟蹤人數(shù)增多，私有成本逐漸降低，這種負(fù)向影響會逐步消失甚至變成正向影響。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)這一論斷，筆者按照分析師跟蹤人數(shù)與行業(yè)競爭強(qiáng)度將樣本分為四組，分別為低競爭低分析師組(LL)、高競爭高分析師組(HH)、低競爭高分析師組(LH)與高競爭低分析師組(HL)，分別以各個行業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)與所有行業(yè)競爭強(qiáng)度中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。如果假設(shè)1的推論成立，則可以預(yù)期高競爭低分析師組(HL)的自愿預(yù)告會顯著低于其他三組，同時低競爭與高分析師組(LH)的自愿預(yù)告概率會顯著高于其他三組。

私有成本對行業(yè)跟隨者的影響要大于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者[6]，如果分析師對自愿業(yè)績預(yù)告的影響是通過降低私有成本實(shí)現(xiàn)的，那么可以預(yù)期分析師對行業(yè)跟隨者自愿預(yù)告影響的程度要大于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。筆者借鑒Li[6]的方法將樣本分為兩組，如果樣本公司年度的銷售額占所處行業(yè)的前25%，將其歸類為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者組，否則歸類為行業(yè)跟隨者組，進(jìn)而使用模型(1)與考察分析師跟蹤對兩組子樣本自愿預(yù)告的影響程度。

四、結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了筆者研究使用變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表3可知，所有研究樣本中，約有21%的公司提供了自愿業(yè)績預(yù)告，有76%的上市公司有分析師跟蹤，平均跟蹤人數(shù)為10人。行業(yè)競爭方面，以銷售排名變動衡量的CPT_SALES的分布較為離散，最大值為13.70最小值僅為1.61。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4為假設(shè)1的回歸結(jié)果。由表4可知，當(dāng)沒有分析師跟蹤時，變量CPT_N與CPT_SALES的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，CPT_HHI不顯著。CPT_HHI不顯著的原因可能是由于 HHI 并非產(chǎn)品市場競爭的完美變量[6]。以上結(jié)果表明，沒有分析師跟蹤時，由產(chǎn)品市場競爭表示的私有成本會對自愿預(yù)告產(chǎn)生抑制作用，該結(jié)論與私有成本理論一致。在低分析師跟蹤組，三個變量的回歸系數(shù)均不顯著，隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，三個變量的回歸系數(shù)由負(fù)變?yōu)檎?，表明在分析師跟蹤人?shù)較多的情況下，私有成本越高，上市公司進(jìn)行自愿預(yù)告的可能性越大。分析師跟蹤人數(shù)的增加可以調(diào)節(jié)私有成本對自愿預(yù)告的影響?？偟膩碚f，產(chǎn)品市場競爭對自愿預(yù)告的影響隨著分析師跟蹤人數(shù)的由無至有，由少至多，呈現(xiàn)出U型分布。該結(jié)果支持了假設(shè)1。

表4 假設(shè)1回歸結(jié)果

注：()中數(shù)字為t值，***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著性水平，以下同。

表5列示了樣本分類檢驗(yàn)結(jié)果。由表5可知，高競爭低分析師跟蹤組(HL)與低競爭低分析師跟蹤組(LL)自愿預(yù)告的概率顯著低于其他組別，而低競爭高分析師跟蹤組(LH)與高競爭高分析師跟蹤組(HH)自愿預(yù)告的概率較高。在方程(5)中，低競爭低分析師跟蹤組(LL)、高競爭低分析師跟蹤組(HL)與低競爭高分析師跟蹤組(LH)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明高競爭高分析師跟蹤組(HH)自愿預(yù)告的概率是四個組別中最高的，由此可以說明，跟蹤的分析師人數(shù)較多時可以顯著降低行業(yè)競爭帶來的私有成本，或是處于高競爭行業(yè)的上市公司更有可能通過發(fā)布自愿預(yù)告來引導(dǎo)分析師預(yù)測和獲取資本市場收益。

表5 分組回歸結(jié)果

表6為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者與行業(yè)跟隨者的分組檢驗(yàn)結(jié)果。由表6可以看出，分析師跟蹤對行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者沒有顯著影響，而分析師跟蹤人數(shù)越多，行業(yè)跟隨者發(fā)布自愿預(yù)告的可能性越高。該結(jié)論與Li[6]的結(jié)論類似，即私有成本對行業(yè)追隨者的影響更大，分析師對私有成本降低對行業(yè)追隨者自愿預(yù)告的影響也更加顯著，支持了假設(shè) 2。

表6 假設(shè)2 樣本分組回歸結(jié)果

控制變量方面，總體上來說，國有企業(yè)、大企業(yè)的自愿預(yù)告動機(jī)顯著弱于非國有企業(yè)與小企業(yè)，這一發(fā)現(xiàn)與張然和張鵬[12]以及Huang等[7]的結(jié)論相同，聲譽(yù)機(jī)制與訴訟成本不足以約束我國大企業(yè)與國有企業(yè)的自愿披露行為。上市公司盈利波動性越大，自愿預(yù)告的動機(jī)越弱；與預(yù)期相反，海外上市并不能提高我國上市公司自愿預(yù)告的概率。與預(yù)期一致，高管持股、好的宏觀市場環(huán)境、市場融資需求、股權(quán)集中度以及業(yè)績預(yù)告歷史都可以顯著提高自愿預(yù)告的概率。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

私有成本是時間的函數(shù)[3]，其對企業(yè)披露決策的影響會隨著盈余公告日期的接近而不斷降低。在我國，上市公司平均會在會計(jì)年度結(jié)束前的70天左右披露業(yè)績預(yù)告，及時性較發(fā)達(dá)國家差[7]。為了排除本文的結(jié)果是因?yàn)闃I(yè)績預(yù)告較接近盈利公告日而非分析師驅(qū)動，筆者刪除了第三季度報告披露之后的自愿預(yù)告樣本，實(shí)證結(jié)果不變，限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果將不再列示于文內(nèi)。

五、結(jié) 論

本文將分析師引入私有成本信息披露理論框架，采用產(chǎn)品市場競爭與管理層業(yè)績預(yù)告作為私有成本與自愿披露的代理變量，使用我國上市公司2004—2012年的數(shù)據(jù)，考察了分析師對二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，對沒有分析師跟蹤的上市公司而言，其自愿預(yù)告的概率與產(chǎn)品市場競爭成反比。這一結(jié)果與私有成本理論相符，表明當(dāng)沒有分析師跟蹤時，上市公司所處行業(yè)的競爭越激烈，上市公司越不愿意主動披露業(yè)績信息，以保持競爭優(yōu)勢；而有分析師跟蹤的上市公司，分析師人數(shù)越多，競爭越激烈，上市公司主動披露業(yè)績信息的動機(jī)越強(qiáng)，表明分析師可以降低私有成本對信息披露的抑制作用，從而提高上市公司的自愿業(yè)績預(yù)告概率。筆者首次將分析師、私有成本與信息披露放入同一研究框架下，有助于了解管理層的信息披露決策，同時拓展了對我國分析師的功能認(rèn)知，并為進(jìn)一步揭示我國資本市場的信息流動機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的局限性在于：首先，由于私有成本計(jì)量上的不確定性，筆者沒有進(jìn)一步解釋分析師對私有成本的調(diào)節(jié)機(jī)制。其次，在同一行業(yè)內(nèi)，不同公司分析師的跟蹤人數(shù)存在差異，筆者在分析時沒有考慮可能的內(nèi)生性問題。

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(責(zé)任編輯：于振榮)

2016-08-16

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)社會責(zé)任報告暈輪效應(yīng)研究——基于業(yè)績預(yù)告感知可信度的視角”(71602004)；國家自然科學(xué)基金應(yīng)急管理項(xiàng)目“新常態(tài)下中國企業(yè)對外投資的管治結(jié)構(gòu)研究”(71541005)；北方工業(yè)大學(xué)優(yōu)勢(建設(shè))學(xué)科項(xiàng)目(XN081)；北方工業(yè)大學(xué)科研啟動基金項(xiàng)目“業(yè)績預(yù)告溢出效應(yīng)研究”

黃曉蓓(1985-)，女，安徽阜陽人，講師，博士，主要從事信息披露與資本市場研究。E-mail：hberyl@163.com

李曉博(1982-)，女，山東德州人，中級會計(jì)師，主要從事財務(wù)管理研究。E-mail：lixiaobo821026@163.com

F233

A

1000-176X(2016)11-0090-07