上市公司重大資產(chǎn)并購重組成敗影響因素分析

張 翼 ，喬元波 ，何小鋒

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871; 2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

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上市公司重大資產(chǎn)并購重組成敗影響因素分析

張 翼1，喬元波2，何小鋒1

(1.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871; 2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

本文手動(dòng)收集了2009—2012年滬深證券交易所公布的上市公司重大資產(chǎn)并購重組公告以及對(duì)應(yīng)年度中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司業(yè)績排名信息，通過使用Probit模型發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)公司營業(yè)收入、凈利潤，收購公司營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)增長率、同屬管轄、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購重組經(jīng)驗(yàn)與并購重組的成功執(zhí)行有著顯著的正相關(guān)關(guān)系；目標(biāo)公司和收購公司資產(chǎn)規(guī)模、收購公司所屬第三產(chǎn)業(yè)相比第二產(chǎn)業(yè)對(duì)并購重組的成功執(zhí)行具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；橫向并購對(duì)并購重組成功執(zhí)行的影響為負(fù)但并不顯著；并購類型、并購目的、收購公司資產(chǎn)回報(bào)率及權(quán)益回報(bào)率等指標(biāo)并未對(duì)并購重組的成功執(zhí)行產(chǎn)生顯著影響。

上市公司；重大資產(chǎn)并購重組；Probit模型；橫向并購

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在當(dāng)今瞬息萬變的市場中，并購重組行為已成為企業(yè)進(jìn)行地域擴(kuò)張、規(guī)模調(diào)整、提高自身競爭力和保持持續(xù)盈利能力的重要戰(zhàn)略性手段。上市公司由于其自身融資和支付渠道的便利，已成為中國并購市場中的主力軍。北京交通大學(xué)中國企業(yè)并購重組研究中心公布的《2014年中國并購市場報(bào)告》顯示：上市公司并購重組交易數(shù)量由2002年的951起發(fā)展到2014年的3 546起，并購金額也由起初的778億元上升到9 874億元。據(jù)此可以看出，無論是公司并購重組的數(shù)量還是金額在最近的十多年中都呈現(xiàn)出急劇上升趨勢。因此，研究上市公司并購重組對(duì)目前的中國資本市場資源配置功能的發(fā)揮和資本市場的可持續(xù)發(fā)展有著極其重要的意義。

半個(gè)多世紀(jì)以來，學(xué)者們?cè)噲D從不同重組角度對(duì)并購重組機(jī)理進(jìn)行理論解釋和實(shí)證度量。然而，并購活動(dòng)是一個(gè)涉及收購公司、目標(biāo)公司以及其他利益相關(guān)方博弈的復(fù)雜過程。迄今為止，對(duì)并購重組動(dòng)因、并購重組過程中涉及的成功因素、并購重組后公司績效等一系列問題尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。對(duì)于并購重組的動(dòng)因問題，中外學(xué)者提出了諸多寶貴的理論假說。對(duì)于并購重組后公司績效的問題，學(xué)者們也采用了不同的計(jì)量方法對(duì)觀察期間內(nèi)的樣本進(jìn)行了實(shí)證度量。而已有文獻(xiàn)中對(duì)于并購重組是否成功涉及的重要因素所做的研究相對(duì)而言較少，且大多數(shù)是從理論角度進(jìn)行說明，并未進(jìn)行實(shí)證方面的度量，缺乏一些數(shù)據(jù)的支持。并購重組活動(dòng)是否能夠順利執(zhí)行涉及很多關(guān)鍵因素，其直接關(guān)聯(lián)于企業(yè)并購重組動(dòng)因，同時(shí)也將對(duì)企業(yè)并購后的績效產(chǎn)生比較重大的影響。因此，對(duì)并購重組是否成功涉及的重要影響因素進(jìn)行研究將對(duì)日后探究并購機(jī)理有著積極的作用。

中外學(xué)者已經(jīng)對(duì)企業(yè)并購重組活動(dòng)進(jìn)行了大量深入的研究，就并購重組動(dòng)因理論的探究主要集中在兩個(gè)方面：一是從企業(yè)自身、股東與管理層等微觀角度來研究并購重組的動(dòng)因；二是結(jié)合國家、區(qū)域等范圍內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素、資本市場情況與政策制度環(huán)境的改變而提出的并購動(dòng)因理論。代表性的理論有效率理論、代理理論、市場時(shí)機(jī)理論和行業(yè)沖擊理論等。已有文獻(xiàn)中涉及并購過程中具體環(huán)節(jié)的研究較為稀少且研究側(cè)重點(diǎn)不盡相同。 Dutordoir等[1]研究了1990年發(fā)生并購重組活動(dòng)的公司，其中有345家公司在其并購重組公告中披露了對(duì)于預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)，這一行為使這些公司獲得了更高的股票收益。Huang等[2]探討了收購公司董事會(huì)中有具備投資銀行經(jīng)驗(yàn)的董事時(shí)將如何影響公司的并購行為，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有這樣特點(diǎn)的收購公司能使并購成功執(zhí)行的概率更高，同時(shí)并購活動(dòng)支付的溢價(jià)更低，并購后收購公司的長期績效更好。

并購重組活動(dòng)對(duì)公司績效影響如何？影響并購績效的關(guān)鍵因素有哪些？對(duì)于這兩類問題中外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對(duì)于并購重組活動(dòng)如何影響企業(yè)績效的問題，李善民等[3]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購前后公司績效沒有發(fā)生顯著性的變化。Liu和Qiu[4]研究發(fā)現(xiàn)并購重組活動(dòng)提高了公司績效。對(duì)于哪些因素影響并購后公司績效的問題，本文從宏觀層面、微觀層面和宏微觀相結(jié)合三個(gè)角度加以區(qū)分。從微觀層面，馮根福和吳林江[5]研究發(fā)現(xiàn)混合并購使公司短期內(nèi)獲得了一定的并購效益。Ahammad和Glaister[6]研究發(fā)現(xiàn)并購前對(duì)目標(biāo)公司了解的越深入并購后收購公司績效越好。從宏觀層面，Bouwman等[7]研究發(fā)現(xiàn)繁榮期進(jìn)行的并購重組活動(dòng)多于衰退期。從宏微觀相結(jié)合的層面，余鵬翼和王滿四[8]分析了影響跨國并購績效的因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付、第一大股東持股比例以及并購雙方的文化差異因素與收購公司的并購績效顯著正相關(guān)；收購公司的政府關(guān)聯(lián)度與并購后的短期績效正相關(guān)，而與長期績效顯著負(fù)相關(guān)；收購公司的企業(yè)規(guī)模與其并購后的短期績效顯著負(fù)相關(guān)，與其長期績效顯著正相關(guān)。

回顧已有文獻(xiàn)，大多數(shù)的研究主要集中于對(duì)某一環(huán)節(jié)的探討，或者解釋并購績效與并購動(dòng)因之間的聯(lián)系，或者分析并購績效與影響因素之間的關(guān)系。Very和Schweiger[9]的研究指出大多數(shù)并購重組活動(dòng)并未使收購公司的績效得到提高的主要原因是沒有對(duì)并購過程做出充分的管理。并購重組活動(dòng)是一個(gè)涉及多方博弈的動(dòng)態(tài)過程，其中并購活動(dòng)是否能夠得以順利地完成涉及了諸多關(guān)鍵因素，其源于企業(yè)并購的動(dòng)因，也將進(jìn)一步影響企業(yè)并購后的績效表現(xiàn)。本文力圖從企業(yè)并購過程的角度出發(fā)，采用實(shí)證分析的方法探究導(dǎo)致并購重組活動(dòng)成功執(zhí)行的關(guān)鍵因素。這將使并購體系的研究更具完整性，同時(shí)也為并購重組實(shí)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展提供一些指導(dǎo)性的建議。

二、研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

本文主要從微觀層面的變量進(jìn)行考察和度量。度量指標(biāo)包括目標(biāo)公司財(cái)務(wù)信息、收購公司財(cái)務(wù)信息和并購事件相關(guān)信息。

在目標(biāo)公司財(cái)務(wù)信息方面，Alexandridis等[10]調(diào)查了并購活動(dòng)中投標(biāo)溢價(jià)和目標(biāo)公司規(guī)模之間的關(guān)系，結(jié)果顯示二者有穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明收購公司在并購資產(chǎn)規(guī)模大的目標(biāo)公司時(shí)傾向支付較少的溢價(jià)。Colombage等[11]研究了澳大利亞公司的跨國并購活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)收購公司的超額回報(bào)與目標(biāo)公司規(guī)模、收購公司投標(biāo)頻率、目標(biāo)公司所屬國和投標(biāo)公司并購前的財(cái)務(wù)績效有著密切的關(guān)系，在選擇并購對(duì)象時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考量這些因素。并購執(zhí)行的過程中涉及到交易雙方多次談判，當(dāng)目標(biāo)公司資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大時(shí)，往往具有更強(qiáng)的談判能力，收購公司的談判空間變得相對(duì)狹小，目標(biāo)公司提出的一些條款無法得到滿足時(shí)往往會(huì)導(dǎo)致談判破裂。而當(dāng)目標(biāo)公司生產(chǎn)力水平高時(shí)，往往會(huì)吸引收購公司有更強(qiáng)烈的意愿去進(jìn)行并購，促使并購成功執(zhí)行的概率變大。因此提出假設(shè)：

H1：目標(biāo)公司資產(chǎn)規(guī)模與并購重組的成功執(zhí)行負(fù)相關(guān)。

H2：目標(biāo)公司營業(yè)收入、凈利潤與并購重組的成功執(zhí)行正相關(guān)。

在收購公司財(cái)務(wù)信息方面，Beccalli和Frantz[12]研究了何種因素會(huì)促使一家銀行可能卷入并購活動(dòng)中，數(shù)據(jù)來源于1991—2006年歐盟公司全球范圍內(nèi)收購目標(biāo)公司的777起并購事件，結(jié)果顯示具備高增長速度、高成本效率、低資本化率的銀行更可能成為收購方；反之，低自由現(xiàn)金流、效率低下、缺乏流動(dòng)性、資本不充足的銀行更容易成為目標(biāo)方。當(dāng)收購公司經(jīng)營狀況良好、資本充裕、發(fā)展前景明朗時(shí)進(jìn)行的并購活動(dòng)，若以現(xiàn)金支付將給予目標(biāo)公司更大的溢價(jià)談判空間，若以股份支付，目標(biāo)公司股東對(duì)并購后股價(jià)的上升也抱有積極的預(yù)期，并購成功執(zhí)行的概率更大。因此提出假設(shè)：

H3：收購公司資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率與并購重組的成功執(zhí)行正相關(guān)。

并購重組活動(dòng)自宣告日起，交易雙方對(duì)諸多內(nèi)容進(jìn)行磋商，與并購事件相關(guān)的各類因素對(duì)并購重組活動(dòng)能否成功執(zhí)行起著至關(guān)重要的作用。從同屬管轄方面，Dinc和Erel[13]調(diào)查了1997—2006年歐盟各國政府對(duì)大型公司并購活動(dòng)的態(tài)度，結(jié)果顯示政府更偏好于將目標(biāo)公司留在本地，政府的態(tài)度在一定程度上將影響并購最終執(zhí)行的結(jié)果。可以看出，并購重組活動(dòng)的交易雙方處于同屬管轄時(shí)，政府將對(duì)并購重組活動(dòng)給予更大的支持，反之亦然。因此提出假設(shè)：

H4：交易雙方同屬管轄與并購重組的成功執(zhí)行正相關(guān)。

在并購重組目的方面，本文將研究樣本區(qū)分為橫向并購和非橫向并購(含縱向收購、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和多元化戰(zhàn)略)兩種形式。游春[14]以中國上市公司2005年的并購重組活動(dòng)作為研究對(duì)象，在納入產(chǎn)業(yè)效應(yīng)因素后，比較橫向并購、縱向并購和混合并購這三類并購哪一種更加有效率，結(jié)果顯示混合并購為公司帶來了績效的提高，而橫向并購和縱向并購導(dǎo)致了公司績效變差，且橫向并購后公司績效下降最多?？梢钥闯?，與非橫向并購相比，收購公司在進(jìn)行橫向并購時(shí)可能給予目標(biāo)公司更小的溢價(jià)談判空間，這將導(dǎo)致執(zhí)行交易的可能性變小。因此提出假設(shè)：

H5：橫向并購與并購重組的成功執(zhí)行負(fù)相關(guān)。

在聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問方面，Song等[15]調(diào)查了1995—2006年發(fā)起的并購重組活動(dòng)，其中有1/4的并購業(yè)務(wù)由精品投行包攬，他們研究了并購客戶在精品投行和全面服務(wù)銀行之間的選擇以及對(duì)交易結(jié)果的影響，結(jié)果顯示精品投行由于具有專業(yè)知識(shí)和技術(shù)且精通此類業(yè)務(wù)，往往會(huì)使交易結(jié)果更加理想。由此可見，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購重組成功執(zhí)行有著積極的推動(dòng)作用。本文以聘請(qǐng)的證券公司在并購重組活動(dòng)發(fā)生年度從事承銷、保薦及并購重組等財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的凈收入是否處于行業(yè)前5名作為評(píng)判其是否具備豐富經(jīng)驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)。因此提出假設(shè)：

H6：聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的證券公司與并購重組的成功執(zhí)行正相關(guān)。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究上市公司重大資產(chǎn)并購重組成敗的影響因素，樣本數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫中并購重組數(shù)據(jù)，選取首次公告日期為2009—2012年的上市公司重大重組事件，通過剔除在并購發(fā)生前兩個(gè)年度未在滬深證券交易所上市的收購公司，初步得到215個(gè)樣本事件，再按照并購資產(chǎn)的大小刪除同一并購事件的多條數(shù)據(jù)，保留并購資產(chǎn)最大的一條，最終獲得189個(gè)樣本事件，其中145起并購成功，包括滬市79起、深市66起；44起并購失敗，包括滬市19起、深市25起。研究樣本中每起重大重組事件涵蓋的信息：(1)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)信息來自手動(dòng)收集的滬深證券交易所公布的上市公司重大資產(chǎn)重組公告；(2)收購公司財(cái)務(wù)信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫；(3)并購事件相關(guān)信息(同屬管轄、重組形式、重組目的)來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫；(4)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問信息來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2009—2012年證券公司業(yè)績排名信息。

3.模型設(shè)定和變量解釋

由于并購重組是否成功為二元變量，記并購結(jié)果為result。當(dāng)并購成功時(shí)，result=1；并購失敗時(shí)，result=0。本文采用Probit模型進(jìn)行回歸，回歸模型為:

(1)

并購事件因素包括是否屬于同屬管轄belong，是為1，否為0；并購采用的形式form，發(fā)行股票收購時(shí)為1，其他方式時(shí)為0；并購目標(biāo)為goal，橫向整合時(shí)為1，非橫向整合時(shí)為0；此外，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購經(jīng)驗(yàn)，分別用top5income和top5profit來表示按照并購業(yè)務(wù)的凈收入和利潤是否屬于前5名來表征獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的經(jīng)驗(yàn)。

收購公司因素包括所屬行業(yè)industry，若屬于第二產(chǎn)業(yè)為0，第三產(chǎn)業(yè)為1；總資產(chǎn)total_asset1；凈利潤為profit1；資產(chǎn)回報(bào)率roa；資產(chǎn)負(fù)債率ad_rate和總資產(chǎn)增長率g_asset。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，本文使用權(quán)益回報(bào)率roe、權(quán)益對(duì)負(fù)債比率ed_rate和權(quán)益回報(bào)增長率g_roe代替了roa、ad_rate和g_asset來進(jìn)行回歸。

目標(biāo)公司因素包括總資產(chǎn)total_asset2和凈利潤profit2兩項(xiàng)。

三、回歸結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1顯示了2009—2012年觀察樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況，由于少許收購公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致部分指標(biāo)統(tǒng)計(jì)量未達(dá)到189家。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

注：總資產(chǎn)和凈利潤的計(jì)量單位為億元。下表同。

由表1可以看出，所考察的189家上市公司重大資產(chǎn)重組活動(dòng)中有78%成功執(zhí)行，同屬管轄的交易占比達(dá)到53%，其中70%的收購公司選擇采用發(fā)行股票購買資產(chǎn)，橫向并購交易占交易總量的66%，在樣本中聘請(qǐng)top5的證券公司來協(xié)助完成交易的比例在四分之一左右。目標(biāo)公司的總資產(chǎn)規(guī)模平均值在333.00億元，而收購公司的總資產(chǎn)規(guī)模平均值在56.80億元，因此觀察期內(nèi)，大部分上市公司重大資產(chǎn)重組活動(dòng)存在著“蛇吞象”的現(xiàn)象。并購重組發(fā)生年度，收購公司的資產(chǎn)回報(bào)率roa平均值在3%，權(quán)益回報(bào)率roe平均值在-27%，均維持在較差水平，這說明大部分的收購公司都亟待尋求新的利潤增長點(diǎn)來提高自身的盈利能力。

2.回歸結(jié)果分析

對(duì)影響上市公司重大資產(chǎn)并購重組成敗的影響因素進(jìn)行逐步回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 重組成敗影響因素的逐步回歸及穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%置信水平下顯著。括號(hào)內(nèi)為t值。

從表2可知，在第一步回歸時(shí)，僅考慮并購事件因素對(duì)重大資產(chǎn)并購重組成敗的影響。聘請(qǐng)的證券公司當(dāng)年業(yè)績處在行業(yè)前5名對(duì)并購重組成功執(zhí)行產(chǎn)生了顯著的正向影響，這說明獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)重大資產(chǎn)并購重組的完成有著不可小覷的推動(dòng)作用。此回歸結(jié)果與H6相符。橫向并購對(duì)并購重組成功執(zhí)行的影響為負(fù)但并不顯著，因此，H5未得到支持。在第二步回歸時(shí)，考慮了收購公司因素對(duì)重大資產(chǎn)并購重組成敗的影響。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購經(jīng)驗(yàn)仍然產(chǎn)生了顯著的正向影響。同屬管轄與并購的成功執(zhí)行有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司并購重組活動(dòng)是在不完全市場環(huán)境下開展的，受到政府力量的影響，政府可以利用行政手段、稅收、優(yōu)先貸款等方式將并購重組引向政府希望的方向。同屬管轄的并購重組行為相比非同屬管轄更可能享受到政府的優(yōu)惠政策，因此，在政府的支持下促進(jìn)了并購的成功執(zhí)行。此回歸結(jié)果與H4吻合。收購公司的凈利潤和總資產(chǎn)增長率對(duì)并購的成功執(zhí)行有著顯著的正向影響。當(dāng)收購公司具有良好的盈利能力和成長性時(shí)，并購重組活動(dòng)更可能給予目標(biāo)公司股東豐厚的并購溢價(jià)，若目標(biāo)公司股東以原有公司股份入駐合并后公司，則目標(biāo)公司股東對(duì)合并后公司的發(fā)展前景也抱有更大的信心，因此，并購重組成功的概率更高。然而，收購公司規(guī)模與并購重組的成功執(zhí)行呈現(xiàn)了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能由本文研究樣本中收購公司與目標(biāo)公司的相對(duì)規(guī)模相距甚遠(yuǎn)造成的。此回歸結(jié)果與H3部分一致。同時(shí)，收購公司所屬第三產(chǎn)業(yè)相比第二產(chǎn)業(yè)對(duì)并購的成功執(zhí)行有負(fù)向影響。該結(jié)果可能是由于所屬第三產(chǎn)業(yè)的公司多來源于金融、通訊和運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)相比于第二產(chǎn)業(yè)的制造或者建筑類公司資產(chǎn)估值存在更大的不確定性，因此，并購重組成功的概率更低。在第三步回歸時(shí)，考慮了目標(biāo)公司因素對(duì)重大資產(chǎn)并購重組活動(dòng)成敗的影響。上述分析指標(biāo)絕大多數(shù)對(duì)并購成功執(zhí)行的影響依舊顯著且作用方向不變，僅收購公司凈利潤一項(xiàng)指標(biāo)不再產(chǎn)生顯著性影響而作用方向未變。目標(biāo)公司凈利潤對(duì)并購成功執(zhí)行有著顯著的正向作用，公司進(jìn)行并購重組活動(dòng)的目的大多是出于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和尋求新的利潤增長點(diǎn)，目標(biāo)公司經(jīng)營績效良好更加能夠吸引收購公司發(fā)起并購行為。此回歸結(jié)果與H2一致。最后兩步為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第四步和第五步分別為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并購經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)和收購公司財(cái)務(wù)比率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由財(cái)務(wù)顧問從事并購業(yè)務(wù)的凈收入是否處于行業(yè)前5名替換為財(cái)務(wù)顧問全部業(yè)務(wù)當(dāng)年凈利潤是否處于行業(yè)前5名作為評(píng)判其是否具備豐富經(jīng)驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)。在回歸中，替換后的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并購經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)對(duì)并購重組成敗不再產(chǎn)生顯著性影響而作用方向不變。上述其他指標(biāo)大多數(shù)對(duì)并購成功執(zhí)行的影響依舊顯著且作用方向不變，僅同屬管轄和收購公司總資產(chǎn)增長率兩項(xiàng)指標(biāo)不再發(fā)揮顯著性作用影響方向未改變。目標(biāo)公司總資產(chǎn)對(duì)并購重組成功執(zhí)行產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，在之前的回歸中影響方向依然為負(fù)而未呈現(xiàn)出顯著性。這可能是由于目標(biāo)公司具有龐大資產(chǎn)時(shí)，往往在并購交易中體現(xiàn)出更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力，對(duì)并購溢價(jià)、支付方式等條款更嚴(yán)苛的要求更可能導(dǎo)致交易的破裂?；貧w結(jié)果顯示目標(biāo)公司規(guī)模未對(duì)并購成功執(zhí)行產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，因此，H1得到支持。

四、結(jié) 論

第一，目標(biāo)公司營業(yè)收入、凈利潤，收購公司營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)增長率、同屬管轄、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購經(jīng)驗(yàn)與并購重組的成功執(zhí)行有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，目標(biāo)公司資產(chǎn)規(guī)模、收購公司資產(chǎn)規(guī)模、收購公司所屬第三產(chǎn)業(yè)相比第二產(chǎn)業(yè)對(duì)并購成功執(zhí)行產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用。并購類型、并購目的、收購公司資產(chǎn)回報(bào)率及權(quán)益回報(bào)率等指標(biāo)并未對(duì)并購重組的成功執(zhí)行產(chǎn)生顯著影響。

第二，采用實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了并購交易雙方財(cái)務(wù)信息及并購事件特征信息均對(duì)并購重組的成敗起著至關(guān)重要的作用，該結(jié)論對(duì)收購公司尋求合適的并購對(duì)象以及聘請(qǐng)?zhí)囟ǖ莫?dú)立財(cái)務(wù)顧問協(xié)助完成交易提供了參考性的意見。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-09-27

張 翼 (1986-)，男，澳大利亞人，博士研究生，主要從事并購重組和私募股權(quán)投資研究。E-mail:sy_liangjie@sina.com

喬元波 (1985-)，男，山東泗水人，博士研究生，主要從事計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。E-mail:qiaoyb.11@sem.tsinghua.edu.cn

F832.48

A

1000-176X(2016)11-0039-06

何小鋒 (1955-)，男，廣東韶關(guān)人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事私募股權(quán)投資研究。