美國股權(quán)及其衍生品市場結(jié)構(gòu)監(jiān)管政策回顧與啟示

鹿波

摘 要：近年來美國股權(quán)和期貨的兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC和CFTC針對電子化交易平臺和自動化交易市場份額不斷增加、另類交易系統(tǒng)特別是“黑池”交易影響市場透明度以及價差過低影響小市值公司股票的流動性和IPO等問題推出了新的監(jiān)管措施，目的在于提高市場運行質(zhì)量和效率，減少利益沖突和監(jiān)管套利，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場公平。對我國的啟示是：完善監(jiān)管規(guī)則，在提高市場效率和促進(jìn)市場公平中尋找平衡；提高監(jiān)管的彈性和科學(xué)性；制定科學(xué)的程序化交易監(jiān)管方案。

關(guān) 鍵 詞：股權(quán)及衍生品市場；市場結(jié)構(gòu)；監(jiān)管政策

中圖分類號：F831.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0054-07

Abstract： In recent years， in order to tackle the problem of the electronic trading platform and automatic trading market share continuing to increase， alternative trading systems especially "Black Pool" affecting trading market transparency and low spreads decreasing the small capitalization stock liquidity and IPO， the two US regulatory agencies of equity and futures markets， the SEC and CFTC launched some new regulatory measures.The purpose of these measures is to improve the quality and efficiency of the operation of the market， reduce the conflict of interest and regulatory arbitrage， protect the interests of investors， and maintain market fairness. The revelation to our country is to perfect the supervision rules that find a balance between improving the market efficiency and promoting the market equity， improve the flexibility and scientific nature of supervision， and make scientific programming trading regulation plan.

Key words： equity and derivatives markets； market structure； regulation policy

近年來，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）出臺了多項股權(quán)及其衍生品市場結(jié)構(gòu)方面的監(jiān)管政策，旨在提高市場的統(tǒng)一性和透明度，完善監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施。這些措施包括系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則（REG SCI）、最小價差試驗計劃（TICK SIZE PILOT）、另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則（REG NMS STOCK ATS）以及自動化交易監(jiān)管新規(guī)（REG AT）等。前三個監(jiān)管規(guī)則由SEC制定，主要是針對股權(quán)現(xiàn)貨市場，最后一項規(guī)則由CFTC制定，主要適用于期貨市場。

一、美國股權(quán)市場結(jié)構(gòu)概述

市場結(jié)構(gòu)是一個很寬泛的概念，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說指市場的特征，包括組織特征、競爭特征以及其他所有能夠?qū)σ环N商品或服務(wù)的市場做出描述的特征，其中最受經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的是影響競爭和定價的市場特征。相應(yīng)的，金融市場結(jié)構(gòu)就是指影響金融產(chǎn)品競爭和定價的市場特征， 包括投資者、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人以及交易基礎(chǔ)設(shè)施的組成，交易與清算的方式和規(guī)則，市場數(shù)據(jù)的獲取等[1]。金融市場結(jié)構(gòu)是影響市場整體性、流動性、透明度和市場深度等市場質(zhì)量指標(biāo)的重要因素。影響金融市場結(jié)構(gòu)的因素主要有技術(shù)、監(jiān)管、地緣政治、競爭、資產(chǎn)種類、人口統(tǒng)計學(xué)等6種因素。

美國股權(quán)市場是一個非常立體和有深度的市場。 有十幾家交易所， 還有幾十家另類交易系統(tǒng)（ATS）和200多家經(jīng)紀(jì)交易商（Broker Dealer）內(nèi)部撮合平臺，形成了近300個上市股票的交易中心。全國共4400多家券商（不包括14 000多家SEC注冊的投資顧問以及大量在州注冊或豁免注冊的投資顧問），63萬具有從業(yè)資格的業(yè)務(wù)人員，16萬多個辦公室。它們共同組成了全世界最復(fù)雜的交易體系。

按照交易的股票是否在交易所掛牌上市，可以將美國的股權(quán)市場劃分為上市公司股票交易市場和非上市公司股票交易市場。前者由交易所、另類交易系統(tǒng)、經(jīng)紀(jì)交易商內(nèi)部撮合平臺組成；后者包括為數(shù)眾多的經(jīng)紀(jì)交易商的柜臺交易（OTC）和另類交易系統(tǒng)，比較著名的包括為經(jīng)紀(jì)自營柜臺交易提供聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)的粉單市場、 公告板市場（OTCBB）、 專門交易私募證券的Portal市場以及若干交易非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)產(chǎn)品的交易中心。按照場內(nèi)市場、場外市場的角度劃分，場內(nèi)市場指交易所市場。場外市場包括兩部分，一是上市公司股票交易市場中交易所之外的交易市場；二是非上市公司股票交易市場。

近年來，美國股權(quán)及其衍生品市場結(jié)構(gòu)的監(jiān)管政策越來越成為市場關(guān)注的熱點。2015年2月，SEC成立了股權(quán)市場結(jié)構(gòu)咨詢委員會。委員會可以為SEC提供關(guān)于全國性市場體系、另類交易系統(tǒng)、高頻和其他算法交易、最小價差等市場結(jié)構(gòu)改革熱點方面的建議，一般每年召開4次會議，委員會的運作期為兩年。

二、美國股權(quán)及其衍生品市場面臨的主要結(jié)構(gòu)問題

過去幾十年，美國股權(quán)及其衍生品市場的市場效率不斷提高。技術(shù)進(jìn)步帶來了交易平臺和交易通道的革新、高頻和其他算法交易以及另類交易系統(tǒng)的出現(xiàn)。競爭和創(chuàng)新使得市場交易成本降低，買賣價差減少，流動性增加，價格發(fā)現(xiàn)效率提高，投資者有了更多的交易選擇權(quán)?？傮w來說，美國的股權(quán)市場是全球運轉(zhuǎn)最好和最有效率的股權(quán)市場之一。盡管如此，仍然有一些市場結(jié)構(gòu)方面的問題受到了市場參與者和政策制定者的持續(xù)關(guān)注。 其中2015年采取的新的監(jiān)管措施主要針對以下問題：

（一）電子交易平臺和自動化交易市場份額不斷增加，給交易和監(jiān)管帶來的挑戰(zhàn)

美國股權(quán)及其衍生品市場過去很長一段時間采用人工和公開喊價的方式執(zhí)行交易，并且催生了一套基于人工決策速度的監(jiān)管框架。

而當(dāng)今美國的股權(quán)及其衍生品市場已經(jīng)從上述的人工環(huán)境轉(zhuǎn)化為高度自動化的交易環(huán)境。以期貨市場為例， 在2014年10月之前兩年的時間里，超過95%的交易所期貨交易都發(fā)生在電子交易平臺。交易所還提供交易所內(nèi)服務(wù)器托管和就近托管的服務(wù)，降低市場參與者的時間延遲，減少電子交易平臺的處理時間。與此同時，越來越多的市場參與者開始使用自動化交易系統(tǒng)、高速通信網(wǎng)絡(luò)和算法交易。 數(shù)據(jù)顯示，2014年10月之前的兩年中算法交易占各種期貨交易的近60%。對于一些高流動性的產(chǎn)品，算法交易在買賣雙方都占據(jù)了50%以上的比例。

算法交易相對于人工交易來說有很多優(yōu)點：比如很多評論認(rèn)為算法交易可以提高市場效率；有研究表明算法交易可以減少價差，減少逆向選擇；還有一些研究證明算法交易能夠改善流動性，增加報價提供的信息，增加市場深度，降低短期波動率。

但是，算法交易也對交易系統(tǒng)和監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。根據(jù)2014年10月國債期貨市場異動事件的調(diào)查報告， 算法交易主要存在6類風(fēng)險：一是操作風(fēng)險，例如，算法失靈或者被錯誤執(zhí)行，算法因異常數(shù)據(jù)產(chǎn)生錯誤反應(yīng)； 二是流動性風(fēng)險，這是交易策略即使被正確執(zhí)行也可能會遇到的風(fēng)險；三是市場分層風(fēng)險， 即市場有可能分化為兩層市場，一層是自動化交易市場，另一層是人工交易市場，如果不加限制，自動化交易可以利用相對于人工交易的優(yōu)勢采用非法手段獲利；四是信息傳遞風(fēng)險， 算法交易錯誤指令產(chǎn)生的波動會波及多個市場；五是清算風(fēng)險，隨著更多的公司接入交易平臺，有些交易未得到足夠的結(jié)算風(fēng)險控制；六是無法有效管理風(fēng)險的風(fēng)險，交易執(zhí)行速率提高可能導(dǎo)致關(guān)鍵風(fēng)控設(shè)施效率降低。

針對電子交易平臺和自動化交易所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險，SEC和CFTC已經(jīng)開始采取新的監(jiān)管措施應(yīng)對。2012年，CFTC要求市場參與者對交易指令是否符合風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)測，CFTC還要求交易所對于直接市場接入（DMA）采取一定的風(fēng)險控制措施。2013年，CFTC發(fā)布了自動化交易風(fēng)險控制和系統(tǒng)防護(hù)的監(jiān)管理念。

2015年，SEC正式實施了系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則，CFTC制定了自動化交易監(jiān)管新規(guī)。這些新規(guī)都是為了保證監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)內(nèi)準(zhǔn)則能夠準(zhǔn)確反映自動化交易帶來的風(fēng)險，并且促進(jìn)“負(fù)責(zé)任的創(chuàng)新”，保證市場和市場參與者的公平競爭。

（二）另類交易系統(tǒng)特別是“黑池”交易增加，影響了市場流動性、透明度和市場質(zhì)量

美國的另類交易系統(tǒng)分為兩種：“黑池”和電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECN）?！昂诔亍笔遣还_顯示報價的另類交易系統(tǒng)?！昂诔亍钡漠a(chǎn)生最初是為了減少大單的交易成本，但是當(dāng)前黑池交易的訂單大小（SIZE）與全國性交易所差異不大①。電子通信網(wǎng)絡(luò)提供的服務(wù)與全國性交易所類似，會將最優(yōu)報價訂單信息提供給全國性綜合報價系統(tǒng)。

當(dāng)前，美國大部分另類交易系統(tǒng)與全國性交易所一樣，系統(tǒng)完全電子化。但與全國性交易所不同的是， 另類交易系統(tǒng)提供個性化的撮合和交易服務(wù)。這些自動化撮合系統(tǒng)有的是價格-時間優(yōu)先，有的提供時間優(yōu)先的中間價交易，有的提供時間優(yōu)先的其他價位交易， 有的采用時間以外的優(yōu)先機(jī)制，例如在給定價格的訂單中特定類型的訂單（如代理訂單）具有先于時間的排序優(yōu)先性。一些另類交易系統(tǒng)可以根據(jù)參與者要求選擇特定類型甚至指定的對手方或訂單系統(tǒng)達(dá)成交易，例如不與另類交易系統(tǒng)運營商的主訂單流交易，不與具有特定特征的參與者（如高頻交易者）交易。一些另類交易系統(tǒng)還會根據(jù)歷史執(zhí)行特征的參數(shù)將訂單流分為不同的組成部分，并根據(jù)參與者特征對撮合過程進(jìn)行區(qū)分， 例如只允許機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)投資者成交。部分另類交易系統(tǒng)運營商還會與第三方合作運作。

另類交易系統(tǒng)與全國性交易所的另外一個重要差別在于監(jiān)管差異。1998年，美國曾經(jīng)推出過針對另類交易系統(tǒng)的監(jiān)管規(guī)則。當(dāng)時的監(jiān)管規(guī)則非常寬松， 另類交易系統(tǒng)以經(jīng)紀(jì)交易商的身份向SEC注冊，不需要SEC審批，不需要向SEC備案任何規(guī)則的變化，也不需要公開披露交易或者收費方面的信息。與之相比，全國性交易所則必須向SEC注冊且需要SEC的審批，還要承擔(dān)自律監(jiān)管職能，之后任何規(guī)則的變化也必須向SEC備案。

隨著時間的推移，美國另類交易系統(tǒng)所占的交易份額不斷增大。數(shù)據(jù)顯示，2015年第2季度另類交易系統(tǒng)交易全國性股票的交易量占比達(dá)到15%，交易額占比達(dá)到15.4%?！昂诔亍钡臄?shù)量也在不斷增加，從2002年的10個增加到2009年的32個，2015年已達(dá)到40個。

某些另類交易系統(tǒng)產(chǎn)生了欺詐或利益沖突問題，損害了投資者利益，影響了全國性股票交易市場的流動性和質(zhì)量。例如，某些另類交易系統(tǒng)的參與者可能并不會意識到自己受到訂單流分類的限制而無法與特定參與者成交；與某些另類交易系統(tǒng)合作的第三方有可能參與該另類交易系統(tǒng)的交易，由此會產(chǎn)生信息泄露或利益沖突。為了減少監(jiān)管套利和利益沖突，提高另類交易系統(tǒng)的透明度，保護(hù)投資者利益，SEC于2015年11月制定了全國性股票另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則。

（三）價差改革導(dǎo)致小市值股票流動性不斷惡化，進(jìn)而影響了小市值公司的IPO表現(xiàn)

1994年，SEC發(fā)布報告，稱當(dāng)時將八分之一美元作為最小價差會“引起人為的較高價差并且不利于報價競爭”，做市商會因此獲取超額利潤。為了改善這一狀況，交易所開始實施更低的價差：十六分之一美元，這被認(rèn)為有利于更好地定價和更高的流動性。2000年1月，SEC要求交易所提交實施十進(jìn)制小數(shù)價差的計劃，這種從分?jǐn)?shù)價差向小數(shù)價差的轉(zhuǎn)變直到2001年4月才得以完成。2005年，SEC發(fā)布了將所有價格大于1美元的上市股票的最小價差定為1美分的規(guī)定。

自價差改革實施以來，市場參與者擔(dān)心最小價差減少為1美分會對中小市值股票產(chǎn)生毀滅性影響，他們認(rèn)為價差改革降低了做市商為小公司做市的動力，降低了中小市值股票賣方分析師的研究動力，并進(jìn)而降低了小公司IPO的動力。一些機(jī)構(gòu)針對上述質(zhì)疑開展了研究。2012年7月，根據(jù)當(dāng)年頒布的小企業(yè)促進(jìn)法案的要求，SEC向國會提交了價差改革評估報告，對關(guān)于價差改革市場影響的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行了總結(jié)，報告建議實行最小價差試驗計劃[2]。2013年2月5日，SEC召開了評估價差改革的圓桌會議，開展最小價差試驗計劃的建議贏得了與會人員的廣泛支持。2013年3月，SEC的小公司咨詢委員會建議允許小市值公司在指定范圍內(nèi)自由選擇最小價差。2013年11月， 財政部股權(quán)資本形成任務(wù)小組發(fā)布報告， 建議交易所對市值小于7.5億美元的公司實施0.05美元的最小價差。2015年5月6日，SEC正式批準(zhǔn)最小價差試驗計劃，試驗期為兩年。

三、新監(jiān)管措施的具體內(nèi)容

2015年美國推出的監(jiān)管新規(guī)既有確定性的規(guī)則，也有試驗計劃，既有已經(jīng)正式實施的，也有正在公開征求意見的。下面我們對監(jiān)管措施的適用范圍和主要條款分別進(jìn)行介紹。

（一）系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則

2014年11月19日，SEC制定了系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則。2015年11月3日， 該規(guī)則正式實施。

1.適用范圍

該規(guī)則適用于自律組織（即交易所和協(xié)會，不包括期貨交易所和期貨業(yè)協(xié)會），交易量超出一定標(biāo)準(zhǔn)的另類交易系統(tǒng)以及之前受“自動化交易評估政策（ARP）”約束的豁免類清算機(jī)構(gòu)，以下統(tǒng)稱SCI（Systems Compliance and Integrity）機(jī)構(gòu)。另類交易系統(tǒng)的交易量標(biāo)準(zhǔn)為：（1） 交易某一全國性股票的交易量占比達(dá)到5%以上，且交易所有全國性股票的交易量占比達(dá)到0.25%以上；（2） 交易所有全國性股票的交易量占比達(dá)到1%以上；（3）交易非全國性股票的交易量占比達(dá)到5%以上。

2.主要條款

規(guī)則對SCI機(jī)構(gòu)的責(zé)任人和技術(shù)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)進(jìn)行了約束，包括軟件升級、壓力測試、市場數(shù)據(jù)收集、系統(tǒng)監(jiān)測、虛擬安全、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、災(zāi)備計劃和定期查補漏洞等。 首先，SCI機(jī)構(gòu)必須指定“SCI責(zé)任人”，并定期評估責(zé)任人名單的有效性。SCI責(zé)任人指負(fù)責(zé)某特定系統(tǒng)的資深員工。其次，SCI機(jī)構(gòu)要對技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行定期檢查， 系統(tǒng)出現(xiàn)實質(zhì)性變動之后要及時報告。再次，規(guī)則對SCI機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)可持續(xù)性、 災(zāi)備檢測等也提出了要求。最后，SCI機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)留存相關(guān)記錄，以備SEC核查。

（二）最小價差試驗計劃

2014年6月24日，SEC要求實施最小價差試驗計劃。2015年5月6日，SEC正式批準(zhǔn)這一計劃。2015年11月6日，SEC決定將正式實施日期推遲至2016年10月3日，以便參與該計劃的交易所能夠有充足的時間修改規(guī)則和測試系統(tǒng)。

1.參與對象

該計劃的參與方包括紐交所集團(tuán)旗下3家交易所、納斯達(dá)克集團(tuán)旗下3家交易所、BATS集團(tuán)旗下兩家交易所、Direct-Edge集團(tuán)旗下兩家交易所、芝加哥股票交易所以及美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA），共計11家交易所和1個自律組織。

2.主要條款

計劃首先從同時滿足以下三個條件的全國性股票中選取1600只作為試驗股票：市值小于30億美元、日均交易量小于100萬股、股價2美元以上。然后將股票分為4個小組，包括1個控制組和3個測試組，每組400只股票?？刂平M的最小價差為每股0.01美元。 測試一組的最小報價單位是0.05美元，交易可以在任何價位成交。測試二組的報價價差是0.05美元，交易價差也是0.05美元。測試三組的報價價差與交易價差都是0.05美元， 但是在同等條件下交易指令必須發(fā)往公開交易平臺并與受保護(hù)的最優(yōu)報價成交，即滿足禁止“Trade-At”的要求。三個測試組分別測試報價價差增大、交易價差增大和保護(hù)公開交易平臺三項措施對小市值股票流動性的影響。

計劃試驗期為兩年。 計劃期間， 參與方要向SEC報送以下數(shù)據(jù)：（1）試驗股票的范圍。主要的掛牌交易所應(yīng)當(dāng)每天公布每一測試組的股票，包括代碼調(diào)整以及其他公司行為。（2）試驗數(shù)據(jù)。所有參與方必須按照規(guī)定的格式每月報送試驗數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)涵蓋試驗計劃開始前6個月到結(jié)束后6個月的完整區(qū)間。（3）評估報告。參與方應(yīng)當(dāng)在計劃開始后18個月內(nèi)向SEC報送評估報告， 分析區(qū)間是計劃實施的前12個月。內(nèi)容包括：報價價差增加對市場質(zhì)量的統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對做市商數(shù)量的統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對做市參與水平的統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對做市利潤的統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對市場透明度的統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；不同的股票劃分是否會影響上述分析結(jié)果；交易價差增加有什么統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；禁止“Trade-At”有什么影響；SEC是否應(yīng)當(dāng)采取新的監(jiān)管措施。

（三）全國性股票另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則

2015年11月18日，SEC通過了全國性股票另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則。

1.適用范圍

任何交易全國性股票交易所掛牌證券（期權(quán)、債券或可轉(zhuǎn)換債除外）的另類交易系統(tǒng)。

2.主要條款

經(jīng)紀(jì)交易商需要公開披露其所運營的全國性股票另類交易系統(tǒng)的以下信息：運作非另類交易系統(tǒng)交易中心和其他另類交易系統(tǒng)的情況；提供產(chǎn)品和服務(wù)的情況；與其他交易中心的合作安排；自己或隸屬機(jī)構(gòu)在自己運作的另類交易系統(tǒng)上的交易情況；使用智能路由系統(tǒng)、算法系統(tǒng)的情況；雙崗雇員和使用第三方服務(wù)的情況；在服務(wù)、流程上區(qū)別對待參與者與自己或隸屬機(jī)構(gòu)的情況；保護(hù)參與者交易信息的措施。

此外，經(jīng)紀(jì)交易商還要公開披露運營另類交易系統(tǒng)的具體信息：另類交易系統(tǒng)的會員資格和準(zhǔn)入要求；運行時間；指令類型或其他能進(jìn)入另類交易系統(tǒng)的交易信息的特征；連接、指令輸入、主機(jī)托管等方面的流程或服務(wù)；訂單流的分配；指令或其他交易特征的顯示；交易服務(wù)（包括交易配對的方式、指令交互規(guī)則、指令處理和執(zhí)行流程）；系統(tǒng)混亂或崩潰時的交易或暫停交易的流程；開收盤和盤后交易的流程；對外指令傳遞服務(wù)；市場數(shù)據(jù)的使用；費用、回扣或其他收費的情況；交易報告和結(jié)算安排；指令顯示和公平接入；市場質(zhì)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

如果提交的信息披露表格被SEC認(rèn)為不符合另類交易系統(tǒng)的要求，則這個另類交易系統(tǒng)將不能再以另類交易系統(tǒng)的身份運作，這意味著其只能被關(guān)閉。

（四）自動化交易監(jiān)管新規(guī)

2015年11月24日，CFTC通過了一份監(jiān)管自動化交易的綜合性規(guī)定。

1.算法交易的定義

新規(guī)對于算法交易進(jìn)行了定義，規(guī)定交易同時具有如下特征即可視為算法交易：（1） 一個或多個計算機(jī)算法或系統(tǒng)決定指令是否生成、 修改或撤銷，或者決定與指令相關(guān)的如下要素：交易標(biāo)的、交易通道、指令類型、指令發(fā)出時間、是否發(fā)出指令、指令發(fā)出次序、交易價格、交易數(shù)量、指令分割成較小的幾個組成部分發(fā)出、指令數(shù)量或者如何管理發(fā)出后的指令。（2）指令或者指令的修改、撤銷是按照交易所的規(guī)則以電子方式提交的，而且不包括以下情形：指令或者修改、撤銷指令的每一個參數(shù)或?qū)傩远际怯勺匀蝗耸謩虞斎?，并且在以電子方式提交之前沒有任何計算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)。

2.主要條款

新規(guī)在算法交易者（AT Person）、結(jié)算會員期貨經(jīng)紀(jì)商（FCM）和指定合約市場（DCM）三個層面提出了風(fēng)險控制的要求。新規(guī)要求所有直接市場接入從事算法交易的交易者都必須以“場內(nèi)交易商”（Floor Trader）的身份在CFTC登記備案。這意味著這些交易者將以算法交易者的身份受到新規(guī)關(guān)于風(fēng)險控制規(guī)定的約束。所有算法交易者都必須至少成為一個注冊期貨協(xié)會（Registered Futures Association，RFA）的會員。期貨協(xié)會的會員規(guī)則中要體現(xiàn)對于不同層級會員的要求，以作為此次頒布的新規(guī)的補充，及時應(yīng)對自動化交易的最新發(fā)展。指定合約市場在原有信息披露要求的基礎(chǔ)之上，還要進(jìn)一步提高向CFTC、 市場參與者和公眾披露信息的透明度，包括提高關(guān)于交易撮合平臺以及做市商和交易激勵制度方面的信息披露。新規(guī)還要求市場參與者使用防止自交易的工具。

四、對我國的啟示

（一）完善監(jiān)管規(guī)則，在提高市場效率和促進(jìn)市場公平中尋找平衡

縱觀美國股票和衍生品市場的監(jiān)管措施，我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善監(jiān)管規(guī)則的過程就是一個根據(jù)不斷變化的市場狀況尋找效率和公平的平衡點的過程。

以另類交易系統(tǒng)的監(jiān)管為例，上世紀(jì)末本世紀(jì)初，美國股票市場經(jīng)歷了一場放松管制提高效率的浪潮，股票報價改為十進(jìn)制，買賣價差縮小，做市商利潤降低，交易平臺的競爭加劇，電子化交易平臺不斷涌現(xiàn)。1998年12月，SEC制定了另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則（Reg ATS），目的是為不斷出現(xiàn)的電子化交易平臺正式正名，讓另類交易系統(tǒng)更好地融入全國性市場體系，這些交易平臺可以選擇注冊成為全國性證券交易所，也可以選擇注冊成為經(jīng)紀(jì)交易商并接受另類交易系統(tǒng)規(guī)則的監(jiān)管。

實施17年以來，美國證券市場結(jié)構(gòu)飛速變化，全國性市場體系（NMS）交易的股票的交易集中度不斷下降，另類交易系統(tǒng)已經(jīng)是全國性股票交易的流動性的主要來源之一，已占到全國性股票交易量的15.4%，而且另類股票交易系統(tǒng)與已注冊的全國性股票交易所的差異越來越小。

盡管如此， 兩者的監(jiān)管框架仍有很大差別。一方面，全國性交易所必須向SEC注冊， 并承擔(dān)自律監(jiān)管職能。全國性交易所需要SEC的審批，之后任何規(guī)則的變化必須向SEC備案。 而另類交易系統(tǒng)以經(jīng)紀(jì)交易商的身份向SEC注冊， 這意味著首先要成為一家自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)（例如FINRA）的會員，另類交易系統(tǒng)不需要SEC審批， 也不需要向SEC備案任何規(guī)則的變化，也不需要公開披露交易或者收費方面的信息。另一方面，很多另類交易系統(tǒng)自身也從事經(jīng)紀(jì)和交易業(yè)務(wù)， 這會產(chǎn)生利益沖突。為了減少利益沖突和監(jiān)管套利，SEC決定采取措施增加另類交易系統(tǒng)運作的透明度。

針對另類交易系統(tǒng)的監(jiān)管，1998年制定的另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則是為了促進(jìn)交易平臺與傳統(tǒng)交易所的競爭，提高市場效率，而2015年制定的全國性股票另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則是為了保護(hù)投資者和保證市場公平。由此可見，美國股權(quán)市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)就是在提高市場效率和保證市場公平中不斷尋找平衡，特定的時間點是需要有所側(cè)重的。

（二）提高監(jiān)管彈性和科學(xué)性，適當(dāng)情況下可借鑒美國的經(jīng)驗考慮實施試驗性質(zhì)的監(jiān)管計劃

監(jiān)管措施應(yīng)當(dāng)是因時因地制宜，推出之前要考慮到監(jiān)管措施的彈性和科學(xué)性。當(dāng)前市場交易技術(shù)的發(fā)展速度比以往任何一個時代都要快，監(jiān)管措施適應(yīng)市場狀況變化的時間間隔不斷縮短。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對不適應(yīng)情況變化的規(guī)則措施進(jìn)行及時的修改和完善。適當(dāng)情況下，我們可以借鑒美國經(jīng)驗實施試驗性質(zhì)的監(jiān)管計劃，設(shè)定監(jiān)管措施的實施范圍和有效時間。

以美國價差改革為例，最初從分?jǐn)?shù)位價差變更為小數(shù)位價差，降低價差的目的是減少做市商的壟斷利潤，促進(jìn)市場競爭，降低市場成本，實施后也確實取得了這樣的效果。但隨著市場狀況的變化和相關(guān)研究的深入，當(dāng)發(fā)現(xiàn)價差改革對于小市值公司和成長性企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響越來越大時，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)適時推出了增加小市值公司最小價差的監(jiān)管措施，以減少負(fù)面影響，促進(jìn)市場功能的發(fā)揮。

（三）以我國實際情況為出發(fā)點，制定科學(xué)的程序化交易監(jiān)管方案

我國資本市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易所競爭結(jié)構(gòu)和程序化交易所占比例等方面與美國股權(quán)市場存在差異， 程序化交易的監(jiān)管不能完全參照美國。但是，在監(jiān)管范圍界定和某些監(jiān)管技術(shù)方面，我們可以借鑒美國。

例如，美國自動化交易新規(guī)中關(guān)于算法交易的定義提出交易同時具有如下特征即可視為算法交易：（1）一個或多個計算機(jī)算法或系統(tǒng)決定指令是否生成、修改或撤銷，或者決定與指令相關(guān)的如下要素：交易標(biāo)的、交易通道、指令類型、指令發(fā)出時間、是否發(fā)出指令、指令發(fā)出次序、交易價格、交易數(shù)量、指令分割成較小的幾個組成部分發(fā)出、指令數(shù)量或者如何管理發(fā)出后的指令。（2） 指令或者指令的修改、撤銷是按照交易所的規(guī)則以電子方式提交的，而且不包括以下情形：指令或者修改、撤銷指令的每一個參數(shù)或?qū)傩远际怯勺匀蝗耸謩虞斎?，并且在以電子方式提交之前沒有任何計算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)。我國在《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》中規(guī)定，程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。兩者的范圍不盡一致，如果自動生成的交易指令在執(zhí)行時所有的交易參數(shù)都是手動輸入，且在以電子方式提交之前沒有任何計算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)，在我國的定義中屬于程序化交易，而在美國的定義中則不屬于算法交易。而如果計算機(jī)系統(tǒng)只決定了指令中的某一個或幾個交易參數(shù)，而不是生成指令的所有參數(shù)，而且最終的執(zhí)行由人工點擊鼠標(biāo)發(fā)送，則在我國的定義中不屬于程序化交易，而在美國的定義中屬于算法交易。

由計算機(jī)生成指令并且由人工輸入全部交易參數(shù)的交易與純?nèi)斯そ灰紫啾龋诮灰姿俣?、對系統(tǒng)負(fù)荷的影響等方面差別不大，因此不需要納入程序化交易的監(jiān)管范圍。而由計算機(jī)決定部分交易參數(shù)的交易與純?nèi)斯そ灰紫啾?，則可以提高交易速度，增加對系統(tǒng)的負(fù)荷，因此需要納入程序化交易的監(jiān)管范圍。因此，建議我國關(guān)于“程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為”的規(guī)定[3]，改為“程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動決定以下一個或多個交易參數(shù)：交易標(biāo)的、交易價格、交易數(shù)量、多個指令的發(fā)出次序、一個指令如何分割成多個指令、發(fā)出后的指令如何管理，或者自動執(zhí)行交易指令的交易行為”。

再比如，我國可以借鑒美國關(guān)于要求市場參與者使用防止自交易的工具的規(guī)定，對防止自交易的各種工具進(jìn)行考察，選出適合我國市場狀況的備選清單供市場參與者選擇。公司由于不同的原因以及交易策略會在同一合約上使用不同算法進(jìn)行交易，這有可能導(dǎo)致在同一個交易系統(tǒng)里的不同交易策略及算法發(fā)出的買賣指令進(jìn)行自動匹配從而導(dǎo)致自成交。一些公司可以采取措施防止這些自成交行為的發(fā)生，或者限制這些自成交的規(guī)模。比如建立一套分析系統(tǒng)用以掃描公司內(nèi)的所有交易指令，并且中斷那些可能會導(dǎo)致自成交的交易指令。 此外，從交易終端設(shè)計實施的防止自成交的程序能夠幫助交易公司管理和限制由于不同的算法及交易策略而導(dǎo)致的自成交。并且從運行成效來看，這些從系統(tǒng)終端控制自成交的方法在幫助公司控制自成交行為上非常有效。

參考文獻(xiàn)：

[1]PwC. The Future of Equity Market Structures as Part of the UK Governments Foresight Project on The Future of Computer Trading inFinancial Markets[EB/OL]. https：//www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289065/12-1085-wr3-future-of-equity-market-structures.pdf.

[2]Securities and Exchange Commission. Report to Congress on Decimalization As Required by Section 106 of the Jumpstart Our Business Startups Act[EB/OL]. https：//www. sec. gov/news/studies/2012/decimalization-072012.pdf. July，2012.

[3]中國證監(jiān)會. 證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）[EB/OL]. http：//www. csrc. gov. cn / pub / zjhpublic /G00306201/201510/t20151009_284758.htm.

（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）