當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

文/鐘震 郭立 姜瑞

當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策

文/鐘震 郭立 姜瑞

2014年以來(lái)，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化、我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入換擋期、金融領(lǐng)域改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境復(fù)雜多變，金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境，我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)發(fā)生新的趨勢(shì)，甚至大逆轉(zhuǎn)，對(duì)我國(guó)宏觀政策調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)。

近年來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模上升且波動(dòng)性加強(qiáng)，具體呈現(xiàn)出以下幾大特點(diǎn)：一是資金結(jié)構(gòu)上，由經(jīng)常和資本項(xiàng)目“雙順差”轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融賬戶逆差”；二是流動(dòng)方向上，由單向流入轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)偏流出；三是因結(jié)匯意愿穩(wěn)定轉(zhuǎn)為購(gòu)匯意愿走強(qiáng)，資產(chǎn)配置由增持人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)為增持外幣資產(chǎn)和債務(wù)去杠桿化；四是外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)拐點(diǎn)，從高位增持轉(zhuǎn)為持續(xù)縮水。

我國(guó)跨境資本流動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著國(guó)內(nèi)外不定因素的增多，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)我國(guó)跨境資本流動(dòng)方向會(huì)更加不確定、波動(dòng)會(huì)更加劇烈，切實(shí)防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是新變局下我國(guó)跨境資本監(jiān)管工作重點(diǎn)和主要挑戰(zhàn)。

（一）輸入性風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策雖然分化，卻都面臨美元走強(qiáng)的共同結(jié)果。新興經(jīng)濟(jì)體，包括我國(guó)將面臨更大的貶值壓力，未來(lái)跨境資本流動(dòng)方向和規(guī)模更加不確定，資本管理難度隨之加大，沖擊的結(jié)構(gòu)更加無(wú)法預(yù)期，產(chǎn)生金融危機(jī)的可能性陡增。總體來(lái)看，在“美元走強(qiáng)、國(guó)際資本流向逆轉(zhuǎn)”的周期中，需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)包括以下幾個(gè)方面：

警惕“美元升值→新興市場(chǎng)發(fā)生金融危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，歷次美元走強(qiáng)階段都會(huì)給新興市場(chǎng)的流動(dòng)性帶來(lái)沖擊，一些經(jīng)濟(jì)基本面較差的國(guó)家或地區(qū)就會(huì)變得不堪一擊。

警惕“美元加息時(shí)滯期”的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)生金融危機(jī)的新興市場(chǎng)具有三大共同特點(diǎn)：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期失衡，如長(zhǎng)期依賴出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)等；（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，如外債占比較高、短期債務(wù)比例較高等；（3）宏觀調(diào)控政策不當(dāng)，如僵化的匯率制度、資本賬戶開放時(shí)機(jī)或順序不當(dāng)、外匯儲(chǔ)備不足、金融監(jiān)管不夠?qū)徤?、監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制失靈等。由此可見，美元走強(qiáng)時(shí)國(guó)際資本大逆轉(zhuǎn)的沖擊是外因，是可能引發(fā)新興市場(chǎng)金融危機(jī)的條件，但真正起作用的還是內(nèi)因，即自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)歷次新興市場(chǎng)金融危機(jī)的比較分析，新興市場(chǎng)國(guó)家易爆發(fā)危機(jī)的時(shí)機(jī)并非是在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策之時(shí)，而是在加息周期結(jié)束之后。這跟美國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)時(shí)滯有一定的關(guān)系，換而言之，這段時(shí)滯也為新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)了可以躲過(guò)“暴風(fēng)雨”的難得可貴的“窗口期”。

警惕新一輪的貨幣戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)。更讓人擔(dān)憂的是，美元升值帶來(lái)新興市場(chǎng)資本外流僅僅只是開始。一旦某個(gè)具有影響力的國(guó)家貨幣開始貶值時(shí)，非理性的羊群效應(yīng)帶來(lái)多國(guó)競(jìng)相貶值，最終引發(fā)更廣泛的金融危機(jī)。

（二）內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)

1.我國(guó)正處于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累加時(shí)期。制造業(yè)低迷不振。受制于內(nèi)外需求的持續(xù)疲弱，氣候、“閱兵藍(lán)”以及股市匯市的劇烈波動(dòng)等因素，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)加速惡化、出口形勢(shì)惡化、投資持續(xù)疲弱、工業(yè)企業(yè)盈利能力下滑、金融行業(yè)增速放緩。

2.我國(guó)即將面臨“撞車期”。當(dāng)前我國(guó)處在經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的關(guān)鍵時(shí)期，加之前期資本大規(guī)模流入帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫，我國(guó)已累積了不少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，我國(guó)即將面臨自身經(jīng)濟(jì)換擋期和美國(guó)貨幣政策從緊期的“撞車期”，我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如果防范不當(dāng)，可能會(huì)進(jìn)一步升級(jí)為系統(tǒng)性危機(jī)。未來(lái)，國(guó)際投資環(huán)境發(fā)生驟變，美元進(jìn)入加息周期，我國(guó)卻處在降息周期，中美利差將進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)投資成本增加，人民幣貶值預(yù)期走強(qiáng)，我國(guó)跨境資本特別是短期跨境資本流動(dòng)可能面臨急停甚至逆轉(zhuǎn)，這些將對(duì)居民、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表造成較大沖擊，我國(guó)需提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

3.跨境資本管理方式有限。與多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家相似，我國(guó)資本項(xiàng)目并未完全開放，匯率彈性不高，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，不足以有效抑制或承受短期跨境資本頻繁、大規(guī)模的流動(dòng)。與此同時(shí)，我國(guó)在跨境資本流動(dòng)管理上，采用側(cè)重審批的事前監(jiān)管模式，宏觀審慎管理的手段相對(duì)較少，主要依靠數(shù)量手段，行政干預(yù)較多。現(xiàn)有監(jiān)測(cè)和預(yù)警不夠及時(shí)、全面，影響了政策的實(shí)施效果。多頭監(jiān)管模式難以適應(yīng)當(dāng)前管理的需要，宏觀政策之間缺乏協(xié)調(diào)配合，國(guó)際合作溝通機(jī)制不暢。

如何應(yīng)對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的新變化

與其他發(fā)展中國(guó)家相比，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面相對(duì)較好且外匯儲(chǔ)備較為充分，如果應(yīng)對(duì)得當(dāng)，應(yīng)當(dāng)能夠順利度過(guò)這段國(guó)際資本逆轉(zhuǎn)期。各種跡象表明，近期美國(guó)加息的可能性加大，能夠留給我國(guó)政策調(diào)整的時(shí)間和空間越來(lái)越少。從時(shí)間跨度上，我國(guó)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架分為短期和中長(zhǎng)期兩大部分。短期而言，應(yīng)“緊抓四大權(quán)力”，中長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)“守住三條底線”。

（一）短期應(yīng)對(duì)：“緊抓四大權(quán)力”

一是干預(yù)監(jiān)管權(quán)。轉(zhuǎn)化跨境資本流動(dòng)管理思路，從重行政審批轉(zhuǎn)為重監(jiān)測(cè)預(yù)警，從重微觀管制轉(zhuǎn)為重宏觀審慎管理，從“正面清單”轉(zhuǎn)為“負(fù)面清單”，采用事前、事中、事后相結(jié)合的模式，簡(jiǎn)化行政審批程序，多運(yùn)用市場(chǎng)化、價(jià)格型的宏觀審慎工具。

二是統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)權(quán)。實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)是宏觀審慎分析的基礎(chǔ)，而宏觀審慎分析是宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)。我國(guó)目前使用的信息系統(tǒng)尚不能實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)交易統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)目標(biāo)，與其他國(guó)家相比，存在一定的差距。未來(lái)，應(yīng)盡快建立統(tǒng)一全口徑的我國(guó)跨境資本流動(dòng)實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，將各類跨境流動(dòng)的資本納入系統(tǒng)中，采用直聯(lián)接口獲得第一手信息，重視統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量，提高統(tǒng)計(jì)分析頻率，進(jìn)一步提升形勢(shì)變化分析的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和前瞻性。

三是監(jiān)管協(xié)調(diào)權(quán)?？缇迟Y本流動(dòng)涉及居民、企業(yè)、銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)部門，亟需建立行之有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，為監(jiān)管信息的交流共享提供平臺(tái)，也為協(xié)調(diào)政策一致性創(chuàng)造交流機(jī)制。我國(guó)應(yīng)當(dāng)吸取泰國(guó)等國(guó)的教訓(xùn)，避免政策的反復(fù)性，防止監(jiān)管過(guò)嚴(yán)或過(guò)寬，通過(guò)協(xié)調(diào)機(jī)制杜絕監(jiān)管重復(fù)、漏洞、空內(nèi)的現(xiàn)象，在實(shí)踐中尤其要注重三個(gè)方面的協(xié)調(diào)配合，即注重跨境資本流動(dòng)宏觀審慎和微觀審慎管理政策間的協(xié)調(diào)；注重國(guó)家發(fā)展改革委、一行三會(huì)、財(cái)政部、商務(wù)部、工商、海關(guān)、稅務(wù)等宏觀管理部門之間的協(xié)調(diào)，特別是當(dāng)配套支持政策并非出自同一部門時(shí)，需要由國(guó)務(wù)院出面進(jìn)行協(xié)調(diào)；注重與他國(guó)的協(xié)調(diào)合作，通過(guò)區(qū)域合作、國(guó)際合作機(jī)制等交流平臺(tái)，引導(dǎo)輿論，避免我國(guó)相關(guān)宏觀調(diào)整政策淪為以鄰為壑政策的話柄。

四是預(yù)期管理權(quán)。預(yù)期管理已成為跨境資本流動(dòng)管理的重要工具。由于預(yù)期具有突變性和異質(zhì)性，預(yù)期可能隨時(shí)隨地發(fā)生轉(zhuǎn)變，且同一環(huán)境下不同主體的預(yù)期也可能不同，這為合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期提供了理論基礎(chǔ)。特別是我國(guó)利率匯率市場(chǎng)化推進(jìn)，人民幣匯率預(yù)期成為影響跨境資本流動(dòng)的重要因素，未來(lái)可借助市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查制度，把握市場(chǎng)預(yù)期動(dòng)態(tài)，同時(shí)保持政策信息的透明度，適時(shí)公開政策調(diào)控的目標(biāo)、依據(jù)和決策過(guò)程，消除導(dǎo)致非理性預(yù)期的影響因素，有效引導(dǎo)投資者形成理性預(yù)期，避免信息不對(duì)稱下非理性預(yù)期的擾動(dòng)，減少跨境資本劇烈波動(dòng)。

（二）中長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)：“守住三條底線”

一是守住穩(wěn)增長(zhǎng)的底線。大量國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力是抵御跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要防線，也是走出金融危機(jī)泥潭的重要基石?！按蜩F還需自身硬”，能否成功防范風(fēng)險(xiǎn)和度過(guò)危機(jī)都需要依賴國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮和流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)正在加大，傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施效果相對(duì)有限，應(yīng)當(dāng)考慮啟動(dòng)積極的財(cái)政政策，推行減稅、消費(fèi)補(bǔ)貼措施，加大地方債置換范圍，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾，激活私營(yíng)部門投資和消費(fèi)意愿，守住穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)兩大目標(biāo)，緊抓內(nèi)功，提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二是守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力下，部分傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，企業(yè)投資意愿下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)舊動(dòng)力減弱而新動(dòng)力不足，國(guó)際環(huán)境的不利因素增多，借助外力解決自身問(wèn)題的難度較大。從目前情況看，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融領(lǐng)域，都有可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，存在誘發(fā)跨境資本大幅流出而進(jìn)一步?jīng)_擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可能性。在嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，應(yīng)緊抓美聯(lián)儲(chǔ)加息至危機(jī)發(fā)生前的窗口期，優(yōu)化跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，防止給定時(shí)點(diǎn)下風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于某一部門、某一跨境資本流動(dòng)項(xiàng)目或某一類業(yè)務(wù)。

三是守住“以我為主”發(fā)展戰(zhàn)略的底線。我們應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識(shí)到，無(wú)論全球貿(mào)易體系和國(guó)際金融體系如何改革，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變，國(guó)際資本流動(dòng)的引導(dǎo)權(quán)也并不在我。要想徹底改變這一局面，就必須打造“以我為主”的國(guó)際新秩序。應(yīng)當(dāng)積極參與國(guó)際規(guī)則談判，在國(guó)際規(guī)則制定中注入更多中國(guó)元素，為我國(guó)贏得話語(yǔ)權(quán)和主導(dǎo)地位，同時(shí)組建由自己主導(dǎo)的區(qū)域性金融體系，借助金磚銀行、“一帶一路”、亞投行、絲路基金等國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施以及人民幣納入特別提款權(quán)的契機(jī)，主動(dòng)步入資本輸出的新階段，逐漸改變跨境資本流動(dòng)受制于人的局面。

（鐘震單位：中國(guó)人民銀行金融研究所，郭立單位：北京大學(xué)新聞與傳播學(xué)院，姜瑞單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行北京分行；摘自《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2015年第12期；原題為《當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)：特點(diǎn)、成因、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策》）