負(fù)利率政策謎題

王立榮

2016年以來，“負(fù)利率”成為了國際社會廣泛關(guān)注的詞匯，中國人民銀行在5月6日發(fā)布的《中國貨幣政策報(bào)告（2016年第一季度）》中，更是以專欄的形式介紹了歐日等部分央行的負(fù)利率政策。什么是負(fù)利率，負(fù)利率政策是如何實(shí)施的，它可以發(fā)揮什么作用？要理解這些問題，首先要弄清楚兩個(gè)概念，即名義利率和實(shí)際利率。

名義利率和實(shí)際利率

最早區(qū)分這兩個(gè)概念的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪，他指出名義利率、實(shí)際利率與通貨膨脹率三者之間的關(guān)系是：名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率，這個(gè)公式揭示了利率與通貨膨脹預(yù)期的關(guān)系，人們通常把這個(gè)公式稱作費(fèi)雪效應(yīng)。名義利率是以貨幣為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出來的利率，通常是借貸合同和有價(jià)證券上載明的利率。實(shí)際利率是指貨幣購買力不變條件下的利率，也就是名義利率剔除物價(jià)變動(dòng)因素后的真實(shí)利率。

區(qū)分名義利率和實(shí)際利率有重要的意義。在現(xiàn)實(shí)生活中，各種利率都是名義利率，但實(shí)際利率反映了資金真實(shí)的價(jià)值與報(bào)酬，對經(jīng)濟(jì)生活和經(jīng)營決策更為重要，而且實(shí)際利率的變化趨勢也會對資金供求關(guān)系產(chǎn)生影響，從而影響人們的投資消費(fèi)行為。一般來說，在實(shí)際利率為正值時(shí)，有利于吸收儲蓄，有助于降低通貨膨脹率；在實(shí)際利率為負(fù)值時(shí)，則會減少儲蓄，刺激金融投機(jī)，惡化通貨膨脹。

在日常生活中，名義利率通常都是正值，人們所說的負(fù)利率指的是實(shí)際利率為負(fù)，也就是名義利率低于了物價(jià)的上漲率，這種情況經(jīng)常發(fā)生，不足為奇。而我們今天所提到的負(fù)利率政策中所說的負(fù)利率則是指的名義利率為負(fù)。假如我們所說的負(fù)利率是名義存款利率，那么就意味著，存款人不但得不到利息收入，還要向銀行繳納一部分利息支出。這似乎有些不可思議，那么，為什么又會出現(xiàn)這種情況呢？

零利率下限

之所以名義利率通常都是正值，主要是因?yàn)榱憷氏孪薜拇嬖?。零利率下限是指名義利率下降的極限為零，當(dāng)名義存款利率為零時(shí)，存款人可以將存款取出變?yōu)楝F(xiàn)金?！傲憷氏孪蕖钡膯栴}最早也是由費(fèi)雪提出的，他于1896年指出，如果一種商品可以無成本地持有，那么以這種商品計(jì)價(jià)的利息就不能為負(fù)。但是，保存現(xiàn)金是有成本的，比如有運(yùn)輸成本和被偷竊、盜搶的風(fēng)險(xiǎn)等，因此，零利率下限是有可能被突破的。另外，當(dāng)現(xiàn)金貨幣不再被使用時(shí)，也就是貨幣完全無紙化或電子化時(shí)，零利率下限更容易被突破。但是現(xiàn)實(shí)中零利率下限被突破的情況在零售端市場并沒有出現(xiàn)過，而是出現(xiàn)在了中央銀行的利率政策上。

央行利率體系

一般而言，利率政策是一個(gè)國家的中央銀行調(diào)節(jié)貨幣的一個(gè)重要手段，實(shí)現(xiàn)了利率市場化的國家，央行主要控制該國的基準(zhǔn)利率體系，市場化程度不高或完全沒有市場化的國家，央行控制的利率則更多。這里我們主要討論市場化的情況。央行通常會選擇一個(gè)或幾個(gè)利率作為基準(zhǔn)利率，然后通過對這些利率的調(diào)節(jié)來影響市場上其他利率的走向，進(jìn)而影響投資和消費(fèi)?？梢宰鳛檠胄谢鶞?zhǔn)利率的利率，稱為政策性基準(zhǔn)利率，大多是央行在銀行間市場使用的利率，但各國在具體利率選擇上有所差異，例如美聯(lián)儲使用的是“聯(lián)邦基金利率”，歐洲中央銀行使用的是“主導(dǎo)再融資利率”，日本銀行使用的則是“短期利率”等。中國人民銀行主要使用再貸款利率、再貼現(xiàn)利率和存款準(zhǔn)備金利率，但這些利率事實(shí)上并沒有發(fā)揮出其他市場化國家的政策基準(zhǔn)利率的作用。

2016年日本實(shí)施負(fù)利率政策所使用的對象是央行的超額存款準(zhǔn)備金利率，也就是央行對商業(yè)銀行存在中央銀行的超出法定存款準(zhǔn)備金的存款使用的利率，目的是鼓勵(lì)商業(yè)銀行將超出法定存款準(zhǔn)備金的存款貸放出去。

負(fù)利率政策的實(shí)施

事實(shí)上，日本并非率先使用負(fù)利率政策的國家，日本長期以來實(shí)施的是零利率政策，只是在2016年1月才引入超額準(zhǔn)備金存款三級利率體系，即對銀行的現(xiàn)有超額準(zhǔn)備金余額使用正利率0.1%、對法定存款準(zhǔn)備金使用零利率、對于未來新增的超額準(zhǔn)備金使用負(fù)利率-0.1%。

歐洲國家則是負(fù)利率政策的主要實(shí)施國。早在美國金融危機(jī)爆發(fā)后的次年即2009年，瑞典便已經(jīng)開始使用負(fù)利率政策。2009年7月，瑞典央行將隔夜存款利率減至-0.25%，1年后恢復(fù)為零水平。2015年2月，瑞典央行再次將瑞典回購利率下調(diào)至-0.1%，并于3月和7月兩次分別下調(diào)0.1和0.15個(gè)百分點(diǎn)，2016年2月再進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率下調(diào)0.15%降至-0.50%，隔夜存款和隔夜借貸利率也降至-1.25%和0.25%。

丹麥?zhǔn)墙趯?shí)施負(fù)利率政策時(shí)間最長的國家。2012年7月，丹麥央行將可轉(zhuǎn)讓大額定期存單的利率下調(diào)至-0.05%，到2014年4月結(jié)束為期近兩年的負(fù)利率實(shí)驗(yàn)。2014年9月，丹麥再度實(shí)施負(fù)利率政策。歐元區(qū)是實(shí)施負(fù)利率政策的最大經(jīng)濟(jì)體。歐洲央行于2014年6月將隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%，隨后于2014年9月和12月各下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.3%。另外，瑞士央行于2014年12月，將隔夜存款利率下調(diào)為-0.25%，2015年1月，進(jìn)一步將隔夜存款利率降低到-0.75%。

負(fù)利率政策的作用

各國之所以在近幾年相繼使用負(fù)利率政策，原因在于2008年國際金融危機(jī)以來，世界各國普遍放松貨幣政策，降低利率，一些國家央行則在利率降至零點(diǎn)之后采取了非常規(guī)的量化寬松政策，釋放了大量的流動(dòng)性，但是經(jīng)濟(jì)起色仍不盡人意。因此，有些國家的央行希望通過實(shí)施負(fù)利率政策促使商業(yè)銀行加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，最終促進(jìn)消費(fèi)和投資。當(dāng)然也有央行基于匯率的考慮，希望通過負(fù)利率抑制資本流入和本幣升值。

那么，這些實(shí)施負(fù)利率政策的國家是否實(shí)現(xiàn)了最初的愿望呢？中國人民銀行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中這樣總結(jié)到，負(fù)利率政策對消費(fèi)、投資和通脹的提振作用有待觀察，負(fù)利率對匯率的作用存在不確定性。國際清算銀行（BIS）近期在報(bào)告中也指出，負(fù)利率在貨幣市場的傳導(dǎo)較為順暢，但如果負(fù)利率持續(xù)時(shí)間較長或者利率水平進(jìn)一步下降，個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)的行為將存在很大的不確定性。國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德近日表示，在全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)的影響總體而言利大于弊，但需密切關(guān)注負(fù)利率可能帶來的“副作用”。

就目前而言，負(fù)利率政策的實(shí)施有其可行的一面，但是，一定程度上，負(fù)利率政策也是央行的無奈之舉。從實(shí)踐中看，負(fù)利率還僅限于央行層面，零售端市場還無法接受這一事實(shí)，因此，有些商業(yè)銀行可能會將負(fù)利率成本以增加貸款利率的方式轉(zhuǎn)嫁給資金使用者，而這樣必將使負(fù)利率政策效果大打折扣。負(fù)利率這個(gè)看似不可思議的事物，有它存在的理由，零利率下限并非不可能突破，但是，負(fù)利率政策到底能走多遠(yuǎn)，負(fù)利率是否存在下限，這些問題還需要理論上的探討和實(shí)踐中的檢驗(yàn)。

（作者單位：北京信息科技大學(xué)）