互聯(lián)網股權融資平臺路在何方

楊燕+歐陽輝+王硯波

目前股權眾籌的商業(yè)模式仍在探索階段，監(jiān)管層不宜過早抬高平臺的資質門檻，如果最后只留下幾家大平臺運營，不利于互聯(lián)網股權融資行業(yè)的競爭和發(fā)展

2016年6月初，一篇關于36氪在宏力能源股權融資項目中“涉嫌欺詐”的報道在業(yè)內激起了不小的水花，一夜之間將36氪以及互聯(lián)網股權融資行業(yè)共同推到了風口浪尖。

“宏力能源”是36氪作為互聯(lián)網股權融資平臺第一次嘗試拓展的新三板定增項目，定增價格10元，認購門檻100萬元。據(jù)2015年12月宏力能源路演時資料顯示，公司2015年預期盈利3500萬元，全年營收預測3億元，定增后做市掛牌價在18元-28元區(qū)間。然而，僅四個月后宏力能源披露的2015年財報顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入7373.72萬元，凈虧損2676.06萬元，與前期宣傳中的預期存在巨大落差。宏力能源在新三板的股價也隨之一路下挫。預期的投資收益變成巨額虧損，引發(fā)了投資人的劇烈反彈。

投資人對36氪的質疑主要集中在項目審查不力與誤導性宣傳兩方面。一方面，項目融資方宏力能源在前期宣傳中所預期的公司財務表現(xiàn)與披露的實際數(shù)據(jù)相差甚遠，存在提供虛假信息的嫌疑，而36氪作為平臺中介以及項目的唯一牽頭人，在項目信息真實性和質量的審核上存在嚴重失職;另一方面，36氪被認為有誤導性宣傳的嫌疑。除平臺自身在投資人微信群里對“宏力能源”項目“極力推薦”外，更有內部員工在群里假扮成“托”為項目“說盡好話”，以及36氪“承諾”認購1000萬元的投資份額，但后來并無下文。這些都給投資人的決策帶來誘導性暗示，超越了信息中介平臺應有的角色。

從第一家互聯(lián)網股權融資平臺在國內落地，監(jiān)管部門花了五年的時間完成了對業(yè)務形態(tài)的法律界定。

事實上，“宏力能源事件”只是目前國內互聯(lián)網股權融資行業(yè)發(fā)展亂象的集中體現(xiàn)，由此引發(fā)社會及投資人對36氪平臺角色的質疑與爭議，值得我們對互聯(lián)網股權融資平臺這一新生事物，以及其行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀進行反思。

國內互聯(lián)網股權融資歷程

互聯(lián)網股權融資最早起源于美國，顧名思義是企業(yè)通過互聯(lián)網渠道出讓一定比例的股份向投資者進行融資，投資者投資入股并以股份轉讓或分紅的形式獲得收益。參與互聯(lián)網股權融資的融資主體一般為處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而投資方除了專業(yè)投資機構、高凈值人群外，還包括大量潛在的社會投資人。平臺通過互聯(lián)網技術廣泛地對接投資和融資需求，在風險投資市場充當中介人的角色，為投融資雙方提供相關的金融服務支持。

互聯(lián)網股權融資平臺通過信息撮合降低投融資雙方的搜索成本，既可以幫助企業(yè)節(jié)省線下尋找投資人的成本和精力，也方便了投資人在更大范圍內更高效地找到感興趣的創(chuàng)業(yè)項目。此外，互聯(lián)網股權融資平臺通過互聯(lián)網以及一定的投資結構安排，也為大量的潛在投資人提供了參與早期風險投資的機會。

國內大多數(shù)互聯(lián)網股權融資平臺的投資結構采用“領投—跟投”模式。該模式即是針對單個項目，由一個經驗豐富的專業(yè)投資人或投資機構擔當“領投人”角色，其他投資人通過資金跟投的方式參與該項目投資。

在具體操作上，領投人與跟投人共同設立有限合伙企業(yè)（LLP）向融資企業(yè)進行投資。領投人作為普通合伙人（GP）承擔對LLP的管理運營等全部職責，跟投人作為有限合伙人（LP）將管理及表決權等交給領投人代理行使。在投資退出后，跟投人須支付領投人部分投資收益（附帶收益，carry interest）作為其投資管理工作的回報。

在“領投-跟投”模式下，跟投人只需投入一小筆資金即可參與項目投資，降低了跟投人的投資門檻。并且不同于基金，跟投人無需向領投人支付固定比例的管理費用，進一步減輕了跟投人的投資負擔。而領投人通過該模式，一方面既可分享跟投人的投資收益，又可撬動大量的跟投資金;另一方面，領投人通過“杠桿”作用，可以集合一眾投資人的資本和股權，使得一些天使投資人通過領投方式有機會成長為“超級天使”。

此外，信息不對稱是從事風險投資的主要障礙。大量的研究表明，風險投資人更愿意投資于自己熟悉的創(chuàng)業(yè)者和領域，甚至在地理位置上更偏好于創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中的地區(qū)，譬如美國的硅谷、中國的中關村等。而借助于“領投—跟投”模式，投資人可借助跟投方式“搭乘”領投人的專業(yè)投資經驗，理論上為跨區(qū)域、跨領域投資提供了解決方案。

互聯(lián)網股權融資2011年進入中國，隨著天使匯、創(chuàng)投圈、原始會等第一梯隊的互聯(lián)網股權融資平臺誕生，經過前三年的“不溫不火”，乘著2014年“雙創(chuàng)”的東風，開始出現(xiàn)跳躍性增長。

中國互聯(lián)網股權融資行業(yè)得以迅速發(fā)展，除政策刺激外，也與壓制已久的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資需求、日益擴大的中產階級投資需求息息相關。然而伴隨著國內平臺數(shù)量和交易規(guī)模的不斷擴大，關于互聯(lián)網股權融資的各種問題接踵而至。

早在2014年，眾籌咖啡就出現(xiàn)了投資人分歧而失敗的案例，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資造假事件更是層出不窮。此外，類似上述宏力能源事件中，36氪作為信息中介平臺，在項目審核與宣傳、投資人保護，以及自身定位等方面也存在不同程度的缺位和越界行為，更進一步地助長了行業(yè)亂象。根據(jù)網貸之家此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年全年倒閉平臺共40家，而2016年前四個月這個數(shù)字即已達到43家。大量的平臺倒閉，以及頻發(fā)的融資丑聞和糾紛事件，導致投資人對互聯(lián)網股權融資業(yè)態(tài)產生懷疑。

事實上，互聯(lián)網股權融資雖屬金融創(chuàng)新，但也無法逃出金融投資的本質。在更有效地對接投融資雙方、篩選優(yōu)質項目、降低投資過程中的信息不對稱風險、在投后管理中更好地保護投資人利益，以及實現(xiàn)投資退出等問題上，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，都可能影響整個業(yè)態(tài)的有序發(fā)展。

針對當下互聯(lián)網股權融資業(yè)態(tài)的發(fā)展現(xiàn)狀，作為支撐行業(yè)發(fā)展的基礎設施——立法和監(jiān)管體系，是保證上述問題得到有效解決的前提。在互聯(lián)網股權融資發(fā)展初期，我國并未有專門法律法規(guī)對此做出規(guī)定，行業(yè)參與主體只能參照已有的法律規(guī)范，在可能觸及“紅線”的問題上加以規(guī)避，其他方面更多地則是參考國外經驗，“摸著石頭過河”。因此，上述各種行業(yè)問題的存在和發(fā)生也有其客觀原因。

國內立法和監(jiān)管狀況

借鑒國外經驗，從國內第一家互聯(lián)網股權融資平臺天使匯誕生起，市場上普遍將相關的、通過互聯(lián)網平臺進行股權融資的活動稱為“股權眾籌”，體現(xiàn)的是向更多社會潛在投資人融資的普惠金融特點。對于新生事物的成長，法律和監(jiān)管總是走在后面。

2014年12月，中國證券業(yè)協(xié)會首次發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》）?！兑庖姼濉丰槍π袠I(yè)問題提出了嚴格規(guī)定，包括：在法律地位上，將“股權眾籌”限定在私募范疇;規(guī)定融資方不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券;對于合格投資人的界定參照傳統(tǒng)私募基金所設立的投資人門檻;同時，要求平臺對融資項目的合法性進行必要審核、采取措施防范欺詐行為、禁止誤導投資者等。

但《意見稿》發(fā)布后，正式版卻遲遲沒有出臺。最主要的爭議在于對合格投資人的認定，業(yè)界普遍認為門檻過高，有?；ヂ?lián)網“眾籌”的普惠金融本質。對此，2015年7月，在央行牽頭下出臺《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》，正式將股權眾籌界定為“通過互聯(lián)網形式進行的公開小額股權融資活動”，即具有“公開、小額、大眾”的公募特征。

同年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關于對通過互聯(lián)網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，指出“未經國務院證券監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動”。這意味著，不論是股權眾籌發(fā)起還是股權眾籌平臺設立都需要獲得證監(jiān)會的“審批或許可”。

隨后不久，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布關于調整《場外證券市場業(yè)務備案管理辦法》個別條款的通知，最終將“私募股權眾籌”修改為“互聯(lián)網非公開股權融資”，與公募性質的股權眾籌概念加以嚴格區(qū)分，并歸入場外市場，采用相對寬松的事后備案制管理。這樣，除阿里巴巴、京東和平安已取得股權眾籌試點的三家平臺外，其他互聯(lián)網股權融資平臺所開展的業(yè)務實屬于“互聯(lián)網非公開股權融資”的私募范疇，這意味著，一大批相關平臺將面臨“被迫”改名的“窘境”。

從第一家互聯(lián)網股權融資平臺在國內落地，監(jiān)管部門花了五年的時間完成了對業(yè)務形態(tài)的法律界定，但相應的法律和監(jiān)管細則仍未正式出臺。上述三家“公募”試點平臺也尚未正式開展股權眾籌業(yè)務，而各大“私募”平臺的募資活動目前仍處于灰色地帶。

平臺運營如何操作

在當前階段，由于各國監(jiān)管和風險投資環(huán)境不同，平臺在實際操作中也有不同表現(xiàn)。在此，我們從募資階段的項目篩選、投資人認證、投資管理、盈利模式、投資退出這幾個關鍵環(huán)節(jié)來看看國內外主流平臺在實際運營中是如何操作的。由于目前國內真正意義上、帶有公募屬性的股權眾籌尚未開啟，因此我們這里所討論的內容主要集中在私募范疇（國內或稱為互聯(lián)網非公開股權融資）。

首先是項目篩選。如果將互聯(lián)網股權融資平臺認為是一種特殊的電商，則該平臺銷售的商品為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權。因此，為吸引優(yōu)質項目，平臺需要采取更高效的手段提高融資項目的質量，根據(jù)企業(yè)的檔案質量、企業(yè)在平臺上的活躍度以及其他用戶對該企業(yè)的響應程度對融資企業(yè)進行排名。那些受高質量用戶關注的優(yōu)質企業(yè)會被推選為熱門企業(yè)在AngelList首頁等多處進行推送。與此同時，為了獲得更多的優(yōu)質項目，平臺也需要擴大發(fā)現(xiàn)和培育好項目的途徑與來源。此外，平臺大多著力打造創(chuàng)業(yè)服務社區(qū)/生態(tài)，吸引更多創(chuàng)業(yè)企業(yè)入駐平臺，并通過提供增值服務將優(yōu)質企業(yè)“黏在”平臺。

互聯(lián)網平臺的信息和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，有助于提高線上篩選項目的效率和質量，但前提是平臺本身已積累了海量的數(shù)據(jù)庫資源，并可據(jù)此進行有效的大數(shù)據(jù)分析，而這對于大多數(shù)草根或早期平臺而言并非易事。即使對于較大的平臺，數(shù)據(jù)的維度、信息的可靠性、豐富性也是決定性因素之一，尤其是早期項目，更多的判斷仍然基于創(chuàng)始人團隊能力譽。

其次是投資人認證。在私募領域，由于投資風險較高，各國法律對投資人都會設定一定的準入門檻。同時，對于平臺而言，高質量的投資人也會吸引更多的項目。

在實踐中，AngelList的投資人需要向平臺提交官方出具的收入證明、納稅證明、個人信用報告等資料。AngelList會根據(jù)投資人提供的這些原始憑據(jù)，出具合格投資人驗證報告，該報告可以在AngelList網站上查閱，具有通用性，可供投資人進行其他品種的投資時使用。

在國內，《意見稿》規(guī)定，平臺須對用戶信息的真實性進行必要審核。而現(xiàn)實中，除天使匯等少數(shù)平臺外，幾乎很少平臺嚴格執(zhí)行合格投資人驗證，甚至像36氪、京東東家這樣的大平臺，只需提交身份信息、聯(lián)系方式，很快就能獲得跟投資格。

在缺乏資質審核的情況下，大多數(shù)平臺對投資人的資格門檻又普遍低于傳統(tǒng)私募要求，使得那些不具備風險承受能力的投資人參與早期投資，一旦出現(xiàn)虧損和糾紛，將可能危及平臺生存。這也是平臺最擔心的事情。據(jù)業(yè)內人士透露，為了避免糾紛，一些平臺甚至直接向投資人進行剛性兌付，或為投資人的虧損提供“隱性”擔保，投資風險變相由平臺承擔。

再次是投資管理。如上文所述，國內外大多數(shù)平臺采用“領投—跟投”模式進行投資管理，其中，領投人是項目成交的關鍵。風險投資的特性使得其對領投人的專業(yè)和技術要求相對較高。AngelList會在已認證的合格投資人中，選出投資或創(chuàng)業(yè)經驗豐富的投資人為“頂級投資人”，而其中更少一部分具有優(yōu)秀投資成績的職業(yè)投資人或連續(xù)創(chuàng)業(yè)者在投資活動中才可充當領投人角色。據(jù)2015年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計，AngelList平臺上的領投人僅占所有合格投資者總數(shù)的0.27%。

國內平臺對領投人的素質要求基本一致。比如，京東東家要求領投人須在項目所在領域內有相對豐富的投資或創(chuàng)業(yè)經驗，至少有1個過往非上市股權投資項目退出案例等。

然而，據(jù)大家投聯(lián)席CEO祝佳嘉在接受采訪時表示，目前，領投人資源比較集中在京東東家、36氪這樣的國內知名平臺，很多“草根”平臺普遍面臨領投人匱乏的難題。對此，有些平臺既做信息中介，又做投資中介，甚至由平臺自身或其關聯(lián)機構充當領投人。在這種情況下，如果投資虧損，平臺按理應承擔責任。同時，項目數(shù)量和質量嚴重依賴平臺的投資團隊，平臺自身也會成為業(yè)務發(fā)展的瓶頸。

由于平臺上的早期項目規(guī)模一般較小且“零售化”，很難吸引頂級投資機構參與投資，因此，各個平臺在投資管理模式上也在不斷嘗試和創(chuàng)新。AngelList通過設立“基金”的方式來吸引頂級投資機構參與天使投資。投資人可以直接投資于基金，再通過該基金批量投資“合投項目”?；鹩葾ngelList負責管理，主要選擇有豐富經驗的投資人或投資機構領投的項目進行投資。在該模式下，每個項目獲取的投資收益首先要支付項目領投人15%的附帶收益，同時AngelList會收取5%。

相比于“領投—跟投”，“基金”模式的優(yōu)勢在于，一方面平臺通過成立基金的方式直接對項目進行投資管理，為投融資雙方提供了便利;另一方面，對于投資者而言，直接面對更具公信力的平臺，也使投資更加安全。在國內，據(jù)了解，一些平臺也在采取類似“基金”模式。簡單來說，在平臺以外獨立組建風險投資基金對項目進行投資，并將投資組合中一些愿意進行互聯(lián)網股權融資的優(yōu)質項目介紹到平臺來，基金管理人可同時作為項目領投方為企業(yè)再融資。在該模式下，管理人除獲得基金管理費、收益提成外，同時又可分享平臺上跟投人的投資收益。

但上述“基金”模式也存在一定的利益沖突：平臺既做信息中介，同時又組建關聯(lián)基金投資項目，裁判員和運動員身份發(fā)生重合。與其他投資人相比，平臺更具信息優(yōu)勢，如果平臺不能自覺約束行為，主動抵制利用其信息優(yōu)勢不正當獲利，利益沖突事件遲早發(fā)生，對平臺上其他投資人而言顯然不夠公平。

關于盈利模式。目前國內外各類平臺主要有三種盈利模式：一是收取傭金，即當項目在平臺上融資成功后，平臺按成功融資額的一定比例收取交易費，項目不成功則不收費。二是增值服務費，譬如提供合同、財務、法律、文書等方面的服務費用，或類FA（Financial Advisor財務顧問）費用。三是平臺分享投資人一定比例的投資收益。

國內絕大多數(shù)平臺收取傭金費用或類FA增值服務費用來獲取盈利，業(yè)內慣例在5%左右。這種前向盈利模式雖能在短期內現(xiàn)金回流平臺，但同時也存在一定問題，一是傭金費用成本的存在，可能導致好的項目在接洽到投資人后直接“跳票”到線下完成交易，造成平臺上剩下的項目質量偏低，帶來逆向選擇問題;二是對于平臺而言，由于平臺收入多少直接與項目成功與否相關，可能引發(fā)平臺為提高交易規(guī)模而模糊角色定位，向投資人兜售、傳遞誘導性信息等道德風險。

國外平臺AngelList則主要采取后向收費機制，即與投資人分享投資收益（附帶收益）的方式獲取盈利。這種后向收費的盈利選擇，雖短期內現(xiàn)金回流較少，但平臺可分享項目未來增長空間，一方面可避免上述前向收費的諸多問題，獲得長期發(fā)展動力，二是有利于平臺自身估值提升，為平臺融資助力。同時， AngelList作此盈利選擇也是基于美國金融法規(guī)的相關規(guī)定，即只有證券經銷商才能收取交易費用，而申請為經銷商將面臨較高的監(jiān)管成本。

關于投資退出。目前國內外投資退出渠道主要集中在上市、次輪融資、被收購、股權回購等，投資人平均等候時間一般較長。尤其在國內，大多數(shù)投資者已養(yǎng)成短線投資習慣，較長的退出期限恐影響更多投資人參與投資。

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，真正能走向上市的企業(yè)畢竟少數(shù)，靠上市退出概率極小，一般不足5%。相對而言，通過次輪融資來退出的項目稍微多一些。比如，天使客平臺上的“積木旅行”獲美國風投機構投資，41位股權投資者成功實現(xiàn)退出并獲得5倍投資回報;聚募眾籌上的PP基金項目以1.5倍溢價成功退出等。不過總體上，成功退出并不普遍。另外，不同于美國存在較為成熟的SecondMarket、SharePost、納斯達克非公開市場、Xpert Financial等交易“玩家”，目前國內缺乏非上市股權轉讓市場，且《意見稿》明確禁止平臺提供股權轉讓服務，堵塞了“股權轉讓”的退出渠道，投資人只能通過私下溝通的方式進行股權轉讓。

除了常規(guī)退出機制外，國內很多平臺正在尋找新的退出渠道。除對接新三板外，京北眾籌近期與北京股權交易中心、北京股權登記管理中心戰(zhàn)略合作簽約，通過運作“股權眾籌企業(yè)掛牌股交中心”尋找潛在投資者接盤。同樣，36氪也為投資者獨創(chuàng)特殊的退出機制，即“下輪氪退”：當融資項目正式交割完成后，股東在隨后的兩年或三年內企業(yè)的正式融資環(huán)節(jié)中均有選擇退出的機會，跟投人出讓的股份，將按照領投人、融資企業(yè)股東、新股東、創(chuàng)始人回購的順序進行購買，最終，確保上輪要求退出的跟投人能夠在本輪退出一部分。

理論上，“下輪氪退”為投資者提供了新的退出選擇，但也遭到業(yè)內人士的質疑。質疑的焦點在于“誰來接盤？”首先，根據(jù)“下輪氪退”的受讓股東順序，領投人首當其沖。但承擔了大量工作的領投人還要承受股權退出的受讓壓力，這對于領投人未必公平;其次，如果項目本身有問題，也很難再進行下輪融資;另外，即使是優(yōu)質項目，下輪投入的這筆資金首先要拿去與退出跟投人進行結算，這對其他股東是否公平？據(jù)知情人透露，截至目前，36氪平臺上幾乎還沒有一樁通過“下輪氪退”退出的案例。

另外，還有一種方式是融資方與投資者簽訂回購協(xié)議，承諾投資者投入的資金在一定期限內會被返還，并獲得分紅，譬如京東東家的“自由飛躍”項目。回購協(xié)議本質上是一種債券模式，對于投資者而言，收益穩(wěn)定、風險低，但這實質上已經偏離風險投資范疇。到預定時間，融資人是否有能力或有意愿回購股份？這本身就是一大風險隱患。

關于公募性股權眾籌的探討

雖然國內外互聯(lián)網股權融資平臺實質上主要從事的是私募股權融資業(yè)務，但在JOBS法案頒布后，以及國內已頒發(fā)股權眾籌試點平臺的政策導向看，面向大眾投資人的股權眾籌或將成為互聯(lián)網股權融資行業(yè)發(fā)展的重要方向之一。但從美國情況看，WeFunder平臺上90%以上仍是基于506c條例的私募股權融資，真正利用股權眾籌進行融資的項目占比不到10%。

一方面，相對于私募，從保護中小投資人利益角度出發(fā)，股權眾籌對融資項目的監(jiān)管要求相對更高，融資需求較大的企業(yè)會優(yōu)先考慮相對較為寬松的私募股權融資，在減輕監(jiān)管成本的同時，也更容易接觸到優(yōu)質的投資人資源。而對于規(guī)模較小的融資需求，可能會存在一定的逆向選擇風險，即往往那些無法得到專業(yè)投資人認可的項目才會選擇股權眾籌。

另一方面，AngelList創(chuàng)始人Ravikant在選擇平臺商業(yè)模式時也曾談道，“若未來發(fā)展股權眾籌業(yè)務，由于面向的更多是不成熟、缺乏經驗的非合格投資者，平臺可能會提供數(shù)據(jù)、資源的支持，以及相關的投資建議，并收取一定的咨詢、顧問費用等，費用門檻可能會在一定程度上限制大眾投資者參與股權眾籌的熱情。”他也認為未來股權眾籌可能只會在互聯(lián)網股權融資中占據(jù)很小的份額。

股權眾籌與上文提到的私募性的股權融資類似，也會涉及三個參與主體——融資方、投資方和平臺方，其資質門檻會形成一個三角形的“蹺蹺板”，任何一方的門檻降低，需要提高另外一方或兩方的門檻，以便平衡風險。

譬如，私募范疇的互聯(lián)網股權融資普遍通過設定合格投資人準入條件以提高投資方門檻。而對于股權眾籌，其“公募性”即表明會向大眾開放，在低融資門檻下，這就意味著“蹺蹺板”的第三只角——平臺方的資質門檻必須要有相應的提高，這對平臺和行業(yè)監(jiān)管能力提出挑戰(zhàn)。

對此，風投俠股權眾籌平臺聯(lián)合創(chuàng)始人和CEO邵海濤認為，“目前，股權眾籌的商業(yè)模式仍在探索階段，監(jiān)管層不能過早抬高平臺的資質門檻，這樣做可能最后只留下幾家大平臺運營，不利于互聯(lián)網股權融資行業(yè)的競爭和發(fā)展。”

作者楊燕為長江商學院案例研究中心高級研究員，歐陽輝為長江商學院金融學教授，王硯波為長江商學院戰(zhàn)略與創(chuàng)新訪問助理教授，編輯：王延春