紐交所指定做市商制度演進及運行效果研究

2015年6月中旬以來，A股市場發(fā)生了劇烈的異常波動，期間曾一度出現(xiàn)流動性枯竭的現(xiàn)象。對此，有業(yè)內專業(yè)人士建言，部分境外市場的做市商可以起到異常波動時為市場提供流動性和維護平穩(wěn)運行的作用，對A股市場的制度建設具有一定借鑒意義。隨著2015年8月24日和25日紐約證券交易所前后兩次啟動規(guī)則48，試圖確保在極端情況下平穩(wěn)開盤，其獨有的指定做市商(Designated Market Maker，簡稱DMM)制度再次進入大眾視野，成為關注焦點。為厘清紐交所DMM機制的內涵與邏輯，探討在A股市場引入的可能性，本文系統(tǒng)梳理了紐交所的DMM機制，對其演進歷程、運作機制進行了全面剖析，并對異常情況下的運行效果進行了實證研究，最后提出相關的政策建議。

文獻回顧

關于境外股票市場的做市商制度，現(xiàn)有的學術研究主要圍繞行為特征、對股票市場的影響、是否應該引入等三方面的內容展開。

一、做市商的行為特征

對做市商行為特征的研究，主要集中在做市商的交易參與情況和持倉調整行為特征等研究主題。對DMM參與交易情況的研究發(fā)現(xiàn)：做市商對股票交易的參與率與公司規(guī)模(或股票交易量)成U型關系，即做市商對規(guī)模最小(或股票交易量最小)的公司股票交易的參與率最高，隨著公司規(guī)模(或股票交易量)的增大，參與率逐漸下降，隨后又逐漸上升(Theissen等，2012)[14]；股票市場的流動性提供者(Endogenous Liquidity Provider，ELP)集中于對規(guī)模較大的股票提供流動性，而對規(guī)模中等或者較小的股票只是選擇性地參與，然而DMM則不同，即使市場情況很糟糕，參與交易只能獲取很低的收益甚至虧損，也必須履行義務，冒著高持倉風險參與股票交易(Anand和Venkataraman，2013)[2]。對DMM調整股票持倉行為的研究發(fā)現(xiàn)：DMM調整股票持倉的時間各不相同(Hasbrouck和Sofianos，1993)[8]，只有當DMM不受正面義務清單的限制時才會對其持有的股票進行調整(Panayides，2007)[12]，并且DMM是通過調整股票買賣時間和數(shù)量，而非調整報價來控制其股票持有量(Madhavan和Sofianos，1998)[9]。如果DMM持有的同一行業(yè)股票數(shù)量占據(jù)了主導地位，則需要對其負責的股票重新分配，被重新分配的股票的買賣價差減小，且能夠獲得顯著為正的異常收益，說明上市公司能夠從股票重新分配中獲益(Anand等，2009)[1]。此外，還有學者研究DMM訂單執(zhí)行成本的高低，發(fā)現(xiàn)同一DMM交易活躍股票的訂單處理成本高于交易不活躍的股票，說明在DMM內部，存在著交易活躍股票向交易不活躍股票的成本補貼(Cao等，1997)[5]。

二、做市商對股票市場的影響

關于做市商對流動性和股票價格的影響，國外學者研究發(fā)現(xiàn)引入做市商制度后股票交易更加頻繁，委托不平衡狀況得到改善，說明做市商提高了市場質量(Venkataraman和Waisburd，2007)[15]，尤其是對小盤股來說，做市商能夠改善小盤股的流動性狀況，減小流動性風險，使得小盤股獲得超額收益(Menkveld和Wang，2013)[10]。與沒有做市商的股票交易相比，有做市商參與的股票交易對價格的影響更為直接(Hasbrouck和Sofianos，1993)[8]。而且，做市商數(shù)量越多則股票交易越頻繁，股票買賣價差越小(Goldstein和Nelling，1999)[7]。

盡管最初引入做市商制度對股票價格和流動性能夠帶來一些積極影響，但從近年來的發(fā)展趨勢看，隨著信息技術和市場環(huán)境的變化，做市商對股票市場發(fā)揮的作用變得越來越小。例如，從2004～2010年，NASDAQ做市商的數(shù)量在逐漸較少，做市商報價成為市場最優(yōu)報價的比例顯著下降，對股票買賣價差的影響也在減小，說明隨著時間的推移，NASDAQ做市商發(fā)揮的作用越來越小(Egginton，2014)[6]。

三、是否該引入做市商制度

關于是否要引入做市商制度，已有研究認為，是否引入做市商制度，需權衡利弊，審慎決策。一方面，做市商制度可能帶來更嚴重的逆向選擇問題(Buti，2007)[4]，與純電子化交易市場相比，做市商市場的最優(yōu)報價如果是投資者報出來的，則會更優(yōu)，反之，如果是做市商報出來的，則會更差(Sabourin，2006)[13]。另一方面，做市商可以通過撮合交易，降低信息不對稱性，將信息不對稱帶來的交易成本限制在交易雙方，而不至擴散到整個市場(Bessembinder等，2011)[3]，同時，做市商能夠在一定程度上改善市場的交易情況，規(guī)模越小、股價波動越小、越新的公司越傾向于使用做市商(Venkataraman和Waisburd，2007)[15]。因此，在混合交易制度的市場中，有消息的投資者會使用電子化交易來通過競爭獲取最優(yōu)價格，而沒有消息的投資者會傾向于通過做市商來撮合交易(Buti，2007)[4]。

Pagano等(2009)[11]對七個國家的三種做市商形式進行了研究，并提出了決定是否采用以及采用哪種做市商制度時應重點考慮四大因素：當前交易所的設計及重新構建的成本；國內外投資者對于交易所的看法；股票市場的大??；針對引入外資的市場制度設計。

紐交所指定做市商制度的歷史演進

紐交所的做市商制度源于1875年，后逐漸固定下來。做市商在紐交所被稱為專家(Specialist)，是在美國證監(jiān)會注冊的特殊類型經(jīng)銷商，同時也擔任經(jīng)紀人角色。專家的責任是維護一個公平、競爭、有序和有效的股票交易市場，具體包括以下職能：一是競價的組織者。每日開市或停市后恢復交易，由專家組織集合競價，隨后負責組織股票的連續(xù)競價，不斷地顯示最佳的買賣盤價格，維持股票的雙向報價。二是經(jīng)紀人職能。專家是所有通過電子下單系統(tǒng)SuperDOT送達的買賣訂單的代理，同時也可接受大廳經(jīng)紀人提交的買賣訂單。三是穩(wěn)定市場職能。維系股票市場的有序性，防止價格出現(xiàn)大幅震蕩。四是做市商職能。維護股票訂單簿，以保證股票報價更新和市場流動性。在這個過程中，專家需要瀏覽所有流入交易所內的訂單，了解委托數(shù)量、價格、委托方等一系列信息，具有“優(yōu)先看單權”。為了限制專家利用“優(yōu)先看單權”去牟利，避免“道德風險”，紐交所設置了正面義務清單(Affirmative Obligation)及負面義務清單(Negative Obligation)。“正面義務”指的是，當市場缺乏價格連續(xù)性、深度及供需不平衡存在或合理預期將存在時，專家有義務以自己的賬戶、自有資金逆市買進或賣出(NYSE Guide，NYSE Rule 104.10(2))；“負面義務”指的是除非其交易經(jīng)過合理的計算，有助于在合理的深度上維持價格連續(xù)性，以及使目前存在或合理預期將存在的臨時性訂單不平衡的影響最小化，否則專家不得進行自營買賣(NYSE Guide，NYSE Rule 104.10(3))。專家除了具有“正面義務”和“負面義務”以外，在成交時還必須遵循“退讓(Yield)”原則，即在同一價格下，保證客戶的買賣訂單優(yōu)先于自己同價格的訂單。

隨著電子化交易的快速發(fā)展和2007年《全美市場體系》條例(Regulation NMS)的正式實施，所有交易所采用統(tǒng)一的跨市場交易互聯(lián)，根據(jù)“最優(yōu)執(zhí)行”原則執(zhí)行訂單，因此具有制度、技術和成本優(yōu)勢的交易中心將有機會吸引更多的市場訂單。紐交所最初的專家制度是根據(jù)大廳交易設計的，訂單執(zhí)行速度慢，訂單執(zhí)行效率低，同時根據(jù)NMS的規(guī)定，人工報價不受訂單保護條例的保護，因此市場流動性將難以避免地轉向能夠滿足“最優(yōu)執(zhí)行”的做市商和ATS等電子化自動交易系統(tǒng)。為順應電子化交易的發(fā)展趨勢，應對日益加劇的交易所競爭，2008年10月24日，紐交所對做市商制度進行了重大改革，將專家制度變革為DMM制度。相比傳統(tǒng)的專家制度，DMM制度的變動主要有：(1)取消了“優(yōu)先看單權”。DMM沒有了交易信息方面的特權，不能優(yōu)先看到訂單簿；(2)撤銷了負面義務清單。由于沒有優(yōu)先看單權，因此DMM不再承擔所謂的負面義務；(3)將專家制下的“退讓(Yield)”原則修改成為“平等(Parity)”原則。在DMM制度下，DMM報價與其它大廳經(jīng)紀人的報價以及訂單簿上的訂單平等競爭，DMM的訂單可以自由地與投資者訂單成交，而無需保證“客戶訂單優(yōu)先成交、使訂單簿不平衡情況最小化”等。(4)增加“資本承諾清單”(Capital Commitment Schedule，簡稱CCS)。在紐交所顯示訂單簿中增加CCS，DMM可以通過CCS在市場中提交在各檔價位的“額外不顯示訂單”(additional non-displayed liquidity)，CCS為紐交所訂單簿提供了DMM在某些特定價位上愿意交易股票的數(shù)量。

2008年啟動DMM制度時，紐交所共有6家DMM，分別為巴克萊資本、Bear Wagner、Labranche、Kellogg、高盛和美洲銀行。然而，隨著DMM之間的兼并收購、原先的DMM對相關業(yè)務的剝離，以及新DMM的加入，到目前為止僅有巴克萊資本仍然擔任DMM。紐交所當前的6家DMM如表1所示，紐交所在NYSE和NYSE MKT分別設有六家和四家DMM，NYSE Arca無DMM1。

表1 紐交所DMM列表

從2008年至今，國際大型投資銀行如高盛等均將DMM業(yè)務剝離，且剝離價格遠低于當時收購DMM業(yè)務時的價格(例如，2000年高盛收購Spear, Leeds&Kellogg時花費65億美元，而2014年將其賣給IMC Financial Markets時的價格僅有3000萬美元)，主要原因在于類似高盛這樣的大型投行往往都有自己的交易系統(tǒng)，也會擔任零售做市商(Retail Market Maker)，所以較少去做DMM業(yè)務，只有那些專注于交易的金融機構更有意愿發(fā)展DMM業(yè)務。以KCG為例，作為紐交所最大的指定做市商，KCG承擔了紐交所42%的股票的做市業(yè)務。截至2014年底，KCG收入結構中做市(Market Making)收入占總收入比例高達68.5%，主要源于在美國股票市場通過自動量化模型獲得的買賣價差收入。

此外，需要指出的是，紐交所DMM當前的格局(KCG、Barclays和IMC是前三大DMM，其他三家較小)是在不斷的并購整合過程中通過“繼承”前任的DMM業(yè)務而形成的。例如，KCG會“繼承”其前身Knight和Getco做市的股票，其他DMM同理。只有當新股上市時，現(xiàn)有的6家DMM才會通過一定的流程進行競爭，決定新股做市權的歸屬。

紐交所DMM機制的日常運作

一、DMM的資質、日常義務和激勵

1. DMM的資質要求

紐交所對DMM具有最低凈流動資產(chǎn)要求(Minimum Net Liquid Assets Requirements)：(1)DMM應始終維持凈流動資產(chǎn)(Net Liquid Assets)2大于或等于以下兩者中的較大者：(i)100萬美元，(ii)對于DMM負責的每只股票，若交易金額每達到紐交所總交易金額的0.1%則需12.5萬美元；(2)DMM來自超額凈資本(Excess Net Capital)的凈流動資產(chǎn)應始終大于或等于DMM最低凈流動資產(chǎn)要求的40%。超額凈資本應僅用于DMM相關業(yè)務，不能用于其他目的或用途。紐交所每天檢查DMM的資本狀況和庫存情況，如果沒有達到以上兩個凈資產(chǎn)要求，DMM應立即向紐交所報告。

2. DMM的義務

DMM負責的每一只股票均有一個深度指南(Depth Guidelines)。DMM的義務是對其所負責的股票維護一個公平和穩(wěn)定的交易市場，包括在一定深度下維持股票價格連續(xù)性，最小化暫時性的買賣不平衡帶來的影響等。具體來說：

(1)提供流動性使股票價格在合理范圍內，維持股票雙邊報價且顯示的委托數(shù)量至少為100股。

為維持連續(xù)的雙邊報價在合理范圍內，紐交所要求DMM維持買賣一方報價為全國最優(yōu)買賣報價NBBO3的時間必須達到一定比例：對于流動性較差的股票(日均交易量小于100萬股)，至少占股票當天交易時間的15%；對于流動性較好的股票(日均交易量大于或等于100萬股)，至少占股票當天交易時間的10%4。

DMM應維持持續(xù)的雙邊報價，雙邊報價的范圍應在當時全國最優(yōu)買賣報價的“既定百分比”(Designated Percentage)以內。如果新的最優(yōu)買(賣)報價上升(下降)到使得買(賣)委托價格超過了新的最優(yōu)買(賣)報價的“既定范圍”(Defined Limit)，或者該買(賣)委托被執(zhí)行或取消了，則DMM應在新的最優(yōu)買賣報價“既定百分比”內輸入新的買(賣)委托。(如果當時沒有最優(yōu)買賣報價，則以上一筆成交價為基準)

(2)促進股票順利開盤和復牌，包括午間競價(Midday Auction)5，如有必要應提供流動性。

(3)加速股票收盤過程，如有必要應提供流動性。

3. DMM的激勵制度

DMM的收入來自兩方面：一是紐交所的獎勵激勵，二是自身的價差收入(股票越小、流動性越差，價差收入越高)。關于獎勵激勵，DMM為做市股票提供流動性的行為可以獲得回扣補貼，回扣補貼結合流動性提供的數(shù)量會遞進式增大，因此DMM有更多意愿將報價保持在全國最優(yōu)報價上。關于價差收入，這完全取決于DMM的做市和交易能力。需要指出的是，紐交所對DMM沒有專門的懲罰機制，只有獎勵減少的機制。

市場參與者的交易行為分為“Take”和“Provide”，前者表示消耗訂單簿上的流動性，后者表示增加訂單簿的流動性，消耗流動性者付出一定的交易費用，提供流動性者則可以獲得回扣。從實踐來看，提供流動性者均可以獲得回扣，但僅有DMM的交易回扣呈現(xiàn)出“遞進式”變化特征。DMM提供流動性(Providing liquidity)和消耗流動性(Taking Liquidity)的費率規(guī)定如表2所示。

表2 NYSE對DMM費率規(guī)定

通過對DMM提供流動性的回扣大小差異可以看出，DMM的激勵主要基于以下幾個指標：(1)DMM報價在NBBO上的時間(Time of NBBO)；(2)DMM報價在NBBO上的規(guī)模(Size of NBBO)；(3)DMM提供流動性占個股總流動性增量的比例；(4)股票流動性大小。其中，DMM報價在NBBO的時間越長，DMM報價在NBBO的規(guī)模越大，DMM提供流動性占總流動性增量的比例越大，股票流動性越差，則DMM得到的回扣越多。

4. DMM運作的其他問題

DMM義務的要求明面上體現(xiàn)在前述的“深度指南”上，其更多關注DMM報價在NBBO上的時間、規(guī)模和最終的成交量占比。除此以外，紐交所還通過其他一些指標關注DMM的績效，例如：(1)當日開盤價與上一個交易日收盤價之間的“錯位”(Dislocation)；(2)當日開盤價與連續(xù)競價開始后5分鐘之間的“滑動”(Slippage)。紐交所希望DMM開出的價格富有效率，盡可能地將隔夜信息準確地反映到開盤價中，在價格發(fā)現(xiàn)基礎上保證前述的“錯位”和“滑動”盡量小。上述要求會錄入紐交所為DMM建立的一個考核矩陣(Matrix)中，作為擬上市公司在IPO前選擇DMM的最重要參考。在擬上市公司IPO前，紐交所會將這個考核矩陣交給公司，公司依此對DMM進行考量，在做出選擇后寫信給紐交所，確定誰能獲得做市權。如果上市公司自己未能決定選擇哪家DMM，那么在擬上市公司IPO前一周紐交所會召集6家DMM召開理事會議(Governor Panel)，以面試的方式?jīng)Q定哪家機構能獲得做市權。

二、DMM日常開、收盤機制

NYSE和NYSE MKT市場采取的是指定做市商主導、交易所相對有限介入，以競價方式確定開收盤價的開收盤模式。總體來看，在開收盤過程中，DMM主要發(fā)揮四大作用：一是組織正常情況下的開收盤。主要包括：自開收盤前某一時刻開始，周期性計算并公布包括參考價格、委托不平衡數(shù)量、買賣不平衡方向及虛擬成交量在內的訂單不平衡信息，并根據(jù)訂單失衡情況，向市場和大廳經(jīng)紀人征集流動性；開盤過程中，決定開盤指示價格及其更新次數(shù)，經(jīng)紐交所相關大廳管理人員核準后對外發(fā)布。二是調節(jié)開收盤階段的供需失衡。DMM具有與上市公司和交易所聯(lián)系密切的優(yōu)勢，突發(fā)異常沖擊事件時，可根據(jù)情況增加交易參與度，以自有資金或存貨為市場提供流動性支持，調節(jié)開收盤時段股票的顯著供需失衡，紓緩股價過度波動風險。三是應對異常情形下的開收盤。當買賣委托嚴重不平衡，預判開盤價相對前收盤價或者收盤價本身波動較大時，DMM可以申請延遲開收盤，增加流動性征集和訂單申報時間，在收盤時甚至可以取消15:58后不能撤銷MOC、LOC訂單或減少其申報數(shù)量的要求。在紐交所預判可能出現(xiàn)“極端市場波動”情形下，經(jīng)紐交所授權，DMM會被豁免發(fā)布開盤指示價格及開盤指示價格需交易所相關管理人員核準的義務。四是接受大廳經(jīng)紀人的口頭委托。開收盤過程中，DMM可以接受大廳經(jīng)紀人的申報并代為手工輸入交易系統(tǒng)。下面分別對開收盤過程加以闡述。正常情形下7，開盤過程由紐交所的Rule15來規(guī)范。具體如下：

從7:30開始，紐交所開始接受開盤市價委托(Marketon-open, MOO)、開盤限價委托(Limit-on-open, LOO)，投資者既可以通過電子方式輸入到交易所的電子交易系統(tǒng)，也可以通過大廳經(jīng)紀人傳送給DMM的交易站。自7:30開始直至開盤，投資者都可以提交或者修改、取消委托(即使股票未在9:30準時開盤)。

從8:30開始，由DMM公布每只股票的委托不平衡信息(Order Imbalance Information)，包括參考價格(Reference Price，為前收盤價或開盤前指示價格)、委托不平衡數(shù)量(Imbalance Quantity)以及買賣不平衡方向(Imbalance Side)、虛擬成交量(Paired Quantity)。DMM及時公布委托不平衡信息，以吸引市場流動性，減小開盤價格波動。隨著時間的推移，上述信息的公布頻率會越來越快。

在9:28，由DMM根據(jù)買賣委托狀況，公布清算價格(Indicative Clearing Price)，出清價格是使得委托不平衡數(shù)量為0，且最接近當時參考價格的價格。

在9:30，由DMM人工發(fā)布開盤價，或由交易所自動根據(jù)成交或報價情況發(fā)布開盤價。DMM應盡可能在9:30以公正有序的方式開盤。

通常情況下，參考價格為股票前收盤價。其中，對前一天在紐交所交易的股票，為前收盤價；對首次公開發(fā)行的股票，為股票發(fā)行價；對其他交易所首次轉至紐交所交易的股票，為在其他交易所的上一筆成交價。

然而，當上市公司在前一交易日收盤后發(fā)布了新消息或者受到亞洲、歐洲股票市場的影響，按前收盤價設定的參考價格可能就無法反映股票的真實價值。在此情況下，紐交所規(guī)則15規(guī)定，如果指定做市商或紐交所預判股票開盤價與前收盤價的偏離會超出圖1所示的可接受變化范圍，那么指定做市商或紐交所可以披露開盤前指示價格(Preopen Indications)來反映當前市場流動性狀況8。在DMM或紐交所9確定了開盤前指示價格后，根據(jù)如下原則來確定參考價格：(1)如果開盤前指示價格的買入價高于前收盤價，則參考價格為買入價；(2)如果開盤前指示價格的賣出價低于前收盤價，則參考價格為賣出價；(3)如果前收盤價介于買入價和賣出價之間，則參考價格為前收盤價。開盤前指示價格一般公布一次，如果被多次公布，則使用最新的開盤前指示價格來確定參考價格。

DMM在開收盤中的作用非常相似，只是其參與收盤的程度相對于開盤稍弱一些。紐交所收盤模式是在連續(xù)競價模式的基礎上，引入僅參與收盤撮合的特定類型訂單(如MOC訂單、LOC訂單等)，并實施收盤時點瞬間集合競價。在收盤前15分鐘，向市場公布買賣MOC/LOC訂單不平衡情況，而后僅允許提交可抵消不平衡的對沖訂單，從而盡可能弱化MOC/LOC訂單不平衡對收盤價格確定的沖擊。收盤時點前連續(xù)交易持續(xù)進行，在收盤時點，所有收盤訂單與連續(xù)交易委托簿中尚未成交的訂單一起進行集合競價，以實現(xiàn)最大成交量為第一原則進行撮合，生成交易所市場收盤價。但是價格等于收盤價的限價訂單能否被執(zhí)行，是由DMM根據(jù)市場情況和訂單情況自由裁量。收盤方式可以是手工方式，也可以是電子化方式，但是，一旦DMM接受過大廳經(jīng)紀人的口頭申報并將之輸入系統(tǒng)，則只允許以手工方式收盤。

圖1 Rule 15規(guī)定的可接受價格變化范圍

三、異常情況下的DMM開盤機制

當股票供需嚴重不平衡或整個市場處于極端狀況時，DMM分別依據(jù)Rule 123D和Rule 48組織開盤。

1. 供需不平衡下DMM延遲開盤(Rule 123D)

當買賣委托嚴重不平衡，或者預判開盤價相對前收盤價波動較大時，DMM可以申請延遲開盤(即使在9:30以后，未開盤股票仍然可以接受委托)。如果DMM預判股票不能在10:00開盤，或者預判股票開盤價與前收盤價的偏離會大于或等于圖2所示的價格范圍時(比圖1的價格范圍更大)，則DMM必須強制性披露一次或多次指示價格(對首次公開發(fā)行股票，則為開盤價與發(fā)行價的差異)。

所有指示價格的披露都要得到交易大廳管理人員(Floor Official)的核準。如果牽涉到銀行或者券商股票，則需要得到交易大廳執(zhí)行總監(jiān)(Executive Floor Governor)的核準。如果不能獲得交易大廳執(zhí)行總監(jiān)的批準，至少需要獲得交易大廳總監(jiān)(Floor Governor)或者交易大廳高級管理人員(Senior Floor Official)的核準。除上述強制性規(guī)定以外，DMM應自行判斷何時應向交易大廳管理人員申請公布指示價格。

一旦DMM發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了不尋常狀況(比如委托嚴重不平衡)，應立即咨詢交易大廳管理人員的意見。如果開盤仍有困難，比如預計開盤價與前收盤價的偏離大于(含等于)$3或10%，或者延遲開盤50分鐘以上，或者再次延遲開盤后20分鐘仍未能開盤，則還需要第二位交易大廳管理人員的核準。如果交易大廳管理人員無法對股票開盤達成一致意見，則應尋求交易大廳總監(jiān)的意見。如果有必要的話，交易大廳總監(jiān)還應立刻尋求交易大廳執(zhí)行總監(jiān)的意見。交易大廳總監(jiān)應與DMM一起確定股票的開盤時機。這樣做的目的是確保在異常狀況下，交易所能夠對開盤價格進行一定的專業(yè)把關和監(jiān)督指導，以促進股票公正有序地開盤。

圖2 Rule 123D規(guī)定的可接受價格變化

如DMM不能按照紐交所的規(guī)定完成股票開盤，則紐交所將會采取電子化開盤的方式。此時紐交所也將在開盤過程中公布委托不平衡信息，但不會公布開盤前指示價格。

2. 市場極端情形下豁免DMM開盤部分義務(Rule 48)

規(guī)則48規(guī)定，當交易所預期股票市場可能出現(xiàn)“極大波動”時，為促使股票順利、快速開盤，DMM在開盤前可以不公布開盤前指示價格，并在此基礎上直接制定開盤價。規(guī)則48的啟用由合格交易所負責人(紐交所監(jiān)管公司首席執(zhí)行官或其指定人員、洲際交易所首席執(zhí)行官)在與紐交所市場及紐交所監(jiān)管的有關人員進行協(xié)商后，做出判定并啟用規(guī)則，只有確定存在導致市場混亂的特定條件時才可以使用規(guī)則48。因此，規(guī)則48的使用，更多是“放松”(loosen)DMM在市場極端情況下公布開盤前指示價格的義務，促使開盤價迅速開出。

四、DMM與新股首日開盤

對DMM來說，新股上市首日開盤是一種“極端”情況。在IPO上市首日，DMM主要是配合主承銷商完成開盤。新股在紐交所上市先要經(jīng)歷所謂的“新股盤前競價程序”(官方名稱是“價格發(fā)現(xiàn)程序”)。DMM負責價格發(fā)現(xiàn)程序以找到合適的開盤價格，這需要在盤前與買賣雙方保持密切的溝通。DMM處于盤前競價的中心，而買賣的雙方則處于兩端。在此期間，股票經(jīng)紀商可以提交買進或賣出訂單，這些訂單將進入系統(tǒng)，但要在股票開始交易之后才能實際完成。這一過程會使用一個開盤價格區(qū)間，或一個指示性價格，這一指示性的價格區(qū)間可能會數(shù)次更新，直到最后收窄到一個單一的價格，即準備“凍結賬目”(Freeze the book)，意思是其將停止接受新訂單，股票將馬上開盤。

異常情況下DMM機制的運行效果

一、一般探討：DMM的角色與作用

市場劇烈波動時期，DMM能否承擔平滑市場波動角色、有效緩釋巨幅波動風險，是評價DMM機制成效的重要方面。在理想情形下，股票買賣委托嚴重失衡、可能導致股價大幅波動時，DMM及時介入，以自有資金或存貨參與交易，有助于防范股價瞬間大幅波動風險。但各界對DMM的此項作用存疑。一方面，在特殊市況下，DMM穩(wěn)定開盤價格的作用不大。DMM雖有促進開收盤價格發(fā)現(xiàn)的設計初衷，但股票發(fā)生大范圍同向波動時，DMM無力也無法有效發(fā)揮預期作用，更談不上發(fā)揮市場“定海神針”的作用。例如，紐交所規(guī)則48即是極端市場情形下的豁免規(guī)則，在預期開盤價可能大幅波動時，豁免指定做市商開盤過程中披露開盤指示價格等有關信息。另一方面，DMM無法解決極端情況下的流動性缺失問題。在市場出現(xiàn)極端情況時，市場情緒悲觀，拋壓嚴重。如果堅持在極端情形下維持做市商的做市義務，對市場來說可能增加了流動性，但對做市商來說，實際上其角色已從“做市商”走向“救市商”，承擔的風險巨大。若強制做市商履行做市義務，則會造成其巨大虧損，即便是為其設立一定的激勵措施，風險和收益的巨大落差也會使其難以在極端情況下發(fā)揮作用。因而，在市場發(fā)生極端情況時，指定做市商提供流動性的作用有限。

二、案例分析：Rule 48觸發(fā)后DMM機制的運行效果

2015年8月24～26日、9月1日，紐交所在新興市場大幅波動的背景下連續(xù)4次啟用規(guī)則48，來確保紐交所市場平穩(wěn)有序開盤。表面看來，四個交易日中道瓊斯指數(shù)的開盤波動幅度的確較小(如表3所示)，但實際情況是：即使在援引Rule 48豁免DMM公布開盤前指示價格等義務的情況下，不少股票仍無法準時在9:30開盤。而道瓊斯公司發(fā)布的道瓊斯指數(shù)采取的是直接用個股昨收盤價代替今開盤價；在被延遲開盤的股票漸次開盤后，才用新的開盤價替代昨收盤價更新指數(shù)。因此，在特殊市況下，道瓊斯指數(shù)的開盤點位實際上存在相當程度的失真，不能直接作為DMM可以穩(wěn)定開盤價的根據(jù)。

進一步地，從分時走勢看(如圖3)，盡管紐交所通過規(guī)則48將開盤漲跌幅控制在極小區(qū)間內(如表3)，但進入連續(xù)競價時段后，道瓊斯指數(shù)仍然不可避免地前5分鐘內出現(xiàn)了劇烈價格波動。相比之下，納斯達克綜合指數(shù)開盤后的波動明顯小于道瓊斯指數(shù)(如圖4)。這表明，在規(guī)則48下DMM事實上并不具備穩(wěn)定市場的功能，市場波動僅僅是延遲體現(xiàn)而已。

表3 特殊市況下道瓊斯指數(shù)與NASDAQ綜合指數(shù)開盤漲跌幅比較

啟示與建議

通過系統(tǒng)梳理和分析紐交所做市商制度的歷史演進、發(fā)展現(xiàn)狀和運行效果，得到如下三點啟示和建議。

一、紐交所做市商制度的演進呈現(xiàn)顯著的路徑依賴特征

紐交所做市商發(fā)源于股票市場交易技術較為落后的時期，做市商對交易的主導起到了維護交易秩序、提供流動性和培育市場的作用。但隨著電子化交易技術的井噴式發(fā)展，做市商的作用逐步淡化，角色逐漸被取代，根本原因在于相對于電子化交易方式來說，做市商的輔助作用已不再具備優(yōu)勢。總體來看，紐交所做市商制度的發(fā)展變革充分體現(xiàn)了制度與市場環(huán)境相適應，同市場發(fā)展趨勢相協(xié)調的基本理念。目前，紐交所DMM主要在開盤、收盤過程中發(fā)揮一定作用，而在連續(xù)競價中發(fā)揮作用較少，僅對流動性較差的股票略有提升，對流動性較高的股票作用相對有限。

圖4 納斯達克綜合指數(shù)2015年8月24-26日、9月1日半日走勢

二、紐交所做市商制度的演進與多交易中心的市場競爭格局密切相關

美國股票交易市場是自由競爭的“多交易中心”結構。在這種市場結構下，不同交易場所或平臺間圍繞吸引訂單流的競爭相當激烈。從現(xiàn)有材料來看，紐交所DMM制度的核心價值主要有兩點：一是應對流動性競爭。通過對DMM全國最優(yōu)報價的數(shù)量要求，促進DMM積極報出全國最優(yōu)報價，提升紐交所全國最優(yōu)報價占比，從而確立紐交所在全美股票市場的定價基準地位，為吸引投資者在紐交所進行交易提供支撐；二是緩釋巨幅波動風險。紐交所寄希望于DMM發(fā)揮平滑市場波動的作用，在股票買賣委托嚴重失衡可能導致股價大幅波動時，DMM能以自有資金或存貨積極報價并參與交易，紓緩股價瞬間大幅波動風險。總體來看，DMM制度是全美多交易中心格局下紐交所用以提升流動性和吸引力的手段，但其穩(wěn)市效果則遠未達預期。

三、做市商違法違規(guī)行為的有效監(jiān)管面臨難度高等現(xiàn)實困難和挑戰(zhàn)

由于DMM在開收盤過程中擁有很大的自主權限，比如可以自行判斷何時發(fā)布指示價格以及確定開盤時間，因此對DMM監(jiān)管不力可能導致市場操縱問題。與此同時，目前紐交所大部分DMM同時也屬大型高頻交易商，而高頻交易被認為是造成了美國2010年閃電崩盤的重要原因之一，因此需要同時考慮對高頻交易的監(jiān)管問題。此外，DMM存在濫用監(jiān)管豁免權利的道德風險。例如，為方便做市商在證券市場上買賣股票，做市商用于維持市場秩序的交易可以豁免短線交易歸入權制度；做市商可以免除美國自2008年9月起對賣空交易的禁令。這些對做市商的激勵措施若運用不當，可能引發(fā)做市商的道德風險問題。

綜上所述，我們認為，紐交所DMM制度在我國股票市場實施的前景存在不確定性，主要理由有兩方面：

首先，由于A股市場不存在一只股票多處交易的流動性分割問題，DMM應對流動性競爭的價值無從談起，因此，紐交所DMM制度對于A股市場的借鑒和啟示意義主要體現(xiàn)在緩釋巨幅波動風險的功能上。但是，從紐交所DMM制度的運行效果來看，DMM制度處于“市場平穩(wěn)時用處不大、市場劇烈波動時難以有用”的尷尬境地。

其次，紐交所DMM制度在我國股票市場實施的難度較大。主要包括兩方面：第一，我國實行DMM制度建設成本高。我國目前全部采用電子化交易系統(tǒng)，而DMM制度是通過在交易大廳內人工交流的方式進行，且設有若干場內經(jīng)紀人等工作人員以及各種相應設備，實施DMM制度對我國已有交易系統(tǒng)的改動較大。第二，短期內難以找到合格的券商主體來擔任DMM。首先，我國沒有專注于交易的特色化券商；其次，我國目前還未建立完善的衍生品對沖等風險管理手段，做市商做市的風險和成本遠大于其做市收益。由于交易所和上市公司很難通過激勵措施10來補償做市商的做市風險，因而難以吸引潛在做市商參與。

注釋

1. 目前紐交所的股票市場主要由三個部分構成，分別是NYSE、NYSE Arca和NYSE MKT，其中NYSE Arca是2005年收購的電子交易系統(tǒng)Archipelago，不設DMM，NYSE MKT前身是American Stock Exchange(美國證券交易所)，后來被紐交所收購，改名NYSE MKT LLC，專注小盤股。只有NYSE和NYSE MKT設有DMM。

2. 包含超額凈資本和(Excess Net Capital)和投入DMM相關業(yè)務的部分。

3. NBBO是紐交所、納斯達克和地區(qū)交易所的報價中最高的買進報價和最低的賣出報價。DMM報價達到NBBO的時間指的是DMM的買價或賣價達到NBBO的平均時間。

4. 在計算DMM是否達到10%或15%標準時，DMM輸入的保留報價或者其他隱藏報價不會包括在內。

5. 2015年5月22日經(jīng)美國證監(jiān)會批準，紐交所正式開始針對流動性較差的股票試行午間競價(Midday Auction)，指定做市商承擔午間競價過程中維護競價過程的職責，并為股票交易提供流動性。

6. 對于價格大于$1的高流動性股票，且DMM滿足高流動性股票報價要求、當月DMM報價規(guī)模(DMM報價在NBBO的股票數(shù)量乘以DMM報價在NBBO的交易時間占比)為NYSE報價規(guī)模(紐交所報價在NBBO的股票數(shù)量乘以紐交所報價在NBBO的交易時間占比)10%以上，則DMM提供流動性的回扣為每股$0.0031；對于價格大于$1的高流動性股票，且DMM滿足高流動性股票報價要求、當月DMM報價規(guī)模為NYSE報價規(guī)模15%以上、當月DMM提供流動性超過該股票總流動性增量的15%，則DMM提供流動性的回扣為每股$0.0034；對于不滿足上述條件、價格大于$1、上個月平均日交易量(Average Daily Consolidated Volume，CADV)大于或等于100萬股的股票，且DMM滿足高流動性股票報價要求，則DMM提供流動性回扣為0.0027；對于價格大于$1的高流動性股票，DMM未達到高流動性股票報價要求，則DMM提供流動性的回扣為每股$0.0015；對于價格大于$1的低流動性股票，DMM滿足低流動性股票報價要求，則DMM提供流動性的回扣為每股$0.0035。

7. 延遲開盤和“市場極端波動”等異常情形下，開盤過程分別由規(guī)則123D和規(guī)則48來規(guī)范，詳見下文內容。

8. 如果預判開盤價變化會超過表3可接受的價格變化范圍，紐交所也可以自動發(fā)布開盤前指示價格。但由于紐交所電子系統(tǒng)未包含場內經(jīng)紀人的口頭委托，因此指定做市商發(fā)布的開盤前指示價格更優(yōu)先。如果指定做市商已發(fā)布開盤前指示價格或按照規(guī)則123D強制性披露指示價格，則紐交所不應該再發(fā)布。另外，開盤前指示價格(Preopen Indications)事實上是一個價格區(qū)間。

9. 對于IPO股票，鑒于紐交所電子系統(tǒng)不能包括場內經(jīng)紀人的口頭委托意向和指定做市商的委托意向，而這兩者又在IPO定價過程至關重要，因此IPO股票的開盤前指示價格只能由DMM發(fā)布，而不會由紐交所發(fā)布。

10. 從海外市場情況看，對做市商的激勵措施主要分為以下幾種：(1)為做市商提供多種有效的對沖和套利機制，以利于其規(guī)避風險并實現(xiàn)盈利，如提高個股期權、股指期權等衍生品的持倉限額等；(2)直接為其提供多種盈利途徑，即給予做市商額外補償以提高做市積極性，比如費用、稅收減免及技術優(yōu)惠；(3)為其提供制度紅利，對某些監(jiān)管要求進行豁免，比如做市商擁有融券的優(yōu)先權或新股超額配售權，或者對短線交易、裸賣空等進行豁免。