風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略及其在投資管理中的運(yùn)用

高見 尹小兵

(1.摩根士丹利華鑫基金管理公司，廣東 深圳 518000；2.寧波坤健資產(chǎn)管理有限公司，浙江 寧波 315000)

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(risk parity)是一種資產(chǎn)組合策略，該策略在確定組合中各類資產(chǎn)權(quán)重時(shí)，要求組合的風(fēng)險(xiǎn)平均分配在各類資產(chǎn)上，即組合對(duì)每類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度相同[1][2]。盡管風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略以風(fēng)險(xiǎn)為核心，但與組合保險(xiǎn)策略，比如常見的固定比例組合保險(xiǎn)策略(CPPI)[8][9]仍有較大不同，該策略并不一定要求保本，而是僅僅關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)在各類資產(chǎn)平衡分配。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略起源于1996年，美國(guó)著名對(duì)沖基金橋水基金(Bridgewater Associates)，設(shè)立了第一支風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金：全天候基金(All Weather fund)。在2000～2002年美國(guó)股市大調(diào)整中，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略因其出色的表現(xiàn)脫穎而出，隨后該策略逐漸得到投資機(jī)構(gòu)的青睞，2008年金融危機(jī)再一次證明了該策略的成功。目前，包括貝萊德(Blackrock)、AQR等一大批投資機(jī)構(gòu)已設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金，并且有越來越多的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金開始采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。首席投資官雜志(Chief Investor Officer magazine)2014年的調(diào)查顯示，46%的機(jī)構(gòu)投資者正在使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。據(jù)美國(guó)最大的上市資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)聯(lián)博資產(chǎn)管理公司(Alliance Bernstein)估計(jì)，2015年，全球風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的總規(guī)模在4000億美元左右，考慮到大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金使用杠桿，實(shí)際資產(chǎn)規(guī)模已接近1.4萬億美元。

盡管風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略已在國(guó)外流行多年，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)該策略的嘗試才剛起步。2016年7月，華夏基金宣布與磐安資產(chǎn)管理公司(PanAgora)戰(zhàn)略合作，共同推出投資于中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金，據(jù)透露目前大受歡迎，意向及實(shí)盤規(guī)模累計(jì)突破200億元[7]。此外，銀華、博時(shí)等大型公募基金公司都在準(zhǔn)備申報(bào)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的產(chǎn)品。由于風(fēng)險(xiǎn)均衡策略通常風(fēng)險(xiǎn)較低、收益適中，銀行對(duì)此類產(chǎn)品非常關(guān)注，該策略極有可能成為國(guó)內(nèi)投資領(lǐng)域產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)重要方向。

常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，并不使用杠桿。該風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的核心是將組合的風(fēng)險(xiǎn)平均分配在每類資產(chǎn)上。我們來看一個(gè)簡(jiǎn)單的情況，假設(shè)僅配置兩類資產(chǎn)：債券和股票。我們采用波動(dòng)率(收益率標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)債券和股票的年波動(dòng)率分別為σ1,σ2，相關(guān)系數(shù)為ρ12。債券和股票的比例分別為w1,w2，滿足w1+w2=1。組合的波動(dòng)率和方差分別為：

我們可以將方差分解成兩部分，一部分來源于債券，一部分來源于股票。顯然，如果這里相關(guān)系數(shù)ρ12=0，就可以很直觀地分解成如果ρ12≠0，如何把既含有債券風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的σ1又含有股票風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)σ2的中間項(xiàng)分開就是一個(gè)問題。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的方法是將這部分對(duì)半開，即歸為債券和股票的方差都為w1w2ρ12σ1σ2。這樣，來自債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)比例就分別為：

這里，p1+p2=1。可以驗(yàn)證，這種計(jì)算過程的結(jié)果和以下定義是一樣的：

式(1)，(2)就是資產(chǎn)i對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例(percentage contribution to risk)ρi定義的兩種方法。采用風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例這個(gè)指標(biāo)，我們看到通常意義上的股票/債券比例為60/40這樣的平衡組合，其風(fēng)險(xiǎn)來源非常不平衡，而風(fēng)險(xiǎn)平衡的組合的權(quán)重則大不相同。比如，從歷史來看，成熟市場(chǎng)國(guó)家的債券和股票的年波動(dòng)率大約為5%和15%，二者的相關(guān)系數(shù)為0.2[3]。60/40組合中，總方差來自股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)的比例分別約為92%、8%，即組合的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)都來源于股票。相反，如果要構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來源平衡的組合，即：ρ1=ρ2，根據(jù)式(1)有：即權(quán)重與波動(dòng)率成反比。

除非特別說明，下面的計(jì)算均使用美國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)。由此，簡(jiǎn)單計(jì)算可得w1=0.75，w1=0.25，要達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)來源平衡，債券比例更高，即從40%提高到75%。

如果有多種資產(chǎn)，只要各類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為0，那么權(quán)重與波動(dòng)率反比的結(jié)果仍然不變，即：

如果有多種資產(chǎn)且相關(guān)系數(shù)不為0，與組合中其他資產(chǎn)正相關(guān)的權(quán)重應(yīng)調(diào)低，負(fù)相關(guān)的應(yīng)調(diào)高。在實(shí)踐中，由于資產(chǎn)之間的相關(guān)性并不穩(wěn)定且估計(jì)誤差往往比波動(dòng)率的估計(jì)誤差大，因此很多時(shí)候直接利用式(3)來計(jì)算權(quán)重，這種簡(jiǎn)略計(jì)算方法得到的結(jié)果往往更為可靠2。

帶杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

從風(fēng)險(xiǎn)與收益的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合因?yàn)橛懈嗟膫?，其組合風(fēng)險(xiǎn)更低，但是其預(yù)期收益也低?，F(xiàn)實(shí)中，上述風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合對(duì)大多數(shù)投資者來說可能沒有吸引力，因?yàn)榕渲脗壤^高，組合預(yù)期收益率達(dá)不到要求。根據(jù)經(jīng)典資產(chǎn)組合理論，如果投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸3，組合的優(yōu)劣就由夏普比率定，而與其預(yù)期收益是否符合投資者要求無關(guān)。對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合和60/40組合，如果前者夏普比率高于后者，對(duì)那些希望獲得高預(yù)期收益的投資者來說，持有風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，并通過一定杠桿來提升預(yù)期收益，要比直接持有60/40組合好。

如圖1所示，從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出發(fā)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的射線位于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合點(diǎn)右邊的部分就是增加杠桿的效果，杠桿越高，離風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合點(diǎn)距離越遠(yuǎn)。夏普比率就是從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出發(fā)經(jīng)過所考察組合的射線的斜率，圖1意味著風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的夏普比率比60/40組合更高，盡管風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)都低于60/40組合，通過在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的基礎(chǔ)上加杠桿，能夠?qū)㈩A(yù)期收益提升到60/40組合的水平，而波動(dòng)率卻明顯降低。

圖1 帶杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略主要通過杠桿，而不是增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重來提升預(yù)期收益，在相同的預(yù)期收益下，通過杠桿持有風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合其風(fēng)險(xiǎn)更低。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略優(yōu)于傳統(tǒng)60/40策略么？

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略組合是否是最優(yōu)組合呢？從上面的分析可以看出，答案顯然是不一定，因?yàn)樯鲜鼋M合權(quán)重的計(jì)算過程并未考慮任何預(yù)期收益率的因素。從理論上來看，最優(yōu)組合其風(fēng)險(xiǎn)分配應(yīng)該有如下規(guī)則：

Chan(2016)[4]顯示風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合夏普比例明顯高于60/40組合，這意味著風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的權(quán)重更接近最優(yōu)組合，如表1所示。

表1 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與60/40組合比較： 1983～2004年

既然平價(jià)組合只是接近最優(yōu)組合，為什么不直接選擇最優(yōu)組合呢？原因是理想的最優(yōu)組合往往缺乏可操作性。最優(yōu)組合的權(quán)重對(duì)各類資產(chǎn)收益率高低的敏感性非常高，權(quán)重的穩(wěn)定性較差，過往表現(xiàn)好的組合權(quán)重在下一階段常常表現(xiàn)糟糕。比如，在股票市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出未來收益率高，最優(yōu)組合要求股票權(quán)重增加，結(jié)果損失反而比不調(diào)整權(quán)重更大，在最低點(diǎn)時(shí)類似操作亦是如此。正是由于這個(gè)原因，極端情況下，最優(yōu)組合方法甚至有可能比簡(jiǎn)單的等權(quán)重策略表現(xiàn)更差。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略不考慮預(yù)期收益，權(quán)重的穩(wěn)定性會(huì)大大提高，更有實(shí)用性。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略與風(fēng)險(xiǎn)管理

除了比通常的60/40組合更接近于最優(yōu)組合外，Chan(2006)[9]提出風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)本身是有意義的，風(fēng)險(xiǎn)分配比例實(shí)際上衡量了當(dāng)出現(xiàn)較大損失時(shí)，各類資產(chǎn)的平均損失貢獻(xiàn)率。根據(jù)該文，在資產(chǎn)1,2收益率滿足相關(guān)性為p12的聯(lián)合正態(tài)分布的條件下：

D=p2w1μ1-p1w2μ2，μi為ri的期望值。對(duì)較大的L值，可以忽略不計(jì)，這意味著：

左邊為當(dāng)組合實(shí)現(xiàn)的收益率為L(zhǎng)時(shí)，資產(chǎn)i貢獻(xiàn)的收益率占組合收益率的比例的期望值。比如考慮一個(gè)組合，w1=w2=0.5，當(dāng)組合收益結(jié)果為-20%時(shí)，會(huì)有很多種情況導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果，比如r1,r2分別為-10%和-30%，也可以分別為-15%和-25%。前一種情況下，資產(chǎn)1和2貢獻(xiàn)的收益率分別為-5%，-15%，占組合收益率比例分別為0.25，0.75；后一種情況下，資產(chǎn)1和2貢獻(xiàn)的收益率分別為-7.5%，-12.5%，占組合收益率比例分別為0.375，0.625。那么從事前的角度看，當(dāng)出現(xiàn)組合虧損20%的結(jié)果時(shí)，來自1和2的虧損貢獻(xiàn)比例可以有無數(shù)種，而其平均值就是式(5)左邊部分的含義。式(6)意味著資產(chǎn)i的虧損貢獻(xiàn)比例的均值或者期望等于風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例pi。Chan(2016)[4]利用美國(guó)1983～2004年羅素1000指數(shù)、雷曼加總債券指數(shù)的月度數(shù)據(jù)構(gòu)造了60/40組合和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證，其結(jié)果如表2、表3所示。

表2 60/40組合損失貢獻(xiàn)率的均值(p1=7%，p2=93% )

表3 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(股債比例為23/77)組合損失貢獻(xiàn)率的均值

從中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合出現(xiàn)超過2%總損失次數(shù)由于債券比例高而更少。對(duì)60/40組合，在損失超過2%的44次中，債券的損失貢獻(xiàn)率的均值為4.4%，而股票的損失貢獻(xiàn)率的均值為95%，隨著損失越大，股票損失貢獻(xiàn)率的均值略升6，總體上與93%的理論值相一致。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的債券和股票的損失貢獻(xiàn)均值大致相同，這同樣與理論值相一致。

因此，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的方法意味著平均來看，當(dāng)面臨較大損失(收益)時(shí)，各類資產(chǎn)損失(收益)的貢獻(xiàn)比例基本相等。從這個(gè)意義上來說，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略實(shí)現(xiàn)了真正的組合風(fēng)險(xiǎn)分散化。這使得風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的組合構(gòu)建方法有了堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)。

基于風(fēng)險(xiǎn)來源的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

除了將風(fēng)險(xiǎn)平均分配于各類資產(chǎn)上外7，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略也可以基于更為基本的風(fēng)險(xiǎn)來源，將風(fēng)險(xiǎn)平均分配于各類基本的風(fēng)險(xiǎn)上?，F(xiàn)實(shí)中通常會(huì)有很多類型的資產(chǎn)，比如股票有大公司股票、小公司股票，債券有政府債券和高收益?zhèn)唐酚衅胀ㄉ唐泛唾F金屬等等。這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)通常來源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、通貨膨脹等少數(shù)幾種共同因素，就好像現(xiàn)實(shí)中五顏六色都來自于紅綠藍(lán)三原色一樣。橋水基金最初的“全天候”(All weather)基金[5][6]實(shí)際上就是基于風(fēng)險(xiǎn)來源的，該策略認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來源有兩個(gè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，對(duì)應(yīng)未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)有如圖2所示的四種狀態(tài)，即四個(gè)象限。通常來說，股票在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)好，名義債券在通貨膨脹率低于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)好，商品期貨在通脹率高時(shí)表現(xiàn)好，根據(jù)各類資產(chǎn)的特征，每個(gè)象限中列出了在該狀態(tài)下，表現(xiàn)較好的資產(chǎn)類別。全天候，意味著能不論哪種情況發(fā)生，組合收益都不會(huì)有太大波動(dòng)，因此他們將資金分配在四種組合中(分別由Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ表示)，這樣，任何一種情況出現(xiàn)，比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都高于預(yù)期時(shí)，象限Ⅰ的組合表現(xiàn)就好，但是象限Ⅲ的組合表現(xiàn)就差，象限Ⅱ、Ⅳ的組合則表現(xiàn)中性，這樣好差相互抵消，收益就能相對(duì)穩(wěn)定。

圖2 全天候基金四個(gè)策略象限

為了使得對(duì)角線象限的組合好差能夠剛好相互抵消，資金分配必須考慮資產(chǎn)的波動(dòng)性，對(duì)波動(dòng)性大的資產(chǎn)配置金額要降低，對(duì)波動(dòng)性小的資產(chǎn)配置金額要提高。比如，如果第Ⅰ象限中只有股票，第Ⅲ象限中只有名義政府債券，股票的波動(dòng)性為名義政府債券的3倍，假設(shè)為15%和5%，超額收益平均值假設(shè)分別為5%和2%。如果在四個(gè)象限中按照等金額配置，那么當(dāng)有利于象限Ⅰ的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都高于預(yù)期情況出現(xiàn)時(shí)，根據(jù)波動(dòng)性的相對(duì)大小，如果股票和債券收益率都出現(xiàn)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的偏離，股票收益可能為20%(5%+15%)，債券收益可能為-3%(2%-5%)，好差就不能完全抵消，如果債券金額為股票的3倍，那么這種波動(dòng)剛好抵消，收益將穩(wěn)定在2.75%的水平(1/4*5%+3/4*2%)。

因此，全天候基金在四個(gè)象限子組合的資金分配上，并不是讓其金額相同，而是讓其風(fēng)險(xiǎn)(波動(dòng)性)相同，即每個(gè)象限子組合按照風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行加權(quán)求和的金額相同，各占25%。與前面的分析相一致，全天候基金中股票比例大幅降低，而債券的比例大幅提升，股票指數(shù)、債券指數(shù)和大宗商品的比例大致為30%、55%、15%8。

自1996～2015年，全天候基金扣掉管理費(fèi)用后平均年回報(bào)為7.7%，波動(dòng)率為11.2%，而同期標(biāo)普500指數(shù)年均回報(bào)為6.18%，波動(dòng)率為17.9%，全天候基金波動(dòng)率更小，平均回報(bào)卻更高。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的應(yīng)用

如前所述，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在國(guó)內(nèi)才剛剛起步，并無歷史業(yè)績(jī)可以參考，但是我們可以利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單回測(cè)。我們只考慮在兩類資產(chǎn)，即股票指數(shù)和債券指數(shù)的配置。股票指數(shù)選擇了上證指數(shù)，債券指數(shù)選擇中債財(cái)富總指數(shù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率為銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率，由于中債財(cái)富總指數(shù)從2002年1月開始編制，因此我們選擇了從2002年1月～2015年末的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。下面我們將比較60/40股債策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。

為兼顧參數(shù)估計(jì)的可靠性和適當(dāng)?shù)撵`敏度，在估計(jì)每期(月)股票和債券的標(biāo)準(zhǔn)差、預(yù)期收益以及相關(guān)性時(shí)利用前推60個(gè)月(5年)的樣本進(jìn)行計(jì)算，據(jù)此計(jì)算出每期權(quán)重和收益率等指標(biāo)，策略效果顯示的時(shí)間為2007年1月～2015年12月。組合的每期權(quán)重與理論值一致，這意味著我們每月調(diào)整一次組合，使其達(dá)到理論比例，這里不考慮組合調(diào)整的交易成本。股票指數(shù)和債券指數(shù)的月標(biāo)準(zhǔn)差分別為8.7%和0.83%(對(duì)應(yīng)年化標(biāo)準(zhǔn)差分別為30.1%和2.88%)，股票標(biāo)準(zhǔn)差大約是債券的10倍，因此我們看到在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合中，股票指數(shù)的比例大致在9%左右，如圖3所示。

圖4比較了60/40組合、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合累計(jì)凈值的走勢(shì)，從中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與60/40組合在整個(gè)考察期累計(jì)收益基本相同，而走勢(shì)波動(dòng)性更小。表3顯示風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于60/40組合，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的年平均收益為4.69%，略低于60/40組合的4.82%，但是標(biāo)準(zhǔn)差為3.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于60/40組合的18.25%，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的夏普比率為0.47，是60/40組合的4.7倍。

圖3 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合股票比例

圖4 三種組合累計(jì)凈值走勢(shì)

為提升風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合的平均收益，我們考察了帶1倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，由于股票質(zhì)押融資的利率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，構(gòu)造組合時(shí)僅考慮利用債券質(zhì)押，比如如果基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合股票和債券的權(quán)重應(yīng)該為0.1、0.9，那么我們可以先將20%的資金配置股票，然后再用其余80%資金指數(shù)化地配置債券，并將債券杠桿放大到1.25倍，就可以達(dá)到與帶1倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合相同的效果。此外，債券的杠桿也可以通過國(guó)債期貨等衍生品來實(shí)現(xiàn)。表4顯示，帶1倍杠桿的平價(jià)組合平均收益提升了1.51%，標(biāo)準(zhǔn)差提高到6.97%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于60/40組合。

除了標(biāo)準(zhǔn)差這一風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)外，我們也考察了三個(gè)組合的最大回撤，60/40組合最大回撤為-48.47%，而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合和帶1倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合分別為-4.53%和-11.78%，顯然，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合在控制回撤方面也遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于60/40組合。

為何風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合要遠(yuǎn)遠(yuǎn)占優(yōu)呢？我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)并沒有為波動(dòng)率提供足夠的補(bǔ)償，投資價(jià)值較低，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是在我們考察期2007～2015年之內(nèi)，上證指數(shù)從2675點(diǎn)上升到了3529點(diǎn)，總收益32.28%，年化標(biāo)準(zhǔn)差為30.1%，而中債財(cái)富總指數(shù)從115.8上升到166.2，總收益44%，年化標(biāo)準(zhǔn)差僅為2.88%，債券提供了更高的總收益，而波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票。從這個(gè)角度來說，債券配置比例高的組合表現(xiàn)越好是必然的10。

表4 60/40組合、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合以及帶1倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合比較

表5 60/40組合(股票風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例p2的均值為1.006)損失貢獻(xiàn)率的均值

表6 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(股票風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例p2為0.5)組合損失貢獻(xiàn)率的均值

在損失發(fā)生時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合來源于各類資產(chǎn)的損失貢獻(xiàn)度更為平均。如表5、表6所示，60/40組合月?lián)p失超過3%、4%、5%發(fā)生的次數(shù)分別為25、19、12次，平均來看，股票貢獻(xiàn)率超過了100%(這意味著當(dāng)組合發(fā)生較大損失時(shí)，債券平均來看是貢獻(xiàn)收益的)，這與其1.006的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例相當(dāng)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合月?lián)p失超過1%或2%發(fā)生的次數(shù)分別為8次或2次，其較低的波動(dòng)率意味著發(fā)生較大損失的次數(shù)減少，股票和債券的貢獻(xiàn)率分布更為平均，比如在損失超過1%的8次中，股票貢獻(xiàn)的損失占總損失的比例，平均來看為67%，而債券的平均占比為37%。從這個(gè)意義上來說，更是一種真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)分散的策略，比傳統(tǒng)的60/40策略的風(fēng)險(xiǎn)集中于股票市場(chǎng)大不相同。

上述分析表明，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略仍然適用，其歷史表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于60/40組合，并且真正做到了風(fēng)險(xiǎn)來源分散化。

結(jié)語

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略確實(shí)是一種風(fēng)險(xiǎn)更分散的策略，較高的債券比例使得其能夠抵消波動(dòng)較大的股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)組合收益的沖擊，從而收益相對(duì)更為穩(wěn)定。

當(dāng)然，該也存在一些對(duì)該策略的質(zhì)疑。首先，由于該策略股票配置比例較低，債券比例較高，因此在股票市場(chǎng)牛市的時(shí)候，表現(xiàn)往往不佳。其次，從上個(gè)世紀(jì)80年代中期以來，歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率水平都持續(xù)走低，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了約30年的長(zhǎng)周期牛市，這似乎也有利于債券配置比例高的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，而未來債券牛市持續(xù)的可能性較低。

不過，從有效市場(chǎng)的角度來看，未來市場(chǎng)的牛熊無人能夠完全預(yù)知，完全預(yù)知?jiǎng)t不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，也無需組合策略，只要選擇收益最高的資產(chǎn)即可。另外，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略本質(zhì)上跟某些指數(shù)基金有類似之處，是一種偏被動(dòng)的投資策略，而被動(dòng)投資的核心理念是不對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)或時(shí)機(jī)進(jìn)行預(yù)判。

當(dāng)然，前述質(zhì)疑并不能完全影響風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的適度合理性。正是市場(chǎng)面臨不斷的不可預(yù)期的沖擊，使得致力于真正分散風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略有了一定的用武之地，使得其適用于某些市場(chǎng)情況和部分投資者。

注釋

2.即使相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定且不存在估計(jì)誤差，這種簡(jiǎn)化對(duì)權(quán)重的影響也不大，比如假設(shè)三種資產(chǎn)，波動(dòng)率相同，如果相關(guān)系數(shù)為0，各自的權(quán)重均為0.33，當(dāng)其中兩類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)從0增加到1，這兩類資產(chǎn)的比例僅從0.33下降到0.29，而另一種資產(chǎn)的權(quán)重上升到0.41。

3.以資產(chǎn)為抵押，在杠杠率不太高的情況下，違約風(fēng)險(xiǎn)接近于0，故普通投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸是接近現(xiàn)實(shí)的，比如我們看到的交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)。

4.存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，最優(yōu)組合即是夏普比率最高的組合，即最優(yōu)組合求解問題為：一階條件為對(duì)任何i，將兩邊同乘以wi，并對(duì)所有i相加，可帶入一階條件化解即得。

6.Chan認(rèn)為這個(gè)上升可能由兩種因素造成，一是損失越大發(fā)生次數(shù)越少，計(jì)算出來的均值會(huì)因?yàn)闃颖拘《c理論值有偏差，二是股票收益的分布并非標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)，而是有肥尾，因此極端損失發(fā)生時(shí)，股票損失貢獻(xiàn)的概率更高。

7.通常的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，在大類資產(chǎn)配置上，除了股票和債券外，還包含大宗商品。因?yàn)榇笞谏唐纺艿钟ㄘ浥蛎浀挠绊?，而股票和債券，尤其是債券，在高通脹環(huán)境中往往表現(xiàn)糟糕。

8.見維基百科https：//en.wikipedia.org/wiki/Bridgewater。

9.在單期模型中，帶杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合理論上應(yīng)該與無杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合有相同的夏普比率，如圖1所示，但是由于這里涉及到多個(gè)時(shí)期且無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷變動(dòng)，因此略有差異。

10.在事后的最優(yōu)組合中，股票比例大約為5%左右，因此當(dāng)債券比例低于95%，債券比例越高表現(xiàn)越好。