私募股權(quán)投資基金（PE）投資組合對(duì)文化產(chǎn)業(yè)安全的影響路徑

摘 要：文章從外幣直接投資的角度，分析了私募股權(quán)投資基金的投資組合對(duì)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)安全的影響路徑。主要從幣種、收購方式、周期以及收購客體等四個(gè)維度重點(diǎn)論述了外幣直接投資中外幣并購對(duì)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的影響路徑以及相應(yīng)的影響效果，包括短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)的橫向效應(yīng)以及微觀效應(yīng)、中觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)的縱向效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：文化產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)安全 私募股權(quán) 投資組合 影響路徑

中圖分類號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）04-026-03

一、引言

改革開放以來，通過大量引進(jìn)外資，為我國(guó)的發(fā)展提供了充足的資金和技術(shù)支持，從而有效地推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著我國(guó)綜合國(guó)力提升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，對(duì)外資的依賴逐漸減弱，關(guān)于我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全的相關(guān)問題也相繼被提到議事日程。

20世紀(jì)90年代，已在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展多年的私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“PE”）開始在中國(guó)萌芽，經(jīng)過近20年的發(fā)展，PE在2010年前后開始在中國(guó)出現(xiàn)井噴式的發(fā)展，大大小小的PE在中國(guó)金融市場(chǎng)上如雨后春筍般迅速成長(zhǎng)起來。而在這個(gè)過程中，國(guó)外PE憑借著強(qiáng)大的資金實(shí)力、成熟的運(yùn)作模式以及豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)在我國(guó)金融市場(chǎng)中獨(dú)樹一幟，扮演了一個(gè)舉足輕重的角色。這一過程正好是中國(guó)大量引進(jìn)外資的階段，國(guó)外PE以外資身份進(jìn)入中國(guó)，開始了大量的收購交易，為中國(guó)企業(yè)的發(fā)展提供充沛資金的同時(shí)對(duì)我國(guó)企業(yè)乃至某個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全也帶來了威脅。

關(guān)于私募股權(quán)投資基金，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）將PE定義為提供長(zhǎng)期承諾股權(quán)使未上市企業(yè)成長(zhǎng)的投資基金。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）則將PE分為廣義和狹義兩種，廣義的包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購基金、夾層基金、母基金以及二級(jí)投資基金；狹義則是指廣義中除風(fēng)險(xiǎn)投資基金以外的其他基金。

關(guān)于投資組合，Markowitz（1952）認(rèn)為投資者的效用是關(guān)于投資組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)。一個(gè)理性投資者要么在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下追求收益率最大化，要么在收益率一定的情況下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化，通過選擇有效的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)期望效用最大化。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)安全，本文所涉及的主要是強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)能力的產(chǎn)業(yè)安全觀，即“一國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)重要產(chǎn)業(yè)的控制能力及該產(chǎn)業(yè)抵御外部威脅的能力，主要體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

文化產(chǎn)業(yè)近年來在我國(guó)發(fā)展迅猛，其產(chǎn)值占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例逐年提高，2011年，文化產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值約3.9萬億元，占GDP比重超過3%。2013年以來，從中國(guó)電影市場(chǎng)的井噴式發(fā)展情況來看，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)也已進(jìn)入高速發(fā)展通道，中國(guó)A股市場(chǎng)文化傳媒板塊指數(shù)已累計(jì)增長(zhǎng)超過90%，逐漸成為國(guó)民支柱產(chǎn)業(yè)。此外，文化產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)具有戰(zhàn)略意義的產(chǎn)業(yè)，對(duì)于保護(hù)我國(guó)文化傳統(tǒng)，抵御外來不良文化入侵等方面也起到了特殊的作用。因此，外資PE機(jī)構(gòu)布局我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)將對(duì)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的安全，乃至整個(gè)國(guó)家的意識(shí)形態(tài)安全將產(chǎn)生一定的威脅，需要引起我們的重視。

二、PE投資組合

PE的投資組合主要是指PE對(duì)不同企業(yè)或資產(chǎn)收購的股份的組合，尤其是對(duì)同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)或資產(chǎn)的投資組合。PE對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全的主要影響在于通過收購企業(yè)的部分甚至是全部股權(quán)或進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，從而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策；同時(shí)，PE尤其是某些具有產(chǎn)業(yè)投資基金性質(zhì)的PE，通過布局整個(gè)產(chǎn)業(yè)，形成投資組合，從而對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一定程度的影響，進(jìn)而影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全。

PE投資組合按投資幣種劃分包括人民幣PE投資和外幣PE投資，按收購方式劃分包括橫向收購、縱向收購、混合收購，按投資周期分包括短期、中期、長(zhǎng)期，按被收購客體來分包括微觀、中觀、宏觀等，本文主要從影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全的外幣PE投資來研究，本文研究的PE投資組合維度主要集中在收購客體、投資周期、收購方式等。

（一）人民幣直接投資

人民幣直接投資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全造成的最大威脅在于其大規(guī)模的收購行動(dòng)可能導(dǎo)致某新興產(chǎn)業(yè)迅速淪為寡頭或壟斷市場(chǎng)，從而影響到此行業(yè)的發(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）外幣直接投資

外幣投資包括直接投資和間接投資，本文以研究直接投資為主。外幣直接投資（FDI）主要分為“綠地投資”和外幣并購兩種。

1.“綠地投資”?！熬G地投資”又稱創(chuàng)建投資，是指跨國(guó)公司等投資主體在東道國(guó)境內(nèi)依照東道國(guó)的法律設(shè)置部分或全部資產(chǎn)所有權(quán)歸外國(guó)投資者所有的企業(yè)。中國(guó)吸引的外商直接投資（FDI）中，外資一直是以“綠地投資”為主。外商“綠地投資”主要以三種形式存在，即中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)和外商獨(dú)資企業(yè)。

2.外幣并購。外幣并購主要是指外資公司、企業(yè)、經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人直接通過購買股權(quán)或購買資產(chǎn)的方式并購境內(nèi)企業(yè)。由于外國(guó)個(gè)人投資的額度相對(duì)較低，因此，外幣并購的購買方主要是跨國(guó)公司等產(chǎn)業(yè)投資人以及外幣PE等金融機(jī)構(gòu)。

從不同的角度可以將外幣并購進(jìn)行不同的分類，而在不同類別的外幣并購中，PE的投資組合也將發(fā)揮不同的作用。外幣并購對(duì)產(chǎn)業(yè)安全的影響效應(yīng)可以分為短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)。

短期效應(yīng)主要指在PE對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行收購在短期時(shí)間段所產(chǎn)生的效應(yīng)，包括公司控制力的削弱，控股地位的喪失；對(duì)重要子公司的控制削弱；公司經(jīng)營(yíng)決策的控制削弱。中期效應(yīng)主要是指在對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行收購后一段時(shí)間內(nèi)所產(chǎn)生的效應(yīng)，包括對(duì)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的影響；對(duì)公司兼并收購活動(dòng)的影響；對(duì)公司品牌的影響；進(jìn)而對(duì)公司整體競(jìng)爭(zhēng)力的影響。長(zhǎng)期效應(yīng)是指在對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)一系列公司進(jìn)行收購活動(dòng)之后，通過被收購公司的短期效應(yīng)和中期效應(yīng)產(chǎn)生的對(duì)整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期影響，包括行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力的影響；行業(yè)技術(shù)的轉(zhuǎn)移；行業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)的影響。

（三）并購方式——按照并購企業(yè)的市場(chǎng)關(guān)系分類

按照并購企業(yè)的市場(chǎng)關(guān)系分類可以把并購分成橫向并購、縱向并購、混合并購。

1.橫向收購。橫向收購是指對(duì)同行業(yè)一家或多家公司進(jìn)行收購。以文化產(chǎn)業(yè)為例，PE的投資組合是指對(duì)不同類型的文化公司，如娛樂公司、傳媒公司以及旅游公司等進(jìn)行股權(quán)收購，從而形成對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資組合。其對(duì)產(chǎn)業(yè)安全的影響路徑主要是通過對(duì)行業(yè)內(nèi)具有相同或關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的公司收購，對(duì)它們產(chǎn)生相應(yīng)時(shí)間上的短期、中期和長(zhǎng)期效應(yīng)，以及以點(diǎn)帶線干，覆蓋成面的微、中、宏觀效應(yīng)，最終對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)形成全面效應(yīng)。進(jìn)而對(duì)我國(guó)的文化產(chǎn)業(yè)的整體產(chǎn)業(yè)安全產(chǎn)生影響。橫向收購影響效應(yīng)如圖1所示。

2.縱向收購。縱向收購是指對(duì)生產(chǎn)過程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的公司之間的收購行為。收購是對(duì)處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的公司的收購，如原材料的供應(yīng)者，產(chǎn)成品的購買者等。外資PE對(duì)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的縱向收購是指對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)，也即對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈的收購。以文化產(chǎn)業(yè)中的旅游產(chǎn)業(yè)為例，旅游產(chǎn)業(yè)的上游企業(yè)包括景點(diǎn)的開發(fā)企業(yè)，中游企業(yè)包括各大旅行社，而下游企業(yè)則包括與景點(diǎn)相關(guān)的文化產(chǎn)品的后期開發(fā)和銷售企業(yè)。外資PE對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)的縱向收購就是在一定時(shí)期內(nèi)同時(shí)或相繼對(duì)景點(diǎn)開發(fā)企業(yè)、各大旅行社和文化產(chǎn)品開發(fā)銷售企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行收購，進(jìn)而對(duì)整個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行滲透。

但是縱向收購對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全的影響機(jī)制與橫向收購不同，在收購了上游企業(yè)之后，先對(duì)上游企業(yè)相繼產(chǎn)生了短期、中期和長(zhǎng)期效應(yīng)；接著在收購了中游企業(yè)之后，再產(chǎn)生相應(yīng)的短期、中期和長(zhǎng)期效應(yīng)；最后，在收購下游企業(yè)之后，再對(duì)下游企業(yè)產(chǎn)生短期、中期、長(zhǎng)期效應(yīng)。通過對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全產(chǎn)生影響。縱向收購影響效應(yīng)如圖2所示。

3.混合收購?；旌鲜召徲址Q復(fù)合收購，是指對(duì)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)彼此沒有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品或服務(wù)的公司進(jìn)行收購的行為。比如對(duì)電影發(fā)行公司和旅游景點(diǎn)開發(fā)公司的收購，這兩類公司在業(yè)務(wù)上并沒有直接的聯(lián)系，但是卻會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，如旅游景點(diǎn)可以為電影的拍攝提供場(chǎng)景，而電影的上映又會(huì)對(duì)旅游景點(diǎn)產(chǎn)生宣傳作用。這樣就會(huì)對(duì)文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)的兩個(gè)子行業(yè)產(chǎn)生影響，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行兩個(gè)行業(yè)橫向收購或縱向收購從而又影響這兩個(gè)子行業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全。混合收購影響效應(yīng)如圖3所示。

（四）并購方式——按并購雙方在并購過程中的態(tài)度劃分

1.善意收購。善意收購是指目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者同意此項(xiàng)收購，雙方可以共同磋商購買條件、購買價(jià)格、支付方式和收購后企業(yè)的地位及被收購企業(yè)人員的安排等，并就上述內(nèi)容簽訂收購要約。善意收購是在雙方自愿、合作、公開的前提下進(jìn)行的。需要警惕的是，即使外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的是善意收購，其同樣會(huì)影響我國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全。

2.惡意收購。惡意收購是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購活動(dòng)。當(dāng)事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。需要注意的是，雖然惡意收購對(duì)某一家目標(biāo)公司而言威脅較大，但是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)而言，某一項(xiàng)惡意收購業(yè)務(wù)并不會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)安全產(chǎn)生影響，但是如果外資私募股權(quán)投資基金在橫向或縱向收購的過程中反復(fù)使用惡意收購的手法，這就將對(duì)產(chǎn)業(yè)安全產(chǎn)生影響。

三、產(chǎn)業(yè)安全影響路徑效應(yīng)分析

PE投資組合在不同的收購方式下對(duì)產(chǎn)業(yè)安全產(chǎn)生了不同的影響路徑，但是這還僅限于微觀，也即公司層面的點(diǎn)狀效應(yīng)。事實(shí)上，隨著PE投資組合在收購活動(dòng)中的深入，其還將產(chǎn)生中觀，也即行業(yè)層面的線狀效應(yīng)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的面狀效應(yīng)。

（一）微觀效應(yīng)

外幣收購對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)具體某家或若干家企業(yè)的影響。由于橫向收購是對(duì)具有相同或相似業(yè)務(wù)的公司的收購，所以分析外資收購的微觀效應(yīng)只需要分析收購一家公司的效應(yīng)。正如上文所述，可以將其效應(yīng)分為短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)。

外幣收購的最直接的短期效應(yīng)就是在收購?fù)瓿芍?，收購可以?shí)現(xiàn)對(duì)一家公司的股權(quán)的控制，從而對(duì)這家公司的財(cái)務(wù)、技術(shù)、產(chǎn)品、管理市場(chǎng)等企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。

外幣收購的中期效應(yīng)會(huì)在實(shí)現(xiàn)對(duì)某家公司的收購數(shù)年后體現(xiàn)出來。一是通過對(duì)被收購公司的股權(quán)控制實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的影響，在多次影響被收購公司的經(jīng)營(yíng)決策后，可以進(jìn)一步影響被收購公司的戰(zhàn)略，從而對(duì)被收購公司產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。二是由于擁有了被收購公司的某種程度的決策權(quán)，則被收購公司的兼并收購活動(dòng)也將受到控制，其收購戰(zhàn)略以及收購方式將受到影響。三是由于外資在經(jīng)營(yíng)理念方面的不同，通過對(duì)被收購公司的經(jīng)營(yíng)決策以及兼并收購活動(dòng)的影響，被收購公司在行業(yè)內(nèi)的品牌影響力會(huì)產(chǎn)生與本國(guó)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)所不同的效果。

外幣收購的長(zhǎng)期效應(yīng)將主要體現(xiàn)在被收購公司的技術(shù)轉(zhuǎn)移、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力方面。一是外資收購使得外國(guó)的公司或者PE獲得了被收購公司的技術(shù)信息，一旦技術(shù)被轉(zhuǎn)移出去將會(huì)對(duì)我國(guó)的技術(shù)安全造成威脅。二是外資收購會(huì)使得被收購公司的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)發(fā)生變化，比如對(duì)具體的細(xì)分市場(chǎng)的變化。三是通過之前一系列的市場(chǎng)、品牌、并購、技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理等方面的影響，外資收購將使得被收購公司的（下轉(zhuǎn)第30頁）（上接第27頁）在行業(yè)內(nèi)，尤其在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不可估量的影響。

（二）中觀效應(yīng)

外幣收購對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全的中觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的安全的影響。以文化產(chǎn)業(yè)為例，外資PE通過收購一系列與文化產(chǎn)業(yè)相關(guān)的公司，實(shí)現(xiàn)了對(duì)單個(gè)企業(yè)的微觀層面的影響。

若PE通過橫向收購形成了其對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資組合，那么通過對(duì)每個(gè)被投資企業(yè)的微觀效應(yīng)，長(zhǎng)此以往，將會(huì)形成對(duì)整個(gè)文化產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。一是外資的進(jìn)入并控制將會(huì)扼制這個(gè)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，削弱其在國(guó)際市場(chǎng)上的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。特別是，如果這個(gè)產(chǎn)業(yè)是國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展和扶持產(chǎn)業(yè)，如文化產(chǎn)業(yè)，那么這對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略將會(huì)不利。二是外資的進(jìn)入將不利于我國(guó)的產(chǎn)業(yè)布局，例如文化產(chǎn)業(yè)是我國(guó)需要大力發(fā)展和形成國(guó)民經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)，國(guó)家對(duì)這一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局均有一定的規(guī)劃，如果外資的控制，那么我國(guó)對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃將會(huì)受到影響。

（三）宏觀效應(yīng)

外幣收購的宏觀效應(yīng)是指其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)生的效果，所遵循的是一條從公司到產(chǎn)業(yè)再到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑。國(guó)民經(jīng)濟(jì)是由所有產(chǎn)業(yè)有機(jī)結(jié)合起來的經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈，因此，某個(gè)產(chǎn)業(yè)的安全受到制約，那么對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的安全也同樣會(huì)產(chǎn)生影響。

某個(gè)產(chǎn)業(yè)會(huì)與其他若干產(chǎn)業(yè)具有一定的相關(guān)性，比如其上游產(chǎn)業(yè)和下游產(chǎn)業(yè)，因此，如果這一產(chǎn)業(yè)在外資干擾下其產(chǎn)業(yè)安全受到了威脅，那么就會(huì)形成對(duì)上游產(chǎn)業(yè)和下游產(chǎn)業(yè)的生存發(fā)展的威脅，這樣不斷傳導(dǎo)下去，形成多米諾骨牌效應(yīng)，對(duì)我國(guó)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可估量的負(fù)面效應(yīng)。

四、結(jié)語

通過對(duì)PE投資組合對(duì)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)安全的作用路徑的研究和分析，可以發(fā)現(xiàn)，外資PE采用的手段主要有三種，即橫向收購、縱向收購和混合收購。而它們通過對(duì)若干家同類型或上下游的公司進(jìn)行同時(shí)或相繼的收購，進(jìn)行多點(diǎn)布局。進(jìn)而，產(chǎn)生了短期、中期和長(zhǎng)期效應(yīng)，以點(diǎn)帶線干，覆蓋成面，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)形成全面效應(yīng)。因此，我們需要對(duì)外資PE的相關(guān)收購活動(dòng)進(jìn)行密切的關(guān)注，及時(shí)地保護(hù)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)安全。

[本文獲得56批中國(guó)博士后科學(xué)基金面上資助。]

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（作者單位：中國(guó)傳媒大學(xué)文化發(fā)展研究院 北京 100000）

（作者簡(jiǎn)介：蔡曉璐，博士，中國(guó)傳媒大學(xué)文化發(fā)展研究院博士后，研究方向：文化產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)融結(jié)合、文化資本運(yùn)營(yíng)。）

（責(zé)編：賈偉）