論優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的困惑與路徑

盧晴川

[摘要]在我國，優(yōu)先股制度于上世紀(jì)80年代開始發(fā)展，2013年優(yōu)先股正式被認(rèn)可，在之后的文件中，國家明確了優(yōu)先股股東的知情權(quán)、退出機(jī)制、回避機(jī)制、利益保護(hù)機(jī)制。優(yōu)先股作為一種投資產(chǎn)品，其低流動性特點(diǎn)導(dǎo)致了股東變現(xiàn)受阻，表決權(quán)行使受限以及股東退出路徑受限導(dǎo)致了股東利益的損失。優(yōu)先股與普通股股東的矛盾關(guān)系也影響著優(yōu)先股股東權(quán)益，化解二者之間的利益沖突應(yīng)均衡優(yōu)先股與普通股股東權(quán)益，完善企業(yè)信息披露制度。

[關(guān)鍵詞]優(yōu)先股股東權(quán)益；股東利益矛盾權(quán)利保護(hù)路徑

一、優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)路徑的現(xiàn)有立法文件及學(xué)術(shù)觀點(diǎn)綜述

（一）優(yōu)先股本土化的立法進(jìn)程

優(yōu)先股制度肇始于19世紀(jì)40-50年代的美國，作為一種臨時(shí)性的融資手段而存在，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，在美國歷史上的并購浪潮中，優(yōu)先股成為一種重要的收購手段。隨后伴隨新興產(chǎn)業(yè)革命，優(yōu)先股在資本與創(chuàng)新的結(jié)合上發(fā)揮重要作用。我國正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，產(chǎn)業(yè)集中度逐漸提高，優(yōu)先股在并購市場的功能，將使其成為實(shí)現(xiàn)資源整合的資本市場工具。同時(shí)“十三五”規(guī)劃中指出要培育健康發(fā)展的資本市場，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易改革。要發(fā)展多層次資本市場，就不能忽略優(yōu)先股的重要作用。所以目前的主要任務(wù)就是讓優(yōu)先股這一“舶來品”順利本土化。因此，加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)、落實(shí)保護(hù)優(yōu)先股股東權(quán)益對于維護(hù)資本市場穩(wěn)定，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

優(yōu)先股制度在我國自上世紀(jì)80年代起萌芽，當(dāng)時(shí)中國開始推進(jìn)股份制，推出了類似于但不完全等同于當(dāng)今優(yōu)先股的“股票”。90年代之后，一系列文件相繼規(guī)范資本市場發(fā)展，闡明了普通股與優(yōu)先股的差異性。然而在之后的一段時(shí)間里，并沒有全國性質(zhì)的優(yōu)先股規(guī)定，優(yōu)先股發(fā)展的步伐也并無實(shí)質(zhì)進(jìn)展。2013年國務(wù)院出臺《優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》代表國家對于優(yōu)先股的正式認(rèn)可，這一文件的發(fā)布也意味著我國在發(fā)展多層次資本市場的道路上更進(jìn)一步。在之后的2014年3月中國證監(jiān)會正式發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》。上述“指導(dǎo)意見”和“管理辦法”構(gòu)成了優(yōu)先股管理方面規(guī)范的“主力”。作為規(guī)范優(yōu)先股的輔助文件，上交所與深交所分別發(fā)布相應(yīng)的《優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》。其后，證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會分別發(fā)布了關(guān)于優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定，包括：發(fā)行的相關(guān)文件規(guī)定、商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)定、轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股稅收規(guī)定、信息披露要求等。這些配套的相關(guān)文件都為了優(yōu)先股制度能夠最終落地奠定了基礎(chǔ)。

在我國關(guān)于優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定中，涉及到優(yōu)先股股東權(quán)益的主要是上述提及的“管理辦法”和“指導(dǎo)意見”，在“管理辦法”中，第十條和十一條規(guī)定了優(yōu)先股股東的表決權(quán)恢復(fù)問題，并且賦予章程規(guī)定恢復(fù)表決權(quán)的具體事項(xiàng)。第十二條明確了優(yōu)先股股東的知情權(quán)。第十三條規(guī)定了優(yōu)先股股東退出的機(jī)制——回購。第三十七條規(guī)定發(fā)行方案表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東需要回避。第六十五條則是避免高管侵蝕股東利益，規(guī)定了高級管理人員及其家屬的投資者資格。

（二）關(guān)于優(yōu)先股東權(quán)益保護(hù)制度改進(jìn)的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)論爭

優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)是優(yōu)先股制度構(gòu)建當(dāng)中不能忽視的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。因?yàn)橄鄬τ趦?yōu)先股的中小股東來說，發(fā)行優(yōu)先股的公司在機(jī)構(gòu)設(shè)置、公司規(guī)模、銷售模式、經(jīng)營狀況等方面具有專業(yè)性和復(fù)雜性，“不僅在達(dá)成交易之前存在非對稱信息，而且在達(dá)成交易之后也存在事后非對稱信息”。如果不能充分重視股東權(quán)益保護(hù)，對其處于核心地位知情權(quán)利不給予保障，則有可能形成“檸檬市場”效應(yīng)，即在市場中，買賣雙方對于商品的信息掌握程度存在差異，而賣方對于產(chǎn)品質(zhì)量的表述因此難以卻得買方的信任，導(dǎo)致買方未必會購買此類產(chǎn)品。在一個(gè)交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本過大的市場里，投資者往往最終會選擇“用腳投票”，攜帶資金逃離資本市場，形成了流動性缺乏的局面，長期來看也不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長。

作為學(xué)術(shù)界長期以來對于優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的制度訴求，現(xiàn)有的立法成果已經(jīng)做了相應(yīng)回應(yīng)。但是與以往學(xué)術(shù)成果中提出的保護(hù)制度仍有些出入。任紅指出，為了進(jìn)一步落實(shí)優(yōu)先股管理制度，修改《公司法》時(shí)，應(yīng)當(dāng)將“管理辦法”和“指導(dǎo)意見”當(dāng)中的優(yōu)先股含義、股息分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配、表決權(quán)限制等內(nèi)容納入公司法規(guī)定當(dāng)中。薛榮鋒指出，從目前出臺的各項(xiàng)規(guī)定來看都沒有規(guī)定累積利益分配請求權(quán)和償還實(shí)現(xiàn)請求權(quán)的兩個(gè)準(zhǔn)備金制度。另有作者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)模仿域外制度設(shè)立優(yōu)先股股東大會，各國對于優(yōu)先股會議的召開基本參照股東會設(shè)計(jì)，只有部分上的差異，比如英國規(guī)定由法院召開股東會。雷曉冰認(rèn)為，當(dāng)發(fā)行優(yōu)先股的公司效益不佳時(shí)則難以保護(hù)累積利益分配請求權(quán)的實(shí)現(xiàn)，因此，在強(qiáng)制性償還義務(wù)要求下，公司必須設(shè)立償還準(zhǔn)備金。李穎認(rèn)為，在優(yōu)先股股東表決階段應(yīng)當(dāng)引入公司法“累積投票制”。按照我國現(xiàn)有的規(guī)定，我國將優(yōu)先股發(fā)行的比例參照對象設(shè)定為普通股與凈資產(chǎn)，但是這樣進(jìn)一步縮小了優(yōu)先股市場規(guī)模，而且使優(yōu)先股股東數(shù)量進(jìn)一步減少，從總體上看，我國目前的限制不利于優(yōu)先股市場的發(fā)展，更不利于優(yōu)先股股東的保護(hù)。

二、優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的理論問題分析

目前，我國學(xué)術(shù)界對于優(yōu)先股股東權(quán)利保護(hù)的研究主要著手于制度層面，但是忽略了對于制度背后理論基礎(chǔ)的探索，制度要構(gòu)建在理論論證的基礎(chǔ)之上，否則難以探明其對現(xiàn)實(shí)生活的適應(yīng)情況。本文此部分，即旨在探索優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的理論基礎(chǔ)。

（一）股東權(quán)利的性質(zhì)

交易活動原則上由市場主體即合同當(dāng)事人自主自愿地進(jìn)行，合同法對此充分尊重并真心保障，形成意思自治原則。由交易雙方達(dá)成意思合致進(jìn)行交易活動。在優(yōu)先股認(rèn)購的過程中，優(yōu)先股股東以放棄自身表決權(quán)為對價(jià)換取穩(wěn)定的資金回報(bào)的請求權(quán)，本質(zhì)上是股東與公司之間的達(dá)成了一個(gè)契約。雙方約定各自讓渡一部分自己的權(quán)利以換取各自欲得利益。依照合同法中意思自治的要求，合同雙方均應(yīng)承認(rèn)合同權(quán)利為自治權(quán)，因此優(yōu)先股股東的部分權(quán)利可以由公司章程來規(guī)定，通過這樣一種契約的約定，優(yōu)先股股東獲取一些優(yōu)先于普通股股東的權(quán)利就并非是沒有理由的。契約說理論為優(yōu)先股股東權(quán)利提供了正當(dāng)?shù)臋?quán)利來源。

既然是契約，在優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的問題上也蘊(yùn)含著合同的相關(guān)原則。合同自由，是指當(dāng)事人在法律允許的范圍內(nèi)，就與合同有關(guān)的事項(xiàng)享有選擇和決定的自由。自由涵義下則內(nèi)涵變更或解除合同的自由。優(yōu)先股股權(quán)契約基于這一理念也應(yīng)當(dāng)賦予作為合同當(dāng)事人一方的股東在特定情況下撤銷這份契約的權(quán)利，也就是在立法中對股東的“退出機(jī)制”要給予完善，這也是對契約自由精神的恪守。合同是現(xiàn)代交易活動的載體，各類關(guān)于合同的制度也都是在保護(hù)交換的進(jìn)行，所以鼓勵(lì)交易也是調(diào)整合同關(guān)系中應(yīng)當(dāng)遵循的原則。優(yōu)先股契約的存在，也是在促進(jìn)資本市場的交易活動。所以合約中要本著鼓勵(lì)交易的精神，平衡優(yōu)先股的權(quán)利義務(wù)，使其投資優(yōu)先股能夠在低風(fēng)險(xiǎn)的投資環(huán)境下收獲預(yù)期收益，這樣便會形成逐步增長的優(yōu)先股市場進(jìn)而促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展。

（二）公權(quán)力應(yīng)參與保護(hù)股東權(quán)利

優(yōu)先股的購買過程實(shí)際上是一個(gè)契約的訂立過程。那么，這種契約應(yīng)該在多大程度上受到公法調(diào)節(jié)就是一個(gè)問題。人所周知，商法亦是以意思自治為核心的私法，但是也要受到國家的強(qiáng)制調(diào)節(jié)。其背后的理論基礎(chǔ)就是公權(quán)與私權(quán)理論。公權(quán)在公共領(lǐng)域得以行使，國家借助公權(quán)力之力保障和促進(jìn)私權(quán)的發(fā)展，例如國家在私法中規(guī)定行為能力制度，該制度將獨(dú)立人格與理性意識相結(jié)合，從而把契約的規(guī)范效力置于理性邏輯倫理之上?；谶@樣的認(rèn)識，一個(gè)行為乃至契約的效力要與一定的理性能力聯(lián)系考慮，即公法規(guī)置在此處起到的作用就是保證定約人在相對理性狀況下做出的選擇，在尊重當(dāng)事人意思自治的前提下排除諸如欺詐等非正當(dāng)?shù)氖袌鲲L(fēng)險(xiǎn)。

（三）阻礙優(yōu)先股權(quán)利保護(hù)的矛盾關(guān)系

在保護(hù)優(yōu)先股股東權(quán)利的進(jìn)程中有一對矛盾關(guān)系需要予以考慮（二者具體權(quán)利矛盾的方面可參見以下兩圖）。在實(shí)踐中，優(yōu)先股與普通股面臨著利益的制衡問題，畢竟利潤是有限的，優(yōu)先分配給了優(yōu)先股股東，那么普通股股東所得的利益就會減少。在公司經(jīng)營狀況良好時(shí)尚可，當(dāng)公司經(jīng)營情況不佳，則有以下可能的情況：

1.累積優(yōu)先股股息分配問題。資金不足以使股東完全獲得利益，優(yōu)先股股息沒有得到及時(shí)給付，按照我國目前規(guī)定，就會出現(xiàn)累積優(yōu)先股的問題，那么在公司利潤盈余時(shí)的分配細(xì)節(jié)，法律沒有明確的規(guī)定。在美國的案例判決下，董事會并非初有利潤便予以分配，而是要等待利潤持續(xù)增長，以此來緩解累積優(yōu)先股東對于公司盈余資金的占有，照顧了普通股股東利益，長遠(yuǎn)來看，也有利于公司良好經(jīng)營。兩類股東之間的矛盾另一方面體現(xiàn)就在于公司資本重組情況發(fā)生時(shí)。

2.普通股股東通過決策損害優(yōu)先股股東利益。當(dāng)公司情況緊急之時(shí)，公司面臨破產(chǎn)危機(jī)，優(yōu)先股股東可以在一定程度上優(yōu)先得到受償，而普通股股東就既沒有利潤分配收益也未必會得到剩余財(cái)產(chǎn)分配收益，所以普通股股東從個(gè)人理性角度出發(fā)則會想盡辦法維系公司持續(xù)運(yùn)行，他們寄希望于經(jīng)營條件好轉(zhuǎn)。因?yàn)檫@種情況，優(yōu)先股股東會與普通股股東會才會形成尖銳的對立局面，導(dǎo)致不易形成決策，公司管理陷入僵局。

三、優(yōu)先股股東權(quán)益受損情形分析

（一）壓低流動性導(dǎo)致變現(xiàn)受阻

優(yōu)先股作為一種投資產(chǎn)品，其低流動性特點(diǎn)也就決定了優(yōu)先股股東的變現(xiàn)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股在的交易量遠(yuǎn)低于普通股，這在資本市場也是比較尋常。紐約證券交易所的花旗銀行發(fā)行的優(yōu)先股J系列，以2013年10月13日的數(shù)據(jù)為例，交易量僅160萬股左右，不足普通股當(dāng)日交易量的7%。我國目前優(yōu)先股交易渠道受限，進(jìn)行交易難度頗大。從部門規(guī)章的角度來看，銀監(jiān)會于2014年發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本的指導(dǎo)意見》，文件中規(guī)定，補(bǔ)足一級資本的優(yōu)先股必須為非公開發(fā)行的，這一規(guī)定就壓縮了優(yōu)先股的流動性。在上述原因以外，我國目前優(yōu)先股正式啟動時(shí)間不長，市場投資者還沒有充分了解這一產(chǎn)品，又因?yàn)閮?yōu)先股只能由“中證50”范圍內(nèi)的上市公司發(fā)行，所以優(yōu)先股產(chǎn)品供給范圍有限，基于此種現(xiàn)狀，投資者參與度較低，造成我國中小投資者面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)更大。

（二）表決權(quán)行使可能受限制

在我國優(yōu)先股“管理辦法”中第十條第十一條以列舉的方式規(guī)定了優(yōu)先股表決權(quán)重啟的情況。第十條最后一款規(guī)定了公司章程內(nèi)容作為兜底條款。采取列舉的情況也就說明該種列舉難以周全保護(hù)股東表決權(quán)的制度體系。雖然規(guī)定了“章程兜底”的情況，但是由章程規(guī)定，就具有了較大程度上的不確定性，尤其針對中小投資者而言，由于專業(yè)常識的匱乏，股東可能無法充分理解章程規(guī)定而失去了國家公法力的保護(hù)。再來看看域外的制度規(guī)定，日本公司法中雖然同樣是以列舉的方式規(guī)定了表決權(quán)重啟的具體類別，但是在該法中列舉了13種表決權(quán)行使前提2，遠(yuǎn)多于我國立法規(guī)定。而《法國公司法典》和德國《股份法》則沒有采用列舉方法，而是規(guī)定，只要使優(yōu)先股股東利益變動就要獲得優(yōu)先股股東大會的同意。這種概括性的規(guī)定就要比列舉式能更好的保護(hù)優(yōu)先股東利益。

另一方面，2014年發(fā)布的“管理辦法”規(guī)定了章程可以約定對優(yōu)先股股東表決權(quán)的比例做出限制。此舉會造成表決權(quán)比例的限制以減弱表決權(quán)重啟的效果。誠然，由章程約定是意思自由的表現(xiàn)，但是表決權(quán)作為股東行使自身權(quán)利的重要手段也要得到應(yīng)有的保護(hù)，否則都通過訴訟來維護(hù)應(yīng)得權(quán)利在時(shí)間上則頗為滯后，從成本上看也會加大很多。因此，可以考慮參考法國立法例如果三個(gè)會計(jì)年度所欠的優(yōu)先股股息未得到全額支付，相應(yīng)股票的持有人可以按照這些股份所代表的資本份額比例，獲得與其他股東權(quán)益相等的表決權(quán)，直至優(yōu)先股股息得到全額支付的會計(jì)年度結(jié)束均告存在。

（三）股東退出路徑受限

從域外制度規(guī)定來看，當(dāng)優(yōu)先股股東打算退出優(yōu)先股機(jī)制時(shí)可以選擇轉(zhuǎn)為普通股的方式，這樣做有兩點(diǎn)好處：其一，普通股股東在表決權(quán)方面享有更充分，可以更直接的參與公司管理。其二，資金并沒有離開公司資本，有助于公司遵循公司法理論中的“資本維持原則”，使其不會因優(yōu)先股股東的流失而產(chǎn)生大的變化。而從我國的制度規(guī)定來看，證監(jiān)會和深交所的優(yōu)先股管理辦法都從實(shí)踐層面上排除了我國優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的路徑，這樣也減少了我國優(yōu)先股股東的退出路徑。對于這樣的轉(zhuǎn)換，法國公司法甚至規(guī)定優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)成另一種特別的優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換后權(quán)利義務(wù)發(fā)生變化，資本亦不退出公司資本。允許優(yōu)先股股東進(jìn)行轉(zhuǎn)換，本質(zhì)上是給了他們更多自我保護(hù)的權(quán)利與機(jī)會，因此，應(yīng)當(dāng)考慮從制度層面賦予優(yōu)先股股東轉(zhuǎn)換權(quán)。

四、探索優(yōu)先股股東保護(hù)路徑

（一）從均衡優(yōu)先股與普通股股東權(quán)益的角度

優(yōu)先股與普通股股東的矛盾關(guān)系可能會影響公司的正常經(jīng)營，也不利于維護(hù)優(yōu)先股股東權(quán)益。因此，維持兩類股東利益均衡，化解二者之間的利益沖突就是一個(gè)需要考慮的問題。

第一，優(yōu)先股股東所訂立的本質(zhì)上是一份契約，既然是契約，雙方就要在理性定約的基礎(chǔ)上遵循意思自治的成果。兩類股東可以就法律強(qiáng)制范圍之外的各自利益進(jìn)行約定，通過雙方的締約過程實(shí)現(xiàn)投資的理性與利益的平衡。由于我國公司章程的自治法性質(zhì)，對于一些明顯會損害股東權(quán)利的問題，就應(yīng)當(dāng)由法律來進(jìn)行必要的規(guī)置。

第二，由于雙方股東基于自身利益的抉擇，公司或許會走向清算，或許可能會陷入“休眠”狀態(tài)。從長遠(yuǎn)來看，無論上述哪種狀態(tài)的收益都是遜于維持企業(yè)正常存續(xù)的。企業(yè)的存續(xù)指：（1）營利性的保障：（2）危險(xiǎn)負(fù)擔(dān)的緩和：（3）資金籌措的圓滑：（4）企業(yè)解體的避免：（5）企業(yè)經(jīng)營人選的注重等。然而，如果雙方矛盾激化，正常存續(xù)的狀態(tài)很容易被打破。我們要保護(hù)優(yōu)先股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)這沒有疑問，但是在保護(hù)其財(cái)產(chǎn)權(quán)的過程中，不能因?yàn)閮?yōu)先股股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)稍有不能實(shí)現(xiàn)之虞便輕易地讓公司“散伙”，相反要本著維系公司存續(xù)的精神的前提下實(shí)現(xiàn)對股東權(quán)益的保護(hù)。

在制衡兩類股東利益的的過程中就要從這兩個(gè)方面著手，維護(hù)雙方利益均衡也就是維護(hù)了公司穩(wěn)定，也就實(shí)現(xiàn)了股東權(quán)利的保護(hù)。

（二）基于信號傳遞理論完善企業(yè)信息披露制度

在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，信號傳遞理論被創(chuàng)造并被不斷完善。該理論認(rèn)為在信息不對稱的條件下，企業(yè)中的明智理性的高級管理人員會通過釋放真實(shí)信息與企業(yè)的積極信號輔助投資者獲得收益。一個(gè)企業(yè)通常通過利潤宣告、股利宣告、融資宣告三種常見信號向外界傳遞公司內(nèi)部信息，而投資者通常以股利宣告作為比較可信的一種信號傳遞模式。3股利信號作為一種收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，使投資者直觀地判斷投資標(biāo)的的收益預(yù)期。按照這種理論推演，優(yōu)先股擁有固定的股息收益，那么公司也就通過這種形式對外傳遞財(cái)務(wù)信息信號，以此用這種清晰的收益信號促使更多投資者將資金投向優(yōu)先股。但是，企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時(shí)不能僅重視股利信息這一種信息形式。因?yàn)?，這種信號足以吸引投資者做出投資，卻無助于提升投資者做出投資行為時(shí)的理性認(rèn)識。一個(gè)理性的投資認(rèn)識的做出需要以充分的信息作為基礎(chǔ)。如果企業(yè)僅重視股利宣告，那么對于投資者來說是不安全的。對于投資者來講，利潤宣告與融資宣告更利于投資者認(rèn)清企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與長遠(yuǎn)發(fā)展實(shí)力。目前，我國的優(yōu)先股管理辦法關(guān)于知情權(quán)的規(guī)定模仿了公司法的相關(guān)規(guī)定，知情權(quán)保護(hù)范圍沒有進(jìn)一步擴(kuò)展。因此，在進(jìn)一步的信息披露細(xì)則的制定過程中，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以下理念.在不侵犯公司商業(yè)秘密的情況下，對于反映公司財(cái)務(wù)狀況的信息予以充分和真實(shí)的披露。