當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險可能更大

隨著各國政府將更加依靠財政政策來實現(xiàn)經(jīng)濟中長期目標(biāo)，未來大類資產(chǎn)的投資主線更可能是圍繞“再通脹預(yù)期”展開?？紤]到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的變化，未來低利率的環(huán)境仍會維持，但長期負(fù)利率的環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險可能更大

隨著各國政府將更加依靠財政政策來實現(xiàn)經(jīng)濟中長期目標(biāo)，未來大類資產(chǎn)的投資主線更可能是圍繞“再通脹預(yù)期”展開?？紤]到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的變化，未來低利率的環(huán)境仍會維持，但長期負(fù)利率的環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險可能更大。

歐日貨幣寬松尤其是負(fù)利率政策是近兩年全球利率下行的主因。低利率是驅(qū)動2016年全球大類資產(chǎn)走勢變化的核心因素，而2016年全球金融市場整體利率水平大幅下行很大程度是受歐日央行貨幣寬松尤其是負(fù)利率政策的影響。由于資本賬戶自由開放，歐日央行通過貨幣寬松向全球輸出低利率/負(fù)利率。本文主要討論長期超低利率以及負(fù)利率對經(jīng)濟和金融市場的弊端，而各國央行已逐步意識到這一點，未來各國政府政策組合的轉(zhuǎn)變對大類資產(chǎn)配置策略將帶來哪些變化？

2016年發(fā)達國家貨幣政策對金融市場的影響與此前有所不同。首先，發(fā)達國家貨幣政策的邊際效應(yīng)明顯下降，市場對其貨幣政策效力的質(zhì)疑聲明顯增加。歐日貨幣匯率和金融股價的走勢已經(jīng)反映出其大規(guī)模貨幣寬松政策的道路似乎走到了盡頭。其次，歐日央行的負(fù)利率政策推升全球負(fù)收益率債券規(guī)模至史無前例的高位，這構(gòu)成了金融市場的不穩(wěn)定因素。最后，央行持續(xù)購債導(dǎo)致債券市場的流動性急劇下降，尤其歐日央行已經(jīng)面臨無債可買的局面。這也一定程度上反映出2016年發(fā)達國家央行已經(jīng)將貨幣寬松用到了極致。

長期超低利率或者負(fù)利率有以下幾點弊端需要保持警惕：①負(fù)利率是有邊界的，央行不可能無限得調(diào)降利率至零以下。當(dāng)負(fù)利率趨近或超過儲戶持有現(xiàn)金的成本時，儲戶會選擇囤積現(xiàn)金，形成金融去中介化。②長期低利率預(yù)期導(dǎo)致居民或企業(yè)更加不急于借貸消費/投資。當(dāng)長期利率維持低位或更低時，則未來消費或投資的折現(xiàn)值將高于現(xiàn)值，因此居民或企業(yè)將更加不急于借貸消費或投資?？梢哉f，一旦超低利率形成了市場的一致預(yù)期，則意味著該貨幣政策基本失效?、鄣屠蕢嚎s銀行等金融機構(gòu)盈利空間，導(dǎo)致信貸緊縮。④長期低利率也破壞了貨幣基金、保險養(yǎng)老金的商業(yè)模式。當(dāng)大量債券收益率下滑至負(fù)值后，保險類資金不得不尋求更高收益，這埋下了更大的金融不穩(wěn)定隱患。⑤金融市場不穩(wěn)定風(fēng)險令各國央行貨幣政策更加被動。一旦央行信譽受損，未來貨幣政策的效果將大打折扣。⑥負(fù)利率政策也如傳統(tǒng)貨幣政策一樣，帶來了實體經(jīng)濟資源錯配、貧富差距擴大、政治不穩(wěn)定等風(fēng)險上升。

未來各國政府政策重心需要由單純依賴貨幣政策轉(zhuǎn)向更加側(cè)重財政政策。未來各國央行再度大規(guī)模貨幣寬松的道路似乎已接近尾聲。在全球經(jīng)濟再平衡的過程中，短期私人部門因老齡化、高債務(wù)率等因素需求難以快速恢復(fù)，政府加杠桿來創(chuàng)造實體需求也許是當(dāng)前全球經(jīng)濟增長的唯一出路。未來各國政府政策組合的側(cè)重點將回到財政和結(jié)構(gòu)性改革中，即使這是一個不斷倒逼實現(xiàn)的過程。貨幣政策持穩(wěn)而財政政策發(fā)力對未來投資預(yù)期的三個引申：①歐日央行貨幣擴張很難再超預(yù)期，相對利差收窄導(dǎo)致美元指數(shù)上升動力不足，有利于大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)；②各國央行貨幣戰(zhàn)爭趨緩，貨幣貶值壓力緩解，這意味著向外輸出通縮預(yù)期相比2014-2015年減弱；③貨幣政策無效倒逼財政政策發(fā)力，穩(wěn)定經(jīng)濟長期增長預(yù)期。政策重心向財政政策的轉(zhuǎn)化意味著再通脹預(yù)期將是未來投資的主線。

再通脹預(yù)期下我們建議增加股票和大宗資產(chǎn)配置比例。未來全球央行貨幣再度大規(guī)模放水的可能性不高，美聯(lián)儲緊縮的幅度也相對有限，因此貨幣政策整體將維持在當(dāng)前水平，金融市場更多是存量資金的博弈。隨著各國政府將更加依靠財政政策來實現(xiàn)經(jīng)濟中長期目標(biāo)，未來大類資產(chǎn)的投資主線更可能是圍繞“再通脹預(yù)期”展開?？紤]到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的變化，未來低利率的環(huán)境仍會維持，但長期負(fù)利率的環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險可能更大。中長期建議增持股票和大宗商品資產(chǎn)，而相應(yīng)降低債券配置比例。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者徐高，2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。 ）