股票定向增發(fā)三方博弈關系的研究

郭飛行，孔劉柳

（上海理工大學管理學院，上?！?00093）

股票定向增發(fā)三方博弈關系的研究

郭飛行，孔劉柳

（上海理工大學管理學院，上海200093）

在前人的研究和發(fā)現(xiàn)的基礎上，構建三方博弈模型，對其利益沖突進行分析，找到三方共贏的均衡解。提出了在股票定增中，證監(jiān)會應通過實施有關政策來引導大股東及關聯(lián)方和機構投資者參與定增，為應對兩者在定增時選擇合謀的情況，更應該制定有效的法律法規(guī)來保護廣大散戶的合法利益。

定向增發(fā)；關聯(lián)方；機構投資者；三方博弈

1　研究背景與文獻綜述

定向增發(fā)（簡稱定增）是指非公開的向特定投資者發(fā)行股份，現(xiàn)已成為A股的重要再融資方式。2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的實施，恢復了A股上市公司再融資功能；2007年，頒布《我國上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》使定增更加制度化和規(guī)范化；2014年，《上市公司重大資產重組管理辦法》的發(fā)布，對重大資產重組類定增做了嚴格規(guī)范；2015年10月，證監(jiān)會發(fā)布了關于定增的三大指導意見，對定增基準日和底價、定增的參與方以及募集規(guī)模做出新的要求；2016年2月，證監(jiān)會再發(fā)指導意見，要求對市價定增審核從寬，而對定價定增審核從嚴。

從wind數據來看，2006年以來，定增數量是逐年增加。尤其，從2012年開始，其數量幾乎呈現(xiàn)指數增長。對董事會定增預案做統(tǒng)計，顯示，從2006年的200次增加到2015年的1 400多次，而2016年的每個月份更是達到130次。

隨著資本市場定增的火爆，大股東及關聯(lián)方、機構投資者和小股東的利益之爭更加凸顯。張遜（2009）對于整體上市過程中存在大小股東利益博弈的行為，以定向增發(fā)模式為例，定增價格和注入上市公司的資產評估值是大小股東博弈的對象，并指出在對整體上市時機的把握上，大小股東的利益保持一致［1］。李爭爭（2011）等人以披露方式為基礎，從相關經濟主體的成本收益入手，引入信號博弈模型，以上市公司向機構投資者定增股票為例，對上市公司自愿信息披露的透明度進行分析，給出了上市公司自愿信息披露透明度合并均衡和分離均衡模型及其均衡條件，解釋存在的現(xiàn)象和問題［2］?？琢钜模?015）運用演化博弈論，構建募資需求不同的異質性上市公司定向增發(fā)的投標競爭博弈模型，分析博弈方股價決策的動態(tài)調整路徑，解釋增發(fā)博弈各種均衡含義，探討期望的低價均衡穩(wěn)定實現(xiàn)的要因，并用仿真研究進行印證［3］。本人在查閱相關定增博弈文獻時，發(fā)現(xiàn)可參考的文獻較少，大多數有關定增的參考文獻主要是從事件研究和實證研究的角度來探討定增問題。基于此，本文在前人的研究和發(fā)現(xiàn)上，構建三方博弈模型，對其利益沖突進行了分析，找到了三方共贏的均衡解，并提出相關政策建議。

2　博弈模型

2.1股票定向增發(fā)三個主體間關系概念模型

在股票定增的過程中，大股東及關聯(lián)方、機構投資者和小股東（散戶）都會考慮如何利用現(xiàn)有的信息和資源為自己帶來利益的最大化問題。為了研究三方的利益關系，本文提出三者的關系概念模型，如圖所示。

在我國公司治理中一直存在大股東及關聯(lián)方一股獨大的問題，其自利行為會嚴重地影響了公司的健康成長。例如，通過關聯(lián)交易侵占公司資產、通過控制公司董事會實現(xiàn)自利決策［4］。當公司定增的時候，大股東及關聯(lián)方更有可能利用信息的不對稱來擠占其他股東的合法利益。因此，尋求更有效的制度安排，對大股東及關聯(lián)方形成更有效的約束與制衡成為當務之急。

對于上述公司治理問題，王箐（2012）提出引入機構投資者會解決這一問題，因為機構投資者會憑借自身的大規(guī)模集聚優(yōu)勢、信息獲取優(yōu)勢和人力資源優(yōu)勢對制衡控股股東對公司經營決策的單方面控制的重要作用。那么，現(xiàn)實中的機構投資者真的會起到應有的作用嗎？郁露露（2013）把機構投資者的行為歸為：投機行為、“羊群”行為和參與公司治理行為［5］。所謂投機是指為了能在短期內取得較好的業(yè)績，機構投資者在市場上追漲殺跌，頻繁交易，不斷變換投資組合，導致?lián)Q手率高，加劇了證券市場的波動。而“羊群”行為是指指投資者在信息環(huán)境不確定時，行為會受到其他投資者的影響，從而模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，不考慮自己的信息的行為，它是一種特殊的非理性行為。參與公司治理行為是指機構投資者摒棄單純依靠買賣價差的盈利模式，轉向積極地參與公司治理，進而從公司業(yè)績的提升中獲取長期收益?？梢姡诂F(xiàn)實中，機構投資者的某些行為往往會加劇市場的波動。針對這一新問題，需要我國政策市場及相關政策的不斷完善。

與大股東及關聯(lián)方和金融機構投資者相比，小股東（散戶）無論在獲取信息和資源的渠道上，還是資金優(yōu)勢和人才優(yōu)勢上，都永遠處于相對弱勢地位，逃脫不了被各路莊家割韭菜的命運。2016年6月16日，人民日報發(fā)文，稱“將市場弊端歸于散戶過多是誤區(qū)散戶為股市作出巨大貢獻”，肯定了廣大散戶為證券市場發(fā)展作出了重大貢獻，同時也指出前一段時間資本市場出現(xiàn)較大波動，反映了我國金融存在一定的脆弱性。在我國經濟轉型升級關鍵期，有必要深入認識并優(yōu)化提升我國資本市場，確保其安全高效和整體穩(wěn)定。而這一過程中，資本市場是離不開廣大散戶的支持，從根本上，維護和呵護小散戶變得迫在眉睫。

綜上分析，在由大股東及關聯(lián)方、機構投資者和小股東（散戶）構成的股票市場中，三方有著密切聯(lián)系。因此，在股票定增的過程中，只有三方共贏，才能更好的推動中國股市的健康發(fā)展。

2.2基本假設

①股票定增前公司股份總數為N0，上市公司原股東只包含大股東及關聯(lián)方、機構投資者和小股東（散戶），分別持股數量為N1，N2，N3，且N0=N1+N2+N3；

③定增前公司的內在價值為V0，定增項目（定增的三種類型：資產并購型、財務型、增發(fā)與資產收購相結合型，統(tǒng)一簡化為具有一定的穩(wěn)定的內在價值的定增項目）的內在價值為V，兩者的協(xié)同效應價值為△V（可正可負），定增后公司的內在價值為V'=V0+V+△V；

④定增前公司的利潤為R0，定增項目的利潤為R；

⑤定增后公司的市盈率為PPE，且為外生變量。

2.3模型分析

2.3.1只向大股東及關聯(lián)方定增時的博弈

2.3.1.1三方持股內在價值的影響因素分析

①大股東及關聯(lián)方

定增后公司的總內在價值為MMV=EEPSPPE（N1+N2+N3+N1P），大股東及關聯(lián)方持股內在價值為MMV1=EEPSPPE（N1+N1P），而

這表明該定增項目的估值越高，定增價格越低，定增項目盈利能力越強，則定增后大股東及關聯(lián)方持有股票的內在價值越大。

②機構投資者

機構投資者持股內在價值為MMV2=EEPSPPEN2，而

上述三個不等式，表明定增項目的估值越低，定增價格越高，盈利能力越強，則定增后機構投資者持有股票的內在價值越大。

③小股東

小股東持股內在價值為MMV3=EEPSPPEN3，而

以上表明定增項目的估值越低，定增價格越高，盈利能力越強，則定增后小股東持有股票的內在價值越大。

2.3.1.2以內在價值為基礎的三方博弈分析

大股東及關聯(lián)方獲益的條件是

機構投資者和小股東獲益條件均為P'＞P0

顯然，根據上述條件，推知三方都獲益的條件是

綜上所述，定增前每股的內在價值越低，定增項目的內在價值越大，定增后協(xié)同效應越大，三方都獲益的可能性越大。當然也不排除大股東及關聯(lián)方通過對定增前對原有上市資產進行負的盈余管理刻意壓低定增前每股的內在價值，高估定增項目的內在價值和協(xié)同效應，或投資劣質定增項目以達到獲取更多的股份，最終損害機構投資者和小股東的合法利益。

2.3.2只向機構投資者定增時的博弈

2.3.2.1三方持股內在價值的影響因素分析

①機構投資者

定增后公司的總內在價值為MMV=EEPSPPE（N1+N2+N3+N2P），機構投資者持股內在價值為MMV2=EEPSPPE（N2+N2P），而

即定增項目的估值越高，定增價格越低，定增項目盈利能力越強，則定增后機構投資者持有股票的內在價值越大。

②大股東及關聯(lián)方

大股東及關聯(lián)方持股內在價值為MMV1=EEPSPPEN1，而

即定增項目的估值越低，定增價越高，盈利越強，則定增后大股東及關聯(lián)方持有股票的內在價值越大。

③小股東

小股東持股內在價值為MMV3=EEPSPPEN3，而

即定增項目的估值越低，定增價越高，盈利越強，則定增后小股東持有股票的內在價值越大。

2.3.2.2以內在價值為基礎的三方博弈分析機構投資者獲益的條件是

大股東及關聯(lián)方和小股東獲益條件均為P'＞P0

顯然，根據上述條件三方都獲益的條件是

上式表明，定增前每股的內在價值越低，定增項目的內在價值越大，定增后協(xié)同效應越大，三方都獲益的可能性越大。而現(xiàn)實中，大股東及關聯(lián)方往往通過對定增前對原有上市資產進行正的盈余管理刻意抬高定增前每股的內在價值，同時高估定增項目的內在價值和協(xié)同效應，或投資劣質定增項目以達到上市圈錢的目的，最終損害機構投資者和小股東的合法利益。

2.3.3同時向大股東及關聯(lián)方和機構投資者定增時的博弈

2.3.3.1三方持股內在價值的影響因素分析

①大股東及關聯(lián)方

定增后公司的總內在價值為MMV=EEPSPPE（N1+N2+N3+NP），大股東及關聯(lián)方持股內在價值為MMV1=EEPSPPE（N1+αNP），而

②機構投資者

機構投資者持股內在價值為MMV2=EEPSPPE［N2+（1-α）NP］，而

③小股東

小股東持股內在價值為MMV3=EEPSPPEN3，而

即定增項目的估值越低，定增價越高，盈利越強，則定增后小股東持有股票的內在價值越大。

2.3.3.2以內在價值為基礎的三方博弈分析

大股東及關聯(lián)方獲益的條件

機構投資者獲益條件是

小股東獲益條件是P'＞P0

顯然，根據上述條件三方都獲益的條件是

上式表明，同時向大股東及關聯(lián)方和機構投資者定增時，兩方參與配售數量在一定的范圍內，而這個范圍主要與定增前各方持股數量有關，定增價格在一定范圍內，同時，按照前兩種情況推知，定增前每股的內在價值越低，定增項目的內在價值越大，定增后協(xié)同效應越大，三方都獲益的可能性越大。從王志強（2010）的文獻里，發(fā)現(xiàn)同時向大股東及關聯(lián)方和機構投資者定增時，在定價基準日的時間期內，混合發(fā)行組的累計超額收益率位于大股東及關聯(lián)方組與僅針對機構投資者組之間，這間接驗證在定增的過程中，大股東及關聯(lián)方和機構投資者參與進來能消除一部分信息不對稱問題和促進定增價格的合理，維護各方的利益［6］。有沒有可能大股東及關聯(lián)方和機構投資者在定增時選擇合謀，損害小股東的合法利益呢？這也是有很大可能的，方勇華（2008）提出，為防止機構投資者與上市公司大股東及關聯(lián)方合謀。先打壓股價，再低價認購，證監(jiān)會應規(guī)定在近6個月內減持該上市公司股份的機構投資者，不得參與該上市公司的定增，從而降低操縱的動機，保護廣大散戶的合法利益［7］。

3　結論與建議

通過對定增過程中的三類情況分析，得到以下結論：

結論一：對于只有大股東及關聯(lián)方或機構投資者參與定增時，定增前每股的內在價值越低，定增項目的內在價值越大，定增后協(xié)同效應越大，三方都獲益的可能性越大。而現(xiàn)實中卻往往相反，并不是三方都獲益，彼此之間存在利益之爭。

結論二：同時向大股東及關聯(lián)方和機構投資者定增時，兩方參與配售數量在一定的范圍內，而這個范圍主要與定增前各方持股數量有關，定增價格在一定范圍內，同時，按照前兩種情況推知，定增前每股的內在價值越低，定增項目的內在價值越大，定增后協(xié)同效應越大，三方都獲益的可能性越大。與只有大股東及關聯(lián)方或機構投資者參與定增時相比，更能促進定增價格的合理定價，維護各方的利益。

在股票定增中，證監(jiān)會應該通過實施有關政策來引導大股東及關聯(lián)方和機構投資者參與定增，由于機構投資者對大股東及關聯(lián)方有一定的制衡作用，會減少部分資本市場的監(jiān)管工作。為應對兩者在定增時選擇合謀的情況，更應該制定有效的法律法規(guī)來保護廣大散戶的合法利益。

［1］張遜.整體上市股東博弈研究［J］.科學技術與工程，2009（1）: 80-84.

［2］李爭爭，張?zhí)煳鳎嗔加?，?公司自愿信息披露透明度研究——基于披露方式的博弈分析［J］.現(xiàn)代管理科學，2011（7）: 18-20.

［3］孔令夷.募資需求異質性上市公司定向增發(fā)行為研究［J］.金融與經濟，2015（8）:69-74.

［4］王箐.基于公司治理視角的機構投資者對控股股東的制衡分析［J］.企業(yè)經濟，2012（7）:179-181.

［5］郁露露.基于互惠性視角的機構投資者公司治理效應分析［J］.會計之友，2013（3）:93-94.

［6］王志強，張瑋婷，林麗芳.上市公司定向增發(fā)中的利益輸送行為研究［J］.南開管理評論，2010（3）:109-116.

［7］方勇華.定向增發(fā)中的散戶利益保護問題研究［J］.時代金融，2008（6）:45-46.

［責任編輯：付佳］

A Study on the game relationship of tripartite participation of the Private Placement of Shares

GUOFei-xing，KONGLiu-liu
（College ofManagement，UniversityofShanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

This paper builds a tripartite game model to analyze their interest conflicts，finding a balanced solution of the three party on the basis of previous research and discovery.Put forward that the Commission shall，through the implementation of relevant policies to guide major shareholders and related parties and institutional investors to participate in the private placement of shares.In order to deal with the situation of the choice of collusion，it is better to develop effective laws and regulations to protect the legitimate interests ofthe majorityofretail investors.

Private Placement；Associated Side；Institutional Investors；Tripartite Game Model

F812.5

A

1673-5919（2016）05-0018-05

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2016.05.005

2016-09-06

郭飛行（1989-），男，山東淄博人，碩士研究生。