冷凍食品加工行業(yè)企業(yè)估值研究

摘 要：本文主要集中以冷凍食品生產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)為主要研究對(duì)象，通過(guò)行業(yè)分析、財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法、綜合目前股票市場(chǎng)的基本情況，介紹運(yùn)用絕對(duì)估值法-DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、相對(duì)估值法-價(jià)格乘數(shù)市盈率法及價(jià)值乘數(shù)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)法對(duì)冷凍行業(yè)公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估值的基本原則及方法，并以此提供一條發(fā)現(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的導(dǎo)線(xiàn)，并從而探索公司的價(jià)值管理。

關(guān)鍵詞：DCF折現(xiàn)模型；估值定價(jià)；可比分析法；市盈率；價(jià)值乘數(shù)

一、研究目標(biāo)及意義

對(duì)于定價(jià)的研究，國(guó)內(nèi)外的各個(gè)行業(yè)都有很多成功的案例和經(jīng)驗(yàn)，但只可以參考借鑒，不可以復(fù)制照搬。在學(xué)習(xí)借鑒的基礎(chǔ)上，需要根據(jù)企業(yè)本身的特點(diǎn)結(jié)合實(shí)際的內(nèi)部外部環(huán)境靈活運(yùn)用，得出冷凍食品行業(yè)的定價(jià)估值區(qū)間及經(jīng)驗(yàn)。

二、估值定價(jià)原則

用估值模型對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行預(yù)估，并認(rèn)為股票的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是圍繞著其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行上下浮動(dòng)。而企業(yè)通常有兩個(gè)價(jià)值，一個(gè)是立即解散的價(jià)值，一個(gè)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，即假設(shè)企業(yè)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)會(huì)維持商業(yè)活動(dòng)，在相關(guān)經(jīng)濟(jì)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化的價(jià)值。本文所提及的價(jià)值就是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

三、冷凍食品加工行業(yè)分析

隨著中國(guó)食品工業(yè)生產(chǎn)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷提高，人均食品購(gòu)買(mǎi)能力及支出逐年提高，中國(guó)食品的需求量實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

食品加工和包裝機(jī)械制造業(yè)是為食品工業(yè)提供技術(shù)裝備的重要產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)，隨著勞動(dòng)力以及能源等生產(chǎn)要素價(jià)格的上升，食品加工行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國(guó)的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點(diǎn)”的來(lái)臨，預(yù)示著食品加工領(lǐng)域向半自動(dòng)化、自動(dòng)化生產(chǎn)是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)都將是高度自動(dòng)化甚至是智能化的生產(chǎn)模式。

1.市場(chǎng)概況

國(guó)內(nèi)對(duì)高檔牛肉需求日趨增長(zhǎng)，目前主要依賴(lài)日、美非正常入關(guān)解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關(guān)進(jìn)入中國(guó)，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經(jīng)無(wú)法重回鼎盛。當(dāng)日、美走私牛肉退出中國(guó)市場(chǎng)以后，將留下100多億美元的市場(chǎng)空白。

從上圖可看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)了食物供應(yīng)的增長(zhǎng)，已經(jīng)顯著跟上了西方國(guó)家如美國(guó)、澳大利亞的供應(yīng)。對(duì)肉類(lèi)的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出了持續(xù)的趨勢(shì)，尤其是對(duì)于有大型生產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)。近年來(lái)，中國(guó)肉類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格呈持續(xù)上升的趨勢(shì)，除了通貨膨脹的原因，也由于國(guó)民生活素質(zhì)逐步提高，牛肉、羊肉等產(chǎn)品增加了對(duì)豬肉的替代性，人們飲食習(xí)慣開(kāi)始改變等造成。隨著人們對(duì)健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長(zhǎng)，據(jù)了解，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級(jí)發(fā)展階段，面臨著大而不強(qiáng)，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；潭鹊偷葐?wèn)題。近兩年，中國(guó)牛羊肉消費(fèi)市場(chǎng)每年缺口約為200萬(wàn)噸。

中國(guó)是牛羊肉生產(chǎn)大國(guó)，羊肉產(chǎn)量居世界第一位，牛肉產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)和巴西，居世界第三位。隨著中國(guó)居民消費(fèi)水平的提高，特別是城鎮(zhèn)局部肉類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，中國(guó)牛羊肉消費(fèi)量大幅提升，在肉類(lèi)消費(fèi)總量中的比重逐年增加。牛羊肉產(chǎn)業(yè)有著巨大的市場(chǎng)空間。但另一方面，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級(jí)發(fā)展階段，面臨著大而不強(qiáng)，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化程度低，走私進(jìn)口牛羊肉泛濫，市場(chǎng)秩序不規(guī)范等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。隨著國(guó)際市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，關(guān)鍵在于依靠肉牛業(yè)科技進(jìn)步，用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)肉牛業(yè)，提高產(chǎn)品的質(zhì)量和效益，推動(dòng)肉牛產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，全面提升肉牛業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

四、估值

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

視股票的內(nèi)在價(jià)值為預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，作為估值定價(jià)的基礎(chǔ)。通過(guò)與其未來(lái)通過(guò)目標(biāo)上市公司而能獲取的收益或回報(bào)，產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流，以及綜合貨幣的時(shí)間價(jià)值因素進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)于擬上市公司而言，則需把現(xiàn)金流看作隨機(jī)變量，對(duì)預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并以一定折現(xiàn)率進(jìn)行折算，而獲得各預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之而得出上市公司的的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計(jì)算公式如下：

其中：

V0-資產(chǎn)在現(xiàn)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值，即通過(guò)折現(xiàn)后的對(duì)企業(yè)價(jià)值的估值。

CFt-在t時(shí)點(diǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，即預(yù)測(cè)的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。

r-折現(xiàn)率或要求回報(bào)率，本文中，r通過(guò)計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本獲得。

（1）加權(quán)平均資金成本

加權(quán)平均資本成本是根據(jù)股東權(quán)益、負(fù)債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對(duì)應(yīng)的資本成本。其計(jì)算公式如下：

WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks

其中：

w為每項(xiàng)資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務(wù)資本所占的比率，通常用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算此資本比率。而資本結(jié)構(gòu)的選擇一般選擇價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)[根據(jù)可比公司杠桿比率數(shù)據(jù)，該值（D/A）為：6.22%]。

t為企業(yè)適用的稅率。

kd債務(wù)資本成本，債務(wù)資本成本在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為付息債務(wù)，主要包括銀行借款和發(fā)行債券。借款需要區(qū)分長(zhǎng)期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。

ks股權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本就是進(jìn)行權(quán)益籌資的成本，可以通過(guò)CAPM模型求出作為計(jì)算的要求回報(bào)率。

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

r=RFR+（Rmkt-RFR）

Rmkt-市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，

RFR-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，

-證券的Beta系數(shù)，即一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性的指標(biāo)，（Rmkt-RFR）為股票市場(chǎng)溢價(jià)。對(duì)于擬上市IPO的公司而言，當(dāng)求的時(shí)候，可參考同行業(yè)類(lèi)似企業(yè)的平均beta值，進(jìn)行去杠桿，得到可比公司的無(wú)杠桿beta值：

假設(shè)可比公司等于擬估值公司的無(wú)杠桿beta值，再利用該無(wú)杠桿beta值乘以擬上市公司對(duì)應(yīng)的杠桿，得出擬上市公司的預(yù)測(cè)：

通過(guò)上述方法計(jì)算出公司的加權(quán)平均資本成本之后，即可對(duì)不同時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流通過(guò)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)到0時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)值。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源，通過(guò)對(duì)冷凍行業(yè)的幾間代表企業(yè)的beta值進(jìn)行去杠桿，可得冷凍生產(chǎn)企業(yè)的平均無(wú)杠桿0.81，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：10.41%

（3）折現(xiàn)的現(xiàn)金流

一般來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流包括股利、或企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）：

①股利折現(xiàn)模型，是由持股期內(nèi)的現(xiàn)金分紅和持有末期賣(mài)出的預(yù)期價(jià)格構(gòu)成的現(xiàn)金流量總和。企業(yè)的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長(zhǎng)股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權(quán)益價(jià)值。股利政策的不同衍生出的股息貼現(xiàn)模型可以分為：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、Gordon增長(zhǎng)模型、二階段股利增長(zhǎng)模型、三階段股利增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型等形式。

②企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金流減去資本支出的現(xiàn)金流，是企業(yè)維持經(jīng)營(yíng)所必須的現(xiàn)金流，即債權(quán)人和股東在不對(duì)企業(yè)造成經(jīng)濟(jì)損害的前提下可以支取的部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，從概念上講，股權(quán)的價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去未償債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率反映了與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。其中：企業(yè)自由現(xiàn)金流=扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPLAT）+折舊及攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加

若假定公司自由現(xiàn)金流終值采用Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型，此時(shí)：

③股權(quán)自由現(xiàn)金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權(quán)資本提供者的現(xiàn)金流量總和。

其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE=凈利潤(rùn)+折舊-運(yùn)營(yíng)資本增加額-固定資本投資-債務(wù)本金償還額+新發(fā)行債務(wù)=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流-固定資本投資+凈借貸

r為股權(quán)資本成本，一般由CAPM模型求得。

2.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法，即利用公司的價(jià)值或者公司價(jià)格乘數(shù)，與公司在同行業(yè)同質(zhì)的公司、行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)、或行業(yè)一籃子公司的市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)格進(jìn)行比較，以獲得估值基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)可比較公司的首次發(fā)行定價(jià)和在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格表現(xiàn)，根據(jù)發(fā)行公司自有的特質(zhì)進(jìn)行調(diào)整，從而估算出上市公司的股價(jià)，從而達(dá)到對(duì)公司進(jìn)行估值定價(jià)的目的。

乘數(shù)一般包括：

（1）市盈率

市盈率是最為常用的價(jià)格乘數(shù)，市盈率=每股價(jià)格/每股收益，市盈率在所有應(yīng)用于市場(chǎng)估值的價(jià)格乘數(shù)中位列第一。通常會(huì)以公司的實(shí)際或預(yù)期收益乘以基準(zhǔn)乘數(shù)估計(jì)股票的價(jià)值。根據(jù)市盈率指標(biāo)進(jìn)行估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益，然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)的同質(zhì)企業(yè)或者一籃子同質(zhì)公司的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)行人自身的企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)以及成長(zhǎng)性等擬定估計(jì)的市盈率，最后按以下公司計(jì)算出股票定價(jià)：股票價(jià)格=每股收益*發(fā)行市盈率。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測(cè)P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。

（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA

EV/EBITDA是最常用的企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，企業(yè)價(jià)值乘數(shù)的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿影響不敏感。EBITDA是債務(wù)和股權(quán)的現(xiàn)金流，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)總價(jià)值（包括債務(wù)、普通股股權(quán)和優(yōu)先股股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值）減去現(xiàn)金和短期投資的價(jià)值，因此這是對(duì)企業(yè)整體而非普通股的估值指標(biāo)，但可以用可比企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行比較從而推到普通股估值。即使當(dāng)每股收益為負(fù)，市盈率無(wú)法用于比較時(shí)，仍然可以用價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行比較。該乘數(shù)適用于資本密集型企業(yè)。估值過(guò)程一般是先確認(rèn)一組上市公司，算出可比公司相關(guān)的價(jià)格乘數(shù)，對(duì)乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整，使橫豎反映目標(biāo)公司相對(duì)于上市公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)前景。

企業(yè)價(jià)值=企業(yè)普通股市場(chǎng)價(jià)值+優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值-現(xiàn)金和短期投資

其中，債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)一般比較難得到，因而若無(wú)法獲取其市場(chǎng)價(jià)值，則可用其賬面價(jià)值代替。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測(cè)EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。

五、總結(jié)

本文以冷凍食品加工行業(yè)作為案例，使用定性分析、定量計(jì)算的方法，對(duì)冷凍食品制造行業(yè)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行評(píng)測(cè)；并運(yùn)用估值定價(jià)的理論，闡述了對(duì)該行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值的一般方法，并通過(guò)可比企業(yè)的數(shù)據(jù)參照，聯(lián)合可比公司進(jìn)行相對(duì)估值法的估值，為冷凍食品加工行業(yè)企業(yè)的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業(yè)數(shù)據(jù)，更便于投資者進(jìn)行估值。

價(jià)值評(píng)估不但是評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值的工具，而是以此提供一條發(fā)現(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的軸線(xiàn)，并從而探索公司的價(jià)值管理。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Schweser Notes for the CFA exam- Equity Investment. Schweser .2015.

作者簡(jiǎn)介：梁穎镃（1988.02- ），女，漢族，廣東省廣州市，本科學(xué)士學(xué)位，研究方向：股權(quán)定價(jià)估值