孫英博，戎姝霖

（1.青海大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，西寧 810016；2.中泰證券股份有限公司，濟(jì)南 250001）

機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

孫英博1，戎姝霖2

（1.青海大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，西寧 810016；2.中泰證券股份有限公司，濟(jì)南 250001）

股票市場(chǎng)不同類型參與者對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)程度的影響力度各有差異。通過構(gòu)建ARCH波動(dòng)率模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)、投資者行為及情緒三者對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)股票市場(chǎng)總體波動(dòng)性的影響較為微弱，機(jī)構(gòu)投資者參與對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)有微弱的平抑作用。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)樹立理性化的價(jià)值型投資理念，這有利于促進(jìn)股票市場(chǎng)的價(jià)值理性回歸。

機(jī)構(gòu)投資者；參與程度；波動(dòng)性；實(shí)證分析

引言

學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系的研究成果相對(duì)較多，研究?jī)?nèi)容主要集中在兩方面：一是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股特征與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的研究。國(guó)外學(xué)者較早地從持股偏好角度研究了機(jī)構(gòu)投資者持股行為及偏好。Badrinath（1989）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者往往偏好規(guī)模較大、業(yè)績(jī)較好的公司股票，且股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易波動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持股占比正相關(guān)；Ferreira和Matos（2008）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者通常偏好于投資換手率較高的股票，而灰色機(jī)構(gòu)投資者則偏好于換手率相對(duì)低的股票。Pinnuck（2004）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)偏好波動(dòng)性低、規(guī)模大且流動(dòng)性強(qiáng)的股票。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東暉（2001）認(rèn)為，基金持股比重與股價(jià)與換手率正相關(guān)、與股本大小負(fù)相關(guān)；楊德群（2004）發(fā)現(xiàn)基金更偏好持有具備良好業(yè)績(jī)且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性較低的股票；范鑫（2008）基于審慎性不足的角度得出，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者偏好于換手率較低且上市年數(shù)較短的股票；郭兆睿（2012）通過研究保險(xiǎn)、社保與券商三類機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資金偏好流向風(fēng)險(xiǎn)小、規(guī)模大、賬面市值比低的股票；蔡慶豐（2003）通過橫截面回歸分析波動(dòng)率、公司規(guī)模及持股指標(biāo)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，持股比重與股價(jià)波動(dòng)性正相關(guān)。二是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者影響股價(jià)波動(dòng)的研究。Shiller（1984）認(rèn)為，非理性投資者可能增加證券收益不穩(wěn)定性而造成股價(jià)整體波動(dòng)；Sias（2001）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者行為產(chǎn)生的信息效應(yīng)會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東暉（2001）、薛文忠（2012）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的短視行為、反應(yīng)過度、羊群效應(yīng)等會(huì)造成股票價(jià)格劇烈波動(dòng)；Zweig（1973）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過抵消個(gè)人投資者行為結(jié)果來減小其非理性交易從而穩(wěn)定股價(jià)。Badrinath（2002）認(rèn)為，不同類型機(jī)構(gòu)投資者行為存在差異，這些差異并不會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)的集聚效應(yīng)、不會(huì)增大股價(jià)的波動(dòng)。

一、股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與程度與波動(dòng)性的理論分析

（一）基于行為金融學(xué)的機(jī)構(gòu)投資者持倉行為理論解釋

1.羊群效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具羊群效應(yīng)的原因：（1）機(jī)構(gòu)投資者具有獲取更多理性信息的途徑，可以通過其他機(jī)構(gòu)投資者的行為動(dòng)向?yàn)槠渫顿Y決策做參考。（2）基金經(jīng)理、投資經(jīng)理的跟隨行為。投資者為保持至少平均的業(yè)績(jī)水平，會(huì)跟隨其他資深投資者做出跟隨性投資決策。（3）信息趨同。機(jī)構(gòu)投資者獲取市場(chǎng)信息大致雷同，于是進(jìn)一步加劇了羊群效應(yīng)。

2.反饋交易效應(yīng)。投資者在反應(yīng)不足與反應(yīng)過度的情況下做出買入近期強(qiáng)勢(shì)股、賣出弱勢(shì)股的操作，或賣出近期強(qiáng)勢(shì)股、買入近期弱勢(shì)股的反向操作。反應(yīng)過度是對(duì)于近期的信息太過重視，使得在短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)較為劇烈，之后又反向調(diào)整。

3.持股偏好效應(yīng)。投資者對(duì)某股票偏好程度以及是否愿意持有最終可以由持股集中度、持股周期等直觀地體現(xiàn)出來。投資者持倉行為變化對(duì)上述效應(yīng)的最終行為結(jié)果分為新增、持有及減倉三種情況。

（二）基于博弈論的機(jī)構(gòu)投資者持倉分析

股票市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者與散戶、機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)投資者及監(jiān)管者之間均存在博弈，其投資行為可通過博弈模型解釋。股票市場(chǎng)不同參與主體會(huì)通過分析與判斷市場(chǎng)信號(hào)然后做出不同的反應(yīng)，其行為影響下期股價(jià)波動(dòng)。利好消息導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期未來股價(jià)將上升并做出增加投資的決策，眾多跟隨者隨即買入導(dǎo)致股價(jià)上漲。股價(jià)漲到一定程度時(shí)股票交易量趨于萎縮，部分投資者判斷此輪上升行情即將結(jié)束，于是開始減持股票。越來越多的投資者認(rèn)為股價(jià)沒有上升空間時(shí)，看空者逐漸占市場(chǎng)主導(dǎo)地位。當(dāng)股票交易量極度萎縮時(shí)，股價(jià)則在參與主體間進(jìn)行博弈后逐漸發(fā)生變化，買賣雙方預(yù)期價(jià)格的差異會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)方向與幅度。在股票投資者與公司經(jīng)理之間也存在博弈，投資者根據(jù)已有信息在分析公司基礎(chǔ)上對(duì)股票價(jià)值做出判斷，經(jīng)過反復(fù)博弈最終形成基本能反映公司價(jià)值的股價(jià)。因此，股價(jià)波動(dòng)實(shí)際上是各類型股票市場(chǎng)參與主體之間互相博弈的綜合結(jié)果。

股價(jià)波動(dòng)可通過委托代理模型進(jìn)行分析，股票市場(chǎng)主體參與主體之間存在信息非對(duì)稱。委托代理問題產(chǎn)生需要兩個(gè)條件：存在兩個(gè)互為獨(dú)立的市場(chǎng)參與主體且滿足約束條件下的效用最大化、代理人與委托人之間均面臨市場(chǎng)不確定性，且他們所擁有的信息是不對(duì)稱的。機(jī)構(gòu)投資者具備雙重委托代理的角色，既是上市公司的股東，也提供了一種投融資的形式。資本持有者將資金交付機(jī)構(gòu)投資者從事金融投資交易，而機(jī)構(gòu)投資者又將集中的資金投資于股票等各類資產(chǎn)，委托給上市公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與主體規(guī)模及持倉規(guī)模的逐漸增加，其對(duì)股票市場(chǎng)及上市公司的影響力也不斷提升。因此，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。

（三）混合分布假說

混合分布假說理論對(duì)股票成交量影響股價(jià)波動(dòng)很有解釋力。信息流假說認(rèn)為，股票價(jià)格之所以波動(dòng)是因?yàn)樾畔⒌漠a(chǎn)生使原始收益率發(fā)生了變化，即股票收益率的方差因信息存在的影響而發(fā)生了變化，這些信息表現(xiàn)為驅(qū)動(dòng)的一組隨機(jī)速率。股票投資收益的方差由信息到達(dá)股票市場(chǎng)的次數(shù)與每次信息對(duì)股票市場(chǎng)收益率的沖擊決定。信息流假說認(rèn)為，信息到達(dá)市場(chǎng)是一個(gè)先后時(shí)間順序的隨機(jī)序列，而混合分布假說認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是由于新信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊所產(chǎn)生的，且信息隨機(jī)速率也具有自相關(guān)性。因此，通過對(duì)信息的平均移動(dòng)回歸可以推導(dǎo)出股票收益率波動(dòng)?；旌戏植技僬f有助于解釋股價(jià)波動(dòng)效應(yīng)：股票所包含的信息量越多時(shí)，投資者對(duì)其分析的結(jié)果就越不一致，股票價(jià)格的波動(dòng)性可能越明顯。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與程度與波動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)來源

1.變量選擇及數(shù)據(jù)來源。被解釋變量，股票市場(chǎng)指數(shù)收益率指標(biāo)MRt：由于滬深兩市的上證綜合指數(shù)與深圳成分指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)達(dá)0.95。因此，模型中可選取上證綜合指數(shù)收益率的對(duì)數(shù)形式作為市場(chǎng)收益率的指標(biāo)。代表在t期的上證綜合指數(shù)收益率，Pt與Pt-1代表t期與t-1期的上證綜合指數(shù)月末收盤價(jià)。

2.解釋變量。反映機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的指標(biāo)Scale：機(jī)構(gòu)投資者每季度持倉總市值占股票市場(chǎng)總流通市值的比重；機(jī)構(gòu)投資者持倉變動(dòng)指標(biāo)Hold：該期總變動(dòng)倉位與本期總倉位之比；機(jī)構(gòu)投資者持股集中度指標(biāo)Centr是利用機(jī)構(gòu)投資者每季度排名前20位重倉股總市值占機(jī)構(gòu)該期持有股票總市值的比重衡量；機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)Mod：機(jī)構(gòu)投資者該期與上期比較的情緒波動(dòng)程度，看漲家數(shù)為每季度末持股變化的增倉股票數(shù)量，看跌家數(shù)為每季度末機(jī)構(gòu)投資者持股變化的減倉股票數(shù)量。Mod＜0，表明當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持悲觀態(tài)度；Mod＞0，則為樂觀態(tài)度。

3.控制變量。股票市場(chǎng)上一季度收益率指標(biāo)MRt-1：投資者基于歷史信息的判斷，股票市場(chǎng)當(dāng)期指數(shù)波動(dòng)率會(huì)受到上期指數(shù)收益率的影響。因此，有必要將該變量納入模型加以考慮。

4.樣本與數(shù)據(jù)來源。股票市場(chǎng)指數(shù)收益率樣本選擇區(qū)間為2009年1月至2016年3月的86個(gè)上證指數(shù)月度收益率；機(jī)構(gòu)投資者的四個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)是將Wind數(shù)據(jù)庫季報(bào)中各類型機(jī)構(gòu)持倉統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)過平攤法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵露葦?shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊終端及證券之星數(shù)據(jù)庫。

（二）股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與程度與波動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)上證指數(shù)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1%、5%與10%的顯著性水平下，上證指數(shù)收益率序列呈平穩(wěn)狀態(tài)；對(duì)上證指數(shù)收益率序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：收益率與自滯后1階起的各階數(shù)間存在顯著的自相關(guān)性，通過利用SIC與AIC準(zhǔn)則判別不同滯后階數(shù)組合下的擬合度較好的階數(shù)為1階。上證指數(shù)收益率的對(duì)數(shù)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果：

股價(jià)收益率預(yù)測(cè)誤差常會(huì)出異方差性，因此需要對(duì)自回歸模型的殘差序列進(jìn)行條件異方差性（ARCH）的檢驗(yàn)。模型殘差序列的條件異方差性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ARCH滯后階數(shù)選擇1階的擬合效果最佳，因此可以對(duì)條件方差方程σ2t=β0+β1μ2t-1進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，采用ARCH（1）模型研究參與程度指標(biāo)與股價(jià)波動(dòng)間的關(guān)系。ARCH（1）模型估計(jì)結(jié)果如下：

為研究機(jī)構(gòu)投資者參與程度對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，因此在均值方差中加入行為、規(guī)模及情緒等參與程度指標(biāo)。

運(yùn)用Eviews6.0軟件可以得到的實(shí)證結(jié)果如下：

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)存在一定的平抑效果，但對(duì)股價(jià)總體波動(dòng)性影響程度較弱。在現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資主體并沒有使股價(jià)波動(dòng)增大，主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在股票總市值中并不占優(yōu)勢(shì)。通過回歸系數(shù)分析可知，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的貢獻(xiàn)程度并不太明顯，這并非意味著機(jī)構(gòu)投資者投資理性的回歸。他們對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有微弱的平抑作用的原因是由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的理性成分占比還不足以對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生較大的抑制效果。

2.市場(chǎng)前期的收益率會(huì)對(duì)后期的收益率產(chǎn)生一定程度的影響。從均值方程中可以看出，股票市場(chǎng)前期的收益率會(huì)對(duì)后期收益率具有一定程度的影響。從實(shí)際情況來看，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行策略選擇時(shí)會(huì)參考傳統(tǒng)歷史數(shù)據(jù)。從基本面去分析行業(yè)及公司狀況以及從技術(shù)面分析買入股票及持倉變動(dòng)時(shí)機(jī)，這需要大量的歷史數(shù)據(jù)資料作為依據(jù)。通過條件方差方程可以發(fā)現(xiàn)，上期波動(dòng)率與當(dāng)期波動(dòng)率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者傾向于對(duì)上一季度的股價(jià)波動(dòng)持“負(fù)反饋”態(tài)度，機(jī)構(gòu)投資者傾向于在股價(jià)上漲時(shí)減倉，在股價(jià)下跌時(shí)傾向于增持股票。上述負(fù)反饋機(jī)制的存在，使得其具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能性。

3.股價(jià)波動(dòng)與規(guī)模變量（Scale）成反比。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模越大且數(shù)量越多則股價(jià)波動(dòng)越小。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)?；兓瘯?huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)減小但幅度相對(duì)有限，說明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于平抑股價(jià)波動(dòng)作用不顯著；持倉變動(dòng)變量（Hold）這一行為指標(biāo)與股價(jià)波動(dòng)正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持倉變動(dòng)幅度對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響也較弱。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者大量增持股票或大量減持時(shí)，個(gè)人投資者模仿機(jī)構(gòu)投資者的效應(yīng)就會(huì)促進(jìn)股價(jià)進(jìn)一步上漲，從而放大股價(jià)波動(dòng)幅度；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持倉沒有明顯變動(dòng)時(shí)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者行為使得股價(jià)波動(dòng)幅度趨于下降。持股集中度變量（Cent）上升會(huì)使股價(jià)波動(dòng)增大但幅度較為有限，這與上述持倉變化幅度變量的解釋基本吻合。機(jī)構(gòu)投資者持股集中度越高使得反饋給其他投資者的信號(hào)就越強(qiáng)，產(chǎn)生追漲和殺跌行為的概率越大，致使股價(jià)波動(dòng)幅度進(jìn)一步增加；機(jī)構(gòu)投資者的情緒變化（Mod）影響股價(jià)波動(dòng)的效果不明顯，即機(jī)構(gòu)投資者的正/反向操作行為較為理性，一般不隨股價(jià)波動(dòng)而產(chǎn)生較大的情緒變化，股價(jià)波動(dòng)很大程度上還是受前期收益序列殘差波動(dòng)影響。加入?yún)⑴c程度指標(biāo)使得影響的系數(shù)減?。?0.183），這表明四個(gè)變量對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有一定的綜合影響。

三、政策建議

（一）機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)樹立理性化的價(jià)值型投資理念

價(jià)值投資理念可在一定程度上平滑個(gè)股波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者利用自身健全的投資分析方式及信息披露正確可以識(shí)別企業(yè)狀況，使得資源進(jìn)行有效配置以真正發(fā)揮股票市場(chǎng)的功能；機(jī)構(gòu)投資者還可以在不同領(lǐng)域進(jìn)行投資組合以平衡資本市場(chǎng)間的資源流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)不同金融市場(chǎng)間的效率提升及協(xié)調(diào)發(fā)展。長(zhǎng)期價(jià)值投資還能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)并促成優(yōu)質(zhì)公司通過融資得以發(fā)展與改善治理結(jié)構(gòu)，對(duì)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有促進(jìn)作用。機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資理念，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化持續(xù)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

（二）發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的資金及信息優(yōu)勢(shì)影響其他投資主體

機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資理念可以在很大程度上作為其他投資者決策的參考依據(jù)，其價(jià)值投資理念可為其他參與主體樹立良好的投資榜樣。于是可以有效地抑制我國(guó)股票市場(chǎng)過分投機(jī)所導(dǎo)致的非理性波動(dòng)，抑制股票市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，從而規(guī)范引導(dǎo)股票市場(chǎng)參與主體使資金流向有效率的領(lǐng)域并促進(jìn)股票市場(chǎng)效率提升。因此，應(yīng)積極發(fā)展和培育價(jià)值型、投資型機(jī)構(gòu)投資者以增大股票市場(chǎng)中的理性成分，為有效抑制股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)奠定主體基礎(chǔ)。個(gè)人投資者應(yīng)掌握股票基本知識(shí)及各類分析方法，保證謹(jǐn)慎入市和樹立可測(cè)可控的風(fēng)險(xiǎn)觀。

（三）不斷提高機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中的地位

發(fā)展以價(jià)值投資為主的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者有助于促進(jìn)股票市場(chǎng)的理性價(jià)值回歸。繼續(xù)積極培育機(jī)構(gòu)投資者并不是意味著任何機(jī)構(gòu)投資者都能夠獲得規(guī)?；l(fā)展的機(jī)會(huì)，應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行深度分析與有效論證。對(duì)于達(dá)到價(jià)值投資要求的機(jī)構(gòu)投資者可給予一定的政策優(yōu)惠以支持其可持續(xù)發(fā)展。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)質(zhì)是：“超常規(guī)發(fā)展公募型的證券投資基金?！?/p>

［1］Ferreira M.A.and Matos P.The Colors of Investors’Money：The Role of Institutional Investors around the World［J］.Journal of Financial Economics，2008，（88）.

［2］Pinnuck M.Stock Preferences and Derivative Activities of Australian Fund Managers［J］.Accounting and Finance，2004，（44）.

［3］施東暉.證券投資基金的交易行為及其市場(chǎng)影響［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2001，（10）.

［4］范鑫.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者審慎性持股偏好研究［D］.北京：中國(guó)人民大學(xué)，2008.

［責(zé)任編輯陳麗敏］

F830.91

A

1673-291X（2016）25-0062-03

2016-07-08

孫英博（1988-），男，山東榮成人，碩士研究生，從事金融投資分析研究；戎姝霖（1990-），女，浙江舟山人，碩士，從事證券投資領(lǐng)域分析與研究。