IPO公司為何青睞現(xiàn)金股利分配——經(jīng)驗解析與中國A股市場的實證檢驗

林川　楊柏　代彬

(四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心，重慶400031)

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IPO公司為何青睞現(xiàn)金股利分配
——經(jīng)驗解析與中國A股市場的實證檢驗

林川楊柏代彬

(四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心，重慶400031)

本文利用2003-2013年間948個IPO公司的樣本，基于外部治理的地區(qū)市場化視角，實證檢驗了IPO公司青睞分配現(xiàn)金股利的原因，并考慮了政治關(guān)聯(lián)的媒介作用。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場化進程是IPO公司青睞分配現(xiàn)金股利的原因，即處于市場化進程越高的地區(qū)，IPO公司的現(xiàn)金股利分配傾向越高；具有政治關(guān)聯(lián)的IPO公司也更傾向分配現(xiàn)金股利，但這一關(guān)系具有不穩(wěn)定性；考慮政治關(guān)聯(lián)起到的媒介作用后發(fā)現(xiàn)，在政治關(guān)聯(lián)的IPO公司中，地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利分配傾向的影響會降低，即相較之政治關(guān)聯(lián)的IPO公司，外部治理的影響在非政治關(guān)聯(lián)的IPO公司的影響力度會更大。同時，與配對公司的檢驗結(jié)果相比，還發(fā)現(xiàn)公司特征會顯著地影響非IPO公司的現(xiàn)金股利分配傾向，卻并不會對IPO公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

現(xiàn)金股利政策；地區(qū)市場化進程；政治關(guān)聯(lián)；IPO公司

一、引言

證券市場總是會天然地關(guān)注首發(fā)上市公司(下文簡稱“IPO公司”)，這是因為一方面由于業(yè)績的延續(xù)性，IPO公司具有較好的業(yè)績表現(xiàn)，從而可以保證市場投資者獲得相對穩(wěn)定的收益，使公司成為部分追捧IPO投資者的關(guān)注對象；另一方面，IPO公司也會在上市當(dāng)年，通過各種途徑獲得一部分市場投資者信任，以培育市場忠實的追隨者。所以，在一般上市公司中，IPO公司是較非IPO公司相對特殊的一類。然而在上市次年，這些公司就失去了IPO的特殊性與關(guān)注度，一方面會失去一部分追IPO的市場投資者，從而出現(xiàn)后市表現(xiàn)欠佳，長期收益為負的弱勢現(xiàn)象(Loughran和Ritter，1995)[1]；而另一方面由于IPO公司存在盈余管理動機(Aharony等，2010)[2]，后市需要通過更多的途徑與行為彌補之前盈余管理所產(chǎn)生障礙，就會為了長期發(fā)展而不會刻意迎合市場投資者。因此，對IPO公司上市當(dāng)年的公司行為進行研究，就更具有現(xiàn)實意義。

傳統(tǒng)對IPO公司問題研究的文獻內(nèi)容，主要集中在IPO市場三大“異象”，即IPO折價現(xiàn)象(Welch，1989)[3]、長期弱勢現(xiàn)象(Aggarwal等，

1990)[4]與熱市現(xiàn)象(Ritter，1984)[5]，及將包括盈余管理等問題融入IPO研究中等(Aharony等，2010)[2]。但對IPO公司自身財務(wù)及治理問題的關(guān)注并不多。Bruce等(2005)便認為IPO的過程實際上就是完善治理的過程，好的公司治理是和上市互為因果，好的公司治理會使公司在資本市場更好地融資[6]。丁秀儀(2008)也發(fā)現(xiàn)，IPO公司存在公司治理效果[7]。蔣紅等(2012)則認為IPO公司的利潤質(zhì)量存在特殊性[8]?？梢钥闯?，IPO的財務(wù)與治理問題與非IPO公司存在共性與異性。

然而，IPO公司的現(xiàn)金股利政策與非IPO公司存在較大差異性。通常，中國上市公司存在不傾向分配現(xiàn)金股利的特征，一般上市公司更多選擇將現(xiàn)金留存發(fā)展(苑德軍和陳鐵軍，2001)[9]，但在IPO公司中，卻存在相對較高的分配傾向。本文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向達到九成左右。那么，IPO公司為什么如此傾向分配現(xiàn)金股利，已有文獻并沒有給出相應(yīng)答案，而且極少有文獻以IPO現(xiàn)金股利為研究對象。吳美倫和唐思佳(2004)認為新公司分配現(xiàn)金股利是一項正面信號[10]。喻志敏(2013)則認為證監(jiān)會要求IPO強制規(guī)定分配現(xiàn)金股利的政策是具有意義的[11]。由于證監(jiān)會要求IPO公司在上市前需要滿足連續(xù)三年贏利且累計利潤不低于3 000萬元的要求，這就表明IPO公司具有足夠經(jīng)濟實力分配現(xiàn)金股利，也就是說從公司特征視角來看，IPO公司應(yīng)該具有百分之百的分配傾向，所以公司特征應(yīng)該并非是IPO公司是否分配現(xiàn)金股利的原因，一定存在其他因素影響了IPO公司現(xiàn)金股利的分配。因此，本文選擇基于外部視角因素，從外部治理因素的地區(qū)市場進程視角出發(fā)，研究IPO公司現(xiàn)金股利政策的問題。另外，鄧建平等(2012)認為，政治關(guān)聯(lián)的建立與各地區(qū)的市場化環(huán)境是息息相關(guān)的，也就是說作為一種非正式的制度安排，政治關(guān)聯(lián)與包括法律保護等內(nèi)容在內(nèi)的外部治理存在替代作用[12]。從而本文認為，在地區(qū)市場化進程對IPO現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的作用中，政治關(guān)聯(lián)可能會起到相應(yīng)的媒介作用，因此本文將政治關(guān)聯(lián)同時納入研究體系的分析中。與已有文獻不同的是，一方面，本文將研究對象定義為IPO公司的現(xiàn)金股利政策，這與更多文獻關(guān)注一般上市公司現(xiàn)金股利不同。因為本文認為IPO公司的現(xiàn)金股利政策與一般上市公司的現(xiàn)金股利存在明顯的分配傾向差異；另一方面，本文基于地區(qū)市場化的視角，并加入政治關(guān)聯(lián)的媒介作用考察IPO公司的現(xiàn)金股利政策。這是因為本文認為由于IPO公司的財務(wù)狀況通常較好，從而并不會存在因為財務(wù)狀況而不分配現(xiàn)金股利的原因，那就應(yīng)該是外部因素導(dǎo)致了不同IPO公司選擇分配或不分配現(xiàn)金股利。與已有研究文獻存在的差異，也正是本文研究的創(chuàng)新之處。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)IPO公司青睞分配現(xiàn)金股利的原因：基于地區(qū)市場化進程的解釋

La Porta等(2000)基于投資者保護視角，認為法律制度安排等的市場化環(huán)境會對投資者保護產(chǎn)生不同影響，從而影響股利行為[13]。其中，他們提出的“替代模型(Substitute Model)”認為現(xiàn)金股利是法律保護的替代者，在外部市場化進程較低的地區(qū)，公司會傾向支付現(xiàn)金股利，而提出的“結(jié)果模型(Outcome Model)”則認為現(xiàn)金股利是法律對中小股東的一種有效保護，在市場化進程較高的地區(qū)，公司才會更加傾向支付現(xiàn)金股利。La Porta等(2000)利用33個國家經(jīng)驗證據(jù)的研究結(jié)果也表明，一方面外部制度環(huán)境的確會對現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響，另一方在中小股東保護力度越大的地區(qū)，公司越傾向分配現(xiàn)金股利[13]。也就是說，“結(jié)果模型”得到驗證。在中國，由于地區(qū)幅員遼闊，各省市間經(jīng)濟發(fā)展存在較大差異，也就使得各省市間的法制水平、政府干預(yù)程度、金融市場發(fā)展?fàn)顩r等的市場化進程明顯不同，致使不同地區(qū)上市公司會面臨不同的外部治理環(huán)境。相似的，在中國上市公司中，同樣存在對于“結(jié)果模型”的認可。雷光勇和劉慧龍(2007)發(fā)現(xiàn)，市場化進程越高，公司越傾向分配更多的現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利更大程度上異化成大股東“資源轉(zhuǎn)移”手段[14]。楊穎(2009)也發(fā)現(xiàn)市場化進程的加快總體上促使現(xiàn)金股利走向理性[15]。而鐘希余和崔慧貞(2011)同樣認為，區(qū)域環(huán)境的改善總體上能夠促使現(xiàn)金股利行為趨于理性，體現(xiàn)了對中小股東的保護[16]。

根據(jù)“結(jié)果模型”觀點，現(xiàn)金股利政策是外部治理對中小股東有效保護的結(jié)果。在市場化進程更高的地區(qū)，良好的外部治理環(huán)境會使中小股東有權(quán)利迫使公司“吐出”現(xiàn)金，以防止大股東利用現(xiàn)金獲得私利，所以中小股東權(quán)利越大，能夠從公司獲得的現(xiàn)金股利就越多(程敏，2009)[17]。另外，在市場化進程更高的地區(qū)，由于政府對上市公司的干預(yù)更少，使得一方面公司具有良好的發(fā)展環(huán)境，相對獲得持續(xù)性穩(wěn)定收益的概率就更大，另一方面公司會更加遵循市場規(guī)律，做出更加迎合投資者需要的行為，所以分配現(xiàn)金股利的概率就會增大。

鐘海燕(2002)發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在明顯的區(qū)域差異，上市公司主要分布在東部，而中西部上市公司數(shù)量相對較少[18]。周玉翠等(2007)也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)陸地區(qū)19個省市的公司數(shù)量才占整個上市公司四成，更多上市公司集中在東部沿海地區(qū)[19]。而上市公司相對集中的東部沿海地區(qū)，也正是市場化進程更高的地區(qū)。在這種情況下，更多IPO公司在上市時可以獲得一個較好的發(fā)展環(huán)境與空間。在市場化進程高的地區(qū)，政府直接干預(yù)更少，使得IPO公司發(fā)展更符合市場規(guī)律。由于IPO公司同時會面臨更加嚴(yán)格的外部監(jiān)管及更多的中小投資者利益訴求，使其就需要保證中小投資者利益，從而更傾向分配現(xiàn)金股利，而這種行為也會得到市場投資者認可。但在市場化進程較低的地區(qū)，由于受到的外部保護力度降低，IPO公司不得不需要為未來發(fā)展做更充分準(zhǔn)備，所以就會選擇將更多現(xiàn)金留存。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1基于外部治理視角的地區(qū)市場化進程能夠解釋IPO公司為何青睞分配現(xiàn)金股利，即地區(qū)市場化進程與IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即處于市場化進程更高地區(qū)的上市公司，其現(xiàn)金股利分配傾向更高。

(二)IPO公司青睞分配現(xiàn)金股利的原因：政治關(guān)聯(lián)的媒介作用

政治關(guān)聯(lián)似乎并沒有一個統(tǒng)一的明確定義，通常是指公司與擁有政治權(quán)利的個人間形成的隱性政治關(guān)系(吳文峰等，2008)[20]，也就是指具有政治背景的個人在公司中擔(dān)任高管的角色，從而使這種政治背景能夠顯性或隱性的發(fā)揮作用。政治關(guān)聯(lián)對上市公司是一把“雙刃劍”，有的文獻認為政治關(guān)聯(lián)具有正面影響，如會給企業(yè)帶來較優(yōu)越的融資條件(Francis等，2009)[21]及較低的行業(yè)壁壘(胡旭陽和史晉川，2008)[22]，也有的文獻認為政治關(guān)聯(lián)帶來的卻是低效率的經(jīng)營績效(鄧建平和曾勇，2009)[23]。由于中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，一些制度建設(shè)并不完善，這就導(dǎo)致企業(yè)生存空間變得狹窄，一定程度上迫使企業(yè)管理層，尤其是非國有企業(yè)管理層需要通過建立政治關(guān)聯(lián)而使得企業(yè)獲取更有利的發(fā)展機會。如規(guī)避部分政府干預(yù)及保護自身利益，或是利用政治關(guān)聯(lián)獲得一些隱性機會，從而使企業(yè)具有更好的經(jīng)營業(yè)績。在這種情況下，發(fā)放現(xiàn)金股利的行為則成為一種回報的途徑。同時，對于一些有政治關(guān)聯(lián)，尤其是政治關(guān)聯(lián)力度較大的公司，管理層需要利用現(xiàn)金股利的形式維持“面子”，表現(xiàn)其公司經(jīng)營的良好狀況，這才能配得上其“政治”的身份以及維持其政治關(guān)聯(lián)的地位。

而對于IPO公司，由于公司剛剛上市，面臨著比非IPO公司更多的關(guān)注度及更嚴(yán)格的外部監(jiān)管，所以此時的政治關(guān)聯(lián)可以在一定程度上隱性地降低公司的被監(jiān)管力度。同時，正是由于政治關(guān)聯(lián)可以帶來優(yōu)惠的融資條件，也使得IPO公司并沒有因分配現(xiàn)金股利而造成資金缺乏的憂慮，所以在具有政治關(guān)聯(lián)的IPO公司中，會更加傾向分配現(xiàn)金股利。

同時，政治關(guān)聯(lián)與地區(qū)市場化進程間也存在著相應(yīng)的關(guān)系。制度經(jīng)濟學(xué)理論認為，當(dāng)市場機制發(fā)揮資源配置作用的基礎(chǔ)條件不完善時，社會關(guān)系(政治關(guān)系)是一種關(guān)鍵的治理機制(江若塵，2013)[24]。Peng(2003)也認為，只有在市場化程度提高時，公司才會不主動依賴其擁有的政治關(guān)系達到目的[25]。羅黨倫和唐清泉(2009)同樣指出，由于在市場化進程低的地區(qū)，政府會更多干預(yù)市場，所以公司管理層才有動機與政府形成政治關(guān)聯(lián)[26]。也就是說，通常在市場化進程較低的地區(qū)，存在著更多政治關(guān)聯(lián)。所以，市場化進程低地區(qū)的上市公司如果可以獲得政治關(guān)聯(lián)，獲得更多發(fā)展機會以及融資機會的概率就更大，現(xiàn)金流就更加充裕，也就具備分配現(xiàn)金股利的實力。而這種現(xiàn)象在市場化進程較高地區(qū)的表現(xiàn)則相對較弱，因為外部監(jiān)管力度的加強會使得公司希望通過政治關(guān)系進行發(fā)展時會有更多的阻礙。劉金星和宋理升(2013)也認為上市公司所在地區(qū)的市場化程度越低，政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金股利發(fā)放概率的相關(guān)性越大[27]。可見，在地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利政策的影響中，政治關(guān)聯(lián)起到了一個媒介的轉(zhuǎn)折作用，政治關(guān)聯(lián)的作用降低了地區(qū)市場化進程產(chǎn)生的影響。這種媒介作用在IPO公司中同樣存在。由于IPO公司格外被關(guān)在，一方面，在市場化進程較高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)所起到的隱性作用會更多的被外部治理所抵消，另一方面，在市場化進程較低的地區(qū)，現(xiàn)金股利會成為公司管理層規(guī)避外界對政治管理關(guān)注度的工具。相應(yīng)的，在有政治關(guān)聯(lián)的公司中，外部治理需要在一定程度上監(jiān)管政治關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的影響，抵制政治關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的不公平現(xiàn)象，而在沒有政治關(guān)聯(lián)的公司中，外部治理則可以更大程度地起到促進公司發(fā)展的作用。因此，本文提出假設(shè)2、假設(shè)3。

假設(shè)2政治關(guān)聯(lián)同樣是IPO公司青睞分配現(xiàn)金股利的外部原因，即政治關(guān)聯(lián)與IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即具有政治關(guān)聯(lián)的IPO公司，其現(xiàn)金股利分配傾向更高。

假設(shè)3政治關(guān)聯(lián)會在地區(qū)市場化進程與IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向間產(chǎn)生媒介作用，即相較于有政治關(guān)聯(lián)的IPO公司，在無政治關(guān)聯(lián)的IPO公司中，地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利分配傾向的影響更大。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)說明

考慮到上市公司年度報告中對公司管理層成員個人信息的披露，本文選擇2003-2013年間滬深A(yù)股中未退市的IPO公司為原始樣本，并剔除金融行業(yè)、創(chuàng)業(yè)板上市公司及缺失數(shù)據(jù)較多的樣本，最終得到948個IPO公司樣本。

另外，為了與IPO公司研究結(jié)果進行比對，本文對IPO公司進行配對研究。配對原則為：(1)與IPO公司屬于相同行業(yè)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)按2001年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》的門類行業(yè)衡量，但考慮到制造業(yè)公司數(shù)目較多，因此制造業(yè)公司以大類行業(yè)；(2)與IPO公司資產(chǎn)總額最接近，但配對公司與IPO公司的資產(chǎn)總額差距不超過50%；(3)屬于非特殊處理的上市公司。最終，去除無法配對與重復(fù)配對，以及缺失數(shù)據(jù)較多的樣本后，得到2003-2013年間的832個配對公司樣本。本文數(shù)據(jù)來源為CCER數(shù)據(jù)庫。

(二)指標(biāo)設(shè)計

1. 被解釋變量

IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向(IPOD)：以IPO公司上市當(dāng)年是否分配現(xiàn)金股利衡量，若IPO公司上市當(dāng)年分配了現(xiàn)金股利，則IPOD=1，否則IPOD=0。

2. 解釋變量

IPO公司地區(qū)市場化進程(IPORI)：以IPO公司所處地區(qū)的市場化進程指數(shù)衡量，其中市場化指數(shù)由樊綱等(2011)[28]提供。

IPO公司政治關(guān)聯(lián)(IPOP)：參考Fan等(2007)[29]的研究，本文設(shè)計政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量，即若IPO公司的董事長或總經(jīng)理當(dāng)前或曾經(jīng)在政府主要部門任職或具有人大代表、政協(xié)委員資格等，則將IPO公司視為政治關(guān)聯(lián)，即IPOP=1，否則IPOP=0。

交互項(RI*P)：由變量IPO公司地區(qū)市場化進程與變量IPO公司政治關(guān)聯(lián)的乘積求得，即RI*P=IPORI×IPOP。

3. 控制變量

本文加入相應(yīng)的控制變量，具體變量解釋為：IPO公司資產(chǎn)總額(Size)：以IPO公司上市當(dāng)年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量(ln(Size))；IPO公司每股收益(Eps)：以IPO公司上市當(dāng)年末的每股收益值衡量；IPO公司資產(chǎn)負債率(Debt)：以IPO公司上市當(dāng)年末的負債總額與資產(chǎn)總額比例衡量；IPO公司市場賬面價值比(MB)：以IPO公司上市當(dāng)年末市場價值與賬面價值的比值衡量，市場價值由股權(quán)市值與凈債務(wù)市值和衡量(其中非流通股市值以凈資產(chǎn)代替計算)，賬面價值由資產(chǎn)總額與負債總額差衡量；IPO公司實際控制人類別(Control)：以IPO公司上市當(dāng)年末的實際控制人類別屬性衡量，若實際控制人類別屬性為國有，則Control=1，否則Control=0。

(三)實證模型

根據(jù)本文研究假設(shè)及設(shè)計的變量，構(gòu)建相應(yīng)的回歸模型為

logit(IPOD)=α1IPORI+α2IPOP+α3RI*P+α4ln(Size)+α5Eps+α6Debt+α7MB+α8Control+C+ε

(1)

本文將根據(jù)研究需要對式(1)分別展開進行回歸，回歸模型為二元選擇logit模型，是基于決策者對事件發(fā)生概率判斷的二值化標(biāo)準(zhǔn)，該模型的估計通過系數(shù)最大似然化函數(shù)完成，可以有效檢驗二值化因變量與影響因素(自變量) 之間的相關(guān)性。其中α為變量系數(shù)，C為常數(shù)項，ε為隨機誤差項。

四、實證檢驗結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表1　樣本描述性統(tǒng)計

表2　相關(guān)性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10 %置信水平下通過顯著性檢驗。

表1為本文IPO公司樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量IPOD均值為0.927，表明樣本中有超過九成的IPO公司分配了現(xiàn)金股利，可見IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向非常高。解釋變量IPORI最大最小值間差距非常大，表明不同地區(qū)的市場化進程差距較大，也就是不同的IPO公司能夠感受到的外部治理環(huán)境具有較大差異；變量IPOP均值為0.335，表明樣本中有三成多的IPO公司屬于政治關(guān)聯(lián)公司?？刂谱兞恐?，變量ln(Size)均值為21.179，表明樣本中IPO公司資產(chǎn)總額約為15.77億元；變量Eps均值為0.526，表明樣本中IPO公司每股收益約為0.5元；變量Debt均值為0.304，表明樣本中IPO公司負債總額約占資產(chǎn)總額的三成，IPO公司負債壓力并不大；變量MB均值為2.078，表明樣本中IPO公司市場價值約為賬面價值2倍左右，IPO公司市場賬面價值較為合理；變量Control均值為0.282，表明樣本中不到三成IPO公司屬于國有控股公司，這一比例并不高，原因在于較多國有公司在中國證券市場早期已經(jīng)上市，后期更多非國有公司逐漸上市。

(二)相關(guān)性分析

表2為本文IPO公司樣本的相關(guān)性檢驗結(jié)果。可以看出，除交互項之后，其他各解釋變量間及與控制變量間的相關(guān)性檢驗結(jié)果并不高，基本都在0.50之下，這表明變量間并不存在明顯的多重共線性問題，因此后文實證結(jié)果可信。

(三)回歸結(jié)果

表3　回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10 %置信水平下通過顯著性檢驗，括號內(nèi)為各系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差值。

表3中回歸結(jié)果1-3為利用IPO公司樣本進行的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果1中，解釋變量IPORI與被解釋變量間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明IPO公司所屬地區(qū)的市場化進程越高，分配現(xiàn)金股利的傾向就越大，表明外部治理能夠?qū)PO公司產(chǎn)生良性作用，使IPO公司更多選擇將留存利潤分配給股東，也就是說IPO公司同樣存在對“結(jié)果模型”的認可?；貧w結(jié)果2中，解釋變量IPOP雖然與被解釋變量間也存在正相關(guān)關(guān)系，表明在政治關(guān)聯(lián)IPO公司中，分配現(xiàn)金股利的傾向更大。但變量IPOP并未能通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗，這表明在IPO公司中，政治關(guān)聯(lián)對現(xiàn)金股利分配傾向的影響存在不確定性。而回歸結(jié)果3中，在考慮交互項影響后，變量IPORI與被解釋變量間依然存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且顯著度高于未加入交互項時，表明在考慮政治關(guān)聯(lián)的媒介影響后，地區(qū)市場化進程對IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向的影響更加明顯；但變量IPOP結(jié)果雖然仍為正，卻依然未能通過顯著性檢驗，表明政治關(guān)聯(lián)與IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向間的確存在不確定的關(guān)系；而交互項變量系數(shù)符號為負，這就表明當(dāng)變量RI*P取值為1時(即政治關(guān)聯(lián)時)，變量IPORI系數(shù)值將下降，表明在政治關(guān)聯(lián)IPO公司中，地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利分配傾向的影響會降低，即較之政治關(guān)聯(lián)IPO公司，外部治理的影響在非政治關(guān)聯(lián)IPO公司的影響力度更大。

然而，從回歸結(jié)果1-3的控制變量檢驗結(jié)果來看，除變量MB與被解釋變量間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，表明市場賬面價值比越高，IPO公司反而越不傾向分配現(xiàn)金股利，其他變量均未能通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗，這就說明資產(chǎn)總額、每股收益、資產(chǎn)負債率及實際控制人屬性對IPO公司現(xiàn)金股利分配政策的影響存在不確定性，也就驗證了前文認為的，由于IPO公司在上市前需要滿足保持贏利的狀況，從而其是否分配現(xiàn)金股利并不應(yīng)該是由公司基本特征所決定的觀點。

從利用配對樣本進行檢驗的回歸結(jié)果4-6來看，變量市場化進程與被解釋變量間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，表明在非IPO公司中，市場化進程對現(xiàn)金股利政策也存在顯著正相關(guān)關(guān)系；而變量政治關(guān)聯(lián)與被解釋變量間存在正相關(guān)關(guān)系，而且可以通過顯著性檢驗，這表明在非IPO公司中，政治關(guān)聯(lián)公司傾向分配現(xiàn)金股利；而加入交互項后，變量IPORI與IPOP依然與被解釋變量間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而變量RI*P與被解釋變量間存在負相關(guān)關(guān)系，而且能夠通過常規(guī)置信水平的顯著性檢驗，表明非IPO公司中，政治關(guān)聯(lián)在地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利政策的媒介作用更顯著。與IPO樣本相比，政治關(guān)聯(lián)對現(xiàn)金股利政策的影響，及政治關(guān)聯(lián)起到的媒介作用更加明顯。另外，從配對樣本控制變量結(jié)果來看，變量資產(chǎn)總額、每股收益及市場賬面價值比都對非IPO公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生顯著的影響，說明在非IPO公司中，公司特征會更加明顯地影響現(xiàn)金股利，這與IPO樣本存在明顯區(qū)別。

為了更加清晰表現(xiàn)出政治關(guān)聯(lián)的媒介作用，本文參考Bowerman和O’Connell (1990)[30]方法，首先將表3中回歸結(jié)果3的變量系數(shù)與表1中控制變量的均值，帶入式(1)得到

logit(IPOD)=0.316×IPORI+0.688×IPOP-0.067×RFI*P+1.342

(2)

式(2)中，變量IPOP為虛擬變量，表明(2)式可以分為一部分為政治關(guān)聯(lián)引起的影響，另一部分為非政治關(guān)聯(lián)引起的影響，因此當(dāng)不存在政治關(guān)聯(lián)，即IPOP=0時，式(2)為

logit(IPOD)=0.316×IPOPI+1.342

(3)

而當(dāng)存在政治關(guān)聯(lián)，即IPOP=1時，式(2)為

logit(IPOD)=0.069×IPORI+2.030

(4)

因此，將式(3)與式(4)表現(xiàn)為圖1。

從圖1可以看出，與非政治關(guān)聯(lián)IPO公司相比，在政治關(guān)聯(lián)IPO公司中，雖然初始的現(xiàn)金股利分配概率更高，但地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利政策的影響程度更低(表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)曲線的彈性更小)。具體計算來看，在非政治關(guān)聯(lián)IPO公司中，地區(qū)市場化進程每上升一個單位，現(xiàn)金股利分配傾向約上升2%，而在政治關(guān)聯(lián)IPO公司中，地區(qū)市場化進程每上升一個單位，現(xiàn)金股利分配傾向則上升不到1%。

圖1　政治關(guān)聯(lián)與非政治關(guān)聯(lián)中地區(qū)市場化進程對IPO公司現(xiàn)金股利政策的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗前文研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文進行穩(wěn)健性檢驗。首先，有文獻認為，中國上市公司當(dāng)前分配現(xiàn)金股利的一個重要目的是為了迎合融資政策需要，因此雖然分配現(xiàn)金股利，但實際分配的現(xiàn)金股利額度非常低，所以本文根據(jù)這一想法，將分配每股現(xiàn)金股利值在0.05元之下的視為未分配的公司后，重新進行回歸檢驗；其次，本文是以市場化指數(shù)的實際值衡量地區(qū)市場化進程，參考其他文獻，根據(jù)市場化指數(shù)的大小進行排序，以序數(shù)指標(biāo)衡量地區(qū)市場化程度后進行回歸檢驗。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果并未出現(xiàn)與回歸結(jié)果的實質(zhì)性差異，因此可以認為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

IPO公司的現(xiàn)金股利政策與非IPO公司具有明顯差異，在整體上市公司現(xiàn)金股利分配傾向并不高的狀況下，IPO公司卻保持相對較高的分配比例。考慮到IPO公司在上市前需要保持至少連續(xù)三年的贏利狀況，筆者認為IPO公司是否分配現(xiàn)金股利的行為，并非是由其公司特征決定。因此本文通過外部治理的視角，討論IPO公司為何青睞分配現(xiàn)金股利的原因。選擇以地區(qū)市場化進程的視角，并考慮政治關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的媒介作用，研究這二者對IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，外部治理是影響IPO分配或不分配現(xiàn)金股利的重要因素。具體而言，地區(qū)市場化進程對IPO公司現(xiàn)金股利分配傾向產(chǎn)生顯著正相關(guān)關(guān)系，即IPO公司所處地區(qū)的市場化進程越高，則相應(yīng)分配現(xiàn)金股利的傾向就更大；而政治關(guān)聯(lián)雖然對IPO公司的現(xiàn)金股利分配傾向也產(chǎn)生正向影響，但卻未能通過顯著性檢驗，表明政治關(guān)聯(lián)行為雖然會增加IPO公司分配現(xiàn)金股利的概率，但這種影響存在不確定性；考慮交互項影響后，發(fā)現(xiàn)在政治關(guān)聯(lián)的IPO公司中，地區(qū)市場化進程對現(xiàn)金股利分配傾向的影響會降低，即較之政治關(guān)聯(lián)IPO公司，外部治理的影響在非政治關(guān)聯(lián)IPO公司的影響力度會更大。與配對公司檢驗結(jié)果的比較還發(fā)現(xiàn)，公司特征會顯著地影響非IPO公司的現(xiàn)金股利分配傾向，卻并不會對IPO公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

IPO公司現(xiàn)金股利政策問題是一個被忽視的問題，已有文獻并沒有對其進行系統(tǒng)研究，包括傳統(tǒng)現(xiàn)金股利政策理論中的信號理論、代理理論、稅收理論等內(nèi)容，沒有用來檢驗上市公司為什么會在上市首年就分配或不分配現(xiàn)金股利。本文雖然基于外部治理視角的地區(qū)市場化進程進行了相應(yīng)的研究，但IPO公司的現(xiàn)金股利政策問題還有很廣闊的研究空間。另外，本文研究發(fā)現(xiàn)，IPO公司的政治關(guān)聯(lián)比例并不高，也就是說很多公司會在上市后努力地給自己公司建立起政治聯(lián)系。那么，這些公司是在IPO后什么時候建立的政治關(guān)聯(lián)，這種政治關(guān)聯(lián)建立后對公司發(fā)展存在利益還是弊端，也是進一步研究應(yīng)關(guān)注的問題。

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責(zé)任編輯楊萍

Why IPO Companies Prefer Cash Dividend:Experience and Empirical Test of A-share Market

LIN Chuan, YANG Bai, DAI Bin

(Research Center for International Business and Economy,Sichuan International Studies University, Chongqing 400031, China)

Based on the perspective of marketization, this paper, using the 948 samples of IPO companies during 2003-2013, empirically tests the cause of IPO’s favor of cash dividend while considering the media function of political association. The research found that in the higher marketization process region, the IPO companies’ cash dividend distribution tendency is higher. The IPO companies of political association also favor cash dividend distribution. And considering the political association’s media role, in IPO companies of political association, regional marketization’s influence will reduce, which means that compared with IPO companies of political association, regional marketization’s influence will increase in ordinary companies of political association. At the same time, compared with matching company, company characteristics will significantly affect the ordinary companies’ cash dividend distribution tendency while not bringing any substantial impact on the IPO companies’ cash dividend policies.

cash dividend policy; marketization of china’s provinces; political association; IPO company

2015-12-10

重慶市社會科學(xué)規(guī)劃博士項目(2014135035)；國家自然科學(xué)基金青年項目(71402109)。

林川，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心副教授，主要從事公司治理研究；楊柏，男，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心教授，主要從事公司金融研究；代彬，男，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心副教授，主要從事公司財務(wù)研究。

F276

A

1005-1007(2016)03-0026-10