CEO與機(jī)構(gòu)投資者能協(xié)同降低企業(yè)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)嗎

王維　桂嘉偉　喬朋華

【摘 要】 以2010—2014年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了CEO權(quán)力強(qiáng)度、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：強(qiáng)權(quán)CEO與機(jī)構(gòu)投資者持股都能降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但兩者交互作用下將滋生新的企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于國有上市公司而言，民營(yíng)上市公司的回歸結(jié)果更顯著。提出規(guī)范機(jī)構(gòu)投資行為、加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)控意識(shí)等方面的建議，從而促使CEO與機(jī)構(gòu)投資者形成合力，協(xié)同降低風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 A股上市公司； CEO權(quán)力； 機(jī)構(gòu)投資； 業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)； 協(xié)同效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0070-06

一、引言

強(qiáng)權(quán)CEO陳曉與大股東黃光裕家族的那場(chǎng)控制權(quán)之爭(zhēng)始于2008年，卻讓國美電器集團(tuán)至今內(nèi)傷難愈，而機(jī)構(gòu)投資者貝恩資本作為第二大股東卻攫取了巨額股權(quán)溢價(jià)；也正是那一年，蘇寧開始反超國美，京東迅速崛起，國美走下了穩(wěn)坐多年的“家電連鎖第一”寶座。假如當(dāng)年國美的三股勢(shì)力能夠求同存異、同心同德，國美的輝煌可能還會(huì)延續(xù)。這樣的故事，在中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面轉(zhuǎn)型的今天，伴隨公司治理深入與資產(chǎn)證券化加快，演化出諸如“萬寶之爭(zhēng)”“山水之爭(zhēng)”等很多案例。

國內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的加入將對(duì)公司治理產(chǎn)生一定的影響甚至導(dǎo)致公司高管團(tuán)隊(duì)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值[1]。作為上市公司的外部投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者可能傾向于長(zhǎng)期投資和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，對(duì)公司的內(nèi)部治理水平產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，在改善公司業(yè)績(jī)的同時(shí)穩(wěn)定資本市場(chǎng)的發(fā)展；也可能追求短期投機(jī)和股價(jià)行情，對(duì)公司的長(zhǎng)期規(guī)劃和高管團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)造成消極的干擾作用，在攫取高額回報(bào)的同時(shí)擾亂資本市場(chǎng)的秩序。隨著社保養(yǎng)老基金的逐步入市，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正在快速發(fā)展壯大，而CEO作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)的最高執(zhí)行官、企業(yè)生產(chǎn)與發(fā)展的關(guān)鍵人物，更是肩負(fù)著舵手的重任。那么問題來了，隨著我國機(jī)構(gòu)投資者參股上市公司步伐加快，強(qiáng)權(quán)CEO與機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)起到抑制作用嗎？?jī)烧吣芊衿鸬絽f(xié)同降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的治理效果呢？本文針對(duì)我國A股非金融類上市公司重點(diǎn)探討以上兩個(gè)問題，旨在通過CEO權(quán)力的配置與機(jī)構(gòu)投資者行為的規(guī)范促使兩者在目標(biāo)和行為上協(xié)同，從而降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的影響

機(jī)構(gòu)投資者是一種具有專業(yè)、信息和資金三方面優(yōu)勢(shì)的特殊金融機(jī)構(gòu)，為了特定目標(biāo)將中小投資者的儲(chǔ)蓄集中在一起管理并在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍以及約定期限內(nèi)追求投資收益的最大化。孫紅梅等[2]基于2008—2012年滬深兩市部分上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠通過作用于高管薪酬激勵(lì)機(jī)制進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。鑒于機(jī)構(gòu)投資長(zhǎng)短期并存，學(xué)者就機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)影響存在三種不同觀點(diǎn)：主張機(jī)構(gòu)投資者可以完善公司內(nèi)部治理并提高績(jī)效的正相關(guān)假說[3]、主張機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司正常管理工作造成干擾并形成利益沖突的負(fù)相關(guān)假說[4]、主張機(jī)構(gòu)投資者影響甚微的不相關(guān)假說[5]。現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離制度衍生出兩類代理問題：其一，所有者和管理者之間潛在的代理沖突；其二，控股股東通過金字塔形控股結(jié)構(gòu)、交叉持股以及不平等的投票權(quán)等形式轉(zhuǎn)移資源、損害中小股東利益的隧道行為[6]。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者可以通過持股，以股東身份參與并影響公司治理的“用手投票”和直接出售其持有股票以表達(dá)不滿的“用腳投票”這兩種方式緩解上述兩類代理沖突[7]，進(jìn)而降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

（二）CEO權(quán)力強(qiáng)度對(duì)上市公司內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的影響

CEO作為公司中負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的最高行政官員，在公司內(nèi)部擁有最終的執(zhí)行權(quán)力，代表股東權(quán)益直接執(zhí)行公司的決策。但鑒于CEO管理理念與董事會(huì)環(huán)境的復(fù)雜性，學(xué)者們就CEO權(quán)力強(qiáng)度對(duì)上市公司內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)影響存在較大爭(zhēng)議，主要分為兩種不同觀點(diǎn)：主張正相關(guān)的行為決策理論[8-10]、主張負(fù)相關(guān)的代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說[11]。前者認(rèn)為，分散CEO權(quán)力有利于形成集體決策，從而規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和極端績(jī)效；后者認(rèn)為，擁有較大決策自主權(quán)的CEO更傾向于采用風(fēng)險(xiǎn)回避戰(zhàn)略以保持個(gè)人地位和財(cái)富的穩(wěn)定，從而實(shí)現(xiàn)“自我效用最大化”，兩種觀點(diǎn)都具有一定的合理性。雖然銀廣夏、藍(lán)田事件說明強(qiáng)權(quán)CEO可能通過粉飾業(yè)績(jī)預(yù)告影響投資者預(yù)期進(jìn)而操縱業(yè)績(jī)[12]，但股權(quán)分置改革后，隨著我國證券市場(chǎng)對(duì)上市公司投資者保護(hù)機(jī)制的不斷完善[10]，CEO操縱業(yè)績(jī)的難度陡增。近年來，我國上市公司開始在薪酬合約中將相對(duì)業(yè)績(jī)作為評(píng)價(jià)CEO業(yè)績(jī)的重要條件[13]，因此在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，CEO為了確保達(dá)到既定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，腳踏實(shí)地降風(fēng)險(xiǎn)、真刀真槍做業(yè)績(jī)才是明智之舉，而強(qiáng)權(quán)CEO在制定經(jīng)營(yíng)決策、協(xié)調(diào)各部門、執(zhí)行管理方針等方面更有優(yōu)勢(shì)，故在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)方面理應(yīng)有更好的表現(xiàn)。綜上，本文遵循代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說的思路提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，CEO權(quán)力強(qiáng)度與企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者在CEO與機(jī)構(gòu)投資者的交互作用研究中，主要持兩種不同觀點(diǎn)：有的學(xué)者研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠幫助管理者識(shí)別企業(yè)的非效率投資[14]，對(duì)CEO行為進(jìn)行監(jiān)督與規(guī)范[10]，提高信息披露質(zhì)量[8]，有利于發(fā)揮“一加一大于二”的協(xié)同效果；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)與管理層合謀損害中小股東的利益[15]，中國機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”時(shí)具有羊群效應(yīng)，起到加速股市崩盤而不是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用[16]，不利于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。其實(shí)，CEO與機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提是兩者的目標(biāo)能夠保持一致，在此基礎(chǔ)上才可能做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成合力。綜上，本文在假設(shè)2成立的前提下進(jìn)一步提出假設(shè)3a和假設(shè)3b。

H3a：我國A股上市公司中，CEO權(quán)力強(qiáng)度與機(jī)構(gòu)投資力度具有顯著的協(xié)同效應(yīng)。

H3b：我國A股上市公司中，CEO權(quán)力強(qiáng)度與機(jī)構(gòu)投資力度具有顯著的抵觸效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2014年我國A股上市公司作為研究樣本，其中，剔除ST、PT、金融類上市公司；剔除存在非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除個(gè)別存在異常值的樣本。考慮到CEO權(quán)力數(shù)據(jù)的需要，在一個(gè)年度內(nèi)存在CEO變更的公司，以年內(nèi)任期相對(duì)較長(zhǎng)的CEO為準(zhǔn)[17]。此外，本文中反映公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的代理變量系通過使用具有時(shí)間序列的業(yè)績(jī)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算而得，故進(jìn)一步剔除存在5年觀測(cè)值不連續(xù)的公司，最終得到1 776家上市公司，總計(jì)5 328個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)點(diǎn)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安研究中心開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺漏的CEO職稱數(shù)據(jù)通過人工在百度網(wǎng)收集補(bǔ)全。研究過程中使用的軟件為Excel和Stata 14.1。

（二）變量定義

1.企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)度量。衡量公司治理績(jī)效時(shí)不僅應(yīng)關(guān)注公司業(yè)績(jī)的水平，更應(yīng)該關(guān)注對(duì)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的影響。參閱國內(nèi)外關(guān)于衡量公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)[9-10]，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的主要代理變量是觀測(cè)區(qū)間每家企業(yè)自身的財(cái)務(wù)成果或市場(chǎng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差。本文主要研究CEO權(quán)力強(qiáng)度和機(jī)構(gòu)投資對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，考慮到我國上市公司存在非流通股，對(duì)于反映市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的托賓Q難以準(zhǔn)確衡量，而總資產(chǎn)凈利率（Roa）與凈資產(chǎn)收益率（Roe）是市場(chǎng)監(jiān)控公司業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)，故借鑒相關(guān)文獻(xiàn)采取滾動(dòng)年度法將總資產(chǎn)凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差（Std_Roa）與凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Std_Roe）作為衡量上市公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，其值越大說明公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)越大。被解釋變量的具體計(jì)算公式如下：

其中，n=3；i代表樣本企業(yè)；t代表觀測(cè)區(qū)間內(nèi)的每一年度，取值為1—3。

2.機(jī)構(gòu)投資度量。參閱關(guān)于衡量機(jī)構(gòu)投資的文獻(xiàn)[18]，將機(jī)構(gòu)持股數(shù)量與企業(yè)總股本的比值（Ins）作為衡量機(jī)構(gòu)投資的指標(biāo)。其中，機(jī)構(gòu)包括基金、證券公司、券商理財(cái)產(chǎn)品、QFII、保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、陽光私募、一般法人以及其他非金融類上市公司，與Wind數(shù)據(jù)庫的機(jī)構(gòu)組成一致。

3.CEO權(quán)力強(qiáng)度度量。Adams et al.[9]將CEO權(quán)力分為正式權(quán)力與非正式權(quán)力兩類，F(xiàn)inkelstein et al.[19]的模型中將CEO權(quán)力分解為組織、所有制、專家和聲譽(yù)這4個(gè)維度。隨著國民教育水平的提高，學(xué)歷背景在招聘時(shí)越來越受到重視，有研究生學(xué)習(xí)經(jīng)歷的CEO可能具有更廣闊的視角、堅(jiān)定的意志、優(yōu)質(zhì)的人脈，在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更從容和理性，名校在職MBA班中也不乏企業(yè)高管。陸瑤等[20]基于2003—2012年全部A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，CEO的學(xué)歷雖然不能直接提高企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但可以顯著提高企業(yè)在資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期價(jià)值，這與Jalbert et al.[21]的實(shí)證結(jié)果類似。為了更全面驗(yàn)證強(qiáng)權(quán)CEO對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在借鑒Kim et al.[22]研究思路基礎(chǔ)上，為聲譽(yù)維度設(shè)置了聲望權(quán)力和學(xué)位權(quán)力2個(gè)變量，其他維度各選取一個(gè)虛擬變量，最后將所選取5個(gè)虛擬變量的平均數(shù)表示成CEO權(quán)力的綜合指標(biāo)，以此來度量CEO權(quán)力強(qiáng)度，并在穩(wěn)健型測(cè)試中剔除學(xué)位權(quán)力變量進(jìn)行檢驗(yàn)。CEO權(quán)力計(jì)算方法為：Power=（組織權(quán)力+所有制權(quán)力+專家權(quán)力+聲望權(quán)力+學(xué)位權(quán)力）÷5，CEO權(quán)力強(qiáng)度的變量組成見表1。

4.控制變量?？紤]到企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)受到其他因素影響，本文在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選取以下控制變量：體現(xiàn)公司總資產(chǎn)盈利能力的總資產(chǎn)凈利率（Roa），以凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)的平均余額計(jì)算；體現(xiàn)公司凈資產(chǎn)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（Roe），以凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益的平均余額計(jì)算；體現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)的年度總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth），以期末總資產(chǎn)減去期初總資產(chǎn)的差再除以期初總資產(chǎn)計(jì)算；體現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）；體現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；體現(xiàn)企業(yè)上市存續(xù)時(shí)長(zhǎng)的企業(yè)上市天數(shù)的自然對(duì)數(shù)（Age）；體現(xiàn)公司大股東控制程度的第一大股東持股比例（First1）；行業(yè)（Industry）、年度（Year）、企業(yè)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（Type）等啞變量。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)本文的研究假設(shè)，建立以下模型：

模型中各變量的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，模型（1）中被解釋變量Std_Roa與模型（2）中被解釋變量Std_Roe為每家樣本公司在所在年度近三年區(qū)間業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差，為了控制非觀測(cè)效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響及可能存在的內(nèi)生性問題，本文認(rèn)為相比于OLS回歸方法，采用隨機(jī)效應(yīng)模型或固定效應(yīng)模型更為合理。根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，本文選擇使用隨機(jī)效應(yīng)模型。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，公司總資產(chǎn)凈利率標(biāo)準(zhǔn)差Std_Roa的最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.664、0.000055、0.040，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差Std_Roe的最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為309.061、0.018、10.674，說明不同企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)差異較大；機(jī)構(gòu)持股比例的均值0.425與中位數(shù)0.436接近，結(jié)合其各段分位數(shù)可以看出，機(jī)構(gòu)持股比例指標(biāo)呈現(xiàn)正態(tài)分布；由CEO權(quán)力的均值0.328、標(biāo)準(zhǔn)差0.250以及各段分位數(shù)可以看出，CEO權(quán)力普遍處于中等偏下的水平，存在較大提升空間。

表3為利用皮爾遜（Pearson）相關(guān)分析就主要變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行測(cè)算的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例變量Ins和CEO權(quán)力強(qiáng)度變量Power都與公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)變量呈負(fù)相關(guān)，該結(jié)果說明機(jī)構(gòu)持股比例和CEO權(quán)力強(qiáng)度的提高都能夠降低公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，初步驗(yàn)證了H1和H2；CEO權(quán)力與機(jī)構(gòu)持股的交乘變量（Ins×Power）與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)變量呈負(fù)相關(guān)，但其系數(shù)弱于Ins的系數(shù)，該結(jié)果也能初步說明CEO權(quán)力將抵消機(jī)構(gòu)投資降低公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的作用，一定程度上增加企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，初步拒絕了H3a，但還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（二）模型回歸

通過表4能夠看出，各個(gè)模型對(duì)應(yīng)的chi2值都在1%的水平上顯著，說明模型的可行性良好，模型（1）—（4）的因變量是總資產(chǎn)凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差Std_Roa，模型（5）—（8）的因變量是凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差Std_Roe，兩者均是作為企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

首先，從模型（1）（5）中可以看出機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著負(fù)向影響（α1=-0.012，p<0.01；β1=-3.523，p<0.01），說明增加機(jī)構(gòu)持股比例能降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，如果機(jī)構(gòu)投資者在持股期間任由企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)膨脹，可能將來會(huì)導(dǎo)致股價(jià)震蕩下行，因股價(jià)下跌而造成的這部分投資損失顯然是機(jī)構(gòu)投資者不愿蒙受的，故設(shè)法降低之，該結(jié)果支持H1。從模型（2）（6）中可以看出CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著負(fù)向影響（α2=-0.011，p<0.05；β2=-3.505，p<0.01），說明除機(jī)構(gòu)投資者持股因素外，提升CEO權(quán)力強(qiáng)度也能起到降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的效果，該結(jié)果支持H2。

其次，結(jié)合模型（1）（2）（5）（6）可以看出引入CEO權(quán)力強(qiáng)度這一變量后，機(jī)構(gòu)持股比例的回歸系數(shù)及其顯著性水平得到加強(qiáng)（α1增長(zhǎng)為原來的1.67倍，β1增長(zhǎng)為原來的1.59倍），但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)兩者的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著正向影響（α3=0.023，p<0.05；β3=5.657，p<0.05），模型（2）（4）中（α1<0，α2<0，α3>0）與模型（6）（8）中（β1<0，β2<0，β3>0）的一致結(jié)果表明，隨著CEO權(quán)力強(qiáng)度的增加，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用將被弱化；類似的，隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加，CEO權(quán)力強(qiáng)度對(duì)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的邊際效應(yīng)也存在被抵消的情況，即說明當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例與CEO權(quán)力強(qiáng)度都較高時(shí)，兩者并沒有形成合力、共降風(fēng)險(xiǎn)，反而容易對(duì)公司內(nèi)部業(yè)績(jī)?cè)斐刹蝗莺鲆暤男嘛L(fēng)險(xiǎn)。究其原因可能是機(jī)構(gòu)投資者的投資策略與CEO的經(jīng)營(yíng)理念存在分歧，或是強(qiáng)權(quán)CEO的專制行為導(dǎo)致沒有形成科學(xué)合理的決策，抑或是存在機(jī)構(gòu)投資者基于行業(yè)經(jīng)驗(yàn)提出的治理建議在特定企業(yè)并不適用等情況，即說明強(qiáng)權(quán)CEO與機(jī)構(gòu)投資者之間并未產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，反而產(chǎn)生“一加一小于二”的效果，該結(jié)果否定H3a，支持H3b。

此外，本文控制企業(yè)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，對(duì)樣本中922家民營(yíng)上市公司（2 766個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)點(diǎn)）進(jìn)行了分組實(shí)證分析，對(duì)比模型（1）和（3）、（2）和（4）、（5）和（7）、（6）和（8）可以看出模型可行性良好，而且CEO權(quán)力強(qiáng)度、機(jī)構(gòu)投資與CEO權(quán)力強(qiáng)度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)及其顯著性水平均得到加強(qiáng)；此外，國有上市公司的實(shí)證結(jié)果沒有通過顯著性檢驗(yàn)，主要原因可能是相對(duì)于民營(yíng)上市公司的CEO，國企總經(jīng)理在執(zhí)行權(quán)力時(shí)需要考慮更多的環(huán)境因素、承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，而社會(huì)責(zé)任會(huì)影響到企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的波動(dòng)。因此，本文的實(shí)證分析在民營(yíng)上市公司中理應(yīng)得到更顯著的結(jié)果，民營(yíng)樣本的回歸結(jié)果對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的國企也有一定的借鑒意義。

（三）進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性測(cè)試

在進(jìn)一步分析中，依次剔除CEO權(quán)力前4個(gè)變量指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明起關(guān)鍵作用的是CEO的所有制權(quán)力；剔除機(jī)構(gòu)持股比例低于50%的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與研究結(jié)論一致，而且機(jī)構(gòu)投資與CEO權(quán)力強(qiáng)度交互項(xiàng)的顯著性得到提高，說明本文結(jié)論在高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者樣本中更為適用，主要原因可能是隨著機(jī)構(gòu)持股比例增加，話語權(quán)提升，強(qiáng)權(quán)CEO與強(qiáng)權(quán)機(jī)構(gòu)投資者之間的摩擦容易爆發(fā)更激烈的利益沖突，產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)。

為確保結(jié)論的穩(wěn)健型，本文進(jìn)行了兩項(xiàng)檢驗(yàn)：（1）剔除學(xué)位權(quán)力重新執(zhí)行上述實(shí)證分析，結(jié)果與研究結(jié)論一致；（2）將前三、前五、前十大股東持股比例（First3、First5、First10）分別依次替換第一大股東持股比例（First1）重新執(zhí)行上述實(shí)證分析，結(jié)果與研究結(jié)論一致。

五、結(jié)語

本文的主要貢獻(xiàn)在于以我國A股上市公司2010—2014年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，將CEO權(quán)力強(qiáng)度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)納入同一研究框架，并區(qū)分國有與民營(yíng)兩種經(jīng)濟(jì)性質(zhì)分析三者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）增加機(jī)構(gòu)投資者持股有助于降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)提高CEO權(quán)力有助于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的效果；（2）CEO權(quán)力也能降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，其中起關(guān)鍵性作用的權(quán)力是CEO的所有制權(quán)力，即讓CEO持有公司股份；（3）在強(qiáng)權(quán)CEO與機(jī)構(gòu)投資者的共同作用下，將滋生新的企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生“一加一小于二”的效果；（4）上述結(jié)論在民營(yíng)上市公司樣本中非常顯著，而在國企樣本中并不顯著。同時(shí)，本文也存在一定的局限性：不同機(jī)構(gòu)投資者的投資目的必然存在差異，而在機(jī)構(gòu)投資指標(biāo)的選取上，沒有區(qū)分不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行分組驗(yàn)證，這可能影響模型的精確度；在CEO權(quán)力強(qiáng)度的變量組成中，沒有融入CEO任職時(shí)長(zhǎng)等體現(xiàn)其忠誠度的因素，這使得CEO權(quán)力指標(biāo)不夠全面，上述方面有待在后續(xù)研究中補(bǔ)充與完善。

在我國全面建成小康社會(huì)的攻堅(jiān)期，上市公司在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新、全面深化改革的過程中存在諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)，CEO能否與機(jī)構(gòu)投資者通力合作、共降風(fēng)險(xiǎn)，平穩(wěn)度過這一時(shí)期尤為重要。機(jī)構(gòu)投資者是一把雙刃劍：其投資目標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)一致時(shí)，可以為企業(yè)帶來先進(jìn)的管理理念、專業(yè)的咨詢服務(wù)；目標(biāo)不一致時(shí)，可能作出借助信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)“撈一把就跑”的投機(jī)攫利行為。當(dāng)引入機(jī)構(gòu)投資者沒有起到促進(jìn)企業(yè)煥然一新、茁壯成長(zhǎng)的良好效果，反而讓眾多中小股東深受其害時(shí)，政府應(yīng)該完善行業(yè)治理建設(shè)，加快出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)政策，及時(shí)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的投資行為；另一方面，CEO以及高管團(tuán)隊(duì)也應(yīng)當(dāng)抓住改革機(jī)遇，以企業(yè)發(fā)展為重，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控工作，謹(jǐn)慎對(duì)待動(dòng)機(jī)不純的機(jī)構(gòu)投資行為，以防股價(jià)暴漲暴跌過后落得竹籃子打水一場(chǎng)空甚至是為他人做嫁衣的窘境。因此，企業(yè)必須加強(qiáng)公司治理，特別是對(duì)CEO權(quán)力的合理配置，例如：采取股權(quán)激勵(lì)的辦法使得CEO追求的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)相一致，讓CEO更主動(dòng)地為公司降低風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)權(quán)CEO和機(jī)構(gòu)投資者就像《將相和》故事中的廉頗和藺相如，雖然都為企業(yè)利益作出了一定的貢獻(xiàn)，但只有化解沖突、共享共贏，才能更好地為企業(yè)穩(wěn)定、健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)地發(fā)展保駕護(hù)航。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)營(yíng)造良好的企業(yè)文化，兼顧企業(yè)高管與廣大股東的共同利益，促使CEO和機(jī)構(gòu)投資者在降低企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的過程中發(fā)生協(xié)同效應(yīng)。

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