低利率分化險企

方斐

在低利率環(huán)境下，保險產(chǎn)品的投資回報率備受關(guān)注，使得保費(fèi)增長和保險利差的分離性更為突出。隨著保費(fèi)增長與保險股估值關(guān)聯(lián)度的降低，市場轉(zhuǎn)而尋求保險股是否安全的估值基礎(chǔ)。

對保險股而言，投資者主要看重其兩方面的因素，一是保費(fèi)增長；二是投資收益；從市場表現(xiàn)觀察，以往保險股的估值表現(xiàn)基本與這兩個因素正相關(guān)。保費(fèi)增長取決于市場環(huán)境和潛在需求，更多表現(xiàn)為外在因素；而投資收益則取決于保險公司資管經(jīng)驗和投研能力，更多表現(xiàn)為內(nèi)在因素。

作為新興保險市場，人口眾多的中國決定了保險需求有巨大的潛力，最近幾年保費(fèi)增速和規(guī)模都在不斷攀升就是最好的注腳。從2013年至2016年，中國的保險市場規(guī)模連續(xù)超過德國、法國、英國，從全球第六位躍居到全球第三位，躋身全球第三大保險市場。2016年上半年，中國的保費(fèi)總額達(dá)到1.88萬億元，全年有望超過日本成為全球最大的保險市場。與國際成熟的保險市場相比，中國保險業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)主要體現(xiàn)在人均指標(biāo)仍然偏低。隨著2013年“保險國十條”的出臺，商業(yè)保險人均覆蓋已成為中國監(jiān)管層重要的政策導(dǎo)向。

除了人均保障指標(biāo)仍然偏低之外，在保費(fèi)不斷增長的前提條件下，目前保險業(yè)中存在的另一個現(xiàn)象也值得重視，即保險產(chǎn)品中銷售的重點（尤其是壽險）已經(jīng)從保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)為偏重理財功能的產(chǎn)品。最近幾年異軍突起的分紅險和萬能險就是最好的例子。隨著2015年人身型分紅險費(fèi)改的逐漸完成，壽險公司對分紅險擁有了更大的自主定價權(quán)，這既給保險公司帶來了市場化定價的寬松，又更進(jìn)一步促進(jìn)了保險公司之間的充分競爭，壽險產(chǎn)品價格管制的放開直接導(dǎo)致目前部分保險公司實質(zhì)上所售產(chǎn)品幾乎都是高收益短期產(chǎn)品的后果。

不過，人均保險覆蓋率低并未增加保險公司對產(chǎn)品本身的關(guān)注，相反，國內(nèi)已有存量保險市場對于保險產(chǎn)品的投資回報率卻更加敏感。這也是為什么近幾年壽險保費(fèi)增長出現(xiàn)明顯的“滯后性”：保費(fèi)的高增長往往取決于前一年的較高投資分紅。這充分說明，盡管中國巨大的保險市場將確保存量市場不斷拓展，但存量市場對于保險利差的關(guān)注度不斷提升，這將是觀察未來中國保險市場發(fā)展的不可或缺的重要參照物。

低利率侵蝕利差益

眾所周知，保險公司的主要收益來源于“三差”：死差益（財險是事故差）、利差益和費(fèi)差益。長期以來，中國保險公司更加依賴?yán)?，也就是衡量保險公司的價值主要看投資收益是否能抵消其提供給客戶的資金成本。在保險公司的資產(chǎn)配置中，絕大部分是固定收益類資產(chǎn)，因此，市場利率環(huán)境對保險公司的投資影響較大。

而2016年以來，隨著市場利率水平的不斷下降，保險行業(yè)普遍感到了前所未有的投資壓力。雖然保險行業(yè)在上半年嘗試加大資產(chǎn)配置多元化的努力，試圖最大程度提升投資收益率，突出表現(xiàn)就是向非標(biāo)類資產(chǎn)重點傾斜，但由于有行業(yè)屬性和監(jiān)管要求的雙重限制，決定了保險公司在整體資產(chǎn)配置上對債券類等固定收益類資產(chǎn)的倚重。

低利率確實會影響保險股的估值，長期的低利率環(huán)境對經(jīng)濟(jì)和保險行業(yè)的發(fā)展都非常不利。2000-2011年，全球利率均呈現(xiàn)下降趨勢，這一時期的保險股PB估值也隨著利率一起走低，這說明市場對于保險股的估值更側(cè)重于其投資表現(xiàn)。長期的低利率將拉低大量配置固定收益資產(chǎn)的保險公司的投資業(yè)績，進(jìn)而影響到市場對其業(yè)績的擔(dān)憂。另外，利率對保險公司資產(chǎn)負(fù)債的影響取決于兩者之間的久期是否匹配，如果負(fù)債久期長于資產(chǎn)，那么利率下行將使負(fù)債增長超過資產(chǎn)，從而降低企業(yè)的估值。

中國現(xiàn)有保險公司大多于2007年后上市，有待市場考察的周期相對較短，但估值表現(xiàn)均為沖高回落?？紤]到中國資本市場和保險市場仍處于初級發(fā)展階段，保險股的估值表現(xiàn)并不能完全反映其真實價值。換句話說，當(dāng)前中國保險股的估值已經(jīng)不再看重其基本面，保費(fèi)的高增長與保險估值之間的關(guān)聯(lián)度正在降低，取而代之的是市場對其估值是否安全的認(rèn)知。因此，即使未來低利率是大勢所趨，也確實會對保險公司業(yè)績造成沖擊，但其對保險股估值的影響仍需拭目以待。

從利差益角度看，保險公司長期保單越多，利差收益對保險公司利潤的影響就越大。以萬能險為例，在央行2015年六次降息后，3年期定期存款利率下降至2.75%，5家上市險企的萬能險結(jié)算利率都超過3年定期存款利率，間接擴(kuò)大其產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。但在利率下降的同時，這些萬能險產(chǎn)品的結(jié)算利率并未變化，也就是說，其資金成本相對增加。保險公司不愿意下調(diào)產(chǎn)品收益率的主要原因是市場競爭。利率持續(xù)走低對保險公司的影響并不是立竿見影，但客戶對產(chǎn)品收益率短期內(nèi)的調(diào)整更為敏感，因此，在基準(zhǔn)利率不斷下行的過程中，保險產(chǎn)品的投資收益率仍然能夠得以維持。這對保險公司的投資收益提出了更高的要求，也是“資產(chǎn)荒”下險資未來面臨的主要挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年7月，全國可運(yùn)用保險資金余額12.6萬億元，較年初約增長12%，而其中的其他投資高達(dá)4.4萬億元，占比約為35%，兩項指標(biāo)均創(chuàng)新高。這意味著在利差縮窄的同時，保險資金仍在不斷增長；從另一個角度看，保險行業(yè)也不得不應(yīng)對低利率下投資的困境。如何處理好整個社會未來的保障來源，成為保險行業(yè)必須面對的現(xiàn)實問題。

中小險企壓力更大

一般而言，低利率對壽險的影響要大于非壽險。這主要是因為壽險業(yè)務(wù)中長期業(yè)務(wù)更多，利率走低將增加長期保單的現(xiàn)金價值，即客戶需要交付更多保費(fèi)才能換取同樣的保險金額。而非壽險中有些需求是強(qiáng)制性的，如車險和一些財產(chǎn)險，這些產(chǎn)品的需求更加穩(wěn)定，不太容易受到利率變化的沖擊。在當(dāng)前壽險主要產(chǎn)品從保障性過渡到收益性的背景下，壽險公司對利率的敏感度無疑更大。

與壽險公司不同，衡量非壽險公司的關(guān)鍵指標(biāo)是綜合成本率，如果綜合成本率高于100%，則視為承保虧損，即保險公司的賠付超過其所收取的保費(fèi)。但承保虧損并不意味著保險公司一定會出現(xiàn)虧損，如果公司的投資表現(xiàn)良好，那么公司仍然可以實現(xiàn)盈利。如中國太保財險2014年年底的綜合成本率一度高達(dá)103.8%，但當(dāng)期財險業(yè)務(wù)仍然盈利10.37億元，主要得益于投資收益同比提升33%，彌補(bǔ)了承保虧損的部分。但總體而言，財險業(yè)務(wù)的投資收益占到總營業(yè)收入的比例要明顯小于壽險部分。

廣發(fā)證券通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，財險業(yè)務(wù)依賴投資收益的程度明顯低于壽險業(yè)務(wù)，投資收益的占比均不超過8%，而壽險業(yè)務(wù)的投資收益占比最高可達(dá)31%。相對而言，財險業(yè)務(wù)更加依賴綜合成本率的表現(xiàn)，其年化凈資產(chǎn)收益率與綜合成本率的關(guān)系更為直接，在綜合成本率上升時，ROE一般會下降。另一方面，通過對比投資收益率和ROE也可以看出，縱然2013-2015年財險業(yè)務(wù)的投資收益率也在不斷上升，但ROE仍然不完全跟隨投資收益率的上升。從美國非壽險行業(yè)來看，在相同的綜合成本率的情況下，投資收益率與ROE表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

近年來，保費(fèi)中以投資理財為主目標(biāo)的部分日漸增加，由于利率水平直接關(guān)系到保險資金投資的債券固定收益類資產(chǎn)的收益水平，對那些以提供投資收益為主的保險產(chǎn)品而言，利率下行無疑將會使它們受到更大的影響。自2013年起，保監(jiān)會開始公布保險公司新增投資款這項指標(biāo)，這基本可以看作是保險產(chǎn)品中偏向理財型產(chǎn)品的規(guī)模。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，該項指標(biāo)在不同保險公司間的增速有明顯的不同。

以平安和安邦為例，平安保費(fèi)新增投資款總規(guī)模近幾年并未出現(xiàn)明顯變化，平均年化增長率為8.1%。而安邦2015年以后該項指標(biāo)的增速明顯加快，2015年年底同比增長349%；截至2016年上半年，投資款新增交費(fèi)已達(dá)1869億元，是平安同期的3.24倍。目前市場上舉牌較為活躍的保險公司數(shù)量并不多，規(guī)模較大的前海、安邦、生命和華夏等保險公司的運(yùn)作模式并沒有普遍復(fù)制性，大型保險公司對較為激進(jìn)的增長模式一直持觀望態(tài)度。而這類主打理財型產(chǎn)品的中小保險公司，低利率對其的影響更大，在利率下行中恐將面臨更大的挑戰(zhàn)。

從行業(yè)角度來看，保戶新增投資款在總?cè)松黼U保費(fèi)中的占比也持續(xù)提升，由2013年年底的22.9%提升到目前的35%，除非監(jiān)管政策和市場環(huán)境發(fā)生較大的變化，未來仍有不斷擴(kuò)大的趨勢。這與一些保險公司主要銷售短期理財性質(zhì)的萬能險產(chǎn)品密不可分。

從國際視角來看，低利率的出現(xiàn)往往伴隨著經(jīng)濟(jì)不景氣等宏觀因素，低利率對保險行業(yè)的影響一般都是偏負(fù)面的。目前尚未有市場有行之有效的辦法來對沖負(fù)利率對保險公司投資業(yè)績的沖擊。根據(jù)廣發(fā)證券的研究，有兩個問題集中反映低利率的影響：一是是否能夠找到有效的替代投資標(biāo)的來緩沖低利率時期債券收益率的下滑；二是是否有辦法保持保險產(chǎn)品的低費(fèi)率，從而維持客戶的投保成本。

中國保險市場不同于日美等成熟保險市場的最大區(qū)別在于其市場需求仍然較大，即便處于低利率的背景下，商業(yè)保險的補(bǔ)充支柱效應(yīng)仍尚未成型。總而言之，低利率對于理財型保險產(chǎn)品的影響更大，但目前中國保險業(yè)仍應(yīng)以發(fā)展傳統(tǒng)保障型保險為主，國家政策導(dǎo)向也是以積極發(fā)展商業(yè)保險對普通群眾的覆蓋面這一個根本目標(biāo)而制定。在低利率時期，大型上市保險公司的抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，而以理財產(chǎn)品迅速擴(kuò)張的中小保險公司壓力明顯加大。

脆弱的按揭貸高增長

？？？？？？盡管息差收窄幅度有所趨緩，成本管控初見成效，不良生成略有改善，但營收端壓力依然不減，尤其三季度分外扎眼的新增居民中長期貸款仍不能挽救銀行規(guī)模增速的下行趨勢。

本刊特約作者？？劉 鏈/文

9月，銀行業(yè)本身基本處于數(shù)據(jù)真空期，但是不斷上漲的房價和分外扎眼的新增居民中長期貸款還是刺痛著市場的神經(jīng)。銀行在房地產(chǎn)這一單一產(chǎn)業(yè)上飲鴆止渴般地加杠桿，既顯示整個行業(yè)的無奈，也令市場分外擔(dān)憂。在實體經(jīng)濟(jì)疲軟、過剩產(chǎn)能行業(yè)債務(wù)違約不斷暴露的背景下，房貸只能成為銀行唯一的慰藉。與此同時，各國銀行的壞消息紛至沓來，讓國內(nèi)銀行業(yè)也籠罩在一片風(fēng)聲鶴唳的氛圍中。

在經(jīng)濟(jì)下行趨勢并未好轉(zhuǎn)的背景下，三季度規(guī)模增速和息差的持續(xù)下行對銀行的營收同比增速仍會造成較大壓力，而資產(chǎn)質(zhì)量壓力小幅改善帶動信貸成本增幅減弱使得撥備對利潤的負(fù)面影響邊際改善，對凈利潤增速的下行起到一定程度的減緩作用。

銀行個體分化加劇

銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，銀行總資產(chǎn)同比增速8月末為13%，較6月末下降0.7個百分點，下降最明顯的是股份制銀行，同比增速較6月末下降2.8個百分點。從2016年二季度開始，銀行體系的資產(chǎn)投放就趨于收斂；從前三個季度來看，雖然個人按揭貸款的增長始終保持較高增速，但由于企業(yè)端融資需求的匱乏，在一季度項目類貸款集中投放之后，銀行對公貸款的增長乏力拖累了整體規(guī)模的增長。因此，從規(guī)模上看，三季度銀行規(guī)模增速仍將延續(xù)二季度的下行趨勢。

貸款重定價負(fù)面影響的逐漸消除，使得銀行息差收窄的壓力得到緩釋。在目前“資產(chǎn)荒”的背景下，銀行對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的競爭仍將使得資產(chǎn)端收益率下行速度快于負(fù)債端。平安證券推測，三季度銀行息差的收窄幅度在3-5個BP。

雖然銀行三季度手續(xù)費(fèi)收入增長將保持穩(wěn)定，但增速將小幅下行，主要受2015年同期資本市場相關(guān)收入貢獻(xiàn)度較高抬高基數(shù)因素的影響。銀行刷卡手續(xù)費(fèi)率的調(diào)降在三季度實施，傳統(tǒng)銀行卡業(yè)務(wù)占比較高的國有大行受影響的程度將大于股份制銀行和城商行，個體間手續(xù)費(fèi)收入增速的差異將會加大。根據(jù)平安證券的預(yù)計，2016年零售業(yè)務(wù)提升較快的浦發(fā)銀行以及北京銀行、南京銀行、寧波銀行三家城商行的手續(xù)費(fèi)表現(xiàn)將更為亮眼，增幅在40%-50%，其他股份制銀行的增速約為20%，國有大行的手續(xù)費(fèi)增速則在5%左右。

在經(jīng)濟(jì)下行周期中，銀行對于成本的管控力度持續(xù)提升，銀行通過降低平均薪酬漲幅、增加網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、電子機(jī)具對于人工的替代、拓展社區(qū)、小微網(wǎng)點等方式控制成本，取得了較好成本管控成果，2016年二季度，銀行業(yè)成本收入比同比下降0.3個百分點，預(yù)計全年上市銀行成本收入比將同比下降1個百分點至28%。

二季度單季，銀行業(yè)不良凈生成率年化達(dá)到107BP，環(huán)比一季度下行12BP，不良生成速度有所放緩?？紤]到一般三季度并非銀行集中確認(rèn)不良的時點，銀行不良生成率的改善在三季度有望持續(xù)，預(yù)計三季度單季年化約為105BP。

值得關(guān)注的是，不良生成速度的放緩并不意味著銀行資產(chǎn)質(zhì)量的警報已經(jīng)解除，在目前經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底的背景下，銀行不良仍將長期處于上升通道之中。目前銀行板塊估值仍維持在相對低位，隨著過剩產(chǎn)能改革引發(fā)的債務(wù)違約問題的加速暴露，銀行資產(chǎn)質(zhì)量將一直考驗著估值這根脆弱的神經(jīng)。

根據(jù)平安證券預(yù)計，三季度銀行信用成本為1.15%，比二季度的1.21%略有下降，與2015年同期的1.11%基本持平。受益于不良生成速度的放緩，行業(yè)撥備計提的壓力有所緩釋，但從個體來看，除農(nóng)行外的大行以及股份制銀行中的中信、民生、光大的撥備覆蓋率相對較低，未來仍需持續(xù)維持高水平的計提。

作為強(qiáng)順周期的行業(yè)，中國銀行業(yè)開啟了經(jīng)濟(jì)增長新常態(tài)下的轉(zhuǎn)型之路?；ヂ?lián)網(wǎng)化和高科技的應(yīng)用使得銀行標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)不斷向后臺集約，而日益增長的財富又為財富管理類的定制化業(yè)務(wù)提供了廣闊的空間。在非息收入占比、資產(chǎn)質(zhì)量真實性等方面考量，股份制銀行應(yīng)該遠(yuǎn)勝同行，而在成長空間和撥備覆蓋率方面則是城商行勝出。從長期投資的角度考慮，在議價能力、風(fēng)控水平和業(yè)務(wù)擴(kuò)展方面具有相對優(yōu)勢的股份制銀行，是在低利率和“資產(chǎn)荒”疊加背景下震蕩市的穩(wěn)健選擇。

中國太平：投資暫遇滑鐵盧

？？？？？？中國太平超常規(guī)的業(yè)績增速被上半年低迷的市場環(huán)境和匯率貶值所帶來的糟糕投資業(yè)績所淹沒。

本刊特約作者 草帽路飛/文

2016年半年報顯示，中國太平（00966.HK）凈資產(chǎn)較年初出現(xiàn)下滑，內(nèi)含價值僅微弱增長，這讓投資人唏噓不已。然而仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，主要原因是其可供出售金融資產(chǎn)的公允價值巨額浮虧，或者說是中國太平投資資金持倉股票的價格大幅下跌造成的。該項因素屬于一次性調(diào)整，不會對公司未來的成長性造成影響。

上半年太平集團(tuán)總內(nèi)含價值1199億港元，較年初僅微增24億港元?？紤]上半年集團(tuán)向非控股股東派息6億港元，向次級永續(xù)債派息1億港元，集團(tuán)總內(nèi)含價值實際增值31億港元。

將太平集團(tuán)總內(nèi)含價值拆分為三部分：集團(tuán)調(diào)整凈資產(chǎn)、存量壽險有效業(yè)務(wù)價值（扣償后）、壽險半年新業(yè)務(wù)價值（扣償后）。已知上半年壽險新業(yè)務(wù)價值（扣償后）增加52億港元，據(jù)此可以推算出：上半年集團(tuán)調(diào)整凈資產(chǎn)和存量壽險有效業(yè)務(wù)價值（扣償后）較年初合計減少了21億港元。

如果太平集團(tuán)保險資金實際投資業(yè)績和精算假設(shè)相符（總投資收益5.5%），上述兩項業(yè)務(wù)大概會以年化10%的增速展開，即上半年“集團(tuán)調(diào)整凈資產(chǎn)”和“存量壽險有效業(yè)務(wù)價值（扣償后）”較年初將合計增長5%左右（約59億港元）。而現(xiàn)實情況是兩項業(yè)務(wù)合計虧損21億港元。假設(shè)和實際業(yè)績中間產(chǎn)生了約80億港元的巨大偏差。

上半年太平集團(tuán)僅實現(xiàn)40億港元稅后凈利潤，對應(yīng)保險資金總投資收益率4.69%，與內(nèi)含價值精算假設(shè)的5.5%年化投資收益率有一定差距。然而這只是利潤表上的凈已實現(xiàn)收益。在可供出售金融資產(chǎn)部分，太平集團(tuán)產(chǎn)生了約89億港元的賬面浮虧，在扣除遞延稅和歸屬于投保人的浮虧后，歸屬于公司股東的賬面浮虧也高達(dá)54億港元。這部分賬面浮虧直接計為公司凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值調(diào)整凈資產(chǎn)的損失。同時，太平集團(tuán)產(chǎn)生了10億港元的匯兌虧損。

綜上所述，由于股市的糟糕表現(xiàn)，太平集團(tuán)持倉股票大幅下跌，上半年權(quán)益資產(chǎn)產(chǎn)生了54億港元的賬面凈虧損；匯兌損失10億港元；凈已實現(xiàn)的投資收益沒有達(dá)到5.5%的年化預(yù)期收益率，致使公司比預(yù)期少賺16億港元；

上述三項就是太平集團(tuán)上半年經(jīng)營偏差中80億港元的組成，若一切如預(yù)期假設(shè)，太平集團(tuán)上半年理應(yīng)實現(xiàn)稅后總投資收益56億港元（比實際多16億港元），理應(yīng)不會產(chǎn)生公允價值浮虧和匯兌損失。以母公司股東約75%的權(quán)益占比和當(dāng)前35.94億股的股本計算，該部分少賺的價值對應(yīng)每股內(nèi)含價值約1.67港元，占半年末每股內(nèi)含價值26.72港元的比例為6.25%。

2016年上半年上證指數(shù)下跌了17.22%，同期人民幣兌港幣下跌了2%，這些因素是造成太平集團(tuán)保險資金上半年投資業(yè)績糟糕的主要原因。投資失利的影響為一次性影響已經(jīng)反映在集團(tuán)半年報的財務(wù)報表中。作為壽險企業(yè)，反映其盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)是其一年新業(yè)務(wù)價值增速。

太平壽險上半年扣除償付能力后的新業(yè)務(wù)價值為52億港元，同比增61.3%，人民幣口徑同比增74.8%，這是一個超常規(guī)的發(fā)展速度。要知道2014年全年太平壽險的新業(yè)務(wù)價值也才43億港元。

太平壽險新業(yè)務(wù)價值的超常規(guī)發(fā)展源于兩個方面。一方面隨著中國利率環(huán)境的不斷降低，商業(yè)保險開始受到全社會的廣泛關(guān)注，成為普通家庭資產(chǎn)配置的重要選擇。保險代理人要求條件的放寬也使得行業(yè)保險代理人規(guī)模爆發(fā)式增長。這都導(dǎo)致了中國壽險行業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。另一方面，太平人壽自2015年開始轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，從之前的追求規(guī)模增長轉(zhuǎn)變?yōu)樽非筚|(zhì)量增長，摒棄了低價值的躉交銀保保單，大力發(fā)展個人代理人渠道的長期期交保單。

目前太平集團(tuán)正處在壽險行業(yè)和自身企業(yè)雙輪推動的高速增長時期，其超常規(guī)的業(yè)績增速被上半年低迷的市場環(huán)境和匯率貶值所帶來的糟糕投資業(yè)績所淹沒。

截至半年末，中國太平每股內(nèi)含價值26.72港元，而當(dāng)前股價僅為16港元不到，相當(dāng)于內(nèi)含價值的六折水平?？紤]到當(dāng)前資本市場基本觸底，公司所持有的權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)沒有水分可擠，其內(nèi)含價值基本真實可信。

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