匯市幕后

魏楓凌

“如果你把交易當成和其他工作一樣，只是為了讓你的生活過得好一點，我覺得是做不好交易的?！?/p>

一個交易員的職業(yè)生命正常不超過20年，將近30歲才從天文臺轉行到交易臺的何昕已經和全球外匯市場打了22年的交道。

何昕曾在多家投行任職，現(xiàn)在是法興銀行中國區(qū)金融市場交易總監(jiān)，領導著這家全球外匯利率交易綜合排名第一的投行在日新月異的人民幣市場的業(yè)務。身為元老級交易員，他的另一個身份是銀行間外匯市場職業(yè)操守和市場慣例專業(yè)委員會顧問，為維護銀行間外匯市場公平、誠信有序的市場環(huán)境提供咨詢建議。

何昕1989年從法國國家科學院博士畢業(yè)后，本是立志成為一名理論物理學家，并順利進入了法國國家科研中心（CNRS）。1993年，一次回國經歷讓何昕看到了中國經濟發(fā)展的活力，滬深交易所成立兩年后，中國金融市場也在步入正軌。

“那個時候還是有個想法，如果以后回國，金融市場建設還在初期，除了個人發(fā)展，也能給國家多少做點貢獻?！焙侮繉Α蹲C券市場周刊》記者說。這在如今年輕銀行家看來是“講情懷”，但實際上，在那個年代留學歸國的中國證券市場創(chuàng)建者們當中這是很普遍的觀念。

于是，何昕再度回到法國修讀了金融工程碩士學位，并在畢業(yè)之前被法國最古老的投行巴黎銀行（Paribas）錄用，這家機構就是經過金融混業(yè)合并之后如今法巴銀行（BNP Paribas）投行部門的前身。

“當時的offer還有摩根大通、摩根士丹利等等，但是Paribas給我的offer是做外匯期權交易?！焙侮空f，決定性的建議來自前輩學長：外匯市場是全球金融市場當中流動性最好、新產品最多的市場，一個物理學博士去外匯市場會更容易培養(yǎng)市場的感覺。

在上世紀90年代初，金融產品趨于復雜化，交易室的地位扶搖直上，國際投行對數(shù)理背景的人才求賢若渴引發(fā)了智力軍備競賽，甚至會聘請像Fisher Black（憑借B-S期權定價模型獲得諾貝爾經濟學獎），Bruno Dupire（提出了描述期權隱含波動率與行權價格之間關系的波動率微笑曲線）這樣的頂級數(shù)學家在交易室專門進行學術研究。何昕的新工作就是從這里起步的。

在外匯與利率市場的臺前幕后，何昕目睹了代際更替令交易方式的變化，聆聽他所言“市場的共鳴”，并搶在流動性消失前的瞬間清掉或是建立頭寸。在數(shù)次歷史性的區(qū)域和全球金融危機當中，他也身處風暴中心，并見證了對手乃至某個市場的生死存亡。

何昕的職業(yè)經歷還證明，勝于常人的聰明和勤奮仍不足以塑造一個能超齡服役的交易員。

如今，何昕希望把自己的經驗投入到日益全球化的人民幣交易當中，迎接北美、歐洲、亞洲24小時輪轉的人民幣交易新時代的到來。何昕認為，有了具備全天候交易和賬簿管理能力的中資機構參與，全球外匯市場才會更精彩；他亦堅信，中國外匯市場會歷練出令全球市場尊敬的杰出交易員。

站在巨人的肩膀上入行

新手入行都得給前輩打雜，何昕當時就幫老交易員把市場成交點連成波動率曲面模型。他的方法既降低了傳統(tǒng)方法在尾部上的不準確性，又比學院派的方法要簡單，到現(xiàn)在法巴銀行還在使用這個模型。

何昕在Paribas的師傅是從場內期貨交易走出來的第一代交易員，科班出身的何昕則屬于第二代，專注于做市也使他成為一名純粹意義上的交易員，這一代人從上世紀90年代中期開始，在全球金融市場呼風喚雨；但何昕稱，在2008年全球金融危機之后，市場話語權已經開始交接給第三代交易員了。

《證券市場周刊》：可以介紹一下你在Paribas的第一份崗位嗎？

何昕：入職后我去了Paribas在倫敦的交易室。當時Paribas的金融工程部門大牛云集，部門的頭是數(shù)學家Bruno Dupire。在Dupire手下可以學習怎樣定價，但我還要學習市場是怎樣運作的。直接帶我的師傅是一個英國人，他二十歲就開始做場內交易員，在交易大廳里比劃手勢來買賣。

這位師傅每天要和其他銀行的交易員打很多的電話，如果得知哪家銀行有大客盤要做，他就會去拿一個頭寸。當時市場上很多老派的交易員就是這樣做出交易決策的——了解市場上買賣哪一方力量比較強。

對一個新手來說，一年之內如果還不能上手，基本上交易臺就不會再留你了。我在六個月左右開始拿頭寸，剛開始做美元/馬克期權的做市交易，后來還有美元/瑞郎等等。我當時的客戶還包括來自中國的投資機構，客戶要做復雜的奇異期權，我為此進行報價和風險對沖，這是很大的單子。雖然2000年之后中資客戶就不做期權只做外匯即期交易了，但當時還有一些中資銀行派駐倫敦的交易員給我留下了深刻的印象，有的人自己每天畫點數(shù)圖做技術分析，很勤奮，也很厲害。

《證券市場周刊》：你的職業(yè)生涯大部分時間都是在進行做市交易嗎？

何昕：是的。

《證券市場周刊》：在你眼中投行的交易部門這些年都經歷了什么樣的變化呢？

何昕：其實，最早國際投行都是按照產品線來分交易臺，不分自營和代客，但后來自營臺就分出去了。自營臺成立之初的目的是為了做跨產品的交易，特別是跨市場套利交易，和現(xiàn)在是不一樣的。后來受制于監(jiān)管要求，自營需要獨立于做市等部門，收縮比較明顯，也不和銀行其他部門共享信息來源，就以套利交易或者是宏觀驅動的長期限交易為主。所以現(xiàn)在投行的交易部門主要是以做市為主，去賺市場bid/offer的差價，但頭寸也受到限制。

現(xiàn)在這個市場拿大頭寸的機構主要是對沖基金，他們從事著很多以前投行交易員所做的事情。不過，即使是做市交易，拿的頭寸不大，某些市場波動也足以帶來巨大的盈虧。

《證券市場周刊》：在做市交易時，你是否可以忽視宏觀基本面的變化而只專注于市場的量價變化？

何昕：市場上大體有三種交易員。一種是完全依據(jù)技術指標和圖形進行交易，包括現(xiàn)在的程序交易和人工智能交易程序也是依據(jù)技術面的理念。另一種則是依據(jù)宏觀和微觀的經濟理論來交易，他們是偏向于長期投資的。第三種，技術面和宏觀經濟都會關注，但是其中起到決定性作用的是對市場的感覺。數(shù)理科班出身的人對模型雖然很熟，但是要認識到，模型背后市場本身的一些內在因素才是最重要的。

這里特別要談一點，你要知道現(xiàn)在市場上有什么樣的產品，這些產品又會如何對市場產生影響。比如1995年到1997年，當時日本已經進入了低利率時代，日本的保險公司開始追求高收益，于是全世界的投行就紛紛為其設計出了各種各樣的產品。其中之一就是一種30年期的產品，在前幾年，銀行作為交易對手提供給保險公司5%到8%的固定回報，后面20年左右的回報率則是和利率和匯率掛鉤，比如需要美元/日元波動率、匯率與利率相關性等參數(shù)。

這時候我因為個人原因，在倫敦工作兩年后回到了巴黎，在法國國家儲蓄銀行（CDC）負責外匯期權和與外匯相關的結構性產品交易臺。這是一家管理著法國國庫的國有銀行，上述產品就是投行的研究部門開發(fā)出來的新產品。但問題是銀行只有模型，這些關鍵參數(shù)市場上是沒有的，為了賣產品賺錢，于是銀行就拍腦袋來定參數(shù)。我當時強烈反對行里做這種對銀行和客戶都不負責任的產品，但是畢竟全世界的大銀行都在賣，為此我和上司鬧翻了，于是離開了CDC。但后來事實證明，很多銀行因為這個產品虧了很多錢，這個市場也死掉了。

《證券市場周刊》：你在招聘交易員時會看重什么樣的素質？在交易員成長中天生素質和后天培養(yǎng)哪一個更重要？

何昕：我比較喜歡招剛畢業(yè)的年輕人。扎實的金融與數(shù)理教育背景當然是很重要的。從個人性格來看，反應靈敏、沉著冷靜的人比較適合。之前說到一年左右能拿頭寸是能留在交易臺的前提，而如果再看一兩年，一個人能不能成為優(yōu)秀的交易員也基本上能看出來。

對于一些復雜的結構性產品，一個交易員要能管理好即期、現(xiàn)券風險會更注重數(shù)理能力，對市場敏感度的要求會稍微低一些。但是對于更大量的匯率與利率以及掉期等基礎產品而言，市場敏感度是很重要的，而這方面我認為會比較靠天賦，有些也可以學到，但更多是要靠自己在市場上去感覺。

《證券市場周刊》：這些天賦和勤奮足以塑造一個優(yōu)秀的交易員嗎？

何昕：如果說還有一些其他的因素，我認為就是對這份工作和市場的熱愛。如果你把交易當成和其他工作一樣，只是為了讓你的生活過得好一點，我覺得是做不好交易的。如果你不熱愛這個市場肯定也找不到市場感覺。有很多交易員一天到晚腦袋里想的都是市場的波動，還有很重的好奇心，關注世界上任何一個角落發(fā)生的可能對市場產生影響的事情。

事件驅動交易的魅力

何昕認為，外匯市場長期來看必然要受到宏觀經濟影響，但是做短線交易受宏觀影響是不大的，突發(fā)事件對外匯交易的影響則很大。在重大事件降臨的關頭，除了掌握市場對宏觀數(shù)據(jù)的預期這一基本功，對買賣力量的感受也很重要。在何昕看來，做一個事件驅動的交易決策并不意味著對事件發(fā)展方向有很明確的判斷。

《證券市場周刊》：外匯市場上如何利用政治事件進行交易呢？

何昕：這個市場上總是有人要在政治事件面前去賭一下。1999年1月1日歐元誕生，而就在歐元推出的一個星期之前，還有很多對沖基金不信任統(tǒng)一的歐元。這時候雖然馬克/里拉已經設定好了轉換匯率，但是對沖基金有大量買進里拉貶值的價外期權的需求。這時候我是在CDC，于是我就給行里打報告，作為法國國有銀行，我們理所當然要堅定地支持歐元，所以就賣了很多這種期權給對沖基金。

《證券市場周刊》：在計劃進行較大頭寸的買賣時，交易員能用什么方式來感知當前市場的流動性狀況呢？

何昕：當流動性不好的時候，不同的市場有一個共性，bid/offer spread會加寬。或者是bid/offer某一邊的價錢會很薄，做了很小的單子成交就偏離報價了。

《證券市場周刊》：你所經歷過的最難買或難賣的時刻是什么時候？交易員在流動性不好的市場環(huán)境中該怎么辦？

何昕：過去20年當中，外匯市場美元/日元經歷過兩次流動性特別不好的時候。1997-1998年亞洲金融危機和2003年金融危機，我給即期交易臺下指令買入日元，價格在106，結果買在105，這是很大的偏差，一秒鐘之內市場流動性就沒有了。

在這種市場單邊追殺情況下，站對與站錯方向天壤之別。如果你站錯了，就一定要盡快地平盤，哪怕是不計成本。比如一個交易員設了止損限額，但是市場到了這個位置后，執(zhí)行止損本身又會產生超出止損限額10%以上的虧損，但這也是必須要去做的。

《證券市場周刊》： 在你看來，做好交易最重要的能力是什么？

何昕：交易這件事情，我認為最重要的是紀律和timing，而不是對方向的判斷。如果判斷勝率長期在50%以上，就已經是一個成功的交易員；如果勝率能達到55%-65%，就是一個很好的交易員。但是，看對的盈利要超過看錯的損失。

我給你舉個例子，在2003年，歐元/美元從1以下升至1.26，我手下一個交易員在2003年年初的時候就提出了這樣的判斷，可是這一年下來他幾乎沒有賺錢。這是因為，很多期權交易員有一個習慣就是不愿意在周末開正Gama的倉（持有買入期權的頭寸時Gama值為正，反之為負），因為這樣拿多頭頭寸會付出更大的時間價值，可那一年歐元/美元一年中有幾個關鍵的上漲時點恰恰是在周末。這就說明，判斷對大勢對一個交易員來說不重要，重要的是你要在關鍵時點持有正確的倉位。

《證券市場周刊》：交易員如何做好把握時點呢？

何昕：技術派交易員多半會從圖表上來看，基本面交易員很可能會在市場重大信息披露之前來進行判斷。但我是這么看的：你需要做一個在數(shù)學上期望值是正值的行為。

我再舉個例子。這次英國公投之前從市場評論、民調、博彩公司賠率方方面面來看，公投結果是傾向于留歐的。直到6月23日公投當天，樂觀情緒還在，英鎊/美元成交到了1.49。這時候我認為，如果留歐，英鎊/美元會到1.50或者是1.51，但是如果脫歐，可能會在1.30左右。實際上公投是一個隨機事件，這時候做空英鎊就是一個期望值為正的交易，于是我站在了這一邊，但對于為什么市場之前推高英鎊我也很難解釋。

做空英鎊并非是基于對脫歐有很強的信念。這就是一個交易員的思考問題的角度，特別是在重大事件發(fā)生之前。

《證券市場周刊》：市場上有很多似是而非的分析，但是在市場一線的交易員們看來很多事情并非如此。有沒有你所見到的這樣的例子？

何昕：市場波動有時候是純粹由于市場自身的原因造成的。剛才說到的2003年美元/日元一度大幅下行，當時市場上有很多解釋，諸如財政季度末海外日元回流等等。但實際上，當時美元/日元的結構性產品上積累了很多的長期頭寸，其中包括一種由敲出障礙期權（Knock-out option）組成的產品。當時市場上有大量的此類期權產品即將到期，它包含某一敲出點，如果不觸及該點，銀行每天會有時間價值的損失，如果觸及會導致期權失效，銀行則可以避免時間價值損失。

在這種情況下，如果市場看到美元/日元處在朝著觸發(fā)點方向的某一趨勢中，市場就很容易產生一種共鳴，并且很快地朝著某一個方向運動，然后加速這一觸發(fā)點的到來。當時美元/日元一瀉千里。

《證券市場周刊》：要由于對市場上的產品結構和其他參與者有足夠的了解，交易者們產生的共鳴，這是就市場感覺的一個重要部分？

何昕：是的，但同時，這限于整體市場層面和公開信息上，又要區(qū)別于內幕交易。而且，作為機構投資者，往往天然具有對是誰在參與、市場正在流行什么樣的產品有了解的優(yōu)勢。

比如2015年匯改以來的人民幣貶值，令很多海外投資者在人民幣匯率衍生品上遭受了很大的虧損。這些衍生品往往包含了帶敲出敲入點的期權，到了這些點，外匯市場就會比較敏感，而一旦觸發(fā)就會引起止損潮，而在技術交易者看來過了這些點市場會跑得很快，也是基于此。

這一年來人民幣貶值的預期是從CNH市場起來的，從2015年8月開始，美元/CNH的貶值和一個月隱含波動率是同步上市的，但是隨著市場止損潮結束，而CNH空頭也沒有賺到錢，大概從2016年2、3月份開始，隱含波動率下降的同時CNH再貶值，我們看到其對各方面的沖擊也小了很多。

《證券市場周刊》：交易員在持有多頭和空頭頭寸時，心態(tài)上會有什么不同嗎？

何昕：持有衍生產品的空頭頭寸和即期不一樣，要平掉即期空頭在即期買回來就可以止損，但是Gama值是負的就一定要通過期權來平掉。在極端市場情況下，要平頭寸損失會很大。

講一個我親眼見過的事情。1997-1998年亞洲金融危機的時候，當時美元/日元幾天就從135以上跌了十幾個big figures（大數(shù)，指匯率的前幾位數(shù)字，在一般情況下幾乎不動，所以會被交易員在報價時省略）。在那之前我持有的是價差頭寸，但很幸運的是我預感市場走強就把空頭部分給平掉了。于是，我成了純持有多頭頭寸，我這里是指正的Vega和Gama值（投資者持有頭寸為正Vega值時將會從價格波動率的上漲中獲利，負Vega值時則希望價格波動率下降）。當時有交易對手來找我要期權波動率的隔夜報價，我記得自己報了一個很寬很寬的價差，大概是波動80%到120%，這意味著第二天期權現(xiàn)價至少要再跌10%以上。這是美元/日元歷史上最高的隱含波動率了。

但這一天，我也見證到了在法國商業(yè)信貸銀行（CCF）的兩個交易員，他們在這次日元升值中虧了2億-3億歐元，以至于老板親自站在他們背后看他們平頭寸。CCF是法國第七大銀行，這筆損失令其一蹶不振，2000年被賣給了匯豐。

《證券市場周刊》：全球外匯市場早幾年波動性一直在下降，甚至被認為“已經死掉”，2015年以來導致波動性重新上升的原因是什么？

何昕：2015年外匯市場波動上升主要是受兩個事件影響：一是年初瑞士央行放棄了盯住歐元的匯率政策；二是中國人民銀行啟動了新的匯率改革。

還有個很重要的原因就是目前全球化到了一個臨界點，很多國家的政治上都可以看出這樣的趨勢，比如歐洲極右派勢力在選舉中獲勝，英國公投脫歐，持有孤立主義的川普競選美國總統(tǒng)，另外還有局部軍事的升級，都沖擊了全球金融市場。金融危機之后，新凱恩斯主義盛行，但各國采取貨幣刺激政策甚至是負利率，也基本上到了一個臨界點，在這種臨界情況下，外匯市場的波動性也會增加。基于這些因素，未來幾年，我看不到波動性重新下降的趨勢。

《證券市場周刊》：英國脫歐對金融市場有什么后續(xù)影響？

何昕：如果英國和歐盟之間的合作，特別是貿易方面的合作還能保持，那么暫時沒有實質性的沖擊。長遠看脫歐對英國不是壞事，但是這對于其他歐盟國家來說是一個很不好的示范效應：英國認為自己比歐盟經濟更好就可以脫離出去。如果處理不好，英國脫歐對歐元的打擊會比對英鎊的打擊更大。而歐元區(qū)自己還受到意大利銀行業(yè)危機的影響，救與不救又會涉及歐元區(qū)的政治與財政穩(wěn)定。

人民幣國際化，一場和時間的賽跑

美聯(lián)儲加息是這幾年全球金融市場的主旋律，美元從2014年開始走強，人民幣也在2015年順應市場進行了“補課式”的調整。人民幣的多空較量，勝負取決于時間站在誰的一邊。

中國總體上處在利率下行的階段，何昕所接觸到的國際投資者們在有限地參與債券和利率互換交易的同時，等待中國利率市場加速對外開放的歷史窗口到來，這也是完善國內宏觀調控以及人民幣國際化的必經之路。雖然制度建設與產品創(chuàng)新永遠是在不以時間表為準的審慎推進，但無論從市場業(yè)人員還是監(jiān)管者，誰都明白，自己是在和時間賽跑。

《證券市場周刊》：美元指數(shù)是否正在100附近構筑長期的頂部？

何昕：美聯(lián)儲加息會顧及美國大選。未來一兩年，我認為美元指數(shù)并不容易突破100，而更長期的事情我很難去判斷。

金融市場普遍認為，希拉里獲選會對美元更好，但是川普的政策也不能說對美國經濟不好，如果他上臺需要看保護主義的政策做到什么程度。一個商人出身的人，應該不會做出對美國經濟有很大損害的事情。

《證券市場周刊》：在境內外市場，在未來兩年內，市場的最佳宏觀驅動交易機會是什么？

何昕：我比較看多黃金，對大宗商品我會謹慎看多?；诿涝笖?shù)在100附近會有阻力以及全球金融市場波動性增加的預期，黃金作為避險資產應當還會受到青睞。另外，我會繼續(xù)看多日元，市場已經表達出了對日本刺激計劃的失望，美元/日元我認為有可能會去95。

就中國來看，雖然很多人說債券還有大牛市，但我覺得可能債券大牛市差不多要結束了。收益率曲線短端或許還有一點機會，但是長端會開始出現(xiàn)風險點，作為交易員這時候我會保持謹慎。A股市場在監(jiān)管層還沒有完成一些清理工作的情況下，交易機會大于投資機會。

外匯市場上，中國投資者在尋求全球資產配置，對人民幣匯率看空的情緒還會存在，但人民幣并不具備長期貶值的基礎。如果美元走弱，那么在“參照一籃子貨幣而非盯住，美元仍處主導作用”的匯率形成機制下，人民幣也就沒有多少貶值空間。基于這一邏輯，那么在2016年人民幣加入SDR之后，國際投資者會增加人民幣固定收益資產的配置。我們接觸到的國際投資者也在對中國債券市場表現(xiàn)出更多的關注。

《證券市場周刊》：你認為國內年輕一些的交易員在適應人民幣匯率市場化雙向波動時可能會遇到什么樣的困難？你對他們有何建議？

何昕：人民幣匯率市場化之后，交易員會看到更多的交易機會，但出現(xiàn)交易機會之后流動性又不一定會很好。交易員這時候或許不應該隨波逐流。因為現(xiàn)在人民銀行的人民中間價定價機制很透明，比如在下午四點半，很多人就會預測出理論上第二天的中間價會開在哪里，比如如果推算第二天人民幣升值，那么不少人就會提前做多人民幣空美元，但這反而會導致第二天市場走不上去。這時候交易員要知道市場在想什么，但不一定要跟風，跟風的人是賺不到什么錢的。

《證券市場周刊》：你會如何看待一國貨幣對于外國投資者的吸引力高低？

何昕：對于長期投資者來說，在做主要市場化經濟體的國際資產配置的時候，是會較少去考慮匯率對沖，而更主要去考慮真實利率回報的。對于全球配置的投資者來說，多幣種資產之間？本來就實現(xiàn)了匯率損益的相互抵消?？茨壳爸袊睦仕?，相對于其他國家還是有一定吸引力的。

《證券市場周刊》：人民幣的國際化路徑可以找到一個適合參照的經濟體進行對比嗎？

何昕：人民幣的國際化之路有其獨特之處。中國從金融市場的發(fā)展程度來看是一個新興市場國家，但是從經濟體量來講又不能和其他新興市場國家類比。也就是說，對于這樣一個經濟體的本幣國際化，貨幣政策要維持更高的獨立性，相應地，資本管制的放開也采取了循序漸進的方式。

《證券市場周刊》：中國金融市場還需要哪些方面的衍生品創(chuàng)新？

何昕：如果要吸引國際投資者進入信用債市場，需要CDS這樣的衍生品加快推出。CDS推出需要跨部門、跨市場的協(xié)調工作，其中很重要的一點就是發(fā)行機構的資本實力。這些工作需要一些時間來進行。

利率市場方面，監(jiān)管部門和市場機構也在就利率期權和外匯奇異期權產品進行溝通，未來有望推出。

這里的一個背景是，中國龐大的貸款和債券是對利率衍生產品需求最大的基礎，債券已經基本上做到了市場化發(fā)行定價，但是銀行貸款大部分還是沒有以3M Shibor或者是LPR等央行力推的市場化利率在定價，銀行也無法對信貸資產的利率風險進行對沖。但一旦所有的商業(yè)銀行最終采用市場基準來定價浮動利率貸款，中國的利率衍生產品市場將迎來巨大的飛躍發(fā)展。