西麥問(wèn)題較多 沖擊IPO難言成功

董亮 劉鳳茹

近期，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布桂林西麥?zhǔn)称饭煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)“西麥?zhǔn)称贰保┬薷暮蟮氖状握泄烧f(shuō)明書(shū)。說(shuō)明書(shū)顯示，西麥?zhǔn)称窋M在深圳證券交易所發(fā)行2000萬(wàn)股。隨著大健康時(shí)代的來(lái)臨，以燕麥?zhǔn)称返难邪l(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主的西麥?zhǔn)称穼⒛抗饷闇?zhǔn)資本市場(chǎng)本無(wú)可厚非，但西麥?zhǔn)称愤B漲的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用卻難擋市場(chǎng)占有率逐年走低的尷尬，作為曾經(jīng)的行業(yè)第一，如今西麥?zhǔn)称芬驯还鸶穹闯?。為了解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)太過(guò)單一的痛點(diǎn)，西麥?zhǔn)称酚谏鲜泻笙蜓帑滐嬃系犬a(chǎn)品進(jìn)行試水，但最終成效如何尚充滿(mǎn)不確定性。

重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)

西麥?zhǔn)袌?chǎng)占有率逐年走低

銷(xiāo)售費(fèi)用率較高、市場(chǎng)占有率走低是西麥?zhǔn)称稩PO過(guò)程中繞不開(kāi)的話(huà)題。據(jù)西麥?zhǔn)称犯碌恼泄蓵?shū)顯示，2015 2017年西麥?zhǔn)称返匿N(xiāo)售費(fèi)用分別約為2.17億元、2.22億元和2.51億元，呈現(xiàn)逐年走高的態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)西麥?zhǔn)称返匿N(xiāo)售費(fèi)用率分別為38 .15%、35.12%和34.89%，即便公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，但西麥?zhǔn)称返匿N(xiāo)售費(fèi)用率均高于同行業(yè)的平均水平。20152017年，同行業(yè)可比公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率平均值為27.77%、27.7%和26.66%。

對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用高的原因，西麥?zhǔn)称吩谡泄蓵?shū)中表示， “公司重視品牌建設(shè)，為保持穩(wěn)定的行業(yè)地位及產(chǎn)品的品牌影響力，樹(shù)立良好的品牌形象，公司在廣告及市場(chǎng)推廣方面保持著較高的投入力度”。

招股書(shū)顯示，西麥?zhǔn)称返匿N(xiāo)售費(fèi)用主要由職工薪酬、運(yùn)輸裝卸費(fèi)和宣傳推廣費(fèi)構(gòu)成。20152017年，西麥?zhǔn)称返男麄魍茝V費(fèi)分別為9013.93萬(wàn)元、9579.95萬(wàn)元和10147.8萬(wàn)元。西麥?zhǔn)称返男麄魍茝V費(fèi)包括廣告費(fèi)和市場(chǎng)推廣費(fèi)，為了深化品牌建設(shè)，公司加大對(duì)廣告的投入力度，2015-2017年西麥?zhǔn)称返膹V告費(fèi)分別為833.72萬(wàn)元、1215.55萬(wàn)元和2136.68萬(wàn)元。

然而，雖然在營(yíng)銷(xiāo)上大手筆投入，但西麥?zhǔn)称方K端品牌的市場(chǎng)占有率并沒(méi)有得到大幅提升，甚至出現(xiàn)逐年走低的情形。根據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013-2017年，國(guó)內(nèi)燕麥?zhǔn)袌?chǎng)的第一梯隊(duì)品牌為桂格、西麥?zhǔn)称放c雀巢，三者合計(jì)占有超過(guò)42%的市場(chǎng)份額。招股書(shū)顯示，2015-2017年西麥?zhǔn)称方K端品牌市場(chǎng)的占有率分別為17.3%、16.2%和15.1%，但在2013-2015年，西麥?zhǔn)称芬恢痹诘谝惶蓐?duì)保持第一的優(yōu)勢(shì)。到了2016年，桂格已經(jīng)超越西麥?zhǔn)称罚蔀槭袌?chǎng)占有率第一的品牌，桂格在2015-2017年的市場(chǎng)占有率分別為16.7%、17.3%和18.1%，逐年增長(zhǎng)。被桂格反超后，西麥?zhǔn)称非有袠I(yè)第二。

營(yíng)銷(xiāo)上舍得砸錢(qián)的西麥?zhǔn)称?，?duì)研發(fā)的投入?yún)s十分吝嗇。招股書(shū)顯示，西麥?zhǔn)称吩?01 52017年研發(fā)費(fèi)用分別為185.28萬(wàn)元、189.8萬(wàn)元和243.73萬(wàn)元，三年的研發(fā)費(fèi)用合計(jì)僅為618.81萬(wàn)元。中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，研發(fā)不發(fā)力，單靠營(yíng)銷(xiāo)并不可取。無(wú)論是小而美的企業(yè)還是大型企業(yè)，都是需要從前端發(fā)力，而不是靠后端發(fā)力。

西麥?zhǔn)称窋M在上市后投入約2.11億元的募集資金用于品牌建設(shè)及營(yíng)銷(xiāo)渠道升級(jí)項(xiàng)目，西麥?zhǔn)称吩噲D通過(guò)廣告投放、新媒體運(yùn)營(yíng)等方式進(jìn)一步強(qiáng)化品牌實(shí)力。而在一位滬市投行人士看來(lái)，單純的重銷(xiāo)售不能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，產(chǎn)品如果不靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

開(kāi)發(fā)燕麥飲品有難度

自大發(fā)審委履職以來(lái)，食品企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也是監(jiān)管層審核的重點(diǎn)之一，西麥?zhǔn)称樊a(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一也曾被重點(diǎn)關(guān)注。

2015-2017年，西麥?zhǔn)称穼?shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為5.68億元、6.31億元和7.2億元，對(duì)應(yīng)的歸屬凈利潤(rùn)分別約為6632萬(wàn)元、9447.18萬(wàn)元和1.01億元。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，西麥?zhǔn)称返难帑溝盗挟a(chǎn)品基本涵蓋了公司的主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。目前西麥?zhǔn)称分鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入主要依托純燕麥片和復(fù)合燕麥片兩款產(chǎn)品，2015-2017年，西麥?zhǔn)称愤@兩款產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入約為5.57億元、6.17億元和6.99億元。報(bào)告期內(nèi)燕麥系列貢獻(xiàn)的毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例超過(guò)99%。

6月22日，證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中，要求西麥?zhǔn)称穼?duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等情況作出說(shuō)明。西麥?zhǔn)称诽寡裕镜匿N(xiāo)售業(yè)績(jī)很大程度上取決于燕麥產(chǎn)品在市場(chǎng)上的品牌影響力和消費(fèi)者認(rèn)可度，如果未來(lái)市場(chǎng)發(fā)生重大變化，對(duì)公司燕麥產(chǎn)品的品牌影響力和消費(fèi)者認(rèn)可度將產(chǎn)生重大不利影響，進(jìn)而可能影響公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，公司存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。

在品牌營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家路勝貞看來(lái)，把市場(chǎng)上的所有燕麥產(chǎn)品比較后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的創(chuàng)新多是一些谷物和堅(jiān)果、水果的疊加，技術(shù)壁壘很低。西麥?zhǔn)称樊a(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一主要是沒(méi)有梳理出多品類(lèi)的模式，以及背后的概念支撐，終極問(wèn)題是市場(chǎng)思路的問(wèn)題。西麥?zhǔn)称芬卜Q(chēng)， “在繼續(xù)保持燕麥營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的前提下，將進(jìn)一步開(kāi)發(fā)新的燕麥?zhǔn)褂梅绞健⑵贩N類(lèi)別及產(chǎn)品形態(tài)”。

對(duì)此，西麥?zhǔn)称窋M在上市后募集約2.25億元資金，用于燕麥?zhǔn)称樊a(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，西麥?zhǔn)称穼⑿纬赡戤a(chǎn)1.6萬(wàn)噸燕麥片及主食燕麥?zhǔn)称贰?080萬(wàn)袋（條）休閑燕麥?zhǔn)称贰?200萬(wàn)瓶燕麥飲料的生產(chǎn)能力。西麥?zhǔn)称贩Q(chēng)，項(xiàng)目建成后，休閑燕麥?zhǔn)称?、燕麥飲料將逐步成為公司燕麥?zhǔn)称敷w系中的重要組成部分。

著名戰(zhàn)略定位專(zhuān)家、九德定位咨詢(xún)公司創(chuàng)始人徐雄俊認(rèn)為， “目前燕麥飲料市場(chǎng)未打開(kāi)，西麥?zhǔn)称穱@燕麥做產(chǎn)業(yè)布局是可以的。而且西麥?zhǔn)称肥瞧奉?lèi)領(lǐng)導(dǎo)者，應(yīng)該帶領(lǐng)行業(yè)不斷創(chuàng)新、升級(jí)優(yōu)化，包括產(chǎn)業(yè)布局以及產(chǎn)品線(xiàn)的延伸”。但徐雄俊同時(shí)指出，當(dāng)時(shí)維維豆奶沒(méi)有及時(shí)做豆奶飲料，現(xiàn)在被達(dá)利園的豆本豆、維他奶等產(chǎn)品超越，維維豆奶喪失了最好的時(shí)機(jī)。隨著桂格燕麥飲料、伊利燕麥牛奶的相繼推出，西麥?zhǔn)称吩囁帑滐嬃洗嬖谝欢ǖ娘L(fēng)險(xiǎn)。在朱丹蓬看來(lái)，西麥原來(lái)屬于沖調(diào)型，做飲用型有很多難點(diǎn)。路勝貞則認(rèn)為，目前在蛋白飲料市場(chǎng)，消費(fèi)認(rèn)知度很低，沒(méi)有成為主流，試水燕麥休閑食品和飲料，西麥?zhǔn)称纷畲蟮奶魬?zhàn)是消費(fèi)者的消費(fèi)體驗(yàn)是否夠好，達(dá)不到這點(diǎn)，推廣就很困難。

上市前密集轉(zhuǎn)讓股權(quán)

家族企業(yè)影響公司發(fā)展

在上市前夕，西麥?zhǔn)称吩芗D(zhuǎn)讓股權(quán)，證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中也予以重點(diǎn)關(guān)注。

招股書(shū)顯示，2016年11月1日，西麥?zhǔn)称氛匍_(kāi)董事會(huì)并作出決議，同意公司股東謝金菱將其持有的公司2.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李驥，2.8%股權(quán)對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格約44.04萬(wàn)元。2017年3月7日，西麥?zhǔn)称饭蓶|Smucker將其持有的公司25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給BRF及Cas sia，其中BRF受讓20.05%的股權(quán)，Cassia受讓4.95%的股權(quán)。在簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，約定Smucker將其持有的公司20.05%股權(quán)以3380.52萬(wàn)美元轉(zhuǎn)讓給BRF，4.95%的股權(quán)以834.59萬(wàn)美元轉(zhuǎn)讓給Cassia。2017年3月24日，西麥?zhǔn)称范聲?huì)同意公司投資總額增加至約925.64萬(wàn)美元，同意公司注冊(cè)資本由約444.31萬(wàn)美元增加至462.82萬(wàn)美元。前述新增注冊(cè)資本18.51萬(wàn)美元由隆化銅麥、桂林北麥、桂林好麥和桂林中麥分別認(rèn)繳約14.56萬(wàn)美元、1.66萬(wàn)美元、1.27萬(wàn)美元和1.03萬(wàn)美元。

證監(jiān)會(huì)曾在反饋意見(jiàn)中要求西麥?zhǔn)称放缎乱牍蓶|的股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人、引入新股東的原因、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的價(jià)格及定價(jià)依據(jù)，以及有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否是雙方真實(shí)意思表示等。

作為家族控制的企業(yè)，西麥?zhǔn)称贰耙还瑟?dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)也被市場(chǎng)詬病。招股書(shū)顯示，本次發(fā)行前，謝慶奎通過(guò)桂林陽(yáng)光、賀州世家、隆化銅麥三家公司合計(jì)控制公司47.88%的股權(quán)，是實(shí)際控制人。另外胡日紅、謝俐伶、謝金菱、謝玉菱、謝世誼、李驥為謝慶奎的一致行動(dòng)人，謝慶奎及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司75 .15%的股權(quán)。

在股票發(fā)行完畢后，謝慶奎仍為西麥?zhǔn)称返膶?shí)際控制人，謝慶奎作為公司的創(chuàng)始人，報(bào)告期內(nèi)一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有重大影響。證監(jiān)會(huì)要求西麥?zhǔn)称肪涂毓蓹?quán)高度集中是否影響公司治理結(jié)構(gòu)作出說(shuō)明。西麥?zhǔn)称吩谡泄蓵?shū)中提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，若謝慶奎利用其實(shí)際控制地位，通過(guò)行使表決權(quán)或其他方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)等方面實(shí)施不利影響，可能會(huì)給公司及中小股東帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

投融資專(zhuān)家許小恒認(rèn)為，在家族企業(yè)里，普遍存在的問(wèn)題是大多數(shù)家族企業(yè)過(guò)于依賴(lài)欠缺公平性和合理性的管理制度來(lái)約束員工的工作。“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，難免會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)，從而影響公司治理。