新股發(fā)行注冊制改革對中國證券市場影響探究

張寧 廖婉茹 趙蓉

【摘 要】 我國當(dāng)前實行的股票核準(zhǔn)制存在諸多對證券市場穩(wěn)定性及發(fā)展不利的影響，如上市公司估值的偏離，財務(wù)造假以及權(quán)利尋租行為的普遍存在。因此我國當(dāng)前正在籌劃股票注冊制的出臺施行。注冊制的實施對于完善上市公司信息披露，解決股票發(fā)行供求不平衡問題等有重大意義。本文從股票發(fā)行注冊制改革的必要性入手，探究注冊制的改革的現(xiàn)實目標(biāo)、影響以及需要注意的環(huán)節(jié)提出參考意見。

【關(guān)鍵詞】 核準(zhǔn)制 注冊制 改革 影響

一、新股發(fā)行注冊制改革的必要性

新股發(fā)行注冊制改革必要之處在于我國當(dāng)前實行的核準(zhǔn)制具有眾多缺陷，下面簡述核準(zhǔn)制的幾大弊端。

1、上市公司估值偏離

企業(yè)為了通過審核，順利上市，可能會對公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行包裝，虛構(gòu)企業(yè)上市資產(chǎn)，導(dǎo)致公司的估值發(fā)生一定程度上的偏離。

2、尋租行為的普遍存在

證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會的存在，使得一些公司上市遭遇瓶頸，公司上市在很大程度上意味著“盈利”，和證監(jiān)會走得近的公司上市要比其他公司容易得多會。尋租行為的存在，一方面使得某些不具有上市資格的公司獲得上市資格，另一方面使得某些財務(wù)和經(jīng)營狀況良好的公司無法上市。注冊制不同于核準(zhǔn)制，證監(jiān)會只要進行形式上的審查，滿足條件的公司即可上市，權(quán)力尋租將大大減少。

3、一級市場定價偏高，投資者往往低估投資風(fēng)險

我國新股發(fā)行市場是賣方市場，供不應(yīng)求的條件下使得一級市場定價偏高。同時，證監(jiān)會在發(fā)行審核機制中起到的作用相當(dāng)于其為上市新股提供了擔(dān)保，此時投資者往往低估投資風(fēng)險，偏高的價格往往被市場接受。發(fā)行人希望通過發(fā)行新股募集更多的資金，中介機構(gòu)希望通過承銷等手段獲取更多的中介費，而中介費的多少和企業(yè)發(fā)行股票募集到的資金密不可分，發(fā)行人和中介結(jié)構(gòu)形成一個利益共同體，這種密不可分的利益關(guān)系也是一級市場定價偏高以及形成超額募資的原因之一。

4、機構(gòu)投資者與個人投資者信息不對稱

雖然發(fā)行人與承銷機構(gòu)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定允許有資質(zhì)的個人投資者采取詢價的方式對其進行詢價，但是在此之外個人投資者獲得的信息及其有限，因此個人投資者進行投資決策時很容易產(chǎn)生較大誤差，個人投資者處于劣勢地位。除機構(gòu)投資者與個人投資者信息不對稱造成的個人投資者處于劣勢地位，不利于其正常的投資決策外，發(fā)行人與投資者同樣存在信息不對稱的狀況。證券市場很大一方面受信息的影響，信息會影響人們的投資判斷，影響投資者的投資心態(tài)與信心，這是影響證券市場穩(wěn)定性的一大因素。

二、新股發(fā)行注冊制改革的現(xiàn)實目標(biāo)

1、新股發(fā)行去行政化，賦予市場更大的發(fā)展空間

新股發(fā)行審批去行政化，為市場松綁，把更多的機會留給市場，會大大提高公司發(fā)行股票的效率，同時也會減少權(quán)利尋租的發(fā)生。市場的作用越來越明顯，證券市場才會更加穩(wěn)定。

2、解決市場供求失衡，使新股定價趨于合理水平

我國股票發(fā)行一直處于賣方市場，供求關(guān)系的失調(diào)使得新股發(fā)行價格偏高，市盈率畸高，超募等現(xiàn)象普遍存在。注冊制的實行會使得更多的公司獲得上市機會，創(chuàng)造一個供求平衡的市場環(huán)境，逐漸使新股定價趨于合理水平。

3、約束不良行為的發(fā)生

注冊制可以通過立法的形式打擊不法行為，也可以通過行業(yè)自律與監(jiān)管約束不良行為發(fā)生，寬進嚴(yán)管，使得證券市場安全有序。

三、新股發(fā)行注冊制對中國證券市場的影響

1、信息披露更加透明、完善

實施注冊制后，證監(jiān)會的審核將從核準(zhǔn)制時的實質(zhì)審核轉(zhuǎn)為形式審核，即只需要對上市公司信息披露的完備性進行審核。交易所也只是審核上市公司的財務(wù)指標(biāo)是否符合上市的條件，不對盈利前景、公司是否具有持續(xù)盈利能力等提出實質(zhì)性指導(dǎo)意見。證監(jiān)會作為監(jiān)管者保證上市公司信息披露的完整性，將可能面臨的風(fēng)險披露給投資者，投資者再做出價值判斷。注冊制強調(diào)事后監(jiān)督，這也給證監(jiān)會提出了更高的要求，證監(jiān)會只有嚴(yán)格審查監(jiān)督，證券市場才能穩(wěn)定發(fā)展。不然，注冊制降低了公司上市的門檻，越來越多的公司上市，有問題的企業(yè)不受到處罰，只會出現(xiàn)比實行審核制時更不利的影響。

2、證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，創(chuàng)業(yè)板、新三板空前發(fā)展

截止到2016年6月17日，我國新三板企業(yè)已達7586家，在未來的一段時間內(nèi)，我國新三板上市企業(yè)數(shù)仍會有較大幅度的提升。美國OTC市場近2萬家公司，其中主板市場公司數(shù)不足3000家。我國與美國恰好相反，主板市場規(guī)模最大，創(chuàng)業(yè)板、新三板企業(yè)規(guī)模發(fā)展有限。股票發(fā)行注冊制將提高我國創(chuàng)業(yè)板、新三板企業(yè)對投資者的吸引力。因此在新股發(fā)行注冊制實施之后，我國創(chuàng)業(yè)板、新三板將會迅速地擴張，得到空前的發(fā)展。但是，上市公司數(shù)量不會呈現(xiàn)井噴式增長。公司上市后，尤其是中小企業(yè)，不會立即發(fā)行證券，一是上市后集中發(fā)行會造成認購不足，二是中小型企業(yè)的競爭力遠遠比不上大型企業(yè)。

3、彌補我國當(dāng)前核準(zhǔn)制的缺陷，提高我國資本市場競爭力

我國高門檻的上市條件制約了很多企業(yè)的上市，從某種意義上講是我國當(dāng)前核準(zhǔn)制制度的缺陷造成的。很多在國內(nèi)無法上市的企業(yè)選擇了海外上市。因此，新股發(fā)行注冊制改革有利于改善這一現(xiàn)狀，提高我國資本市場吸引力，增強我國資本市場競爭力。

4、完善我國證券市場退市制度

我國在股票市場發(fā)展初期就出臺了退市制度，但是并不完善，造成一些垃圾股的暴漲暴跌，加大了投資者的投資風(fēng)險。2012年，滬深兩市出臺了細分的退市制度，但是就實際情況來看，幾乎沒有企業(yè)退市。新股發(fā)行注冊制改革實施之后，退市就會變得相對容易，企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)即可上市，上市相對容易了，上市企業(yè)增多，新股發(fā)行容易了，投資者不會再用大量資金借用殼資源，會使得殼資源價值降低，上市公司一旦不再具備相當(dāng)?shù)膬r值即要退市。因此，新股發(fā)行注冊制會逐漸完善我國證券市場退市制度，促進證券市場的“新陳代謝”。

四、新股發(fā)行注冊制需要注意的問題

就我國證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，短時間內(nèi)仍不能實現(xiàn)真正意義上的注冊制，因此為了促進注冊制的早日實施，應(yīng)該注意以下四個問題：

1、建立健全信息披露制度，制定并完善相應(yīng)的法律法規(guī)

在當(dāng)前實行的審批制下，發(fā)行人與投資者的信息嚴(yán)重地不對稱，嚴(yán)重損害了投資者的利益，因此注冊制下必須注意建立完善的信息披露制度。近幾年我國上市公司財務(wù)造假行為層出不窮，萬福生科、綠大地等的出現(xiàn)促使我們不得不反思我國信息披露制度缺陷。一方面，違法成本低使得上市公司為了募集更多的資金、牟取暴利，有“膽量”進行財務(wù)造假。另一方面是我國相關(guān)法律制度不完善造成的。因此，為完善信息披露制度，我國應(yīng)提高上市公司信息的準(zhǔn)確性與透明度，滿足投資者的需求。同時出臺法律法規(guī)層面上的處罰制度，加大監(jiān)管，提高違法成本，使發(fā)行人意識到高昂的違法成本與代價。

2、建立完善的訴訟途徑，配套出臺相關(guān)的法律法規(guī)、規(guī)章制度

僅僅發(fā)揮證監(jiān)會的監(jiān)督作用是不夠的，市場上的每一個參與者都應(yīng)該成為監(jiān)督者。投資者一旦意識到發(fā)行人發(fā)布虛假信息、欺詐投資者及其他侵害投資者利益的行為，可以向相關(guān)部門舉報，舉報人數(shù)形成一定規(guī)模，相關(guān)部門不得拒絕受理，并應(yīng)按照法律規(guī)定，嚴(yán)格進行核查，一經(jīng)核實，發(fā)行者必須對投資者進行賠償，在此基礎(chǔ)上還要進行處分，情況較輕的記過，該公司一段時間內(nèi)不得發(fā)行證券，情況較重的給予其退市考慮。

3、加強中介結(jié)構(gòu)的職能，同時構(gòu)建相應(yīng)的約束機制

審核制下，中介機構(gòu)的中介費與上市公司募集的總資金密不可分，因此，中介機構(gòu)為了自身的利益與發(fā)展，不顧投資者的利益，發(fā)布不實信息，使得投資者投資決策受到很大的挑戰(zhàn)。因此，為了維護投資者的合法權(quán)利，減少違規(guī)行為的發(fā)生，必須加強中介機構(gòu)職能，中介機構(gòu)如果有違法違規(guī)操作，同樣要受到嚴(yán)厲的懲罰。完善的法律環(huán)境對于注冊制的出臺有著極大的促進作用。

4、完善轉(zhuǎn)板和退市制度

目前，我國共有12家公司實現(xiàn)從新三板市場的轉(zhuǎn)板，其中，轉(zhuǎn)板到中小板的公司有兩家，其余全部轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板。而當(dāng)前，我國新三板市場共有將近8000家在新三板上市的企業(yè)，這一轉(zhuǎn)板說明了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板十分困難注冊制下，公司上市容易，轉(zhuǎn)板也應(yīng)該相對容易，鼓勵新三板優(yōu)秀企業(yè)轉(zhuǎn)板，同時，主板財務(wù)狀況差、經(jīng)營績效低的企業(yè)可以適當(dāng)借鑒美國經(jīng)驗對其實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)板退市，完善轉(zhuǎn)板制度以及退市制度，對于提高證券市場公司質(zhì)量及發(fā)行股票質(zhì)量，降低投資者投資風(fēng)險，增強證券市場穩(wěn)定性發(fā)揮了了重大作用。

【參考文獻】

[1] 金幼芳，李有星.論證券發(fā)行注冊制的理想與現(xiàn)實[J].證券法苑，2014，（11）

[2] 沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準(zhǔn)制”辨析[J]證券市場導(dǎo)報，2011，（9）

作者簡介：張寧（1994.11—），安徽亳州人，安徽財經(jīng)大學(xué)本科在讀，主修國際金融。