基于BEER模型的人民幣均衡匯率影響因素研究

【摘 要】 本文在回顧主要匯率均衡理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用BEER模型從中長(zhǎng)期均衡的角度分析了影響人民幣匯率均衡的基本經(jīng)濟(jì)因素，并逐一判斷各經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)人民幣均衡匯率的可能影響方向，為估算人民幣的均衡匯率提供一種有效計(jì)算方法，也為以后進(jìn)一步實(shí)證判斷人民幣匯率是否失調(diào)提供了研究方向。

【關(guān)鍵詞】 均衡匯率 實(shí)際匯率 經(jīng)濟(jì)因素 BEER模型

一、引言

自2005年7月我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度改革以來(lái)，人民幣持續(xù)升值。2014年2月至3月中旬人民幣兌美元匯率創(chuàng)下近幾年的最大跌幅2.6%，美國(guó)政府再次譴責(zé)中國(guó)操縱匯率，對(duì)人民幣匯率施壓。2015年8月11日，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明》后，人民幣兌美元隨即創(chuàng)下匯改以來(lái)最大單日跌幅1.8%。2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織正式宣布，人民幣加入特別提款權(quán)。隨著人民幣加入SDR，人民幣的走向越來(lái)越成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)，在當(dāng)前形勢(shì)下，科學(xué)有效地估算人民幣均衡匯率水平，明晰人民幣是高估還是低估，可以為我國(guó)當(dāng)局實(shí)施正確的匯率改革提供建議，有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，增強(qiáng)與貿(mào)易伙伴國(guó)之間的信任。

匯率均衡是指宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡（充分就業(yè)和較低的通貨膨脹率）與外部均衡（經(jīng)常賬戶余額與基礎(chǔ)資本流動(dòng)規(guī)模平衡）一致時(shí)的匯率。但均衡匯率只是理論上的匯率，只能通過(guò)相關(guān)計(jì)量模型測(cè)算得到，而當(dāng)實(shí)際匯率與均衡匯率偏離時(shí)，通常稱為發(fā)生了匯率失調(diào)。匯率失調(diào)，無(wú)論是高估還是低估都會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生不利影響，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

二、匯率均衡理論回顧

目前，關(guān)于匯率均衡理論及測(cè)算主要有以下幾個(gè)模型：早期匯率均衡決定模型、基于購(gòu)買力平價(jià)理論的均衡匯率模型（PPP）、基本要素匯率均衡理論（FEER）、行為均衡匯率理論（BEER）、自然均衡匯率理論（NATREX）、均衡實(shí)際匯率理論（ERER）。先前國(guó)內(nèi)外研究主要運(yùn)用購(gòu)買力平價(jià)原理測(cè)算均衡實(shí)際匯率，假定均衡實(shí)際匯率是恒定不變的常數(shù)，為了保持匯率不變，兩國(guó)之間的名義匯率會(huì)隨著兩國(guó)通貨膨脹水平的變化而變化，但該理論的一系列假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中并不能嚴(yán)格成立，為了解決PPP理論的不足，學(xué)者們先后提出了一系列均衡匯率模型。

其中，基本要素均衡模型是由Willamson（1983）首先提出的，考慮了資本賬戶的變動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響，認(rèn)為要素均衡實(shí)際匯率是同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的實(shí)際匯率，不采取干預(yù)手段來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，也就是說(shuō)在不用人為維持內(nèi)部均衡的情況下，能夠使該國(guó)經(jīng)常賬戶與其可持續(xù)資本流動(dòng)相匹配時(shí)的實(shí)際匯率。但FEER只考慮了資本市場(chǎng)而沒(méi)有考慮到貨幣市場(chǎng)的均衡，另外對(duì)基本經(jīng)濟(jì)因素和資本賬戶均衡值的判斷都比較主觀，對(duì)模型參數(shù)設(shè)定也很敏感，過(guò)于理想化，不符合實(shí)際情況。

針對(duì)FEER模型的缺陷，Stein（1994）提出了自然均衡匯率理論，摒棄了國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)、投機(jī)資本流動(dòng)、周期性等因素，認(rèn)為能實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡的中期的實(shí)際均衡匯率就是自然均衡匯率，會(huì)隨著不斷變化的各經(jīng)濟(jì)要素而不斷發(fā)生變化。這是一種動(dòng)態(tài)的均衡，實(shí)際有效匯率會(huì)達(dá)到自然均衡匯率，使商品市場(chǎng)出清和國(guó)際收支平衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但NATREX模型不考慮國(guó)際儲(chǔ)備、周期性等因素，不能很好地估計(jì)測(cè)算像我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家的均衡匯率。

Ewards（1989）提出了基于發(fā)展中國(guó)家的均衡匯率模型ERER，引入非貿(mào)易價(jià)格這一匯率變動(dòng)因素，認(rèn)為得到經(jīng)濟(jì)變量的可持續(xù)或均衡值時(shí)，就可以得到內(nèi)外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)的貿(mào)易品對(duì)非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，而這就是均衡實(shí)際有效匯率。該理論認(rèn)為貿(mào)易條件、資本流動(dòng)管制情況、政府對(duì)非貿(mào)易品的消費(fèi)占GDP的比重、投資占GDP的比重、技術(shù)進(jìn)步及其他基本經(jīng)濟(jì)變量共同影響長(zhǎng)期均衡匯率。但ERER模型針對(duì)的是發(fā)展中國(guó)家的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，不適用于中國(guó)這樣的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體。

三、BEER均衡匯率模型

（一）BEER模型簡(jiǎn)要概述

與上述均衡匯率理論不同的是，Clark和MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率模型（BEER）并不是計(jì)算內(nèi)外均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)的實(shí)際匯率，改進(jìn)了FEER模型可操作性差和過(guò)于理想化的問(wèn)題，在均衡匯率的決定因素中引入了存量因素，更注重實(shí)際有效匯率，將短中期的經(jīng)濟(jì)因素都納入考慮范圍，有效解決了FEER模型在資本賬戶確定方面和反應(yīng)均衡匯率動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的不足。

實(shí)際匯率行為本身是BEER的研究重點(diǎn)，通過(guò)選取對(duì)實(shí)際匯率有影響的經(jīng)濟(jì)變量來(lái)對(duì)實(shí)際匯率的變動(dòng)情況進(jìn)行解釋，通過(guò)構(gòu)造實(shí)際匯率與其影響因素之間的單方程計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型并利用協(xié)整技術(shù)對(duì)影響實(shí)際匯率的因素進(jìn)行處理，獲得均衡匯率決定模型，進(jìn)而測(cè)算出均衡實(shí)際匯率并判斷實(shí)際匯率的失調(diào)方向及失調(diào)程度的大小。BEER的優(yōu)點(diǎn)是在對(duì)均衡匯率進(jìn)行測(cè)算的同時(shí)也可以對(duì)實(shí)際中觀測(cè)到的匯率變動(dòng)原因進(jìn)行解釋，而且用單方程協(xié)整來(lái)估計(jì)比較簡(jiǎn)便可行。目前該種方法已被理論界和實(shí)務(wù)界廣泛使用，也是IMF推薦的均衡實(shí)際匯率估算法之一。

（二）BEER模型構(gòu)建的介紹

Clark和MacDonald（1998）將影響實(shí)際有效匯率的基本經(jīng)濟(jì)變量通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型建立相關(guān)關(guān)系，不僅考慮了影響實(shí)際有效匯率的短中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)因素，并且可以通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型得出實(shí)際有效均衡匯率的估計(jì)值，然后將估計(jì)值與實(shí)際值相比較，估計(jì)出其失調(diào)情況。模型表達(dá)式為：

其中，qt表示實(shí)際有效匯率，Z1t表示長(zhǎng)期基本因素，Z2t表示中期基本因素，Tt表示短期的臨時(shí)性因素。從方程式可以看出，影響實(shí)際有效匯率的因素既有中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)因素，也有短期經(jīng)濟(jì)因素及隨機(jī)誤差項(xiàng)?，F(xiàn)時(shí)均衡匯率的表達(dá)式為：

從公式可以看出，BEER模型可以將匯率總失調(diào)分為三部分來(lái)表述：短期經(jīng)濟(jì)因素、干擾因素以及基本經(jīng)濟(jì)因素偏離均衡水平而導(dǎo)致的。Clark和MacDonald（1998）提出BEER模型的前提是假設(shè)非套補(bǔ)的利率平價(jià)條件是成立的，認(rèn)為實(shí)際有效匯率是由不可觀測(cè)的匯率預(yù)期、兩國(guó)的實(shí)際利率之差和風(fēng)險(xiǎn)貼水構(gòu)成，而風(fēng)險(xiǎn)貼水中隨時(shí)間變化的因素是由國(guó)內(nèi)外政府債務(wù)決定的。再基于Faruqee（1994）和MacDonald（1997）的研究，得出長(zhǎng)期均衡匯率主要由貿(mào)易條件、國(guó)內(nèi)外利率差異、國(guó)內(nèi)外政府債務(wù)規(guī)模差異、凈國(guó)外資產(chǎn)以及巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)決定。

四、影響人民幣均衡實(shí)際匯率的經(jīng)濟(jì)因素的選擇

BEER模型的特點(diǎn)是區(qū)分了影響均衡匯率的長(zhǎng)期、中期和短期因素，并利用非抵補(bǔ)利率平價(jià)把國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，通過(guò)協(xié)整理論建立經(jīng)濟(jì)的基本面因素、國(guó)家間的利差同均衡匯率的聯(lián)系，進(jìn)而研究均衡匯率的相關(guān)影響因素。大量的經(jīng)驗(yàn)研究也給出了均衡匯率影響因素的選擇范圍，本文選取的影響人民幣均衡實(shí)際匯率的經(jīng)濟(jì)基本面因素有：貿(mào)易條件（TOT）、對(duì)外開(kāi)放程度（OPEN）、廣義貨幣供給（M2）、凈對(duì)外資產(chǎn)（NFA）、國(guó)內(nèi)外利差（DIS）、政府支出（GOV）、勞動(dòng)生產(chǎn)率（PROD）。

（一）貿(mào)易條件

貿(mào)易條件被定義為出口價(jià)格與進(jìn)口價(jià)格之比，用來(lái)描述一個(gè)國(guó)家貿(mào)易品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。從匯率決定理論的國(guó)際收支角度可知，兩國(guó)的匯率是由外匯市場(chǎng)供求決定的，貿(mào)易條件的改善與惡化會(huì)直接影響到進(jìn)出口平衡，當(dāng)貿(mào)易條件改善時(shí)，出口增加，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)順差，為維持經(jīng)常項(xiàng)目平衡的持續(xù)性，我國(guó)只能通過(guò)匯率升值來(lái)達(dá)到。一般認(rèn)為，貿(mào)易條件對(duì)于均衡匯率的影響是正方向的。

（二）對(duì)外開(kāi)放程度

從匯率決定理論中的利率角度分析可知，一國(guó)的對(duì)外開(kāi)放程度直接影響到資本的流入和流出，進(jìn)而影響到國(guó)際收支平衡，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。另外，一般而言，封閉落后的國(guó)家能利用的外匯儲(chǔ)備有限，為壓制國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)外產(chǎn)品的進(jìn)口，通常會(huì)制定一個(gè)較低的匯率實(shí)行嚴(yán)格的貿(mào)易限制；而在貿(mào)易自由化后，為維持外部均衡必須要求本國(guó)的匯率升值到一個(gè)較低的水平。我國(guó)加入WTO的一個(gè)條件就是不斷開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，放開(kāi)資本流動(dòng)，因此我國(guó)也始終承受著人民幣被迫升值的壓力。本文認(rèn)為我國(guó)的開(kāi)放程度對(duì)均衡匯率的影響是正向的。

（三）廣義貨幣供給

根據(jù)貨幣主義理論，其他條件不變時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使本國(guó)價(jià)格水平出現(xiàn)同比例的上升，本國(guó)產(chǎn)品對(duì)于他國(guó)居民來(lái)說(shuō)變得更加昂貴，從而不利于本國(guó)生產(chǎn)的貿(mào)易品的出口。另外，超額貨幣供給會(huì)刺激總需求的增加，從而引起全社會(huì)對(duì)進(jìn)口品需求的增加。在進(jìn)口增加和出口減少的雙重作用下，本國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目惡化。在這種情況下，為維持外部經(jīng)濟(jì)的均衡，只能將實(shí)際匯率貶值，也就說(shuō)是，廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)際匯率的影響是反向的。

（四）凈對(duì)外資產(chǎn)

從國(guó)際收支理論的角度看，連續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字會(huì)導(dǎo)致該國(guó)凈對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的增加，需要用將來(lái)的貿(mào)易余額來(lái)償還，而實(shí)際匯率的貶值將有助于產(chǎn)生這種貿(mào)易余額，這意味著凈對(duì)外資產(chǎn)余額的惡化會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期實(shí)際匯率的貶值；反過(guò)來(lái)，本國(guó)凈對(duì)外資產(chǎn)余額的增加，會(huì)促進(jìn)本國(guó)貨幣中長(zhǎng)期的升值，也就是說(shuō)，凈對(duì)外資產(chǎn)對(duì)實(shí)際均衡匯率的影響是正向的。

（五）國(guó)內(nèi)外利差

利率作為均衡匯率決定的重要影響因素，其對(duì)匯率主要是通過(guò)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)揮作用，即通過(guò)利率變動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際資本的流動(dòng)進(jìn)而影響匯率，具體表現(xiàn)為利率相對(duì)于其他國(guó)家的利率水平差異發(fā)生變化使得資本在本國(guó)與其他國(guó)家間流動(dòng)，導(dǎo)致貨幣供求的變化從而影響貨幣的相對(duì)價(jià)格——匯率水平，在外國(guó)利率水平不變的情況下，本國(guó)利率與本幣升值呈正向變動(dòng)關(guān)系。當(dāng)利率相對(duì)水平上升使本幣升值時(shí)，將促進(jìn)進(jìn)口，抑制出口，從而對(duì)外幣的需求增加，本幣的需求減少，促使本幣貶值。

（六）政府支出

政府消費(fèi)的總量及結(jié)構(gòu)決定著政府支出對(duì)匯率的影響方向和程度。如果政府主要消費(fèi)非貿(mào)易品，將改善經(jīng)常賬戶，有利于人民幣實(shí)際匯率的升值；如果政府主要消費(fèi)貿(mào)易品，則對(duì)外幣的需求會(huì)隨著政府對(duì)貿(mào)易品消費(fèi)的增加而上升，將導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率貶值。一般認(rèn)為，政府支出大多用于非貿(mào)易品上，因此政府支出的增加會(huì)帶來(lái)均衡匯率的上升，促進(jìn)人民幣的升值。

（七）勞動(dòng)生產(chǎn)率

貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高將會(huì)增強(qiáng)該國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于產(chǎn)品的出口，能夠改善國(guó)際貿(mào)易收支狀況，增加經(jīng)常項(xiàng)目順差的可能性，為維持外部經(jīng)濟(jì)的均衡，需要實(shí)際匯率的升值，也就是說(shuō)，勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)實(shí)際匯率的影響是正向的。

BRER表示為中美雙邊實(shí)際匯率，括號(hào)內(nèi)“+”表示該經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣的均衡匯率的影響方向?yàn)檎?，該?jīng)濟(jì)因素的變量增加時(shí)，BRER增加，即人民幣貶值。

五、人民幣匯率失調(diào)的影響

雖然本文沒(méi)有運(yùn)用我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)去測(cè)算人民幣的均衡匯率，但從其他學(xué)者的實(shí)證研究來(lái)看，人民幣的實(shí)際匯率并不與均衡匯率完全一致，人民幣被低估與高估的現(xiàn)象都存在過(guò)，也就是說(shuō)，出現(xiàn)了匯率失調(diào)。匯率失調(diào)會(huì)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)較大的負(fù)面影響。

一方面，匯率低估可以起到促進(jìn)出口抑制進(jìn)口的作用，使我國(guó)的資源向貿(mào)易品部門傾斜，也使得我國(guó)的非貿(mào)易品部門的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于貿(mào)易品部門的發(fā)展，不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的平衡發(fā)展。另外長(zhǎng)期的貿(mào)易順差使我國(guó)的外匯資產(chǎn)不斷增加，使得國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣產(chǎn)生升值的預(yù)期，刺激短期投機(jī)性資本流入我國(guó)，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。而我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，多以美元為主，隨著美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施，我國(guó)外匯資產(chǎn)大幅縮水。此外，低估的匯率降低了我國(guó)的社會(huì)購(gòu)買力，不利于我國(guó)居民的出國(guó)留學(xué)及出境旅游，降低了居民的福利水平。

另一方面，匯率高估不利于我國(guó)產(chǎn)品的出口惡化貿(mào)易平衡，其他國(guó)家的投資資本也很難轉(zhuǎn)移到我國(guó)，減少了我國(guó)的就業(yè)機(jī)會(huì)。但匯率高估很難持續(xù)，當(dāng)高估到一定程度時(shí)，匯率貶值就會(huì)發(fā)生，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

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作者簡(jiǎn)介：張佳琦（1992年9月），女，漢族，江蘇省宜興市，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院世界景碩士研究生，研究方向：國(guó)際投資、跨國(guó)并購(gòu)。