關(guān)于確定貨幣均衡實(shí)際匯率的分析基礎(chǔ)詮釋

郭彩霞　陳灝　楊瑞成

【摘 要】 關(guān)于貨幣匯率的理論研究，相繼出現(xiàn)了均衡實(shí)際匯率、自然均衡匯率、行為均衡匯率等分析測(cè)算均衡實(shí)際匯率的理論和方法。研究均衡實(shí)際匯率對(duì)判斷一定時(shí)期市場(chǎng)匯率對(duì)其長(zhǎng)期均衡水平的偏離狀態(tài)有重要的意義。而理解這些理論和方法的內(nèi)涵及其彼此的異同，必須了解內(nèi)外均衡的概念。文章介紹了各種均衡理論的基本形式和內(nèi)涵，指出了經(jīng)驗(yàn)研究中存在的問(wèn)題，并通過(guò)對(duì)比辨析了短中長(zhǎng)期內(nèi)外均衡實(shí)際匯率的內(nèi)在聯(lián)系，以此提示如何在實(shí)踐中應(yīng)用這些理論。

【關(guān)鍵詞】 均衡匯率理論； 實(shí)際匯率； 內(nèi)外均衡

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）33-0018-03

關(guān)于貨幣匯率的理論研究，相繼出現(xiàn)了均衡實(shí)際匯率（ERER，Edwards，S.1989）、自然均衡匯率（NATREX，Stein，J.L.1994）、行為均衡匯率（BEER，Clark，P.B. and Macdonald，R.1998）等分析測(cè)算均衡實(shí)際匯率的理論和方法。根據(jù)這些方法的適用范圍可以將這些理論分為適用于發(fā)達(dá)國(guó)家的均衡匯率理論包括購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、基本要素均衡匯率理論、行為均衡匯率理論、自然均衡匯率理論等；適用于發(fā)展中國(guó)家的均衡匯率理論、Edwards的ERER模型、Elbadawi（1994）的發(fā)展中國(guó)家均衡匯率模型以及Montiel（1999）建立的具有微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率決定模型等。理解這些理論和方法的內(nèi)涵及其彼此的異同，必須了解內(nèi)外均衡的概念。

一、內(nèi)外均衡理論的概念

研究均衡實(shí)際匯率的一個(gè)重要目的就是判斷一定時(shí)期市場(chǎng)匯率對(duì)其長(zhǎng)期均衡水平的偏離狀態(tài)。從概念上可以將實(shí)際匯率區(qū)分為外部實(shí)際匯率和內(nèi)部實(shí)際匯率兩種形式。外部實(shí)際匯率是指用同一種貨幣表示的國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平的對(duì)比，這種概念多用于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究之中；而內(nèi)部實(shí)際匯率則是指國(guó)內(nèi)可貿(mào)易品與不可貿(mào)易品價(jià)格水平的對(duì)比，這一概念通常都是用在對(duì)發(fā)展中國(guó)家的研究中。均衡實(shí)際匯率理論早期的系統(tǒng)研究是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nurse（1945）提出的。他認(rèn)為均衡實(shí)際匯率是一國(guó)在一定時(shí)期內(nèi)（3年），維持其國(guó)際收支均衡狀態(tài)，同時(shí)無(wú)需國(guó)內(nèi)大規(guī)模失業(yè)和求助于貿(mào)易管制時(shí)的匯率水平。Nurse的這種以實(shí)現(xiàn)一國(guó)內(nèi)外均衡為內(nèi)核的均衡實(shí)際匯率理論在后繼經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷努力下，得到了迅速的發(fā)展和豐富。如國(guó)際貨幣基金組織專(zhuān)家Swan于1963年提出了匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法，John Williamson（1983）提出的基本經(jīng)濟(jì)要素均衡實(shí)際匯率理論FEERs，Jerome L.Stein（1994）提出的自然均衡實(shí)際匯率理論NATREX，Ronald MacDonald（1998）提出行為均衡BEER等，都是對(duì)Nurse的繼承和發(fā)展。因此，這類(lèi)方法也被統(tǒng)稱(chēng)為內(nèi)外均衡法（Internal-External Balance approach—IEB，MacDonald，R.2000）。在我國(guó)國(guó)內(nèi)有關(guān)人民幣均衡匯率理論的研究主要是借鑒西方均衡匯率理論，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，通過(guò)選擇不同的解釋變量對(duì)原有BEER和ERER模型加以改進(jìn)的內(nèi)外均衡理論。

二、內(nèi)外均衡理論比較

內(nèi)部均衡通常是指國(guó)內(nèi)產(chǎn)出保持在充分就業(yè)水平①，同時(shí)國(guó)內(nèi)維持一個(gè)低水平的、可持續(xù)的通貨膨脹率；外部均衡通常是指在內(nèi)部均衡的情況下，國(guó)家間維持著可持續(xù)的、合意的凈資本流動(dòng)規(guī)模。而關(guān)于什么是“可持續(xù)的”和“合意的”，并沒(méi)有一致的規(guī)定，對(duì)“可持續(xù)的”和“合意的”賦予不同的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)成了各種IEB法之間的一個(gè)重要區(qū)別。

IEB法的等式關(guān)系為：

S（W）-I（X）=CA（q，Y）=-KA（Z） （1）

Y=C+I+C+（X-M）

其中S、I分別表示國(guó)民儲(chǔ)蓄和投資，CA、KA分別表示經(jīng)常項(xiàng)目余額和資本項(xiàng)目?jī)袅鲃?dòng)規(guī)模，W、X、Z表示相關(guān)的經(jīng)濟(jì)基本因素向量，Y表示內(nèi)部均衡下的產(chǎn)出水平向量，q為實(shí)際有效匯率指數(shù)。將“可持續(xù)的”和“合意的”的含義賦予此結(jié)構(gòu)式中，（1）式即為內(nèi)外均衡表達(dá)式，q即為各國(guó)同時(shí)達(dá)到內(nèi)外均衡時(shí)的均衡實(shí)際匯率水平。

對(duì)于FEERs法來(lái)說(shuō)，假定經(jīng)常項(xiàng)目等于資本項(xiàng)目。在模型中，匯率是按潛在產(chǎn)出測(cè)度的經(jīng)常項(xiàng)目和沒(méi)有被公共政策所扭曲的意愿的資本流一致時(shí)的匯率。用公式表示：根據(jù)主觀經(jīng)驗(yàn)直接設(shè)定可持續(xù)的凈資本流動(dòng)規(guī)模，記為KA，則（1）式變?yōu)椋?/p>

CA（q，Y）=-KA （2）

由此得出的實(shí)際有效匯率即為qFEER。因?yàn)閷?duì)可持續(xù)的凈資本規(guī)模的設(shè)定具有強(qiáng)烈的主觀色彩，F(xiàn)EERs法也就通常被認(rèn)為是一種規(guī)范的估計(jì)均衡實(shí)際匯率的方法。而FEERs法的一種變形，由IMF研究人員（Isard，P.和H.，F(xiàn)aruqee 1998；Isard，P. et al.，2001）使用的被他們稱(chēng)之為宏觀平衡法（Macroeconomic Balance Approach--MBA）的分析框架，將（1）式變?yōu)椋?/p>

CA（q，Y）=S（def，dep）-■（dep） （3）

其中def表示政府財(cái)政赤字，dep表示依存率②。（3）式即表示可持續(xù)的資本流動(dòng)規(guī)模是由財(cái)政赤字、依存率等經(jīng)濟(jì)基本因素的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出的國(guó)民儲(chǔ)蓄-投資凈額來(lái)確定的，由此得出的實(shí)際有效匯率即為qMBA。對(duì)于Stein的NATREX法來(lái)說(shuō)，思想與MBA法是類(lèi)似的，但其對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄-投資凈額的決定因素的設(shè)定不同。Stein認(rèn)為S是社會(huì)時(shí)間偏好率tp與凈國(guó)外資產(chǎn)余額（Net Foreign Assets--nfa）的函數(shù)，I是社會(huì)資本存量k和Tobinq的函數(shù)，而Tobinq是由生產(chǎn)率w與實(shí)際有效匯率q決定的。這樣（1）式就變?yōu)椋?/p>

CA（q，Y）=S（tp，nfa）-■（w，q，k） （4）

由此式確定的實(shí)際有效匯率即為qNATREX，很顯然，這里對(duì)S-I凈額的確定融入了存量（nfa與k）因素，這是NATREX法的一個(gè)重要特點(diǎn)。

此外，還有一類(lèi)流行的估計(jì)均衡實(shí)際匯率的方法被稱(chēng)之為行為均衡匯率法（以BEERs法為代表），BEERs法（Clark，P.B.和R.，MacDonald 1999）的簡(jiǎn)化方程設(shè)定為：

BEER=（r-r*，gedbt/gdebt*，tot，tnt，nfa） （5）

其中r-r*、gedbt/gdebt*、tot、tnt及nfa分別表示國(guó)內(nèi)外實(shí)際利率差、相對(duì)政府債務(wù)水平、貿(mào)易條件、相對(duì)不可貿(mào)易品與可貿(mào)易品價(jià)格比及凈國(guó)外資產(chǎn)余額，理論分析所得出的主要是影響實(shí)際匯率水平的經(jīng)濟(jì)基本因素（Mussa 1984；Montiel，P.J.1999）。由于均衡實(shí)際匯率是根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本因素的現(xiàn)實(shí)值直接估計(jì)而來(lái)，因而由此所得的均衡實(shí)際匯率也就未必與內(nèi)外均衡相一致。行為法也可以對(duì)經(jīng)濟(jì)基本因素進(jìn)行某種合意性校準(zhǔn)，但行為法下估計(jì)的均衡實(shí)際匯率便有了趨向內(nèi)外均衡的含義，如果校準(zhǔn)值與實(shí)際值差別過(guò)大，以校準(zhǔn)值代入實(shí)際值得出協(xié)整向量，計(jì)算出的均衡實(shí)際匯率是否能免除Lucas批判，是值得懷疑的。

與上述方法相比，在發(fā)展中國(guó)家比較流行的估計(jì)均衡實(shí)際匯率的ERER法認(rèn)為：假如其他相關(guān)變量（如稅收、國(guó)際貿(mào)易條件、資本流動(dòng)和技術(shù)等）的值可持續(xù)，那么將會(huì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部同時(shí)均衡，由此得出實(shí)際有效匯率，其中資本流動(dòng)對(duì)均衡匯率的影響取決于資本流動(dòng)之前本國(guó)的凈國(guó)外資產(chǎn)頭寸的地位。而后續(xù)的Elbadawi模型認(rèn)為可維持的凈資本流動(dòng)的確定是通過(guò)利用由Beverdge和Nelson（1981）等人提出與發(fā)展的因素成分分解方法來(lái)確定。Montiel模型則使用了存量分析方法，但Moniiel模型的存量分析方法與NATREX模型又有所不同，模型在分析凈對(duì)外資產(chǎn)或債務(wù)存量的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程時(shí)忽略了國(guó)內(nèi)資本存量的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程（李懷定，2007）。

三、短期均衡、中期均衡與長(zhǎng)期均衡

內(nèi)外均衡可以分為短期均衡、中期均衡與長(zhǎng)期均衡，為了清楚地區(qū)別三者的不同，可以把經(jīng)濟(jì)體中決定實(shí)際匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)變量分為三種類(lèi)型（Montiel，P.J.1999），即前定變量、政策變量與外生變量。筆者用X1表示前定變量的當(dāng)前水平值集合，通常包括一般名義工資水平、凈外債存量及資本存量等；X2表示政策變量的當(dāng)前及預(yù)期水平值集合，通常包括商業(yè)政策、資本流動(dòng)管制等；外生變量通常包括泡沫變量（用B（t）表示）和基本因素變量；用X3表示基本因素變量的當(dāng)前及預(yù)期水平值集合，包括貿(mào)易條件、世界利率等變量。實(shí)際匯率的簡(jiǎn)化表達(dá)式為：

RER（t）=F[B（t），X1（t），X2（t），X3（t）] （6）

這種意義上的實(shí)際匯率即為短期均衡實(shí)際匯率，由于泡沫及價(jià)格粘性的存在，RER（t）短期內(nèi)常常會(huì)偏離經(jīng)濟(jì)基本因素所決定的實(shí)際匯率水平。到目前為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還沒(méi)有建立理想的短期均衡匯率決定模型，20世紀(jì)90年代以來(lái)，對(duì)短期匯率動(dòng)態(tài)的一個(gè)重要研究方向是對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的考察（Frankel，J.A. et al，1996）。因此，其考察的是由可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)基本因素（除去B（t）變量）所決定的實(shí)際匯率水平。而對(duì)“可持續(xù)”的不同理解，使得各種估計(jì)均衡實(shí)際匯率的方法所關(guān)注的時(shí)間區(qū)間又有所不同，這便產(chǎn)生了中期均衡實(shí)際匯率和長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率概念上的差別，對(duì)于前定變量來(lái)講，盡管在某一給定時(shí)段是固定的，但隨著時(shí)間的變化，也會(huì)受政策、外生變量及內(nèi)生變量的影響而內(nèi)生變化，不同的前定變量的調(diào)整速度是不同的。這對(duì)于所有內(nèi)外均衡分析法來(lái)講都是一致的，然而對(duì)于什么是外部可持續(xù)的，卻沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。比如對(duì)FEERs來(lái)說(shuō)，其在處理外部均衡時(shí)是將主觀設(shè)定的可持續(xù)的凈資本流動(dòng)規(guī)模歸屬于外生變量集合X3，同時(shí)將凈外債存量和社會(huì)資本存量排除在前定變量集合X1之外，由此估計(jì)得到的均衡實(shí)際匯率即為中期意義上的均衡；如果將凈外債額與資本存量都包括在前定變量之中，政策變量、外生變量及前定變量都達(dá)到其穩(wěn)態(tài)值時(shí)，由此決定的實(shí)際匯率水平稱(chēng)之為長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率。由于前定變量是政策變量、外生變量的函數(shù)，因此長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率可以寫(xiě)為：

LRER=F[0，X*1（X*2，X*3），X*2，X*3]=F（X*2，X*3）（7）

其中變量上加*符號(hào)表示變量的穩(wěn)態(tài)值，變量不再含有t，意味著變量不再隨時(shí)間而變化，LRER也就成為不變的常數(shù)。這種存量分析方法，要求凈外債額和資本存量等存量變量進(jìn)行充分的調(diào)整，這通常需要幾十年甚至更多的時(shí)間，這和一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)聯(lián)度較小，缺乏實(shí)踐意義。此外，還有一種均衡實(shí)際匯率的概念是介于上述中期均衡和長(zhǎng)期均衡之間，其將可持續(xù)的資本流動(dòng)規(guī)模包括在外生變量集合之中X3，同時(shí)又將凈外債額保留在前定變量X1中，考察其動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。這種意義上的均衡實(shí)際匯率可表示為：

DRER（t）=H[X1（t），X*2，X*3] （8）

X1包含t表示政策變量與外生變量達(dá)到穩(wěn)態(tài)時(shí)，某種前定變量還在調(diào)整之中，因此由此決定的均衡匯率也是隨時(shí)間變化著的。這是一種存量、流量混合分析方法，它關(guān)注了實(shí)際匯率由中期向長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)均衡調(diào)整過(guò)程，NATREX法與BEERs法都可以看作存量、流量混合分析方法的應(yīng)用。需要注意的是，如果考察的前定變量調(diào)整速度過(guò)慢的話(huà)，DRER（t）的政策含義通常不強(qiáng)。與之相比，中期意義上的均衡實(shí)際匯率雖然由于忽略?xún)敉鈧媪康鹊膭?dòng)態(tài)調(diào)整而受到回滯效應(yīng)③的影響，但其與政策的強(qiáng)相關(guān)性使得中期均衡的概念成為均衡實(shí)際匯率理論關(guān)注的中心。●

【參考文獻(xiàn)】

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