債市違約頻發(fā) CRM升級

韓笑

市場必須開始面對違約帶來的損失，投資者對CRM的需求也更加迫切，但市場發(fā)展尚需時日

9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會（下稱交易商協(xié)會）發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》（下稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》），信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）升級版問世。

今年以來，債市違約頻發(fā)，信用風(fēng)險事件增多。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年前三季度，債券市場已有23個發(fā)行主體出現(xiàn)實質(zhì)性違約，涉及46只債券，違約事件爆發(fā)頻率短期內(nèi)激增。違約債券發(fā)行人也從民營企業(yè)擴展到央企子公司和地方國有企業(yè)，剛性兌付在各債券類別逐一打破。

9月20日，廣西有色金屬集團成為銀行間市場債券發(fā)行人第一例破算清算企業(yè)。隨后，年內(nèi)已有8次債務(wù)違約的東北特鋼被傳出進入破產(chǎn)程序的消息。在業(yè)內(nèi)人士看來，伴隨違約事件激增和涉及投資者范圍擴大，市場必須開始面對違約帶來的投資損失，投資者對CRM的需求也更加迫切。

交易商協(xié)會在此前已有的信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）的基礎(chǔ)上，推出了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩份新產(chǎn)品。

CDS是一種合約類CRM，在發(fā)生違約或破產(chǎn)等信用事件時，由信用保護賣方向買方提供信用風(fēng)險損失賠付。目前，非金融企業(yè)參考實體的債務(wù)種類僅限于在交易商協(xié)會發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。CLN是附有現(xiàn)金擔(dān)保的CDS產(chǎn)品，投資者投入本金認購后定期收取本金的利息和信用風(fēng)險保護費用的雙重收益，并以認購的本金在發(fā)生信用事件時承擔(dān)相應(yīng)損失。

據(jù)接近交易商協(xié)會人士向《財經(jīng)》記者介紹，CRM產(chǎn)品有助于建立風(fēng)險分散機制，降低債券的發(fā)行成本，熨平信用風(fēng)險引起的市場波動，實現(xiàn)信用風(fēng)險的專業(yè)管理，促進市場有序擴容，提升市場運行效率。

此次新規(guī)同時放寬了CRM市場進入門檻，交易商協(xié)會會員僅需備案即可成為交易商。參與者資質(zhì)門檻調(diào)整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機構(gòu)和合格信用增進機構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進行CRM交易，一般交易商只能與核心交易商交易。

在風(fēng)險控制方面也有所簡化，核心交易商的CRM凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%，一般交易商的CRM凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的100%。

修訂后的《業(yè)務(wù)規(guī)則》對CRMW和CLN等憑證類信用風(fēng)險緩釋工具產(chǎn)品，保留創(chuàng)設(shè)機構(gòu)凈資產(chǎn)不低于40億元的資質(zhì)要求，但是大幅簡化了創(chuàng)設(shè)流程，取消專家會議制度，由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，交易商協(xié)會對創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品的披露信息進行形式審核后，由投資者自行認購并在二級市場交易流通。

2010年10月，交易商協(xié)會曾推出《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著中國信用風(fēng)險管理工具的誕生，第一筆貸款信用風(fēng)險緩釋合約在2010年11月5日發(fā)行。首批信用風(fēng)險緩釋憑證也于2010年11月24日在銀行間債券市場交易流通。但由于當(dāng)時信用債市場沒有違約現(xiàn)象，CRM市場并沒有大規(guī)模發(fā)展起來。

時隔六年之后，今年8月24日，中信建投創(chuàng)設(shè)登記了2016年第一期CRMW，創(chuàng)設(shè)的標(biāo)的債務(wù)為農(nóng)盈2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券，也預(yù)示了CRM市場的重啟。

興業(yè)證券認為，在信用事件頻發(fā)的背景下，CRM作為風(fēng)險交易工具推出，一方面為“風(fēng)險”提供了流動性，降低了風(fēng)險的流動性溢價；另一方面，高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)，可以通過疊加CRM的方式，將一部分風(fēng)險和收益剝離出去，擴大了投資者的范圍。

但是，業(yè)內(nèi)也對CRM市場未來的發(fā)展仍有疑慮，認為其發(fā)展還需一個循序漸進的過程。中金公司固收研究團隊指出，市場發(fā)展的主要障礙在于國內(nèi)信用風(fēng)險定價機制相對薄弱，市場上還沒有形成相對統(tǒng)一且具有說服力的定價方式。另一方面，不同類型投資者雖風(fēng)險偏好不同但對買入CRM產(chǎn)品對沖信用風(fēng)險的需求很高，而市場上可提供信用保護的賣方卻非常缺乏。

此前，山西省金融辦牽頭擬參照中債信用增進投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進投資公司，醞釀推出CDS。據(jù)《財經(jīng)》記者向山西省金融辦了解，組建工作原定于9月底完成，但目前進展仍存較大不確定性。