大城市化和居民加杠桿能支撐房?jī)r(jià)多久

大城市化助推二線城市房?jī)r(jià)上漲

我曾寫過(guò)一篇文章，認(rèn)為目前房?jī)r(jià)上漲主要是一種貨幣現(xiàn)象，而在2010年及之前則主要表現(xiàn)為人口現(xiàn)象。邏輯在于，2010年中國(guó)新增農(nóng)民工數(shù)量創(chuàng)出1200萬(wàn)的歷史新高，表明2010年是流動(dòng)人口最多的一年，同時(shí)，也是16-64歲勞動(dòng)年齡人口占比最高的一年，這也使得2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達(dá)到33%的歷史峰值。2011年開始，新增農(nóng)民工數(shù)量和勞動(dòng)年齡人口均出現(xiàn)下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也掉頭向下，同時(shí)，GDP增速也出現(xiàn)了持續(xù)至今的回落，這表明，2010年之后支撐房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的因素，主要是貨幣超發(fā)，其擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)超GDP增速。

雖然目前房?jī)r(jià)上漲主要表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，但人口遷徙對(duì)房?jī)r(jià)的拉動(dòng)作用仍然存在，盡管中國(guó)的城市化進(jìn)程已經(jīng)到了后期，但大城市化率不高，三四線城市向一、二線城市遷徙的過(guò)程遠(yuǎn)未結(jié)束。同時(shí)，一二線城市內(nèi)部為了獲得更多的公共服務(wù)資源，也存在市內(nèi)城市化和居住地的再選擇過(guò)程，從而使得購(gòu)房需求持續(xù)高漲。

例如，從2010年至2015年這五年中，天津市的常住人口增長(zhǎng)19.6%，但全國(guó)總?cè)丝谥辉黾?.1%，說(shuō)明在全國(guó)人口增速放緩的情況下，天津人口凈增速達(dá)到16.5%。又如，河南省常住人口在2010-2015年這五年中幾乎沒(méi)有增加，相對(duì)全國(guó)總?cè)丝诘脑黾颖壤?，其凈增速?shí)際上是負(fù)3%，但鄭州作為省會(huì)城市，同期人口約增長(zhǎng)10%左右。中部不少省份的人口凈流出與省會(huì)城市人口的凈流入，在江西、安徽等省也有類似情況。這就是所謂的大城市化現(xiàn)象。但由于目前一線城市的人口嚴(yán)控，人為導(dǎo)致人口增長(zhǎng)放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)。故當(dāng)前的大城市化主要體現(xiàn)在二線城市。

至于市內(nèi)農(nóng)業(yè)人口的城市化，是中國(guó)比較獨(dú)特的現(xiàn)象，即中國(guó)的城市大多是按行政區(qū)劃設(shè)置的，如重慶的農(nóng)業(yè)人口規(guī)模較大，故其常住人口就超過(guò)上海，其城市化率遠(yuǎn)低于上海，故自身也存在提高城市化率的過(guò)程。此外，由于二線城市的教育、醫(yī)療等公共資源雖然不如一線城市，但也遠(yuǎn)勝于三四線城市，這種公共服務(wù)資源分布很不均衡的的現(xiàn)狀，也是導(dǎo)致二線城市外來(lái)人口增加和二線城市內(nèi)部人口向公共資源豐富的區(qū)域集中。比較典型的案例就是學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格的大幅攀升。

相對(duì)而言，一線城市的人口增速已經(jīng)明顯放緩，這是國(guó)家在政策上嚴(yán)格限制超大城市人口流入的結(jié)果，如上海去年已經(jīng)出現(xiàn)了人口負(fù)增長(zhǎng)。因此，一線城市房?jī)r(jià)的上漲，更體現(xiàn)為一種貨幣現(xiàn)象，即居民購(gòu)房加杠桿；二線城市則是人口現(xiàn)象和貨幣現(xiàn)象兼而有之。

居民房貸大幅攀升的勢(shì)頭能否遏制

從五月份的信貸數(shù)據(jù)看，居民的中長(zhǎng)期貸款（絕大部分為房貸）增長(zhǎng)較高，大約為5000億左右，這就使得前5個(gè)月的居民新增房貸達(dá)到18000億左右，六月份是信貸數(shù)據(jù)尚未出臺(tái)，估計(jì)上半年新增房貸會(huì)超過(guò)2萬(wàn)億，比去年同期增長(zhǎng)60%，假如今年全年的新增房貸達(dá)到4萬(wàn)億，則居民房貸余額就達(dá)到20萬(wàn)億，雖然從總量看并不算高，但增量過(guò)大，反映了居民投資房地產(chǎn)的杠桿率大幅提升。

居民房貸增速的上升是從2013年開始的，與之相對(duì)應(yīng)的是，2013年商品房銷售面積達(dá)到13億平方米，創(chuàng)出歷史新高，這也印證我之前提出“2010年之后，房?jī)r(jià)上漲主要體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象”的結(jié)論。這一方面反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣擴(kuò)大的依賴度較高，另一方面，購(gòu)房也成為對(duì)付貨幣超發(fā)的主要手段。

那么，為何從2013年開始，居民購(gòu)房的杠桿率上明顯上升呢？我猜測(cè)可能有以下幾方面原因：第一，房?jī)r(jià)不斷上漲導(dǎo)致靠自籌資金購(gòu)房難度增加；第二，在國(guó)家抑制投資投機(jī)性購(gòu)房的政策下，剛需和改善型購(gòu)房的比例增加，這部分購(gòu)房者以中產(chǎn)為主，需要外部融資購(gòu)房，與過(guò)去的富豪或購(gòu)房團(tuán)買房有本質(zhì)區(qū)別；第三，2013年以后，貸款利率不斷下行，加之今年國(guó)家下調(diào)購(gòu)房首付比例，則進(jìn)一步刺激了房貸規(guī)模的提升；第四，反腐因素導(dǎo)致灰色收入較高的群體購(gòu)房意愿大幅下降。

我們不妨來(lái)看一下今年各地出臺(tái)的購(gòu)房刺激政策：江西省降低首付、農(nóng)民購(gòu)房有補(bǔ)貼、加大貨幣化安置比例；山西省支持農(nóng)民工購(gòu)房、強(qiáng)化公積金消費(fèi)，打通商品房、保障房通道；廣西加快農(nóng)民工市民化，建立購(gòu)租并舉的住房制度?？傮w來(lái)看，房地產(chǎn)高庫(kù)存地區(qū)鼓勵(lì)居民加杠桿購(gòu)房，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的地區(qū)則采取各種限購(gòu)措施。

問(wèn)題在于，高庫(kù)存地區(qū)盡管鼓勵(lì)購(gòu)房，但還是不改高庫(kù)存現(xiàn)狀；房地產(chǎn)熱門城市盡管已經(jīng)是低庫(kù)存了，但居民購(gòu)房總體看還是在加杠桿。因此，不能簡(jiǎn)單地根據(jù)政策導(dǎo)向進(jìn)行演繹，認(rèn)為政策目標(biāo)能夠順利實(shí)現(xiàn)，還是要看銷售量和銷售結(jié)構(gòu)的變化。估計(jì)下半年住宅的總銷量還是會(huì)維持上升勢(shì)頭，盡管國(guó)家對(duì)住宅供不應(yīng)求地區(qū)還會(huì)出臺(tái)調(diào)控政策，但房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)分化的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，這是由于中國(guó)大城市化進(jìn)程尚未完成。所以，不能期望調(diào)控政策的出臺(tái)就會(huì)使得居民購(gòu)房加杠桿就會(huì)“理性回落”。

房貸最終會(huì)從優(yōu)質(zhì)貸款變?yōu)榱淤|(zhì)貸款

在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中，銀行的不良貸款率也在快速上升，因此，各大銀行紛紛推出優(yōu)惠舉措來(lái)爭(zhēng)取居民房貸，因?yàn)榉抠J已經(jīng)成為不良率最低的貸款了。但世界上沒(méi)有一勞永逸的好事，美國(guó)的次貸危機(jī)就是居民房貸出現(xiàn)違約引發(fā)的。過(guò)去，溫州地下錢莊的壞賬率曾經(jīng)遠(yuǎn)低于銀行壞賬率，大家都說(shuō)民間的信用好，如今，民間金融的違約事件頻發(fā)，小貸公司不良率高企等問(wèn)題，也充分說(shuō)明沒(méi)有一成不變的東西。所以，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲的時(shí)候，房貸當(dāng)然是優(yōu)質(zhì)貸款，就像當(dāng)GDP增速上行的時(shí)候，銀行都爭(zhēng)相給高增長(zhǎng)企業(yè)放貸一樣。

記得去年年初，我曾經(jīng)做個(gè)一張圖：比較中美居民房貸余額占住宅總市值的比重，發(fā)現(xiàn)中國(guó)占比只有10%左右，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后達(dá)到55%，如今在40%左右。因此，從去年年初看，甚至靜態(tài)看，中國(guó)的房貸很安全，且房?jī)r(jià)即便下跌，也不會(huì)對(duì)銀行的房貸帶來(lái)多少?zèng)_擊。但是，這指的是房貸過(guò)去那么多年來(lái)的存量規(guī)模較小，其風(fēng)險(xiǎn)隨著那么多年來(lái)房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)被覆蓋了。問(wèn)題在于增量房貸的規(guī)模暴增值得關(guān)注，假如今年新增4萬(wàn)億，則這一年的新增部分相當(dāng)于歷史余額的25%，這4萬(wàn)億就是沒(méi)有被完全覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)了。

從表象看，房地產(chǎn)甚至在很多二線城市也出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，即便是原先被認(rèn)為的鬼城，房地產(chǎn)銷量也比去年同期增長(zhǎng)了50%以上，不少原本取消限購(gòu)的城市，又有重新限購(gòu)，有關(guān)征房產(chǎn)稅的傳聞也再度泛起。這些跡象似乎表明，房?jī)r(jià)見(jiàn)頂還為時(shí)尚早，因?yàn)榻窈笾辽龠€可以取消限購(gòu)來(lái)阻止房?jī)r(jià)下跌啊。但因?yàn)樽≌热荒陀孟M(fèi)品，又是投資品，作為投資品，其供求關(guān)系取決于房?jī)r(jià)走勢(shì)，房?jī)r(jià)如果向下拐點(diǎn)確立，則供求關(guān)系馬上逆轉(zhuǎn)。

觀察房?jī)r(jià)見(jiàn)頂?shù)拇翱谟心男?/p>

房?jī)r(jià)何時(shí)出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，確實(shí)不好預(yù)測(cè)，就像預(yù)測(cè)股市何時(shí)見(jiàn)頂或何時(shí)見(jiàn)底一樣，因?yàn)橛绊懛績(jī)r(jià)的因素太多，政策也會(huì)調(diào)控或管制市場(chǎng)，你能預(yù)測(cè)準(zhǔn)政府可能采取哪些極端政策嗎？

有人問(wèn)房產(chǎn)稅推出是否會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌？我覺(jué)得應(yīng)該不會(huì)，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)目前高度依賴房地產(chǎn)，政府應(yīng)該不會(huì)搬起石頭砸自己的腳。發(fā)達(dá)國(guó)家有三大縮小貧富差距的稅：房產(chǎn)稅、資本利得稅和遺產(chǎn)稅，這三大稅中國(guó)目前都沒(méi)有征收，房產(chǎn)稅只是長(zhǎng)期試點(diǎn)。一般國(guó)家把這些稅種納入到稅收體系中正常運(yùn)作，而中國(guó)則往往把這些稅種當(dāng)成政策導(dǎo)向，具有較強(qiáng)的功利性。

不過(guò)，我覺(jué)得需要關(guān)注的是居民購(gòu)房的杠桿率情況，房貸余額的變化是一個(gè)觀察窗口，盡管居民還可以通過(guò)民間融資來(lái)購(gòu)房。假如2017年居民新增房貸的規(guī)模比2016年繼續(xù)提高30%以上，那我覺(jué)得可能會(huì)出現(xiàn)類似2015年6月份的股災(zāi)情形了，那時(shí)也是股市的場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外雙向融資猛增，政策一收緊，則市場(chǎng)大跌。目前看，政策上已經(jīng)開始行動(dòng)，防患于未然，效果如何，還需要觀察。

此外，通脹率的變化也是一個(gè)觀察房?jī)r(jià)變化的窗口。今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至今，CPI應(yīng)該低于年初預(yù)期，但全球性的貨幣超發(fā)問(wèn)題始終是存在的，因此，CPI何時(shí)起來(lái)，也是關(guān)系到貨幣政策何時(shí)收緊的問(wèn)題。貨幣政策一旦收緊，則利率上升，對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)面沖擊肯定會(huì)有的。不過(guò)，目前似乎存在一定的悖論，即貨幣超發(fā)已經(jīng)那么多年了，其效應(yīng)主要體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲，包括近期的貴金屬和石油等部分大宗商品價(jià)格的上漲。但中國(guó)的CPI與GDP關(guān)聯(lián)度更大，而M2則與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)度更大些。若GDP起不來(lái)，則CPI也不用太擔(dān)心。很多問(wèn)題存在卻僵持著。

觀察房?jī)r(jià)變化的第三個(gè)窗口，可能是金融機(jī)構(gòu)之間會(huì)否出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，或者是其他資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅會(huì)否導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的引火燒身。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣已經(jīng)成為共識(shí)，債務(wù)規(guī)模不斷上升，盡管問(wèn)題主要出在企業(yè)債務(wù)層面，而企業(yè)債務(wù)主要表現(xiàn)為國(guó)企的債務(wù)，但國(guó)企有政府信用作為背書，故企業(yè)高債務(wù)之下似乎還是看不到爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接誘因。

不過(guò)，這些年來(lái)，金融機(jī)構(gòu)之間的交易規(guī)模驚人增長(zhǎng)，不管是表外業(yè)務(wù)還是表內(nèi)業(yè)務(wù)，不管是通道業(yè)務(wù)還是委外業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模都是逐年增大，各類產(chǎn)品存量規(guī)模也越來(lái)越大。但所有交易產(chǎn)品的背后，都是有具體資產(chǎn)作為支撐的，假如某類資產(chǎn)價(jià)格，如信用債出現(xiàn)大幅下跌，那么，金融機(jī)構(gòu)既要應(yīng)對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的兌付壓力，又要承受砸在手里資產(chǎn)的流動(dòng)性缺失風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)同業(yè)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)，那這風(fēng)險(xiǎn)可就大了。這些年來(lái)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表都在做大，杠桿率都在提升，因?yàn)橛麎毫Χ荚谠龃?。?dāng)年次貸危機(jī)中美國(guó)雷曼兄弟的破產(chǎn)就是一例。

因此，房?jī)r(jià)或許可以連續(xù)上漲20年，但總是有頂?shù)模瑹o(wú)論政策怎樣調(diào)控，市場(chǎng)總有市場(chǎng)的波動(dòng)鐵律，全世界沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)能夠走L型。隨著人口老齡化和流動(dòng)人口的減少，作為耐用消費(fèi)品的房子的需求總是下降的，一輪房地產(chǎn)周期大致都是18-25年，包括上漲和下跌全過(guò)程。當(dāng)然，除了關(guān)注房?jī)r(jià)何時(shí)見(jiàn)頂?shù)母鱾€(gè)窗口之外，房地產(chǎn)的流動(dòng)性更值得關(guān)注，因?yàn)闃鞘胁煌诠墒?，前者的流?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，屆時(shí)不是你想賣就能賣得掉。（作者系海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）