• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    銀行授信與企業(yè)在股票市場獲得長期收益的相關(guān)性研究

    2016-10-20 00:59:11常亮劉中華韓文倢
    商業(yè)會計(jì) 2016年11期
    關(guān)鍵詞:信息不對稱

    常亮+劉中華+韓文倢

    摘要:本文以我國上市公司發(fā)布銀行授信公告后的長期股價(jià)表現(xiàn)作為切入點(diǎn),研究獲得銀行授信能否幫助企業(yè)在股票市場上獲得長期超常收益。結(jié)果發(fā)現(xiàn),銀行授信的企業(yè)在股票市場上長期并沒有獲得顯著為正的超常收益,而單一國有銀行授信導(dǎo)致了顯著為負(fù)的超常收益。我們將其歸結(jié)于銀行效率的低下及授信的非市場化導(dǎo)致授信資源配置的不合理。

    關(guān)鍵詞:銀行授信 長期事件研究 信息不對稱

    一、引言和文獻(xiàn)綜述

    銀行在金融市場體系中扮演著極為重要的角色,不僅直接以信貸支持的形式來降低企業(yè)的融資約束程度,而且作為一種“內(nèi)部債務(wù)(Inside debt)”,向市場發(fā)出了企業(yè)受到銀行支持的信號。Myers、Majluf(1984)發(fā)現(xiàn)公司選擇外部融資而不適用內(nèi)部資金,意味著公司股票有被高估的傾向。由于信息不對稱的影響,外部投資者通過觀察公司的融資模式來判斷公司股票的高估程度,發(fā)行股票帶來的股價(jià)高估程度要大于發(fā)行債券導(dǎo)致的股價(jià)高估程度。在有效率的市場上,銀行信貸能夠降低信息不對稱水平(Fama,1985;Rajan,1992),并通過銀行監(jiān)管來緩解代理沖突,這種外部監(jiān)督與公司的內(nèi)部治理具有相互替代的作用(Byers et al.,2008)。因此,銀行貸款的市場公告效應(yīng)在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的關(guān)注(Kang、Liu,2008;Boscaljon、Ho,2005):在有效率的金融體系中,銀行信貸的獲得有助于改善公司的信息質(zhì)量,使公司在股票市場上表現(xiàn)出正的反應(yīng)。

    然而,現(xiàn)有研究存在以下缺失。首先,從研究對象上來看,國內(nèi)已有的市場公告效應(yīng)研究主要集中于普通貸款,對銀行授信這種特殊形式的銀行貸款研究不足。Fama(1985)將銀行授信看作是一種有效的信號工具,公司發(fā)出獲得銀行授信的信號是為了向資本市場宣布其融資能力,并得到了相關(guān)的實(shí)證支持(Mikkelson、Partch,1986);James(1987)發(fā)現(xiàn)獲得授信與類型的債務(wù)相比異常收益更高,以上研究均基于美國證券市場進(jìn)行。即使是銀行授信是公司基于具體的投資項(xiàng)目而申請的,仍然能向市場有效發(fā)出信號(Mikkelson、Partch,1986;Lummer、McConnell,1989;Best、Zhang,1993)。Fama(1985)、Diamond(1991)發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)的市場公告效應(yīng)較弱,原因在于大型企業(yè)受到的監(jiān)督渠道較多,如分析師等。Lummer、McConnell(1989)及Best、Zhang(1993)發(fā)現(xiàn)新授信與授信的重新獲得,二者的市場公告效應(yīng)有較大的差異,新授信的獲得利用了市場上已有的信息,但授信的重新獲得則來自于內(nèi)部的關(guān)系信息,因此重新獲得授信具有更大的市場公告效應(yīng)。Chemmanur、Fulghieri(1994)從理論上證明有良好聲譽(yù)的銀行能傳達(dá)更多的信息,發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的貸款發(fā)放人的異常收益更高,即使在控制了借款人的特征下也是如此。從銀行的角度來看,Mosebach(1999)發(fā)現(xiàn)獲得授信的銀行也會有正的市場反應(yīng),尤其是大型的授信活動。Chemmanur、Fulghieri(1994)從理論上、Billett et al.(1995)從實(shí)證中發(fā)現(xiàn)有更好聲譽(yù)的銀行能夠提供更多的信息,建議公司為了向市場發(fā)出更強(qiáng)烈的信息而選擇優(yōu)質(zhì)銀行。

    更重要的是,從研究背景來看,在有效率的發(fā)達(dá)國家金融市場上得到的結(jié)論是否在我國也具有足夠的解釋能力,存在較大的疑問。事實(shí)上,對于銀行信貸市場效應(yīng)為正的結(jié)論并非是無條件的,而是建立在這樣一個前提假設(shè)上:銀行系統(tǒng)與政府關(guān)系相互獨(dú)立,上市公司獲得銀行貸款僅僅依賴于公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量,而不是政治或者是社會目標(biāo)。與此相反的是,我國市場與此相距甚遠(yuǎn)。首先,發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場有公司債券、股票融資和風(fēng)險(xiǎn)基金等多種融資方式,但我國上市公司的融資渠道單一,主要依賴銀行貸款。由于股票市場的制度性缺陷,上市公司較難通過IPO、公司債券等形式來融資(Allen et al.,2005)(上市公司只有連續(xù)三年ROE超過6%才能進(jìn)行股權(quán)融資),因此我國上市公司高度依賴于利潤留存和銀行貸款。其次,我國銀行以國有銀行為主導(dǎo),效率低下(Berger et al.,2004),金融體系發(fā)展尚不完善(Allen et al.,2005)。其原因在于政府對銀行貸款決策的干預(yù),在從傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的同時,我國銀行還承擔(dān)起維護(hù)社會穩(wěn)定和減少失業(yè)的任務(wù),發(fā)放低效率甚至毫無盈利前景的貸款(Dobson、Kashyap,2007)。政府的干預(yù)使得信貸資源配置于低效率項(xiàng)目,市場傾向于做出負(fù)面反應(yīng)。最后,我國銀行面對的公司治理結(jié)構(gòu)種類豐富,上市公司既包括大量的國有類型企業(yè),也有相當(dāng)數(shù)量的民營及其他性質(zhì)的企業(yè),治理結(jié)構(gòu)大相徑庭,銀行授信增加了上市公司可支配的資源,相應(yīng)的可能存在大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象,此時銀行貸款可能是一種侵占的工具。原因在于銀行貸款增加了上市公司的可支配資源,大股東可以關(guān)聯(lián)交易、債券違約和股利政策等作為手段剝奪小股東的利益(La Porta et al.,2000)。大量研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司采用關(guān)聯(lián)交易,即隧道向大股東輸送利益(Jian、Wong,2003;Jiang et al.,2005;Cheung et al.,2006)。大股東之間的關(guān)聯(lián)交易成為我國金融低效率的一個顯著指標(biāo)。大股東從上市公司中抽取現(xiàn)金或者資產(chǎn)注入私有企業(yè),Cheung et al.(2005)發(fā)現(xiàn)國有成分越大,則有關(guān)聯(lián)交易時導(dǎo)致的負(fù)收益越大。Huanga et al.(2008)從我國證券市場中大股東侵占小股東利益的角度對公司貸款的市場公告效應(yīng)展開研究,發(fā)現(xiàn)在我國金融體系較差的環(huán)境中,銀行貸款反而損害了公司的價(jià)值。

    以上原因?qū)е铝藝鴥?nèi)對銀行貸款的市場公告效應(yīng)的研究具有爭議性。崔向陽和趙衛(wèi)兵(2004)發(fā)現(xiàn)銀行貸款公告的市場反應(yīng)為正,但Bailey et al.(2007)、沈紅波等(2007)則發(fā)現(xiàn)了負(fù)的市場反應(yīng)。Zhang et al.(2011)的研究調(diào)和了兩者之間的矛盾,發(fā)現(xiàn)1996—2004年之間我國銀行貸款的市場公告效應(yīng)為負(fù),但2005—2009年之間負(fù)的市場反應(yīng)消失,他們將其歸因?yàn)殂y行業(yè)的改革,支持了關(guān)于銀行改革的論斷。

    現(xiàn)有對銀行授信長期公告效應(yīng)的研究相對缺乏。彭文平(2009)以1996—2008年我國上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)銀行授信公告會引起股價(jià)顯著上漲,從而支持銀行授信具有正的市場效應(yīng)。然而劉陽等(2015)發(fā)現(xiàn)授信公告日附近企業(yè)的股票價(jià)值存在顯著的下降。以上研究并未關(guān)注授信公告帶來的長期效應(yīng),原因在于銀行授信的同時具有融資和銀行監(jiān)督的雙重作用,而這種作用的效果需要在長期中才能得到體現(xiàn),研究獲得授信的上市公司長期的業(yè)績表現(xiàn)得到的結(jié)論更具有說服力。

    因此,授信是起到了緩解信息不對稱的功能,還是扭曲的銀行目標(biāo)下資源的低效率配置,以及大股東侵占小股東權(quán)益的工具?實(shí)證結(jié)果顯示,總體而言銀行授信的長期效應(yīng)與零不存在顯著的差異,這表明,銀行授信的信貸支持和信息不對稱的緩解作用,被政府干預(yù)下的國有銀行為主導(dǎo)的信貸資源的扭曲配置所抵消。進(jìn)一步,銀行的性質(zhì)影響了異常收益水平,本文發(fā)現(xiàn)由四大國有銀行單獨(dú)授信的上市公司表現(xiàn)出顯著的負(fù)收益,為國有銀行的效率低下提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)支持。

    二、研究設(shè)計(jì)

    本文采用長期事件研究法,目的在于檢驗(yàn)上市公司獲得授信后長期的異常收益是否為0。從理論上講,長期異常收益的存在是對股票的有效市場理論的違背,一部分研究將其與有效市場的矛盾歸因于方法的選擇(Kothari、Warner,1997;Barber、Lyon,1997),因此方法的選擇具有重要的意義。本文主要在購買-持有方法(BHAR)的框架下進(jìn)行銀行授信市場公告的長期事件研究。購買-持有方法(BHAR)要求發(fā)生事件的公司與類似特征的公司僅僅在經(jīng)歷事件的時候才發(fā)生差異,通過計(jì)算期初買入發(fā)生事件的公司并且期末出售,與買入非事件的公司且出售得到的收益的差距來得出。其計(jì)算方式如下:

    BHARit=Rit-BRt=(1+Rit)-(1+BRt) (1)

    其中,Rit為事件公司的真實(shí)收益率,BRt是基準(zhǔn)收益率。

    在基準(zhǔn)收益率的估計(jì)上,本文選擇與目標(biāo)公司的規(guī)模(Size)和成長性(MTB)最為接近的單個公司作為正常收益率基準(zhǔn),其中規(guī)模用總市值來衡量,成長性用托賓值(Tobin)來衡量。原因在于,一是長期內(nèi),除銀行授信外影響公司收益率的因素還有很多,必須對這些因素加以控制,國外文獻(xiàn)中通常是借鑒Fama、French(1993)的研究成果,對規(guī)模和權(quán)益賬面市值比加以控制。國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)也為該方法在我國的適用性提供了支持。吳世農(nóng)、許年行(2004)等研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的權(quán)益賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng);朱寶憲、何治國(2002)等研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益賬面市值比對我國上市公司股票收益率具有較強(qiáng)的解釋力。二是考慮了銀行授信公司的樣本特征,本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、托賓值等因素顯著影響了公司授信的獲得,大規(guī)模、高成長機(jī)會的公司獲得授信的概率更大,因此授信的獲得在一定程度上具有樣本選擇問題,而采用配對的方法選擇類似規(guī)模和投資機(jī)會的公司作為基準(zhǔn)收益率的衡量,有效控制了授信樣本的特殊性,因此使用配對樣本的方法在長期內(nèi)將銀行授信引發(fā)的樣本選擇問題納入了分析的框架,使得研究更加具有科學(xué)性。

    在異常收益率的檢驗(yàn)上,本文選擇四種異常收益的檢驗(yàn)方法,包括普通的t檢驗(yàn),糾偏的t檢驗(yàn),符號檢驗(yàn)和糾偏的自體抽樣檢驗(yàn)。

    相比較現(xiàn)有的其他幾種長期事件研究框架,如累積異常收益率(CAR)、日歷時間法(Calender-Time)等,BHAR方法已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用(Lyon et al.,1999;Barber、Lyon,1997)。其優(yōu)點(diǎn)在于:首先,BHAR方法代表了一種真實(shí)的投資策略,投資者采用該方法能夠真實(shí)衡量其收益的大小,而累積異常收益率和時間日歷等方法即使能發(fā)現(xiàn)為正的異常收益,也不意味著能被投資者真實(shí)獲得(Mitchell、Stafford,2000)。其次,基于公司特征的配對方法能夠有效控制事件的內(nèi)生性問題,降低樣本選擇偏誤對檢驗(yàn)量可信程度的干擾。最后,BHAR方法能夠避免使用組合收益時每個時點(diǎn)重新構(gòu)造一次組合導(dǎo)致的偏差(Ball et al.,1995)。

    三、實(shí)證結(jié)果及分析

    從全體授信樣本來看,在583個有授信公司的樣本中,獲得授信在12個月內(nèi)獲得的長期異常收益的平均值非常接近0,不能拒絕顯著為正的原假設(shè),意味著就12個月來看,銀行授信的市場反應(yīng)幾乎為0,在24個月上也沒有顯著為正的市場反應(yīng),當(dāng)事件期為36個月時才表現(xiàn)出顯著為正的市場反應(yīng),鑒于模擬研究中事件期越長則檢驗(yàn)量表現(xiàn)越差的狀況,本文傾向于支持銀行授信的長期市場反應(yīng)幾乎為零的觀點(diǎn)。

    從公司所有制的角度來看,無論獲得授信的上市公司是國有企業(yè)還是非國有企業(yè),長期市場反應(yīng)幾乎為0,這可能在某種程度上反映了授信資源配置的不合理性,由于銀行的低效率以及授信的非市場化,銀行出于經(jīng)濟(jì)考慮以外的原因發(fā)放授信,并未真正用作緩解融資約束,反而為公司大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東利益的行為提供了可支配的資源,使得市場對授信的獲得的反應(yīng)幾乎為0。

    從銀行的角度來看,Bailey et al.(2007)發(fā)現(xiàn)當(dāng)貸款是國有四大銀行發(fā)放時市場的負(fù)效應(yīng)更為強(qiáng)烈。此外,小銀行(尤其是地區(qū)分支銀行)更容易受到政治的干預(yù)而貸款給低質(zhì)量的公司。高雷等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行在一些金融體系不完善或者是信貸資源配置非市場化的情況下,市場的負(fù)效應(yīng)更為強(qiáng)烈。因此本文試圖分析是否借出方,即銀行的聲譽(yù)及盈利能力影響了授信的市場反應(yīng),我們發(fā)現(xiàn)國有銀行授信的市場反應(yīng)幾乎為0(12個月的平均異常收益為1.3%,樣本個數(shù)為485),但值得一提的是,我們發(fā)現(xiàn)單一國有銀行授信(即授信銀行僅有一家且為國有四大銀行)的樣本12個月的平均異常收益率顯著小于0(平均異常收益率為17.7%,樣本個數(shù)為42),這在一定程度上支持了我國銀行系統(tǒng)特殊性的理論分析。

    四、結(jié)論和研究展望

    從理論上講,銀行授信的“真實(shí)”效應(yīng)在于為企業(yè)提供了融資來源,“虛擬”效應(yīng)在于向市場發(fā)出了銀行監(jiān)督的信號,能夠降低企業(yè)在資本市場上的信息不對稱水平并緩解企業(yè)的代理沖突,因此銀行授信的企業(yè)應(yīng)該具有正的長期超常收益。然而針對我國國情,就股票市場而言我國股市尚未達(dá)到弱勢有效,從銀行體系來看國有銀行為主體且效率很低,競爭不足,銀行可能屈從于經(jīng)濟(jì)以外的因素(如政府干預(yù)等)為企業(yè)提供授信,導(dǎo)致授信資源配置的不合理;從企業(yè)角度來看,我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)相對不完善,代理沖突嚴(yán)重,大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象普遍存在,銀行授信正是為這種利益侵害提供了資源,因此我國上市公司獲得銀行授信后長期市場反應(yīng)幾乎為0,與基于國外發(fā)達(dá)國家的理論設(shè)想和實(shí)證分析的結(jié)果并不一致,突出了我國市場授信行為的特殊性,為當(dāng)下授信資源配置的效率問題敲響了警鐘。

    本文的研究尚存在局限之處。首先,受限于上市公司信息披露質(zhì)量,授信樣本的公告存在不充分現(xiàn)象,可能存在一些上市公司獲得授信但并未在年報(bào)中公布的情況。其次,我國股市在2011年之前存在嚴(yán)格的賣空限制,使得市場對負(fù)面效益的反應(yīng)并不充分,從而大大影響了本文實(shí)證的效力。隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善,更多上市公司披露授信狀況,在允許賣空條件下對授信公告的長期收益進(jìn)行更為深入的探討,是我們未來研究的方向。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Aintablian S,G Roberts.A note on market response to corporate loan announcements in Canada[J].Journal of Banking & Finance,2000,24(3).

    [2]Boscaljon B,C C Ho.Information content of bank loan announcements to Asian corporations during periods of economic uncertainty[J].Journal of Banking & Finance,2005,29(2).

    [3]Byers S S,L P Fields,D R Fraser.Are corporate governance and bank monitoring substitutes:Evidence from the perceived value of bank loans[J].Journal of Corporate Finance,2008,14(4).

    [4]Chemmanur T J,P Fulghieri.Reputation,renegotiation,and the choice between bank loans and publicly traded debt[J].Review of Financial Studies,1994,7(3).

    [5]Myers S,N Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not[J].Journal of Financial Economics,1984,13(2).

    [6]Rajan R.Insiders and outsiders:The choice between informed and arms-length debt[J].Journal of Finance,1992,47(4).

    [7]高雷,何少華,儀垂林.國家控制,政府干預(yù),銀行債務(wù)與資金侵占[J].金融研究,2006,(6).

    [8]劉陽,黃皖璇,羅榮華.信息不對稱與貸款監(jiān)督——基于共同授信公告的視角[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2015,(4).

    [9]彭文平.中國銀行體系關(guān)系型信貸的有效性——基于宣告效應(yīng)的研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2009,(5).

    [10]沈紅波,張春,陳欣.中國上市公司銀行貸款公告的信息含量——自由現(xiàn)金流量假說還是優(yōu)序融資假說[J].金融研究,2007,(12).

    [11]吳世農(nóng),許年行.資產(chǎn)的理性定價(jià)模型和非理性定價(jià)模型的比較研究——基于中國股市的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(6).

    [12]朱寶憲,何治國.β值和賬面/市值比與股票收益關(guān)系的實(shí)證研究[J].金融研究,2002,(4).

    作者簡介:

    常亮,廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)院會計(jì)系講師,金融學(xué)博士;研究方向:公司財(cái)務(wù)。

    劉中華,廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授,碩士生導(dǎo)師;研究方向:會計(jì)理論、企業(yè)財(cái)務(wù)等。

    猜你喜歡
    信息不對稱
    淺析我國證券市場的羊群效應(yīng)
    基于信息不對稱的高校財(cái)務(wù)服務(wù)研究
    預(yù)算松弛成因及其經(jīng)濟(jì)后果
    股權(quán)融資方式下盈余管理綜述
    論高校教育的信息不對稱
    考試周刊(2016年93期)2016-12-12 11:12:11
    基于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的信用風(fēng)險(xiǎn)管控研究
    時代金融(2016年27期)2016-11-25 18:01:56
    基于信息不對稱視角下的中小企業(yè)融資問題探討
    融資約束:文獻(xiàn)綜述與啟示
    時代金融(2016年23期)2016-10-31 10:45:38
    基于信息不對稱的建材市場研究
    公共政策執(zhí)行中的信息不對稱問題研究
    人民論壇(2016年14期)2016-06-21 10:25:35
    黄色 视频免费看| 激情视频va一区二区三区| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久综合国产亚洲精品| 女性生殖器流出的白浆| 一个人免费看片子| 精品国产一区二区久久| 中文字幕人妻丝袜制服| 另类精品久久| 午夜免费鲁丝| 日本一区二区免费在线视频| 美女大奶头黄色视频| 国产精品国产av在线观看| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲国产av新网站| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 999精品在线视频| 久久天堂一区二区三区四区| 人成视频在线观看免费观看| 久久久国产一区二区| 人妻人人澡人人爽人人| 极品少妇高潮喷水抽搐| 午夜福利免费观看在线| 午夜老司机福利片| 中文字幕高清在线视频| 免费黄网站久久成人精品| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 咕卡用的链子| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 电影成人av| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲成色77777| 日本av免费视频播放| 久久久久精品国产欧美久久久 | 91aial.com中文字幕在线观看| 免费av中文字幕在线| av网站免费在线观看视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 午夜久久久在线观看| av在线观看视频网站免费| 午夜福利免费观看在线| 亚洲成人av在线免费| bbb黄色大片| 成人漫画全彩无遮挡| av卡一久久| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 99热网站在线观看| 天天操日日干夜夜撸| 交换朋友夫妻互换小说| 性高湖久久久久久久久免费观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 观看av在线不卡| 色视频在线一区二区三区| 青春草国产在线视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产成人午夜福利电影在线观看| 久久久欧美国产精品| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 亚洲成国产人片在线观看| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲人成电影观看| av在线app专区| 国产乱人偷精品视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲综合精品二区| 男女国产视频网站| 一级毛片 在线播放| 777米奇影视久久| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 9热在线视频观看99| 国产精品99久久99久久久不卡 | 日韩制服丝袜自拍偷拍| 一本大道久久a久久精品| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 两个人看的免费小视频| 三上悠亚av全集在线观看| 国产在线免费精品| 国产成人免费观看mmmm| 高清不卡的av网站| 99久久99久久久精品蜜桃| 男女国产视频网站| 一区二区三区精品91| av有码第一页| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 蜜桃在线观看..| 午夜日本视频在线| 午夜久久久在线观看| 国产av国产精品国产| 91精品伊人久久大香线蕉| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲国产欧美网| 99久国产av精品国产电影| xxx大片免费视频| 成人国产av品久久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲伊人久久精品综合| 9热在线视频观看99| 热99久久久久精品小说推荐| 少妇被粗大猛烈的视频| 高清不卡的av网站| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 日韩欧美精品免费久久| 丰满迷人的少妇在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产精品欧美亚洲77777| 国产男人的电影天堂91| 日韩伦理黄色片| 亚洲,一卡二卡三卡| 免费黄网站久久成人精品| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 亚洲精品乱久久久久久| 欧美精品亚洲一区二区| 免费少妇av软件| 国产成人精品福利久久| 精品国产露脸久久av麻豆| 午夜福利乱码中文字幕| 无遮挡黄片免费观看| 欧美97在线视频| 两个人免费观看高清视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 精品国产国语对白av| 国产深夜福利视频在线观看| www.av在线官网国产| 国产成人精品久久二区二区91 | 久久av网站| 欧美在线黄色| 亚洲精品一区蜜桃| 日韩电影二区| 日韩电影二区| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲国产欧美一区二区综合| 久久97久久精品| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 免费av中文字幕在线| 亚洲精品成人av观看孕妇| 久久韩国三级中文字幕| 久久久久精品性色| 精品一品国产午夜福利视频| av免费观看日本| 亚洲色图综合在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 超色免费av| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久精品国产a三级三级三级| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久鲁丝午夜福利片| 国产色婷婷99| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产xxxxx性猛交| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久久久久久久久久久大奶| 最近最新中文字幕免费大全7| 午夜福利影视在线免费观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 午夜免费观看性视频| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产免费又黄又爽又色| 国产99久久九九免费精品| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产麻豆69| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 久久久久久久大尺度免费视频| 美女视频免费永久观看网站| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 一本大道久久a久久精品| 午夜免费鲁丝| 丰满少妇做爰视频| 成年人午夜在线观看视频| 少妇 在线观看| 免费黄网站久久成人精品| 国产一卡二卡三卡精品 | 成人亚洲精品一区在线观看| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 午夜福利乱码中文字幕| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产成人a∨麻豆精品| 男女边吃奶边做爰视频| 黄色毛片三级朝国网站| 一边摸一边做爽爽视频免费| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久人妻熟女aⅴ| 两性夫妻黄色片| 99久久精品国产亚洲精品| 成人影院久久| 又黄又粗又硬又大视频| 美女视频免费永久观看网站| kizo精华| videosex国产| 免费观看a级毛片全部| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产乱来视频区| 国产一区有黄有色的免费视频| 一区福利在线观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 婷婷色综合大香蕉| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲国产欧美网| 久久狼人影院| 精品福利永久在线观看| 大码成人一级视频| 丝袜美足系列| 亚洲少妇的诱惑av| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产黄频视频在线观看| 狂野欧美激情性xxxx| 国产成人免费无遮挡视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 一个人免费看片子| av.在线天堂| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久久久人妻精品一区果冻| 久久久精品区二区三区| 交换朋友夫妻互换小说| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 人人妻人人澡人人看| 嫩草影院入口| www.自偷自拍.com| 国产成人午夜福利电影在线观看| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 日韩av不卡免费在线播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 观看美女的网站| 亚洲五月色婷婷综合| av视频免费观看在线观看| 十八禁人妻一区二区| 人人澡人人妻人| 女性被躁到高潮视频| 免费看av在线观看网站| 在线观看人妻少妇| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲精品自拍成人| av又黄又爽大尺度在线免费看| 91老司机精品| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产一卡二卡三卡精品 | 性高湖久久久久久久久免费观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 黄片无遮挡物在线观看| xxx大片免费视频| 亚洲综合精品二区| 亚洲图色成人| 久久久久久久久久久免费av| 国产一区二区三区av在线| 午夜激情久久久久久久| netflix在线观看网站| 欧美亚洲日本最大视频资源| 91成人精品电影| 免费观看av网站的网址| 亚洲伊人久久精品综合| 大片免费播放器 马上看| 国产日韩欧美亚洲二区| 午夜福利在线免费观看网站| 久久性视频一级片| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 日韩欧美精品免费久久| 97精品久久久久久久久久精品| 男人舔女人的私密视频| 午夜影院在线不卡| 99精国产麻豆久久婷婷| 最黄视频免费看| 丁香六月欧美| 999久久久国产精品视频| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产不卡av网站在线观看| 超色免费av| 观看美女的网站| 国产精品熟女久久久久浪| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲,欧美精品.| av网站免费在线观看视频| 国产人伦9x9x在线观看| 成年人午夜在线观看视频| 精品亚洲成国产av| av.在线天堂| 久久久久国产一级毛片高清牌| 色婷婷久久久亚洲欧美| 秋霞伦理黄片| 日韩大片免费观看网站| 欧美 日韩 精品 国产| 国产黄色免费在线视频| 久久久久精品性色| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产成人精品在线电影| 国产99久久九九免费精品| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产精品三级大全| 伊人久久国产一区二区| 飞空精品影院首页| 日韩精品免费视频一区二区三区| 欧美xxⅹ黑人| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久久97久久精品| 老熟女久久久| 在线天堂最新版资源| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 18在线观看网站| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 成人影院久久| 9191精品国产免费久久| 一级a爱视频在线免费观看| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 久久婷婷青草| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 色视频在线一区二区三区| 9热在线视频观看99| 美女午夜性视频免费| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 十分钟在线观看高清视频www| a 毛片基地| 欧美变态另类bdsm刘玥| 最新的欧美精品一区二区| 国产成人免费无遮挡视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 亚洲av国产av综合av卡| 久久ye,这里只有精品| 久久久久精品性色| 一区二区日韩欧美中文字幕| 一级片免费观看大全| 欧美精品av麻豆av| 国产 精品1| 久久久精品免费免费高清| 色精品久久人妻99蜜桃| 丰满少妇做爰视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 婷婷色综合www| 激情视频va一区二区三区| 国产一卡二卡三卡精品 | 日韩伦理黄色片| 91精品国产国语对白视频| 少妇精品久久久久久久| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 中文欧美无线码| 日韩成人av中文字幕在线观看| 乱人伦中国视频| 欧美在线一区亚洲| 黄色怎么调成土黄色| 久久久久久久大尺度免费视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲美女搞黄在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 99热全是精品| 波野结衣二区三区在线| 国产片内射在线| 欧美日韩亚洲高清精品| 黑丝袜美女国产一区| bbb黄色大片| 亚洲精品国产av成人精品| 午夜影院在线不卡| 一级黄片播放器| 国产精品二区激情视频| 亚洲天堂av无毛| 免费观看性生交大片5| www.自偷自拍.com| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 中文字幕最新亚洲高清| 久久久久久久国产电影| 国产av码专区亚洲av| 色综合欧美亚洲国产小说| av不卡在线播放| 成人午夜精彩视频在线观看| 制服诱惑二区| av卡一久久| 欧美av亚洲av综合av国产av | 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 日韩一区二区视频免费看| 精品一区二区免费观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 人体艺术视频欧美日本| 久久久久精品国产欧美久久久 | 少妇人妻精品综合一区二区| av在线app专区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 免费不卡黄色视频| 人妻人人澡人人爽人人| 91成人精品电影| 亚洲精品,欧美精品| 在线观看www视频免费| 国产 一区精品| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲专区中文字幕在线 | 亚洲欧美日韩另类电影网站| 色94色欧美一区二区| 色综合欧美亚洲国产小说| 一二三四在线观看免费中文在| 一区福利在线观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 久久免费观看电影| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲美女视频黄频| 九色亚洲精品在线播放| 黄片小视频在线播放| bbb黄色大片| 在线 av 中文字幕| 欧美人与善性xxx| 午夜av观看不卡| 最近手机中文字幕大全| 精品一区二区三卡| 日韩一本色道免费dvd| 久久韩国三级中文字幕| 国产不卡av网站在线观看| av片东京热男人的天堂| 亚洲欧美一区二区三区国产| 在线天堂中文资源库| 99热网站在线观看| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| a级毛片在线看网站| 校园人妻丝袜中文字幕| 精品亚洲成国产av| 国产极品粉嫩免费观看在线| 九九爱精品视频在线观看| 99热网站在线观看| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久久久精品久久久久真实原创| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产成人精品福利久久| 精品久久蜜臀av无| 激情视频va一区二区三区| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 亚洲成人免费av在线播放| 国产精品av久久久久免费| 久久久久国产一级毛片高清牌| 十八禁高潮呻吟视频| 国产国语露脸激情在线看| 激情视频va一区二区三区| 高清黄色对白视频在线免费看| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产xxxxx性猛交| 街头女战士在线观看网站| 亚洲精品一二三| 成人毛片60女人毛片免费| 久久久久精品性色| 欧美xxⅹ黑人| 午夜福利影视在线免费观看| 女性生殖器流出的白浆| 两个人看的免费小视频| 少妇精品久久久久久久| av免费观看日本| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 老司机在亚洲福利影院| 亚洲,欧美,日韩| 黑人欧美特级aaaaaa片| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产视频首页在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 美女主播在线视频| 亚洲熟女毛片儿| 国产免费又黄又爽又色| 老司机影院毛片| 精品第一国产精品| 人妻一区二区av| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 叶爱在线成人免费视频播放| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 69精品国产乱码久久久| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产激情久久老熟女| 在线精品无人区一区二区三| 日韩免费高清中文字幕av| 成年美女黄网站色视频大全免费| av电影中文网址| 国产精品一区二区在线观看99| 午夜久久久在线观看| 日本黄色日本黄色录像| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲av国产av综合av卡| 国产1区2区3区精品| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 9色porny在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 中国三级夫妇交换| 妹子高潮喷水视频| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久韩国三级中文字幕| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 久久久久视频综合| 狂野欧美激情性xxxx| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 黑丝袜美女国产一区| 黄色怎么调成土黄色| 欧美97在线视频| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲三区欧美一区| 精品免费久久久久久久清纯 | 国产在线一区二区三区精| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| a级毛片黄视频| 美女高潮到喷水免费观看| av一本久久久久| 91成人精品电影| 成人国产麻豆网| 亚洲熟女毛片儿| 男女下面插进去视频免费观看| 国产免费视频播放在线视频| 免费在线观看完整版高清| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| av在线app专区| 七月丁香在线播放| 在线观看人妻少妇| 美女主播在线视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| avwww免费| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲图色成人| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲伊人久久精品综合| 日韩一区二区三区影片| 欧美精品一区二区大全| 亚洲国产精品成人久久小说| 中文字幕人妻熟女乱码| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 国产精品无大码| 9热在线视频观看99| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产免费一区二区三区四区乱码| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 国产在线一区二区三区精| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 男的添女的下面高潮视频| 高清欧美精品videossex| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产精品一区二区精品视频观看| 日本wwww免费看| 久久天堂一区二区三区四区| 色播在线永久视频| 只有这里有精品99| 国产精品久久久av美女十八| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 90打野战视频偷拍视频| 午夜91福利影院| 国产成人精品久久久久久| 亚洲精品国产av成人精品| 人体艺术视频欧美日本| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产一卡二卡三卡精品 | 午夜91福利影院| 波野结衣二区三区在线| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 波野结衣二区三区在线| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产成人一区二区在线| 久久97久久精品| 国产免费现黄频在线看| 超碰成人久久| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 一级毛片我不卡| 亚洲精品,欧美精品| 少妇精品久久久久久久| 国产av国产精品国产| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产野战对白在线观看| xxxhd国产人妻xxx| 久久免费观看电影| 亚洲成人免费av在线播放| 国产亚洲欧美精品永久| av视频免费观看在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 欧美97在线视频| 大片电影免费在线观看免费| 人妻 亚洲 视频| 免费av中文字幕在线| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久婷婷青草| 国产视频首页在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 两个人看的免费小视频| 啦啦啦 在线观看视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 视频在线观看一区二区三区| 一个人免费看片子| 成人漫画全彩无遮挡| 久久久久久久久久久免费av| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 欧美在线一区亚洲| 国产片特级美女逼逼视频| 交换朋友夫妻互换小说| 下体分泌物呈黄色| 麻豆av在线久日| 一区二区三区激情视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 精品人妻熟女毛片av久久网站| 大片免费播放器 马上看| 青草久久国产| 秋霞伦理黄片| 婷婷色综合www| 日本一区二区免费在线视频| 尾随美女入室|